從1992年-2011年，整整20年間，日本年均GDP增長僅0.75%，物價陷入持續通縮之中，銀行、證券公司大量破產倒閉，金融體系元氣大傷，被稱為“失去的20年”。
日本為什麼會失去20年呢？這讓我非常好奇，而且日本也是經歷“二戰”後貨幣信貸週期最為典型的國家。我們知道信貸的繁榮收縮週期深刻影響著經濟週期，影響著大類資產的配置。
接下來，我們從佈雷頓森林固定匯率體系解體開始講起，看看日本巨大的資產價格泡沫是如何轟然倒塌的——
1971年，佈雷頓森林體系解體後，貨幣轉向自由浮動。日本逐漸解除了外匯管制，推動金融自由化改革，日元兌美元開啟了緩慢升值的步伐。1970年-1985年，日元兌美元累積升值了50%，升至了大約200日元/美元的水平，年均升值幅度不超過3%。
從1983年開始，日本的巨大的貿易順差和佔GDP的比重快速增加，歐美國家承受巨大的競爭壓力，美國聯合英、法、德對日本施壓，要它加快升值步伐，這樣做將打擊日本企業海外出口。在1985年9月，五國簽署了著名的“廣場協議”，日元自此進入快速升值的通道（見下圖）。
日本的出口部門很快就感到了寒意陣陣，日本這樣一個靠出口的島國經濟增長很快就放緩了。1986年日本GDP增速比1985年從3.5%下降到了2.5%的水平，下降了1個百分點。
就像我們2008年搞過的4萬億那樣，日本也連續出臺了刺激經濟的政策。不過，中國那時候主要是財政政策發力，而日本當年是貨幣政策的大放水，日本央行連續5次下調了基準利率，同時把貼現率從5%降低到了2.5%。這種低利率的政策繼續，而且力度還越來越大，1987年美國股災對日本經濟造成了重大負面影響，日本政府再次加大了刺激政策的力度。
如願以償，1988年，打雞血的日本經濟快速回升，當年GDP增速高達7.2%。
溫暖潮溼的環境容易滋生細菌，而低利率和本幣升值則是催生資產泡沫的溫床，日本股市牛，房地產市場牛。1986年日經指數上漲了46.15%，至19000點。隨後3年上漲加速，1989年，日經指數已經高達39000點。財富效應非常可怕，不僅是散戶投資者瘋了，而且日本企業也瘋了，誰也沒有心思去搞主業了。
最多的時候，日本散戶投資者有2200萬人，日本企業則普遍利用股票特別賬戶賺錢，投資收益甚至超過了主業。日本企業交叉持股現象比較普遍，所以流通市值遠遠小於總市值，這也為股價短期內快速上漲提供了條件。1989年，僅日本電信電話公司市值就高達50萬億日元，超過聯邦德國和香港交易所的市值。因為日本電信電話公司是政府控股，投資者堅信政府不會讓股民虧錢（在此只能一笑而過）。
日元升值還引發了大量套匯行為和海外收購。日本企業在歐洲市場發行債券，籌集到美元在國內結匯，日元升值意味著海外借款不僅不用償還利息，還能獲得淨收益。1986年底，日本東京離岸市場建立，允許將海外日元調回國內使用，這進一步為企業外匯套利行為提供了方便。
流動性似水，更是蜜，在它流淌過的某些地方吹起了一個個泡泡。房地產市場也是如此，“二戰”後日本房地產緩慢上漲，但在“廣場協議”後，樓市上漲速度明顯加快。據估計，1990年日本房地產總價值達2000萬億日元，是美國全部房產價值的4倍，而且房價和股價相互推動，擁有不動產的上市公司股價快速上漲。甚至在最瘋狂的時候，日本企業還收購了美國埃克森大廈、洛克菲勒中心和哥倫比亞電影公司。搞笑的是，三井收購埃克森大廈花費了6.1億美元，當時的三井總裁主動多付了2.6億美元，就是為了自己的名字能夠載入《吉尼斯世界紀錄》，簡直是荒謬至極。
但是，日本政府一下喚醒了所有睡夢中的人：
從1989年5月開始，CPI增速上行高達2.9%，而多數時間這個CPI均在1%以下。為了對抗通脹，日本央行提高再貼現率到3.25%，並且在當年底開啟了連續加息步伐。我們都知道短期利率對這些調控工具非常敏感。
到了1990年中期，央行把對商業銀行的再貼現率提高到了6%！也就是說通過再貼現率來提高商業銀行的融資成本，令其收縮信貸規模從而達到緊縮貨幣的目的。與此同時，日本也採取了多種樓市調控措施，比如說限地價、限貸，1991年日本還出臺了《土地基本法》，提高了房地產保有環節的成本，抑制房價。嚴厲的調控政策，加上不斷走高的利率，導致日本房地產市場急劇下跌，1992年末，東京市中心房價比高點回落60%。
而股市也是一瀉千里，政府雖然採取了多種救市措施，比如限制做空、降低股票保證金、禁止保險公司賣出股票（原來這不是中國A股獨有，哈哈）、暫停IPO，等等，已經迴天無力了。1992年8月，日本股市下跌到14000點，跌幅高達50%。
日本的教訓是慘痛的，現在貨幣信貸週期的研究者多數以日本作為研究對象，它是一個最典型的國家。總結起來就是，泡沫累積太大，而調控政策出臺過於密集和嚴苛，導致長期的蕭條。
當然了， 日本青壯年勞動人口的下降也是重要原因之一，可以單獨討論了——人口週期對於經濟週期的影響。
這篇讀書筆記來自《貨幣信貸與人口週期影響下的中國經濟轉折點》。