作者：鄒傳偉，萬向控股
來源：《金融監管研究》2019年第7期
2019年6月18日，Facebook發起的Libra聯盟發佈Libra項目白皮書，宣稱要建立一個簡單的全球性貨幣和為數十億人賦能的金融基礎設施。Libra項目在全球被普遍關注，金融監管者、從業者和學者紛紛從不同角度解讀。本文嘗試從金融基礎設施角度，分析以Libra項目為代表的、由區塊鏈支撐的金融活動。金融基礎設施是金融系統的“管道”，位於不為大多數人所見的金融系統底層，影響著資金如何流通、金融資源如何配置以及金融政策如何傳導。這個角度有助於我們釐清關於Libra項目、加密貨幣、區塊鏈乃至分佈式商業的各種紛繁複雜觀點。
本文結構安排如下：
第一部分是引言，分析了論文研究的背景、視角和邏輯框架。
第二部分詳細分析了金融基礎設施的賬戶範式和Token範式。賬戶範式以二級銀行賬戶體系為代表，本部分重點分析了賬戶範式下跨境支付的流程和成本。Token範式以區塊鏈為代表，Token、智能合約和共識算法都處於共識邊界內，Token與智能合約之間有密不可分的聯繫，共識算法確保了共識邊界內的去信任環境。
Token範式儘管與賬戶範式有很大差異，但也可以用來承載金融資產和交易，實質是基於法律法規，用區塊鏈外的經濟機制，使Token和某類標的資產的價值掛鉤。這個過程離不開中心化受信任機構，並需要遵循三個規則：1:1發行規則、1:1雙向兌換規則和可信規則。在這三個規則的約束下，1單位Token代表了1單位標的資產的價值。在Token有二級市場交易時，Token市場價格會偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值迴歸。標準化、產權明晰和交易流程簡捷的資產最適合用Token承載，主要包括貨幣和金融證券。
第三部分比較了賬戶範式和Token範式的差異以及相互之間的替代互補關係。賬戶範式和Token範式在交易場景表現、開放程度和隱私保護等方面有很大差異。特別是，賬戶是金融大數據的來源，但賬戶範式下對個人信息的收集和使用容易演變成侵犯個人隱私。Token類似於“一層匿名的面紗”，但Token範式下存在KYC（瞭解你的用戶）、AML（反洗錢）和CFT（反恐怖融資）等方面的問題。這兩個範式在很多應用場景中呈現了複雜的替代和互補關係，如穩定加密貨幣與第三方支付在模式上同構，但前者屬於Token範式，後者屬於賬戶範式。為提高穩定加密貨幣的使用效率，現實中出現了兩種範式互補使用的情況。
第四部分分析了Token範式在法定貨幣領域應用以及Libra項目的屬性。Token範式在法定貨幣領域的應用可以通過兩個維度的標準來劃分：第一個維度是發行主體是中央銀行還是私人機構；第二個維度是目標用戶是批發型（只面向機構）還是零售型（面向公眾）。依照這個標準，本部分依次分析了中央銀行數字貨幣（CBDC）、金融機構間結算幣（JP Morgan Coin以及加拿大央行、英格蘭銀行、新加坡金管局提出的用於跨境支付的U-W-CBDC），重點分析它們在貨幣的發行、轉移和回籠等環節如何遵循前面提到的三個規則以及U-W-CBDC應用於跨境支付的邏輯。這些分析有助於理解Libra項目的技術和經濟脈絡。
在此基礎上，第四部分著重分析了Libra項目的風險與監管。Libra作為基於一籃子貨幣的合成貨幣單位，與IMF特別提款權一樣，屬於超主權貨幣，但基於Token範式實現。Libra在發行環節沒有貨幣創造功能，擴大Libra發行的唯一辦法是增加法幣儲備。如果基於Libra的存貸款活動伴隨著貨幣創造，那麼Libra項目應該因其對貨幣政策執行的影響而受到相應監管，但對此目前還難有定論，Libra不一定有貨幣創造功能。Libra擁有價值儲藏功能，但交易媒介和計價單位功能在Libra發展前期將受限制。Libra有助於金融普惠，但Libra能否成為真正的支付工具，仍有待市場檢驗，其中一個不能忽視的限制條件是Libra聯盟鏈的性能。在貨幣經濟學方面，Libra項目有待觀察和研究的問題包括：一是在政治經濟不穩定和貨幣政策失敗（比如通脹高企）的國家，Libra是否可以替代該國貨幣，從而實現類似“美元化”的效果？二是以Libra計價的經濟活動是否可以達到一個小經濟體的體量，從而成為某種意義上的最優貨幣區？
在法幣儲備管理方面，如果Libra法幣儲備池為追求投資收益而實施較為激進投資策略（比如高比例投資於高風險、長期限或低流動性的資產），當Libra面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。Libra項目沒有中央銀行的最後貸款人支持，如果Libra規模足夠大，Libra擠兌將可能引發系統性金融風險。因此，Libra的法幣儲備池將受到審慎監管，涉及債券投資類型、信用評級、期限、流動性和集中度等方面。另外，儘管Libra法幣儲備將由分佈在全球各地且具有投資級的託管機構持有，但投資級不意味著零風險，Libra項目選擇的託管機構應滿足一定監管要求。如果Libra法幣儲備的託管機構中包括一家或多家中央銀行，那麼Libra相當於實現了“合成型CBDC”。
Libra項目沒有披露貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及Libra與成分貨幣之間的雙向兌換機制，尚無法嚴謹分析Libra的價格波動風險，但這是Libra項目將面臨的最大挑戰之一。特別是，法幣儲備池的貨幣構成將逐漸偏離最初設定的配比。成分貨幣匯率強弱不一，可能進一步放大這個偏離，從而使得Libra價格呈現出較為明顯的波動。Libra價格波動將可能引發Libra與成分貨幣之間複雜的套利活動。這些挑戰都源自Libor錨定一籃子貨幣的安排，而對只錨定單一貨幣的CBDC或金融機構間結算幣都不存在。
最後，在跨境資本流動方面，Libra天然具備跨境支付功能，Libra的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的，將受到跨境資本流動方面的審慎監管。Libra項目將因涉及多國、多貨幣而需滿足複雜的合規要求。比如，在美國和歐元區發行穩定加密貨幣已有監管框架，這些監管將適用於Libra項目。
第五部分為結論。鑑於Token範式的固有優點，其應用於金融基礎設施可能會是一個趨勢，但在大規模應用前，需要克服Token範式的一些固有缺點。對Libra項目這類創新，我們一方面不要將其視為“洪水猛獸”，要看到背後的技術趨勢和經濟邏輯，另一方面也沒必要將其神化，應實事求是分析可能造成的風險，並引入相應監管。