淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
上汽集團2018年報披露的主要參控股公司數據
我們基於表中的歸屬於母公司淨資產和歸屬於母公司淨利潤兩個科目，簡要計算一下合資品牌各自單獨的淨資產收益率：
上汽大眾ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%
上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%
上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%
此外，我們看看以汽車零配件為主營業務的華域汽車和上汽自己的財務公司各自單獨的淨資產收益率：
華域汽車ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%
上汽財務ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%
如果我們根據上汽集團2018年報披露的主要會計數據，做個分解，可以大概計算出去除以上參控股公司之後，集團自主品牌業務的淨資產收益率。
需要注意的是，上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集團佔股分別為50%、50%和51%，華域汽車佔股為58.32%，財務公司我們按照100%股權處理。
在測算的過程中，我們按照上汽集團的股權佔比來調減歸母淨利潤，同時按照100%權益調減歸母淨資產，換句話說淨利潤按照股權佔比調減，而淨資產全部調減。
我們得到扣除了三家合資車企的ROE，和扣除了五家參控股企業的ROE，分別為：
扣除三家合資車企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%
扣除五家參控股企業的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%
儘管這個過程可能不夠精確，但足以感受到上汽集團較高的淨資產收益率，主要還是來自於三家合資車企。由於三家合資車企參股的時間都很早，上汽大眾成立於1984年，上汽通用成立於1997年，上汽通用五菱成立於2002年，以成本法計入的長期股權投資金額，經過這些年的土地與廠房升值，其實際價值已經遠超當年的成本。這是三家合資車企超高的淨資產收益率的主要原因。因此，以公允價值計算的淨資產收益率，將會顯著低於以初期成本計算的淨資產收益率。
此外，上汽集團以汽車零部件、汽車服務貿易和自主品牌新能源汽車三大板塊為主體的主營業務，扣除三家合資車企的貢獻之後，其淨資產收益率要顯著下滑。
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
上汽集團2018年報披露的主要參控股公司數據
我們基於表中的歸屬於母公司淨資產和歸屬於母公司淨利潤兩個科目，簡要計算一下合資品牌各自單獨的淨資產收益率：
上汽大眾ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%
上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%
上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%
此外，我們看看以汽車零配件為主營業務的華域汽車和上汽自己的財務公司各自單獨的淨資產收益率：
華域汽車ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%
上汽財務ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%
如果我們根據上汽集團2018年報披露的主要會計數據，做個分解，可以大概計算出去除以上參控股公司之後，集團自主品牌業務的淨資產收益率。
需要注意的是，上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集團佔股分別為50%、50%和51%，華域汽車佔股為58.32%，財務公司我們按照100%股權處理。
在測算的過程中，我們按照上汽集團的股權佔比來調減歸母淨利潤，同時按照100%權益調減歸母淨資產，換句話說淨利潤按照股權佔比調減，而淨資產全部調減。
我們得到扣除了三家合資車企的ROE，和扣除了五家參控股企業的ROE，分別為：
扣除三家合資車企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%
扣除五家參控股企業的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%
儘管這個過程可能不夠精確，但足以感受到上汽集團較高的淨資產收益率，主要還是來自於三家合資車企。由於三家合資車企參股的時間都很早，上汽大眾成立於1984年，上汽通用成立於1997年，上汽通用五菱成立於2002年，以成本法計入的長期股權投資金額，經過這些年的土地與廠房升值，其實際價值已經遠超當年的成本。這是三家合資車企超高的淨資產收益率的主要原因。因此，以公允價值計算的淨資產收益率，將會顯著低於以初期成本計算的淨資產收益率。
此外，上汽集團以汽車零部件、汽車服務貿易和自主品牌新能源汽車三大板塊為主體的主營業務，扣除三家合資車企的貢獻之後，其淨資產收益率要顯著下滑。
上汽集團2018年報披露的主要會計數據
案例二：貴州茅臺
提起貴州茅臺，A股的投資者估計無人不知。
我們來看看過去十年，貴州茅臺的淨資產收益率。其十年均值為33.93%，超過了巴菲特認為是優質公司的15%的標準一倍還有餘。
33.93%的淨資產收益率意味著股東投入的每一元錢，可以通過未來三年左右的淨利潤賺回來，而且還白得了企業的全部淨資產。
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
上汽集團2018年報披露的主要參控股公司數據
我們基於表中的歸屬於母公司淨資產和歸屬於母公司淨利潤兩個科目，簡要計算一下合資品牌各自單獨的淨資產收益率：
上汽大眾ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%
上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%
上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%
此外，我們看看以汽車零配件為主營業務的華域汽車和上汽自己的財務公司各自單獨的淨資產收益率：
華域汽車ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%
上汽財務ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%
如果我們根據上汽集團2018年報披露的主要會計數據，做個分解，可以大概計算出去除以上參控股公司之後，集團自主品牌業務的淨資產收益率。
需要注意的是，上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集團佔股分別為50%、50%和51%，華域汽車佔股為58.32%，財務公司我們按照100%股權處理。
在測算的過程中，我們按照上汽集團的股權佔比來調減歸母淨利潤，同時按照100%權益調減歸母淨資產，換句話說淨利潤按照股權佔比調減，而淨資產全部調減。
我們得到扣除了三家合資車企的ROE，和扣除了五家參控股企業的ROE，分別為：
扣除三家合資車企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%
扣除五家參控股企業的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%
儘管這個過程可能不夠精確，但足以感受到上汽集團較高的淨資產收益率，主要還是來自於三家合資車企。由於三家合資車企參股的時間都很早，上汽大眾成立於1984年，上汽通用成立於1997年，上汽通用五菱成立於2002年，以成本法計入的長期股權投資金額，經過這些年的土地與廠房升值，其實際價值已經遠超當年的成本。這是三家合資車企超高的淨資產收益率的主要原因。因此，以公允價值計算的淨資產收益率，將會顯著低於以初期成本計算的淨資產收益率。
此外，上汽集團以汽車零部件、汽車服務貿易和自主品牌新能源汽車三大板塊為主體的主營業務，扣除三家合資車企的貢獻之後，其淨資產收益率要顯著下滑。
上汽集團2018年報披露的主要會計數據
案例二：貴州茅臺
提起貴州茅臺，A股的投資者估計無人不知。
我們來看看過去十年，貴州茅臺的淨資產收益率。其十年均值為33.93%，超過了巴菲特認為是優質公司的15%的標準一倍還有餘。
33.93%的淨資產收益率意味著股東投入的每一元錢，可以通過未來三年左右的淨利潤賺回來，而且還白得了企業的全部淨資產。
貴州茅臺近十年的淨資產收益率
這麼好的數字，還有什麼需要調整的地方嗎？
我們通過杜邦分解來看一下，過去十年，貴州茅臺平均的總資產週轉率為0.53，權益乘數為1.38倍，銷售淨利率為48.84%。
再來看一下貴州茅臺賬上的現金，我們通過如下兩個指標來呈現貴州茅臺的現金有多少：
總資產現金佔比 = 貨幣資金 / 總資產
淨資產現金佔比 = 貨幣資金 / 歸母股東權益
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
上汽集團2018年報披露的主要參控股公司數據
我們基於表中的歸屬於母公司淨資產和歸屬於母公司淨利潤兩個科目，簡要計算一下合資品牌各自單獨的淨資產收益率：
上汽大眾ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%
上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%
上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%
此外，我們看看以汽車零配件為主營業務的華域汽車和上汽自己的財務公司各自單獨的淨資產收益率：
華域汽車ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%
上汽財務ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%
如果我們根據上汽集團2018年報披露的主要會計數據，做個分解，可以大概計算出去除以上參控股公司之後，集團自主品牌業務的淨資產收益率。
需要注意的是，上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集團佔股分別為50%、50%和51%，華域汽車佔股為58.32%，財務公司我們按照100%股權處理。
在測算的過程中，我們按照上汽集團的股權佔比來調減歸母淨利潤，同時按照100%權益調減歸母淨資產，換句話說淨利潤按照股權佔比調減，而淨資產全部調減。
我們得到扣除了三家合資車企的ROE，和扣除了五家參控股企業的ROE，分別為：
扣除三家合資車企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%
扣除五家參控股企業的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%
儘管這個過程可能不夠精確，但足以感受到上汽集團較高的淨資產收益率，主要還是來自於三家合資車企。由於三家合資車企參股的時間都很早，上汽大眾成立於1984年，上汽通用成立於1997年，上汽通用五菱成立於2002年，以成本法計入的長期股權投資金額，經過這些年的土地與廠房升值，其實際價值已經遠超當年的成本。這是三家合資車企超高的淨資產收益率的主要原因。因此，以公允價值計算的淨資產收益率，將會顯著低於以初期成本計算的淨資產收益率。
此外，上汽集團以汽車零部件、汽車服務貿易和自主品牌新能源汽車三大板塊為主體的主營業務，扣除三家合資車企的貢獻之後，其淨資產收益率要顯著下滑。
上汽集團2018年報披露的主要會計數據
案例二：貴州茅臺
提起貴州茅臺，A股的投資者估計無人不知。
我們來看看過去十年，貴州茅臺的淨資產收益率。其十年均值為33.93%，超過了巴菲特認為是優質公司的15%的標準一倍還有餘。
33.93%的淨資產收益率意味著股東投入的每一元錢，可以通過未來三年左右的淨利潤賺回來，而且還白得了企業的全部淨資產。
貴州茅臺近十年的淨資產收益率
這麼好的數字，還有什麼需要調整的地方嗎？
我們通過杜邦分解來看一下，過去十年，貴州茅臺平均的總資產週轉率為0.53，權益乘數為1.38倍，銷售淨利率為48.84%。
再來看一下貴州茅臺賬上的現金，我們通過如下兩個指標來呈現貴州茅臺的現金有多少：
總資產現金佔比 = 貨幣資金 / 總資產
淨資產現金佔比 = 貨幣資金 / 歸母股東權益
貴州茅臺近十年的現金佔比
以最新的2018年報為例，貴州茅臺賬上的現金佔據了淨資產的99.32%，總資產的70.11%。可不可怕，一家企業的淨資產幾乎全是貨幣資金，總資產中七成都是貨幣資金。
所以，如果貴州茅臺選擇將其賬上的大筆現金進行分紅，其淨資產的規模將顯著減少，其當下已然超高的淨資產收益率，還會變得更高。
大概會高到什麼程度呢？
由於貴州茅臺幾乎沒有金融負債，同時其產品的生產有著明確的地域限制，因而也不存在需要通過再融資進一步大幅擴大產能的需求。
所以，其銷售淨利率，就基本上可以作為其真實的淨資產收益率的良好近似。過去十年，貴州茅臺的銷售淨利率的均值為48.84%。按照這個數字，貴州茅臺的股東，每一元錢的投入，只需要兩年略多一點的時間，就可以全部收回。
因此，那麼多的投資者，對貴州茅臺趨之若鶩，就很好理解了。
因為，這個生意，實在是太好了。
案例三：萬科A vs. 新城控股
我們在《槓桿的遊戲：數說房地產行業的八大特點》中曾經詳細的分析過房地產行業的一些特點。其中，房地產行業較低的總資產週轉率和較高的權益乘數，讓人印象深刻。
接下來，我們來對比一下兩家房地產企業，結合行業特點來談談如何校準不同房地產企業的淨資產收益率，以方便行業內比較。
我們選取萬科A和新城控股這兩家企業，先看看過去十年的淨資產收益率。新城控股由於上市的時間晚，最早的年報數據從2012年開始。
從圖表中，很容易看出來新城控股近三年來淨資產收益率持續提升，顯著超越行業龍頭萬科A。
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
上汽集團2018年報披露的主要參控股公司數據
我們基於表中的歸屬於母公司淨資產和歸屬於母公司淨利潤兩個科目，簡要計算一下合資品牌各自單獨的淨資產收益率：
上汽大眾ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%
上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%
上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%
此外，我們看看以汽車零配件為主營業務的華域汽車和上汽自己的財務公司各自單獨的淨資產收益率：
華域汽車ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%
上汽財務ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%
如果我們根據上汽集團2018年報披露的主要會計數據，做個分解，可以大概計算出去除以上參控股公司之後，集團自主品牌業務的淨資產收益率。
需要注意的是，上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集團佔股分別為50%、50%和51%，華域汽車佔股為58.32%，財務公司我們按照100%股權處理。
在測算的過程中，我們按照上汽集團的股權佔比來調減歸母淨利潤，同時按照100%權益調減歸母淨資產，換句話說淨利潤按照股權佔比調減，而淨資產全部調減。
我們得到扣除了三家合資車企的ROE，和扣除了五家參控股企業的ROE，分別為：
扣除三家合資車企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%
扣除五家參控股企業的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%
儘管這個過程可能不夠精確，但足以感受到上汽集團較高的淨資產收益率，主要還是來自於三家合資車企。由於三家合資車企參股的時間都很早，上汽大眾成立於1984年，上汽通用成立於1997年，上汽通用五菱成立於2002年，以成本法計入的長期股權投資金額，經過這些年的土地與廠房升值，其實際價值已經遠超當年的成本。這是三家合資車企超高的淨資產收益率的主要原因。因此，以公允價值計算的淨資產收益率，將會顯著低於以初期成本計算的淨資產收益率。
此外，上汽集團以汽車零部件、汽車服務貿易和自主品牌新能源汽車三大板塊為主體的主營業務，扣除三家合資車企的貢獻之後，其淨資產收益率要顯著下滑。
上汽集團2018年報披露的主要會計數據
案例二：貴州茅臺
提起貴州茅臺，A股的投資者估計無人不知。
我們來看看過去十年，貴州茅臺的淨資產收益率。其十年均值為33.93%，超過了巴菲特認為是優質公司的15%的標準一倍還有餘。
33.93%的淨資產收益率意味著股東投入的每一元錢，可以通過未來三年左右的淨利潤賺回來，而且還白得了企業的全部淨資產。
貴州茅臺近十年的淨資產收益率
這麼好的數字，還有什麼需要調整的地方嗎？
我們通過杜邦分解來看一下，過去十年，貴州茅臺平均的總資產週轉率為0.53，權益乘數為1.38倍，銷售淨利率為48.84%。
再來看一下貴州茅臺賬上的現金，我們通過如下兩個指標來呈現貴州茅臺的現金有多少：
總資產現金佔比 = 貨幣資金 / 總資產
淨資產現金佔比 = 貨幣資金 / 歸母股東權益
貴州茅臺近十年的現金佔比
以最新的2018年報為例，貴州茅臺賬上的現金佔據了淨資產的99.32%，總資產的70.11%。可不可怕，一家企業的淨資產幾乎全是貨幣資金，總資產中七成都是貨幣資金。
所以，如果貴州茅臺選擇將其賬上的大筆現金進行分紅，其淨資產的規模將顯著減少，其當下已然超高的淨資產收益率，還會變得更高。
大概會高到什麼程度呢？
由於貴州茅臺幾乎沒有金融負債，同時其產品的生產有著明確的地域限制，因而也不存在需要通過再融資進一步大幅擴大產能的需求。
所以，其銷售淨利率，就基本上可以作為其真實的淨資產收益率的良好近似。過去十年，貴州茅臺的銷售淨利率的均值為48.84%。按照這個數字，貴州茅臺的股東，每一元錢的投入，只需要兩年略多一點的時間，就可以全部收回。
因此，那麼多的投資者，對貴州茅臺趨之若鶩，就很好理解了。
因為，這個生意，實在是太好了。
案例三：萬科A vs. 新城控股
我們在《槓桿的遊戲：數說房地產行業的八大特點》中曾經詳細的分析過房地產行業的一些特點。其中，房地產行業較低的總資產週轉率和較高的權益乘數，讓人印象深刻。
接下來，我們來對比一下兩家房地產企業，結合行業特點來談談如何校準不同房地產企業的淨資產收益率，以方便行業內比較。
我們選取萬科A和新城控股這兩家企業，先看看過去十年的淨資產收益率。新城控股由於上市的時間晚，最早的年報數據從2012年開始。
從圖表中，很容易看出來新城控股近三年來淨資產收益率持續提升，顯著超越行業龍頭萬科A。
房地產企業近十年的淨資產收益率
那我們能不能據此就得出新城控股要比萬科A更優質呢？
還是老辦法，我們通過杜邦分析法，來看看兩家企業的淨資產收益率是如何實現的。
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
上汽集團2018年報披露的主要參控股公司數據
我們基於表中的歸屬於母公司淨資產和歸屬於母公司淨利潤兩個科目，簡要計算一下合資品牌各自單獨的淨資產收益率：
上汽大眾ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%
上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%
上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%
此外，我們看看以汽車零配件為主營業務的華域汽車和上汽自己的財務公司各自單獨的淨資產收益率：
華域汽車ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%
上汽財務ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%
如果我們根據上汽集團2018年報披露的主要會計數據，做個分解，可以大概計算出去除以上參控股公司之後，集團自主品牌業務的淨資產收益率。
需要注意的是，上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集團佔股分別為50%、50%和51%，華域汽車佔股為58.32%，財務公司我們按照100%股權處理。
在測算的過程中，我們按照上汽集團的股權佔比來調減歸母淨利潤，同時按照100%權益調減歸母淨資產，換句話說淨利潤按照股權佔比調減，而淨資產全部調減。
我們得到扣除了三家合資車企的ROE，和扣除了五家參控股企業的ROE，分別為：
扣除三家合資車企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%
扣除五家參控股企業的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%
儘管這個過程可能不夠精確，但足以感受到上汽集團較高的淨資產收益率，主要還是來自於三家合資車企。由於三家合資車企參股的時間都很早，上汽大眾成立於1984年，上汽通用成立於1997年，上汽通用五菱成立於2002年，以成本法計入的長期股權投資金額，經過這些年的土地與廠房升值，其實際價值已經遠超當年的成本。這是三家合資車企超高的淨資產收益率的主要原因。因此，以公允價值計算的淨資產收益率，將會顯著低於以初期成本計算的淨資產收益率。
此外，上汽集團以汽車零部件、汽車服務貿易和自主品牌新能源汽車三大板塊為主體的主營業務，扣除三家合資車企的貢獻之後，其淨資產收益率要顯著下滑。
上汽集團2018年報披露的主要會計數據
案例二：貴州茅臺
提起貴州茅臺，A股的投資者估計無人不知。
我們來看看過去十年，貴州茅臺的淨資產收益率。其十年均值為33.93%，超過了巴菲特認為是優質公司的15%的標準一倍還有餘。
33.93%的淨資產收益率意味著股東投入的每一元錢，可以通過未來三年左右的淨利潤賺回來，而且還白得了企業的全部淨資產。
貴州茅臺近十年的淨資產收益率
這麼好的數字，還有什麼需要調整的地方嗎？
我們通過杜邦分解來看一下，過去十年，貴州茅臺平均的總資產週轉率為0.53，權益乘數為1.38倍，銷售淨利率為48.84%。
再來看一下貴州茅臺賬上的現金，我們通過如下兩個指標來呈現貴州茅臺的現金有多少：
總資產現金佔比 = 貨幣資金 / 總資產
淨資產現金佔比 = 貨幣資金 / 歸母股東權益
貴州茅臺近十年的現金佔比
以最新的2018年報為例，貴州茅臺賬上的現金佔據了淨資產的99.32%，總資產的70.11%。可不可怕，一家企業的淨資產幾乎全是貨幣資金，總資產中七成都是貨幣資金。
所以，如果貴州茅臺選擇將其賬上的大筆現金進行分紅，其淨資產的規模將顯著減少，其當下已然超高的淨資產收益率，還會變得更高。
大概會高到什麼程度呢？
由於貴州茅臺幾乎沒有金融負債，同時其產品的生產有著明確的地域限制，因而也不存在需要通過再融資進一步大幅擴大產能的需求。
所以，其銷售淨利率，就基本上可以作為其真實的淨資產收益率的良好近似。過去十年，貴州茅臺的銷售淨利率的均值為48.84%。按照這個數字，貴州茅臺的股東，每一元錢的投入，只需要兩年略多一點的時間，就可以全部收回。
因此，那麼多的投資者，對貴州茅臺趨之若鶩，就很好理解了。
因為，這個生意，實在是太好了。
案例三：萬科A vs. 新城控股
我們在《槓桿的遊戲：數說房地產行業的八大特點》中曾經詳細的分析過房地產行業的一些特點。其中，房地產行業較低的總資產週轉率和較高的權益乘數，讓人印象深刻。
接下來，我們來對比一下兩家房地產企業，結合行業特點來談談如何校準不同房地產企業的淨資產收益率，以方便行業內比較。
我們選取萬科A和新城控股這兩家企業，先看看過去十年的淨資產收益率。新城控股由於上市的時間晚，最早的年報數據從2012年開始。
從圖表中，很容易看出來新城控股近三年來淨資產收益率持續提升，顯著超越行業龍頭萬科A。
房地產企業近十年的淨資產收益率
那我們能不能據此就得出新城控股要比萬科A更優質呢？
還是老辦法，我們通過杜邦分析法，來看看兩家企業的淨資產收益率是如何實現的。
房地產企業杜邦分析
拆解的結果，看起來新城控股是通過總體上更快的總資產週轉、更高的財務槓桿、以及較低的銷售淨利率來實行更高的淨資產收益率的。
這麼一看，新城控股主要走的是薄利多銷的路子，由於週轉塊，所以敢於加上更高的財務槓桿。
這麼一看，新城控股還是不錯的嘛。
考慮到房地產企業主要靠財務槓桿來提高淨資產回報率，還是多做一步，來看看負債和財務費用吧。
以2018年的年報為例，我們將萬科A和新城控股的相關財務指標整理成為下表：
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
上汽集團2018年報披露的主要參控股公司數據
我們基於表中的歸屬於母公司淨資產和歸屬於母公司淨利潤兩個科目，簡要計算一下合資品牌各自單獨的淨資產收益率：
上汽大眾ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%
上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%
上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%
此外，我們看看以汽車零配件為主營業務的華域汽車和上汽自己的財務公司各自單獨的淨資產收益率：
華域汽車ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%
上汽財務ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%
如果我們根據上汽集團2018年報披露的主要會計數據，做個分解，可以大概計算出去除以上參控股公司之後，集團自主品牌業務的淨資產收益率。
需要注意的是，上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集團佔股分別為50%、50%和51%，華域汽車佔股為58.32%，財務公司我們按照100%股權處理。
在測算的過程中，我們按照上汽集團的股權佔比來調減歸母淨利潤，同時按照100%權益調減歸母淨資產，換句話說淨利潤按照股權佔比調減，而淨資產全部調減。
我們得到扣除了三家合資車企的ROE，和扣除了五家參控股企業的ROE，分別為：
扣除三家合資車企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%
扣除五家參控股企業的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%
儘管這個過程可能不夠精確，但足以感受到上汽集團較高的淨資產收益率，主要還是來自於三家合資車企。由於三家合資車企參股的時間都很早，上汽大眾成立於1984年，上汽通用成立於1997年，上汽通用五菱成立於2002年，以成本法計入的長期股權投資金額，經過這些年的土地與廠房升值，其實際價值已經遠超當年的成本。這是三家合資車企超高的淨資產收益率的主要原因。因此，以公允價值計算的淨資產收益率，將會顯著低於以初期成本計算的淨資產收益率。
此外，上汽集團以汽車零部件、汽車服務貿易和自主品牌新能源汽車三大板塊為主體的主營業務，扣除三家合資車企的貢獻之後，其淨資產收益率要顯著下滑。
上汽集團2018年報披露的主要會計數據
案例二：貴州茅臺
提起貴州茅臺，A股的投資者估計無人不知。
我們來看看過去十年，貴州茅臺的淨資產收益率。其十年均值為33.93%，超過了巴菲特認為是優質公司的15%的標準一倍還有餘。
33.93%的淨資產收益率意味著股東投入的每一元錢，可以通過未來三年左右的淨利潤賺回來，而且還白得了企業的全部淨資產。
貴州茅臺近十年的淨資產收益率
這麼好的數字，還有什麼需要調整的地方嗎？
我們通過杜邦分解來看一下，過去十年，貴州茅臺平均的總資產週轉率為0.53，權益乘數為1.38倍，銷售淨利率為48.84%。
再來看一下貴州茅臺賬上的現金，我們通過如下兩個指標來呈現貴州茅臺的現金有多少：
總資產現金佔比 = 貨幣資金 / 總資產
淨資產現金佔比 = 貨幣資金 / 歸母股東權益
貴州茅臺近十年的現金佔比
以最新的2018年報為例，貴州茅臺賬上的現金佔據了淨資產的99.32%，總資產的70.11%。可不可怕，一家企業的淨資產幾乎全是貨幣資金，總資產中七成都是貨幣資金。
所以，如果貴州茅臺選擇將其賬上的大筆現金進行分紅，其淨資產的規模將顯著減少，其當下已然超高的淨資產收益率，還會變得更高。
大概會高到什麼程度呢？
由於貴州茅臺幾乎沒有金融負債，同時其產品的生產有著明確的地域限制，因而也不存在需要通過再融資進一步大幅擴大產能的需求。
所以，其銷售淨利率，就基本上可以作為其真實的淨資產收益率的良好近似。過去十年，貴州茅臺的銷售淨利率的均值為48.84%。按照這個數字，貴州茅臺的股東，每一元錢的投入，只需要兩年略多一點的時間，就可以全部收回。
因此，那麼多的投資者，對貴州茅臺趨之若鶩，就很好理解了。
因為，這個生意，實在是太好了。
案例三：萬科A vs. 新城控股
我們在《槓桿的遊戲：數說房地產行業的八大特點》中曾經詳細的分析過房地產行業的一些特點。其中，房地產行業較低的總資產週轉率和較高的權益乘數，讓人印象深刻。
接下來，我們來對比一下兩家房地產企業，結合行業特點來談談如何校準不同房地產企業的淨資產收益率，以方便行業內比較。
我們選取萬科A和新城控股這兩家企業，先看看過去十年的淨資產收益率。新城控股由於上市的時間晚，最早的年報數據從2012年開始。
從圖表中，很容易看出來新城控股近三年來淨資產收益率持續提升，顯著超越行業龍頭萬科A。
房地產企業近十年的淨資產收益率
那我們能不能據此就得出新城控股要比萬科A更優質呢？
還是老辦法，我們通過杜邦分析法，來看看兩家企業的淨資產收益率是如何實現的。
房地產企業杜邦分析
拆解的結果，看起來新城控股是通過總體上更快的總資產週轉、更高的財務槓桿、以及較低的銷售淨利率來實行更高的淨資產收益率的。
這麼一看，新城控股主要走的是薄利多銷的路子，由於週轉塊，所以敢於加上更高的財務槓桿。
這麼一看，新城控股還是不錯的嘛。
考慮到房地產企業主要靠財務槓桿來提高淨資產回報率，還是多做一步，來看看負債和財務費用吧。
以2018年的年報為例，我們將萬科A和新城控股的相關財務指標整理成為下表：
房地產企業財務科目對比
可以看出，兩家企業最大的區別在於不同的利息資本化比例導致的財務費用差異。如果我們分別將資本化的利息費用加回，可以得到調整後的淨資產收益率分別如下：
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
上汽集團2018年報披露的主要參控股公司數據
我們基於表中的歸屬於母公司淨資產和歸屬於母公司淨利潤兩個科目，簡要計算一下合資品牌各自單獨的淨資產收益率：
上汽大眾ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%
上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%
上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%
此外，我們看看以汽車零配件為主營業務的華域汽車和上汽自己的財務公司各自單獨的淨資產收益率：
華域汽車ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%
上汽財務ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%
如果我們根據上汽集團2018年報披露的主要會計數據，做個分解，可以大概計算出去除以上參控股公司之後，集團自主品牌業務的淨資產收益率。
需要注意的是，上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集團佔股分別為50%、50%和51%，華域汽車佔股為58.32%，財務公司我們按照100%股權處理。
在測算的過程中，我們按照上汽集團的股權佔比來調減歸母淨利潤，同時按照100%權益調減歸母淨資產，換句話說淨利潤按照股權佔比調減，而淨資產全部調減。
我們得到扣除了三家合資車企的ROE，和扣除了五家參控股企業的ROE，分別為：
扣除三家合資車企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%
扣除五家參控股企業的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%
儘管這個過程可能不夠精確，但足以感受到上汽集團較高的淨資產收益率，主要還是來自於三家合資車企。由於三家合資車企參股的時間都很早，上汽大眾成立於1984年，上汽通用成立於1997年，上汽通用五菱成立於2002年，以成本法計入的長期股權投資金額，經過這些年的土地與廠房升值，其實際價值已經遠超當年的成本。這是三家合資車企超高的淨資產收益率的主要原因。因此，以公允價值計算的淨資產收益率，將會顯著低於以初期成本計算的淨資產收益率。
此外，上汽集團以汽車零部件、汽車服務貿易和自主品牌新能源汽車三大板塊為主體的主營業務，扣除三家合資車企的貢獻之後，其淨資產收益率要顯著下滑。
上汽集團2018年報披露的主要會計數據
案例二：貴州茅臺
提起貴州茅臺，A股的投資者估計無人不知。
我們來看看過去十年，貴州茅臺的淨資產收益率。其十年均值為33.93%，超過了巴菲特認為是優質公司的15%的標準一倍還有餘。
33.93%的淨資產收益率意味著股東投入的每一元錢，可以通過未來三年左右的淨利潤賺回來，而且還白得了企業的全部淨資產。
貴州茅臺近十年的淨資產收益率
這麼好的數字，還有什麼需要調整的地方嗎？
我們通過杜邦分解來看一下，過去十年，貴州茅臺平均的總資產週轉率為0.53，權益乘數為1.38倍，銷售淨利率為48.84%。
再來看一下貴州茅臺賬上的現金，我們通過如下兩個指標來呈現貴州茅臺的現金有多少：
總資產現金佔比 = 貨幣資金 / 總資產
淨資產現金佔比 = 貨幣資金 / 歸母股東權益
貴州茅臺近十年的現金佔比
以最新的2018年報為例，貴州茅臺賬上的現金佔據了淨資產的99.32%，總資產的70.11%。可不可怕，一家企業的淨資產幾乎全是貨幣資金，總資產中七成都是貨幣資金。
所以，如果貴州茅臺選擇將其賬上的大筆現金進行分紅，其淨資產的規模將顯著減少，其當下已然超高的淨資產收益率，還會變得更高。
大概會高到什麼程度呢？
由於貴州茅臺幾乎沒有金融負債，同時其產品的生產有著明確的地域限制，因而也不存在需要通過再融資進一步大幅擴大產能的需求。
所以，其銷售淨利率，就基本上可以作為其真實的淨資產收益率的良好近似。過去十年，貴州茅臺的銷售淨利率的均值為48.84%。按照這個數字，貴州茅臺的股東，每一元錢的投入，只需要兩年略多一點的時間，就可以全部收回。
因此，那麼多的投資者，對貴州茅臺趨之若鶩，就很好理解了。
因為，這個生意，實在是太好了。
案例三：萬科A vs. 新城控股
我們在《槓桿的遊戲：數說房地產行業的八大特點》中曾經詳細的分析過房地產行業的一些特點。其中，房地產行業較低的總資產週轉率和較高的權益乘數，讓人印象深刻。
接下來，我們來對比一下兩家房地產企業，結合行業特點來談談如何校準不同房地產企業的淨資產收益率，以方便行業內比較。
我們選取萬科A和新城控股這兩家企業，先看看過去十年的淨資產收益率。新城控股由於上市的時間晚，最早的年報數據從2012年開始。
從圖表中，很容易看出來新城控股近三年來淨資產收益率持續提升，顯著超越行業龍頭萬科A。
房地產企業近十年的淨資產收益率
那我們能不能據此就得出新城控股要比萬科A更優質呢？
還是老辦法，我們通過杜邦分析法，來看看兩家企業的淨資產收益率是如何實現的。
房地產企業杜邦分析
拆解的結果，看起來新城控股是通過總體上更快的總資產週轉、更高的財務槓桿、以及較低的銷售淨利率來實行更高的淨資產收益率的。
這麼一看，新城控股主要走的是薄利多銷的路子，由於週轉塊，所以敢於加上更高的財務槓桿。
這麼一看，新城控股還是不錯的嘛。
考慮到房地產企業主要靠財務槓桿來提高淨資產回報率，還是多做一步，來看看負債和財務費用吧。
以2018年的年報為例，我們將萬科A和新城控股的相關財務指標整理成為下表：
房地產企業財務科目對比
可以看出，兩家企業最大的區別在於不同的利息資本化比例導致的財務費用差異。如果我們分別將資本化的利息費用加回，可以得到調整後的淨資產收益率分別如下：
房地產企業ROE調整
真的是，不算不知道，一算嚇一跳。
當房地產企業都將其資本化的利息還原成為財務費用的時候，更為真實的淨資產收益率就出現了。這個時候，萬科基本上仍然是萬科，而新城就不再是新城啦。
總結
在這一篇中，我們通過詳實的財務數據分解，來深入分析上市公司所報告的淨資產收益率，其背後可能存在的偏差。
首先，我們通過分解上汽集團的自主品牌部分和合資車企部分，解釋了其較高的淨資產收益率的來源和根本原因，在於合資企業成立較早，因而以成本法計入的淨資產，遠遠低於多年之後的實際市場價值，這是的高ROE主要由淨資產低估所導致。此外，分解之後可以看出，龐大的自主品牌部分，整體上和合資車企部分存在著較大的盈利能力的差距。
其次，我們通過分解貴州茅臺的資產構成，發現其淨資產和總資產中的絕大部分都是現金。而貴州茅臺由於其白酒生產過程中所必須特殊的地理約束，使得其大規模擴大產能幾乎不可能。這也就意味著其賬面上大量的現金，實際上並不能為企業創造增量價值，因而需要從實際需要的淨資本中酌情扣除。這導致了貴州茅臺實際的淨資產收益率，要遠高於其賬面數字。更為合理的估計，應為其銷售淨利率。
最後，我們通過對比兩家房地產企業，萬科A和新城控股，發現高槓杆的房地產企業，其如何處理高昂的借款利息，是影響淨資產收益率的關鍵要素。企業可以通過高比例的資本化，將大筆的利息費用轉化為資產，從而變相的提高了當期淨利潤，並進一步推高淨資產收益率。由於權益乘數的高企，利息費用相對於淨利潤的比例必然巨大，因而通過調整資本化比例可以配置成十分漂亮的淨資產收益率。當我們做房地產企業對比時，應當儘可能的將利息開支還原，而還原之後的淨資產收益率可能才會更真實地反映企業之間的相對競爭力。
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
上汽集團2018年報披露的主要參控股公司數據
我們基於表中的歸屬於母公司淨資產和歸屬於母公司淨利潤兩個科目，簡要計算一下合資品牌各自單獨的淨資產收益率：
上汽大眾ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%
上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%
上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%
此外，我們看看以汽車零配件為主營業務的華域汽車和上汽自己的財務公司各自單獨的淨資產收益率：
華域汽車ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%
上汽財務ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%
如果我們根據上汽集團2018年報披露的主要會計數據，做個分解，可以大概計算出去除以上參控股公司之後，集團自主品牌業務的淨資產收益率。
需要注意的是，上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集團佔股分別為50%、50%和51%，華域汽車佔股為58.32%，財務公司我們按照100%股權處理。
在測算的過程中，我們按照上汽集團的股權佔比來調減歸母淨利潤，同時按照100%權益調減歸母淨資產，換句話說淨利潤按照股權佔比調減，而淨資產全部調減。
我們得到扣除了三家合資車企的ROE，和扣除了五家參控股企業的ROE，分別為：
扣除三家合資車企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%
扣除五家參控股企業的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%
儘管這個過程可能不夠精確，但足以感受到上汽集團較高的淨資產收益率，主要還是來自於三家合資車企。由於三家合資車企參股的時間都很早，上汽大眾成立於1984年，上汽通用成立於1997年，上汽通用五菱成立於2002年，以成本法計入的長期股權投資金額，經過這些年的土地與廠房升值，其實際價值已經遠超當年的成本。這是三家合資車企超高的淨資產收益率的主要原因。因此，以公允價值計算的淨資產收益率，將會顯著低於以初期成本計算的淨資產收益率。
此外，上汽集團以汽車零部件、汽車服務貿易和自主品牌新能源汽車三大板塊為主體的主營業務，扣除三家合資車企的貢獻之後，其淨資產收益率要顯著下滑。
上汽集團2018年報披露的主要會計數據
案例二：貴州茅臺
提起貴州茅臺，A股的投資者估計無人不知。
我們來看看過去十年，貴州茅臺的淨資產收益率。其十年均值為33.93%，超過了巴菲特認為是優質公司的15%的標準一倍還有餘。
33.93%的淨資產收益率意味著股東投入的每一元錢，可以通過未來三年左右的淨利潤賺回來，而且還白得了企業的全部淨資產。
貴州茅臺近十年的淨資產收益率
這麼好的數字，還有什麼需要調整的地方嗎？
我們通過杜邦分解來看一下，過去十年，貴州茅臺平均的總資產週轉率為0.53，權益乘數為1.38倍，銷售淨利率為48.84%。
再來看一下貴州茅臺賬上的現金，我們通過如下兩個指標來呈現貴州茅臺的現金有多少：
總資產現金佔比 = 貨幣資金 / 總資產
淨資產現金佔比 = 貨幣資金 / 歸母股東權益
貴州茅臺近十年的現金佔比
以最新的2018年報為例，貴州茅臺賬上的現金佔據了淨資產的99.32%，總資產的70.11%。可不可怕，一家企業的淨資產幾乎全是貨幣資金，總資產中七成都是貨幣資金。
所以，如果貴州茅臺選擇將其賬上的大筆現金進行分紅，其淨資產的規模將顯著減少，其當下已然超高的淨資產收益率，還會變得更高。
大概會高到什麼程度呢？
由於貴州茅臺幾乎沒有金融負債，同時其產品的生產有著明確的地域限制，因而也不存在需要通過再融資進一步大幅擴大產能的需求。
所以，其銷售淨利率，就基本上可以作為其真實的淨資產收益率的良好近似。過去十年，貴州茅臺的銷售淨利率的均值為48.84%。按照這個數字，貴州茅臺的股東，每一元錢的投入，只需要兩年略多一點的時間，就可以全部收回。
因此，那麼多的投資者，對貴州茅臺趨之若鶩，就很好理解了。
因為，這個生意，實在是太好了。
案例三：萬科A vs. 新城控股
我們在《槓桿的遊戲：數說房地產行業的八大特點》中曾經詳細的分析過房地產行業的一些特點。其中，房地產行業較低的總資產週轉率和較高的權益乘數，讓人印象深刻。
接下來，我們來對比一下兩家房地產企業，結合行業特點來談談如何校準不同房地產企業的淨資產收益率，以方便行業內比較。
我們選取萬科A和新城控股這兩家企業，先看看過去十年的淨資產收益率。新城控股由於上市的時間晚，最早的年報數據從2012年開始。
從圖表中，很容易看出來新城控股近三年來淨資產收益率持續提升，顯著超越行業龍頭萬科A。
房地產企業近十年的淨資產收益率
那我們能不能據此就得出新城控股要比萬科A更優質呢？
還是老辦法，我們通過杜邦分析法，來看看兩家企業的淨資產收益率是如何實現的。
房地產企業杜邦分析
拆解的結果，看起來新城控股是通過總體上更快的總資產週轉、更高的財務槓桿、以及較低的銷售淨利率來實行更高的淨資產收益率的。
這麼一看，新城控股主要走的是薄利多銷的路子，由於週轉塊，所以敢於加上更高的財務槓桿。
這麼一看，新城控股還是不錯的嘛。
考慮到房地產企業主要靠財務槓桿來提高淨資產回報率，還是多做一步，來看看負債和財務費用吧。
以2018年的年報為例，我們將萬科A和新城控股的相關財務指標整理成為下表：
房地產企業財務科目對比
可以看出，兩家企業最大的區別在於不同的利息資本化比例導致的財務費用差異。如果我們分別將資本化的利息費用加回，可以得到調整後的淨資產收益率分別如下：
房地產企業ROE調整
真的是，不算不知道，一算嚇一跳。
當房地產企業都將其資本化的利息還原成為財務費用的時候，更為真實的淨資產收益率就出現了。這個時候，萬科基本上仍然是萬科，而新城就不再是新城啦。
總結
在這一篇中，我們通過詳實的財務數據分解，來深入分析上市公司所報告的淨資產收益率，其背後可能存在的偏差。
首先，我們通過分解上汽集團的自主品牌部分和合資車企部分，解釋了其較高的淨資產收益率的來源和根本原因，在於合資企業成立較早，因而以成本法計入的淨資產，遠遠低於多年之後的實際市場價值，這是的高ROE主要由淨資產低估所導致。此外，分解之後可以看出，龐大的自主品牌部分，整體上和合資車企部分存在著較大的盈利能力的差距。
其次，我們通過分解貴州茅臺的資產構成，發現其淨資產和總資產中的絕大部分都是現金。而貴州茅臺由於其白酒生產過程中所必須特殊的地理約束，使得其大規模擴大產能幾乎不可能。這也就意味著其賬面上大量的現金，實際上並不能為企業創造增量價值，因而需要從實際需要的淨資本中酌情扣除。這導致了貴州茅臺實際的淨資產收益率，要遠高於其賬面數字。更為合理的估計，應為其銷售淨利率。
最後，我們通過對比兩家房地產企業，萬科A和新城控股，發現高槓杆的房地產企業，其如何處理高昂的借款利息，是影響淨資產收益率的關鍵要素。企業可以通過高比例的資本化，將大筆的利息費用轉化為資產，從而變相的提高了當期淨利潤，並進一步推高淨資產收益率。由於權益乘數的高企，利息費用相對於淨利潤的比例必然巨大，因而通過調整資本化比例可以配置成十分漂亮的淨資產收益率。當我們做房地產企業對比時，應當儘可能的將利息開支還原，而還原之後的淨資產收益率可能才會更真實地反映企業之間的相對競爭力。
學習淨資產收益率的調整方法，提升財務分析競爭力
淨資產收益率的調整，是為了更真實地反映企業的核心競爭力
為什麼需要調整？
我們知道，在上市公司的各項財務指標之中，淨資產收益率（ROE）有著不可替代的地位。
之所以如此，是因為淨資產收益率代表了每一元錢的股東投入，可以每年為股東創造出多少的淨利潤。它簡單、直接的代表了一家公司為股東創造利潤的能力。
另一方面，上市公司分屬不同的行業，商業模式多種多樣，在投資選擇的時候往往難以做比較。有了淨資產收益率，所有這些公司可以在共同的股東回報背景下，加以橫向（行業之間）、縱向（行業內部）的比較，從而便利於投資者的篩選。
這兩方面的原因，共同導致淨資產收益率廣受投資者的關注。
正因為如此受關注，上市公司也特別希望能夠呈現出良好的淨資產收益率指標，以吸引更多的投資者買入。
俗話說，人們期待什麼，就會得到什麼。有的時候，這份期待，也會讓原始意義上的淨資產收益率產生變形，從而模糊了投資者的視線。
在本篇中，我們通過幾個案例，來詳細講解如何做淨資產收益率的調整，以還原其真實的原貌。
案例一：上汽集團
上汽集團是我國最大的汽車上市企業
上汽集團是我國最大的汽車上市企業。
2018年7月，上汽集團以1288.19億美元的總營收，位列《財富》雜誌世界500強榜單的第36位，較2017年提升了5個位次。同時，上汽集團在全球汽車行業的排名中位列第7位，是中國排名最高的車企。
在過去的十年中，上汽集團的淨資產收益率長期保持在較高的水平，均值為19.04%。即股東投入的每一元錢，能夠在過去的十年中，平均每年創造淨利潤0.19元。
股神巴菲特曾在致股東的信中談到過，如果非讓他用一個指標進行選股，那就是淨資產收益率。如果一家企業的淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，這就是一家好公司。
所以，從這個角度來看，上汽集團過去十年年均19.04%的淨資產收益率，彰顯著企業的優質。
上汽集團近十年的淨資產收益率
我們知道上汽集團旗下的汽車業務主要分為兩塊：自主品牌和合資品牌。我們先來看看上汽集團2018年年報披露的主要參控股公司的數據：
上汽集團2018年報披露的主要參控股公司數據
我們基於表中的歸屬於母公司淨資產和歸屬於母公司淨利潤兩個科目，簡要計算一下合資品牌各自單獨的淨資產收益率：
上汽大眾ROE = 2,801,606.17 / 4,493,258.21 = 62.35%
上汽通用ROE = 1,562,127.00 / 3,050,635.13 = 51.21%
上汽通用五菱ROE = 418,724.44 / 983,844.77 = 42.56%
此外，我們看看以汽車零配件為主營業務的華域汽車和上汽自己的財務公司各自單獨的淨資產收益率：
華域汽車ROE = 802,717.69 / 4,536,448.39 = 17.69%
上汽財務ROE = 471,744.92 / 3,147,179.56 = 14.98%
如果我們根據上汽集團2018年報披露的主要會計數據，做個分解，可以大概計算出去除以上參控股公司之後，集團自主品牌業務的淨資產收益率。
需要注意的是，上汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱，上汽集團佔股分別為50%、50%和51%，華域汽車佔股為58.32%，財務公司我們按照100%股權處理。
在測算的過程中，我們按照上汽集團的股權佔比來調減歸母淨利潤，同時按照100%權益調減歸母淨資產，換句話說淨利潤按照股權佔比調減，而淨資產全部調減。
我們得到扣除了三家合資車企的ROE，和扣除了五家參控股企業的ROE，分別為：
扣除三家合資車企的ROE = (36,009,210,583.82 – 23,954,160,494) / (234,368,561,956.28 – 85,277,381,100.00) = 12,055,050,089.82 / 149,091,180,856.28 = 8.09%
扣除五家參控股企業的ROE = (36,009,210,583.82 – 33,353,059,262) / (234,368,561,956.28 – 162,113,660,600.00) = 2,656,151,321.74 / 72,254,901,356.28 = 3.68%
儘管這個過程可能不夠精確，但足以感受到上汽集團較高的淨資產收益率，主要還是來自於三家合資車企。由於三家合資車企參股的時間都很早，上汽大眾成立於1984年，上汽通用成立於1997年，上汽通用五菱成立於2002年，以成本法計入的長期股權投資金額，經過這些年的土地與廠房升值，其實際價值已經遠超當年的成本。這是三家合資車企超高的淨資產收益率的主要原因。因此，以公允價值計算的淨資產收益率，將會顯著低於以初期成本計算的淨資產收益率。
此外，上汽集團以汽車零部件、汽車服務貿易和自主品牌新能源汽車三大板塊為主體的主營業務，扣除三家合資車企的貢獻之後，其淨資產收益率要顯著下滑。
上汽集團2018年報披露的主要會計數據
案例二：貴州茅臺
提起貴州茅臺，A股的投資者估計無人不知。
我們來看看過去十年，貴州茅臺的淨資產收益率。其十年均值為33.93%，超過了巴菲特認為是優質公司的15%的標準一倍還有餘。
33.93%的淨資產收益率意味著股東投入的每一元錢，可以通過未來三年左右的淨利潤賺回來，而且還白得了企業的全部淨資產。
貴州茅臺近十年的淨資產收益率
這麼好的數字，還有什麼需要調整的地方嗎？
我們通過杜邦分解來看一下，過去十年，貴州茅臺平均的總資產週轉率為0.53，權益乘數為1.38倍，銷售淨利率為48.84%。
再來看一下貴州茅臺賬上的現金，我們通過如下兩個指標來呈現貴州茅臺的現金有多少：
總資產現金佔比 = 貨幣資金 / 總資產
淨資產現金佔比 = 貨幣資金 / 歸母股東權益
貴州茅臺近十年的現金佔比
以最新的2018年報為例，貴州茅臺賬上的現金佔據了淨資產的99.32%，總資產的70.11%。可不可怕，一家企業的淨資產幾乎全是貨幣資金，總資產中七成都是貨幣資金。
所以，如果貴州茅臺選擇將其賬上的大筆現金進行分紅，其淨資產的規模將顯著減少，其當下已然超高的淨資產收益率，還會變得更高。
大概會高到什麼程度呢？
由於貴州茅臺幾乎沒有金融負債，同時其產品的生產有著明確的地域限制，因而也不存在需要通過再融資進一步大幅擴大產能的需求。
所以，其銷售淨利率，就基本上可以作為其真實的淨資產收益率的良好近似。過去十年，貴州茅臺的銷售淨利率的均值為48.84%。按照這個數字，貴州茅臺的股東，每一元錢的投入，只需要兩年略多一點的時間，就可以全部收回。
因此，那麼多的投資者，對貴州茅臺趨之若鶩，就很好理解了。
因為，這個生意，實在是太好了。
案例三：萬科A vs. 新城控股
我們在《槓桿的遊戲：數說房地產行業的八大特點》中曾經詳細的分析過房地產行業的一些特點。其中，房地產行業較低的總資產週轉率和較高的權益乘數，讓人印象深刻。
接下來，我們來對比一下兩家房地產企業，結合行業特點來談談如何校準不同房地產企業的淨資產收益率，以方便行業內比較。
我們選取萬科A和新城控股這兩家企業，先看看過去十年的淨資產收益率。新城控股由於上市的時間晚，最早的年報數據從2012年開始。
從圖表中，很容易看出來新城控股近三年來淨資產收益率持續提升，顯著超越行業龍頭萬科A。
房地產企業近十年的淨資產收益率
那我們能不能據此就得出新城控股要比萬科A更優質呢？
還是老辦法，我們通過杜邦分析法，來看看兩家企業的淨資產收益率是如何實現的。
房地產企業杜邦分析
拆解的結果，看起來新城控股是通過總體上更快的總資產週轉、更高的財務槓桿、以及較低的銷售淨利率來實行更高的淨資產收益率的。
這麼一看，新城控股主要走的是薄利多銷的路子，由於週轉塊，所以敢於加上更高的財務槓桿。
這麼一看，新城控股還是不錯的嘛。
考慮到房地產企業主要靠財務槓桿來提高淨資產回報率，還是多做一步，來看看負債和財務費用吧。
以2018年的年報為例，我們將萬科A和新城控股的相關財務指標整理成為下表：
房地產企業財務科目對比
可以看出，兩家企業最大的區別在於不同的利息資本化比例導致的財務費用差異。如果我們分別將資本化的利息費用加回，可以得到調整後的淨資產收益率分別如下：
房地產企業ROE調整
真的是，不算不知道，一算嚇一跳。
當房地產企業都將其資本化的利息還原成為財務費用的時候，更為真實的淨資產收益率就出現了。這個時候，萬科基本上仍然是萬科，而新城就不再是新城啦。
總結
在這一篇中，我們通過詳實的財務數據分解，來深入分析上市公司所報告的淨資產收益率，其背後可能存在的偏差。
首先，我們通過分解上汽集團的自主品牌部分和合資車企部分，解釋了其較高的淨資產收益率的來源和根本原因，在於合資企業成立較早，因而以成本法計入的淨資產，遠遠低於多年之後的實際市場價值，這是的高ROE主要由淨資產低估所導致。此外，分解之後可以看出，龐大的自主品牌部分，整體上和合資車企部分存在著較大的盈利能力的差距。
其次，我們通過分解貴州茅臺的資產構成，發現其淨資產和總資產中的絕大部分都是現金。而貴州茅臺由於其白酒生產過程中所必須特殊的地理約束，使得其大規模擴大產能幾乎不可能。這也就意味著其賬面上大量的現金，實際上並不能為企業創造增量價值，因而需要從實際需要的淨資本中酌情扣除。這導致了貴州茅臺實際的淨資產收益率，要遠高於其賬面數字。更為合理的估計，應為其銷售淨利率。
最後，我們通過對比兩家房地產企業，萬科A和新城控股，發現高槓杆的房地產企業，其如何處理高昂的借款利息，是影響淨資產收益率的關鍵要素。企業可以通過高比例的資本化，將大筆的利息費用轉化為資產，從而變相的提高了當期淨利潤，並進一步推高淨資產收益率。由於權益乘數的高企，利息費用相對於淨利潤的比例必然巨大，因而通過調整資本化比例可以配置成十分漂亮的淨資產收益率。當我們做房地產企業對比時，應當儘可能的將利息開支還原，而還原之後的淨資產收益率可能才會更真實地反映企業之間的相對競爭力。
學習淨資產收益率的調整方法，提升財務分析競爭力
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