【本期嘉賓】楊玲，星石投資總經理、投資決策委員會副主席、全國青聯第十二屆委員會委員、中國證券投資基金業協會合規與風險管理專業委員會聯席主席。15年基金從業經驗。曾任職諾安基金管理有限公司北京分公司總經理，並曾供職於工銀瑞信基金管理有限公司、興業基金管理有限公司。
【核心觀點】
1、 短期內市場處於底部震盪的階段，兩年以來，市場最大的變化主要體現在制度完善、結構優化和畸高估值得到完善上面。當下的A股已經進入到了性價比較高的區間。
2、 央行將根據市場情況適時出手維護資金面平穩，市場無需過度擔憂資金面壓力。從宏觀經濟數據上看，目前國內通脹水平不支持貨幣政策全面收緊，但是為了配合金融去槓桿，資金面中性偏緊的態勢還將延續一段時間。貨幣政策可能在下半年適時出現邊際改善。
3、 監管層根據市場的承受力對IPO速度適度調整無可厚非，結合近期證監會的減持新政、央行投放流動性的舉動來看，體現了監管層呵護市場的維穩意圖。
4、 美聯儲6月加息板上釘釘，但對A股衝擊有限。
5、 與前兩年相比，目前A股納入MSCI指數的主要障礙已明顯變少，且涉及基礎性制度 的障礙基本清除。因此，當前監管層呵護市場而實施的政策難以對A股納入MSCI造成實質性障礙。但初始納入比例有限。
6、 投資策略：在繼續持有消費白馬股的同時，投資者也可以適當關注業績有支撐、真正具備內生增長能力的的超跌成長股。
第一節 楊玲：A股已進入“性價比”較高的區間
金融界：股災過去兩年了，您如何評價當前的市場整體狀況？在經過數次波動之後，您認為市場的元氣恢復了嗎？這兩年以來，您認為A股最大的變化是什麼？
楊玲：近期市場在去槓桿和嚴監管的調控下市場情緒相對比較低迷，資金面緊平衡的狀態還將持續一段時間。但從宏觀經濟情況來看，儘管較1季度經濟動力有所弱化，但是總體平穩，年內經濟維持6.5%左右的平穩增速無憂，能夠對市場提供較好的基本面支撐。同時考慮到A股的估值風險已經得到了很大程度的釋放，我們判斷短期內市場處於底部震盪階段。
這兩年來，A股最大的變化主要體現在制度完善、結構優化和畸高估值得以修正。
制度方面，建立紅利稅、完善減持制度等舉措皆是在引導A股市場迴歸價值投資、長期投資的風格。
結構方面，經歷了股市去槓桿之後A股機構投資者佔比得以提升（16年1月底至今整體上存量資金穩定，剔除掉法人股後A股自由流通市值中，散戶投資者佔比從63.8%降至60.2%，機構投資者佔比從28.5%升至32.7%），投資人結構優化、機構投資人佔比提升使得市場整體投資風格也將更加趨於理性和成熟。
估值方面，經歷了兩年的震盪行情，A股大部分板塊估值都已經回調50%左右 （2015年6月12日，上證A股、中小板、創業板的市盈率（整體法）分別為21.86、89.9和146.96，而2017年6月6日的市盈率（整體法）分別為14.86、39.73和48.87），估值基本已經迴歸相對合理的水平，A股已經進入了“性價比”較高的區間。
第二節 楊玲：貨幣政策或在下半年適時出現邊際改善
金融界：從資金面看，當下貨幣政策呈中性，而金融業也正在經歷去槓桿的過程，股市的流動性是否正在經歷挑戰？您對當下的貨幣政策的判斷是什麼？這種中性偏緊的態勢會延續嗎？（有專家認為這種情況會在下半年經濟穩增長的需求下得到改善）
楊玲：二、三季度是金融去槓桿的窗口期，加之半年末的MPA考核，市場資金面確實會在短期內維持緊平衡的狀態。但央行近期的操作也明顯體現出一種“削峰填谷”的思維（比如提前關注6月份的資金面，5月續作MLF4590億、6月初重啟28天逆回購、進行了4980億元的MLF操作），因此央行將根據市場情況適時出手維護資金面平穩，市場無需過度擔憂資金面壓力。
從宏觀經濟數據上看，目前國內通脹水平不支持貨幣政策全面收緊，但是為了配合金融去槓桿，資金面中性偏緊的態勢還將延續一段時間。由於決策層的最終目的是維持經濟的平穩增長，考慮到去槓桿持續推進的過程中實體融資成本中樞也將抬升，PPI的回落也將給實體生產經營活動帶來一定的抑制，實體經濟向上動力稍顯疲軟，因此貨幣政策可能在下半年適時出現邊際改善。
金融界：不少解讀認為，在強監管時代，A股正在走向真正的價值投資，您怎麼看這種說法？我們是否正在迎來一個日漸清明的A股？
楊玲：一系列的政策正在逐步填補可能被投機炒作和制度套利者利用的漏洞，因此我們也認同A股市場正在逐步走向規範，“價值投資”的時代已經來臨。從去年下半年以來的監管層導向上來看，嚴打操縱市場、內幕交易，規範跨界併購、查處忽悠式重組，讓概念炒作迅速降溫；再融資新政、減持新規的完善從源頭上遏制住利用一二級市場制度套利的行為；而交易所鼓勵上市公司現金分紅、監管高送轉，完善分紅機制，既是鼓勵上市公司回饋投資人，也樹立了A股市場結構優化、投資模式優化的里程碑：紅利稅制度下，長期投資將更為有利。此外，經歷了2015、2016年的市場波動後，賬戶資產量在50萬以下的中小投資者比例明顯下降（深交所發佈的《2016年個人投資者狀況調查報告》顯示，相比2015年，2016年證券賬戶資產量在50萬元以下的中小投資者比例降低7.4個百分點至77%，平均證券賬戶資產量則由37.2萬元增加至51.4萬元。）。種種跡象表明，A股的投資環境目前確實比過去更為成熟。
第三節 楊玲：監管層放緩IPO無可厚非 其維穩意圖明顯
金融界：6月2日的證監會公佈的IPO獲准名單中僅4家企業，預計籌資總額不超過15億元，市場紛紛解讀為這是IPO放緩的信號，您怎麼看？對於IPO放緩的影響，有人稱之為是飲鴆止渴，有人認為這給了市場踹息機會，您怎麼看？這到底反映出監管層怎樣的意圖？
楊玲：從近期證監會核發IPO批文的情況來看，6月2日，證監會核准了4家企業的IPO申請，這是繼5月26日證監會核發7家IPO公司批文以來，連續第二週核發批文數少於10家，且批次募資額也減至15億元。這意味著IPO放緩成為客觀事實。
由於新股發行會對市場造成一定的流動性衝擊，IPO節奏較快對市場情緒和資金面都產生了一定的負面影響，在6月份季末MPA考核來臨、資金面緊張的情況下，暫緩IPO也是穩定市場之舉，避免市場在6月份波動較大對市場情緒造成更多負面影響。
監管層根據市場的承受力對IPO速度適度調整無可厚非，結合近期證監會的減持新政、央行投放流動性的舉動來看，體現了監管層呵護市場的維穩意圖。
第四節 楊玲：美聯儲6月加息板上釘釘 對A股影響有限
金融界：6月中旬，美聯儲將進行議息會議，您如何看待美聯儲今年的加息頻率和幅度？雖然前幾次美聯儲加息對A股影響非常有限，但數次累積下來以後，A股是否還能像以前一樣淡定？
楊玲：目前根據美國聯邦基金利率期貨數據測算得出的美聯儲6月份加息25BP概率超過了90%，可以說6月份加息已經是板上釘釘的事。實際上，近期美國的就業數據表現並不好，但是從美聯儲官員的發言來看，美聯儲認為經濟的放緩僅僅是暫時性的，並不會影響到其加息進程，目前市場的主流預期是，美聯儲將在年內再加息兩次，然後在今年底明年初啟動縮表。
預期之內的加息對A股衝擊有限。美聯儲加息對A股的主要傳導路徑是這樣的，通過給人民幣帶來貶值壓力，從而使央行收緊貨幣政策，從而給A股帶來流動性上的衝擊。然而近期，央行未雨綢繆的出臺了新的人民幣對美元中間價的形成機制，引導人民幣升值。這樣，在匯率無憂的情況下，央行繼續收緊政策的可能性就在降低，加息的傳導路徑也就不通了。因此，我們判斷本次加息對A股的影響相對有限，目前市場的主要矛盾仍然集中在監管和去槓桿方面。
第五節 楊玲：A股納入MSCI的制度性障礙已基本清除
金融界：6月迎來了MSCI大考，這已經是A股第四次衝擊MSCI，在當下的新方案下，您認為A股被納入的可能性大嗎？畢竟在過去的兩年裡，A股正經歷了一場波動，在全球市場的影響力受到了影響，而且前段時間還實行了嚴格的資金管制來應對資金外逃，這些是否會形成A股被納入這種國際指數的減分因素？
楊玲：我們認為經過監管層一系列的努力舉措，A股加入概率加大，但是初始納入比例有限，未來可能會循序漸進逐步提高。此前A股市場經歷了大幅波動，但是在宏觀經濟企穩回升的支撐下，市場逐步企穩，A股的估值也迴歸到性價比較高的區間。
我們認為目前的資金管制對A股納入國際指數影響不大。事實上全球沒有一個完全市場化的國家，在極端情況下，政策作出對衝性的舉措也是政策的作用之一。
回顧近年來A股進軍MSCI指數的歷程，監管層為加入MSCI，也在股市制度完善上也作出了諸多努力。2016年MSCI未將A股納入其國際指數的主要三個問題包括：QFII每月資本贖回額度、停復牌制度以及交易所對A股相關的金融產品進行預先審批的限制。而這三大問題在當前均有顯著改善：首先，QFII每月贖回可通過滬港通、深港通的每日額度來進行，為境外投資者提供了充裕的流動性和投資額度，中國金融監管機構與境外監管當局的協同合作也在不斷增強；第二，停復牌制度管理規範加強，A股市場運行平穩，未再次出現停牌潮；第三，交易所對與A股掛鉤的金融產品尚存預先審批限制正在協商中。可以說，與前兩年相比，目前A股納入MSCI指數的主要障礙已明顯變少，且涉及基礎性制度的障礙基本清除。因此，當前監管層呵護市場而實施的政策難以對A股納入MSCI造成實質性障礙。
第六節 楊玲：當下持有消費白馬股 關注超跌成長股
金融界：具體到策略，您對A股後市的判斷是什麼？哪些行業值得關注？哪些主題值得關注？此外，對散戶的投資您有哪些建議？
楊玲：我們認為短期在金融去杆槓持續推進的背景下，底部震盪盤整或繼續延續；但隨著A股底部逐步夯實，經濟改革的預期增強以及利率衝高回落，去槓桿和嚴監管下低迷的市場情緒對A股的制約逐步消失，A股向上的動力逐步增強，市場有望重新點燃希望。
在目前存量資金博弈、風險偏好高的背景下，市場依然偏好業績確定性較強的白馬股：經過過去幾年的結構改革，部分行業實現了供給側出清，強者恆強持續演繹，在行業分化的過程中，優質的龍頭白馬企業市場佔有率加速提升，營收和利潤確定性較強。其中大消費板塊尤為突出。
在繼續持有消費白馬股的同時，逐漸關注超跌成長股：經過2年的調整，部分中小創已經完成了比較充分的調整，在減持新規和再融資新規發佈之後，過去成長股講故事、炒殼的投資方式也成為歷史，具有良好內生成長性的龍頭公司將脫穎而出，投資者也可以適當關注業績有支撐、真正具備內生增長能力的的超跌成長股。
雖然當前多空交織的背景下，市場短期內將延續震盪盤整走勢，但目前A股估值已經逐步迴歸合理區間、底部逐漸夯實，A股已經具備較高的配置價值。就近期監管層的政策導向來看，盲目追逐概念或是制度套利的投資邏輯也不再可取，“價值投資”的時代已經到來了。因此，我們建議投資者決策時迴歸基本面分析，不僅僅是機械的關注低估值股票，還需要關注行業景氣度趨勢、供需關係、公司的核心競爭力等因素，精選景氣向上的行業以及業績有支撐的優質個股，以期獲取中長期的穩健收益。
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