波司登遭Bonitas Research做空，“目標價0元”，股價閃崩後停牌
國內老牌羽絨服品牌波司登，作為一家普遍被券商分析師看好的上市公司，近一年股價翻倍，今天遭到了做空機構的猛烈狙擊。
上午10點，沽空機構博力達思研究（Bonitas Research）發表沽空報告，指控波司登在公開市場造假，誇大收入及盈利等，報告稱，該股沒有價值。
Bonitas Research在這份狙擊波司登的報告裡稱，“在公開市場欺詐的世界裡，我們相信波司登國際（HK：3998）的行政管理層是腐敗的。波司登的故事包括公共市場欺詐的許多特徵，包括誇大的收入和利潤、未披露的關聯方交易，以及以極高的價格從未披露的內部人士手中收購。”
報告發布後，直接造成了波司登股價閃崩，股價一度跌超25%。波司登隨後於11點後緊急停牌。在這短短的一個多小時裡，市值蒸發超60億港元。
公開信息顯示，本週五波司登將公佈全年業績。做空機構專門選擇在公司緘默期公佈報告，可以說也是有備而來。
今天下午稍晚些時候，中證報消息，波司登內部人士表示，該報告無論是從營收、關聯交易、收購層面等均不屬實，將盡快做出迴應。
1、做空機構的多項指控
在這份長達30幾頁的報告中，Bonitas Research列舉了很多證據來證明自己的觀點。
它認為：
- 波司登通過體外關聯公司隱藏了大量應收款和應付款，從而將利潤誇大了8.07億人民幣；
- 波司登人為支付20億元人民幣，用於從未披露的內部人士進行多次收購；
- 以不及10%的價格（540萬），向高董事長折價出售實際價值5600萬元的資產；
- 支付給擁有波司登65%以上股份的內部人鉅額歷史紅利。
做空報告稱，對波司登中國子公司的一份信貸報告的分析顯示，大量未披露的應收賬款和未披露的應付款餘額似乎是公司間虛假交易（可能是與董事會主席、CEO高德康的私人實體進行的）的結果，而這些交易量被用於製造波司登的虛假利潤。
另外，儘管波司登聲稱其主要收購是從獨立第三方購買的，但在工商局備案的股權轉讓協議顯示，波司登的三個主要收購都是從高德康的同謀周先生那裡購買的。
Bonitas Research指出，他們所採用慣用的做法是，周先生會購買一個小到無成本的服裝品牌，然後在一到三年內將其出售給波司登，對價比周先生最初支付的價格要高出40倍。
“通過這一策略，我們相信高主席和他的同謀們已經通過以人為抬高的價格將幾乎沒有價值的服裝品牌資產轉移到老闆手中，從老闆手中吸走了20億元人民幣的現金和股票。”
此外，還有信貸報告顯示，高董事長將波司登的一項房地產資產轉讓給了自己的私人公司，但從未支付該資產的對價。
2、質疑公司被掏空
Bonitas Research指出，儘管波司登門店數量不斷減少，整個行業的線下百貨商店零售利潤率面臨壓力，但自2015年以來，波司登的盈利能力出現了顯著增長。負面商業壓力逆轉的牛市理論引發了投資者興趣的增加，尤其是散戶投資者的興趣，導致波司登的股票在16個月內上漲了約250%。
波司登公佈的資產負債表已從淨現金轉為淨債務（借款大於所持現金，如下圖），儘管該公司號稱具有歷史盈利能力。但做空機構懷疑，這是波司登報告的財務報表中包含虛假利潤的徵兆。
Bonitas Research認為，波司登的資產負債表越來越依賴膨脹的無形資產和模糊披露的可供出售的第三級資產。下圖突顯出，波司登價值可疑的資產正處於歷史高點，而其房地產、投資地產和現金等實際資產卻接近歷史低點。
3、淨利潤多報174%
Bonitas Research通過查閱公開信息，獲得了波司登在港交所備案文件中披露的在華主要運營子公司的信用報告，以比較波司登報告的綜合財務業績與其主要運營子公司的業績。
波司登在中國的主要經營實體從15 - 17年創收203億元人民幣，與波司登在港交所備案的同期215億元人民幣的收入幾乎相同。
考慮到波司登的部門間交易量有限，公司間交易也沒有披露，這9%的差異歸因於報告期間的時間差異。
但是，在收入匹配的情況下，合併的信用報告顯示，波司登嚴重誇大了其在香港交易所申報中所報告的淨利潤：香港交易所的文件披露波司登累計3年淨利潤為人民幣13億元，但合併後的中國信用報告顯示，波司登的子公司淨利潤僅為人民幣4.63億元，即波司登自2015年以來捏造了8.07億元的淨利潤，多報了174%。
“我們的工作讓我們相信，波司登內部人士為了便利其偽造利潤的計劃，通過錯綜複雜的直接和間接子公司進行了虛假的公司間交易，這些子公司的資產負債表中隱藏著虛假利潤，作為無法解釋的應收賬款。” Bonitas Research報告稱。
4、謎一樣的子公司
波司登2017/2018年度報告披露，其報告的財務報表綜合了20家中國主要子公司的業績。根據對工商局數據庫的全面搜索顯示，另有45家以上的非主要子公司由於最低門檻要求而沒有包括在波司登的申報文件中。
對波司登中國子公司信用報告的分析顯示，大量未披露應收賬款和未披露應付款餘額似乎分散在多個會計分類中，即貿易和其他應收款/應付款。
Bonitas Research認為，這些虛假的應收賬款餘額是波司登在中國的子公司(以及可能是高董事長的私人實體)之間進行重大公司間交易的結果，這些交易被用來促進虛假的交易量，這些交易量表現為波司登財務報表上的虛假利潤。
同時，做空機構將波司登的香港交易所報告的應收款總額和應付款餘額總額，與波司登在中國內地的20家主要子公司在信用報告中披露的數據進行了比較。結果如下：
16-18年，信用報告顯示，波司登的實際應付款餘額比港交所提交給投資者的報告高出300%，實際應收款餘額也高100%。舉例來說，波司登在中國最大的盈利子公司——波司登羽絨有限公司(Bosideng Down Wear Limited)的應收賬款餘額，超過了波司登在港交所(HKEx)公佈的從16年至18年的過去3年裡每年的合併應收賬款餘額總和。
5、套現20億？
Bonitas Research認為，高董事長主要利用三筆主要的虛假交易，將波司登的現金和股票轉移給了未披露相關方:Jessie、Buoubuou和天津女裝Tianjin Ladieswear。
在這三筆單獨的交易中，有證據顯示，周先生，作為高董事長的合謀者之一——將收購一個價值很少甚至為零的中國女裝品牌，然後將資產以高達40倍的價格賣給波司登。
2008年，周先生以1,650萬人民幣買下並打造了Jessie, 2011年又以6.64億人民幣將品牌賣給波司登，三年內周的回報率高達3,924%。
2013年，周先生以1750萬人民幣收購了Buoubuou, 2016年又以7.15億人民幣將該品牌賣給了波司登，三年間獲得了驚人的3986%的回報。
2015年8月，周先生又以5.3億元人民幣收購了Joy Smile Group, 2017年又以6.6億元人民幣將該品牌賣給了波司登，兩年的回報率高達25%。
下表突顯了波司登收購中出現的共性：波司登似乎已經為周先生收購的企業支付了人為高價15倍至21倍的淨有形資產，其資產為95%無形資產，給予了週三年內高達4000%的回報。
利用這一策略，Bonitas Research認為，高董事長和他的同謀者已經從波司登抽走了20億元的現金和股票，他們以人為抬高的價格將少量甚至沒有價值的服裝品牌資產出售給波司登。
結 語
今天的沽空報告引發了波司登上市以來的股價單日最大跌幅，也讓很多市場人士頗為吃驚。
公開數據顯示，最為國內最為知名的羽絨服品牌，波司登大力推進高端戰略，波司登繼續在品質方面加碼，全面提升面料、羽絨、毛、輔料和生產工藝。同時，與國際頂尖原輔料供應商建立合作，選用與Moncler同一羽絨服供應商，採用有“世界之布”之稱的Goretex面料，等等。2018財年波司登中高端羽絨服銷量增長500%以上。
而且，在資本市場中，鑑於公司股價去年的強勁表現，多家券商分析師也紛紛給出其“買入”評級。
例如招銀國際在上個月發表了研究報告，維持波司登“買入”評級，上調目標價至2.46港元，同時還提高該公司19/20/21財年的每股盈利預測4.2%/7.5%/8.5%。
招銀國際指出，品牌改革令波司登在19財年(3月年結)的市場份額顯著提升，相信未來通過增加更多購物中心門店和推出更多更時尚的產品，公司將繼續在20-21財年實現不俗的增長，同時穩定的原材料價格將有利毛利率提升。
6月11日，東方證券也發佈報告，認為波司登未來的業績仍有較大的增長空間，首次給與“買入”評級，目標價2.75港元。
此外，國盛證券、國信證券都相繼發佈報告唱多波司登。
此前，Bonitas Research做空的公司包括：中新控股（8207.HK)、恆安國際（1044.HK）、浩沙（2200.HK）、和信貸（HX.US）等。