'企業違約前，財務數據有哪些明顯特徵？'

劉瀏

2018年下半年，信用債市場新增違約公司開始增加，2018年全年，新增違約公司數達到40家。進入2019年以來，新增違約仍在發生，1~8月份，新增違約公司數24家。一般而言，主體發生違約通常是多個因素綜合導致的結果，需要從主體公司治理、經營戰略、財務數據、表外或有負債等方面綜合考慮，才能較為全面評價主體。考慮到財務數據是其中較易獲得且較為全面的數據，所以財務數據的分析仍是至關重要的。

違約前，公司盈利能力和資本結構如何？

在盈利能力方面，主要考量毛利率和ROA（資產收益率）。毛利率可以反映企業在不受到減值、營業外收支等事項的影響下的盈利能力，而ROA則是反映了企業資產整體盈利情況。

觀察主體在違約前三年、違約前一期毛利率和ROA的行業分位數情況發現，個體違約前一期，不論是以毛利率還是ROA衡量，都有接近50%的違約主體處於行業後25%，所以對於行業中盈利能力較弱的主體需額外關注。

在資本結構方面，主要通過資產負債率、有息負債率、短期有息負債佔比來觀察違約主體的資本結構。資產負債率可以觀察主體整體負債情況，而有息負債率和短期有息負債佔比則可以觀察企業負債結構。若負債結構中，有息負債較高，或預示企業融資成本較高，而若短期有息負債佔比較高，則企業短期償債壓力較大。

違約前，公司在行業中處於什麼位置？

在償債能力方面，需考慮長期償債能力、短期償債能力和再融資能力三個方面。對於長期償債能力，我們選擇用CFO（經營活動產生的現金流量淨額）/有息債務這個指標衡量企業內生現金流對有息債務的支撐；對於短期償債能力，選擇期末現金餘額/短期有息債務這個指標衡量企業現金對於短期有息債務的支撐。同時，因為考慮到多數企業償債需要依靠再融資，所以我們選擇CFF（融資活動的現金流量），CFF雖然只能反映企業融資金額，但也能一定程度上側面反映出企業再融資能力。

觀察違約主體的分佈特徵，我們可以看到以下的特點：

第一，不論以短期償債能力衡量還是長期償債能力衡量，多數企業的償債能力都處於行業中位數以下，部分企業的償債能力位於行業後25%，同時，這種特徵並不是在違約前一期或前一年才出現，而是可以追溯到違約前三年。

第二，從再融資能力來看，在違約前三年，多數違約主體都通過融資獲取大量資金，從而多數違約主體CFF金額位於行業前25%，但隨著接近違約時間，多數違約主體CFF在行業中的排名開始下降，到違約前一期，多數企業CFF金額位於行業後25%。

從數據來看，不論從盈利能力、資本結構還是償債能力來看，違約主體在違約前多數主體都低於行業中位數，而且多數指標顯示，這種特徵並不是在違約前一期或前一年才顯現，而是違約前三年就已存在，說明違約主體多數仍是行業中財務表現欠佳的主體。

而具體觀察各個指標，可以看到，在各行業中，應首要關注資本結構和償債能力欠佳的企業。而償債能力中，多數違約企業短期償債能力和長期償債能力欠佳，尤其是短期償債能力，在違約前一期，多數企業短期償債能力都位於行業後25%。同時，對於融資金額過高和過低的企業都需引起重視，過高的企業可能預示著後續具有較高的債務壓力，而過低的企業可能意味著其融資渠道受阻，資金壓力增加。

整體上，對於在資本結構、長期償債能力、毛利率上表現欠佳的主體從長期來看，其信用風險相比其他企業或較大，而對於短期償債能力、ROA表現較差的企業，更需關注其短期信用情況，而對於企業融資金額，在企業融資金額較高時，警惕長期償債壓力，而在其融資金額位於行業後25%時，需警惕企業短期信用風險。

違約前，公司財務數據情況如何？

對於公司財務數據的分析，首先我們需要關注個體財務數據本身，其次是基於企業財務數據觀察其變動，從而觀察企業的經營變動。

——公司自身財務數據。對於企業自身財務數據，重點關注兩類情況。

一是觀察公司自身數據中CFO和淨利潤的關係，如果淨利潤和CFO出現長期背離，或預示企業淨利潤無法通過現金形式迴流到企業。

二是對比觀察企業收入數據和行業收入之間的變化。若企業收入變動方向持續和行業相反，可能預示企業自身經營和行業存在一定出入。

——違約前，公司財務數據如何變化。在該部分，從盈利能力、資本結構和償債能力三個角度進行分析，主要討論兩個問題：第一，在企業違約前，什麼指標會出現異動；第二，企業違約前，異動的指標什麼時候出現異動。

對於盈利能力，多數企業在違約前會發生惡化，這種惡化主要是相比行業的惡化，但這種惡化並不能提示我們企業信用風險將在短期還是長期爆發。同時，僅有少數企業在違約前，盈利指標性質出現變化（由正轉負），但違約企業在其盈利指標性質出現變化後，一年左右時間出現違約，爆發風險，所以若出現第二種情況，需重點關注企業短期的信用風險。

對於資本結構，由於多數企業資本結構在違約前三年已處於行業後20%，導致觀察其後續變動的意義下降，但通過觀察樣本仍可以得出以下結論：第一，違約企業的資產負債率惡化不明顯，但有息負債率和短期有息債務佔比兩個指標多數違約企業在違約前出現惡化，這種惡化是相比行業而言的惡化；第二，短期有息債務佔比的惡化並不能很好地揭示企業未來大概率會在什麼時間點爆發風險，但違約企業違約前有息負債的惡化大多集中在兩年前，說明有息負債的惡化影響相對長期。

對於償債能力，可以看到多數違約企業在違約前長期償債能力並未出現惡化，但短期償債能力和CFF均出現惡化。同時，違約企業短期償債能力出現惡化後，多數企業在兩年後違約，但CFF出現惡化後，多數企業在一年左右時間出現違約，說明前者惡化更可能是在偏長時間爆發風險，而後者惡化可能是在短期爆發風險。

（作者系華鑫證券分析師）