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大金工業：單一主業的全球暖通之路

大金工業作為日本少有以單主業實現規模持續增長的家電企業，從僅有 15 人的小作坊轉 型成為全球領先的暖通空調及氟化工企業（2018 財年，90%收入來自於空調產業），不僅 克服了日本戰後的困難期，同時歷經多次經濟危機並持續增長，我們認為公司持續的創新 投入、及時的海外發展轉型，是公司實現成功的關鍵要素。

空調領域第一梯隊的龍頭企業

大金工業歷經 95 年成長，持續研發投入、及時海外轉型，成就全球性空調龍頭企業。大 金工業於 1924 年日本大阪成立，主營業務為空調及製冷設備（2018 財年，收入佔比到達 90%），同時擁有氟化學和油壓機械等多元化業務。公司 2018 財年（2018/4/1-2019/3/31） 收入 2.48 萬億日元（約 224 億美元，摺合 1510 億人民幣，按照 2019 年 3 月 31 日日元 匯率中間價折算），淨利潤 181 億日元（17 億美元，摺合 115 億人民幣）。公司經營範圍 遍佈全球（在全球 150 個國家銷售），旗下擁有大金、麥克維爾（美國，中央空調）、Goodman （美國，中央空調）等品牌。

單一主業空調業務收入佔比 90%，規模略低於格力，位居全球第二。空調業務佔據大金 收入主要部分，歷年比例在 90%左右。化學業務佔收入 8%左右，主要為氟化工業務。其 他業務約佔收入 2%，主要為油壓機械業務。從空調業務收入規模來看，大金工業在 2018 財年空調業務收入規模約為 1510 億人民幣，居全球第二，略低於第一名格力電器（2018 年格力空調業務收入 1556.8 億人民幣，按照 2018 自然年調整大金收入，並按照 2018/12/31 日元匯率中間價折算，大金收入約為 1512 億元人民幣）。

海外收入佔比高，日本本土收入僅為 22%。從收入地域分佈來看，2018 財年，大金日本 本土收入僅佔比 22%，美洲、中國、歐洲收入佔比較高，合計佔比 59%。

中國為大金工業重要的海外市場，截止 2018 年底，大金在中國內共擁有 32 家公司，員 工總數 1.9 萬人，在 5 大業務區域中排名第一。

競爭中激發空調製冷技術進步

公司圍繞商用及家用需求，在競爭中激發技術潛力，打造全球性技術領先力。從 1951 年 大金開發出首臺一體式空調以來，公司與松下、三菱重工等企業在空調產品競爭中維持研 發投入，激發空調技術進步潛力。

公司在產品上堅持節能、差異化功能、產品可靠性領先，近年來隨著空調差異化需求提升， 近 3 年公司研發費用率維持在 2.6%左右。

中央空調技術引領，帶來份額領先。2015 年公司根據自身出貨量與日本本土市場商用空 調出貨量測算，大金品牌在日本本土市場商用空調市場佔有率超過 40%。中央空調技術 門檻高，發達地區市場需求更為穩定，且盈利能力更強，為大金帶來了更高的產品毛利率。

全球化成長為股東提供優厚回報

大金工業最近 3 年 ROE 約在 13%-14%水平，PE 波動中樞約在 20 倍左右。雖然受到 2008 年金融危機影響，大金工業 ROE 下滑，但公司經營韌性較強，近年再次達到 13%-14%水 平。從估值水平上看，大金 PE 波動中樞約在 20 倍左右，2019 年 6 月底 PE TTM 估值 22 倍左右。

對比全球家電龍頭企業，大金並不具有 ROE 優勢。從 ROE 上看，格力電器 2018 年達到 33.4%，為大金（13.9%）兩倍以上，中國家電龍頭企業明顯更具優勢。一方面，大金銷 售淨利潤率較低，2018 年僅為 7.35%（同期，格力、美的分別為 13.10%、8.12%），另 一方面，大金權益乘數較低，槓桿率低於國內龍頭企業，2018 年為 1.91（同期，格力、 美的分別為 2.78、3.14）。

大金空調領域全球知名，長期運營穩健，享有更高 PE 估值。從估值上看，2013 年以來 大金工業歷史 PE 中樞在 20 倍左右。截止 2019 年 9 月 2 日，大金 PE（TTM）為 20.5 倍左右，國內同樣專注於空調業務的格力電器 PE（TTM）僅為 12.7 倍左右。

大金工業雖然淨利潤率、成長性略低於國內空調龍頭，但已經建立起全球知名度，享受更 高的品牌溢價，同時擁有較長曆史，在經營中持續驗證公司治理的穩健性與經營韌性，投 資者或更願意給出估值溢價。

1970-80 年代中，伴隨著日本家用空調不斷普及，空調行業得到快速發展，1974-1989 年 期間大金股價年化漲幅為 20%。

1990 年代在日本泡沫經濟破裂與亞洲金融危機衝擊下，大金經營（1997 財年淨利潤僅為 54.55 億日元，相比 1989 財年的 133.56 億日元下滑 59%）與估值（1997 年 PE 估值下 滑到 19 倍左右）均有較大壓力，公司股價面臨戴維斯雙殺。

2000 年前後，在公司全球化戰略驅動下，公司經營情況改善、估值回升，股價從 1997 年 至 2007 年年化漲幅 30%左右。而後雖然由於金融危機引發估值與淨利潤大幅下降，但公 司經營韌性較強，且通過全球化發展，減少單一區域依賴，快速恢復增長，股價也有明顯 上漲，大金 PE 估值自 2013 年開始維持在 20 倍以上。

大金工業 95 年：從崛起到彷徨，再到重現輝煌

大金工業的專業化發展道路堅持了 95 年，從內銷為主到海外佔主導，深耕空調領域，公 司不斷強化技術實力與技術領先性，並推動全球化發展，不斷提升成長空間。對比中日兩 國空調產業發展階段，我們認為中國空調行業正處於家用與中央空調需求穩步釋放階段， 空調保有量與中央空調結構性升級同步進行。同時，國內競爭格局較為穩定，而國外市場 有待開發，自主品牌出海及海外併購有望成為家電龍頭繼續成長的重要驅動力。

從聚焦本土到全球化經營，大金工業發展與日本經濟發展同步性高。從大金 95 年成長曆 程可見其清晰的兩階段成長路徑，第一階段（1990 年代之前）聚焦本土市場，自身規模 隨日本本土居民空調保有量增長而持續提升。

第二階段（1990 年代至今）開啟全球化擴張進程，雖然日本本土經濟疲軟，空調保有量 提升減緩，但海外廣闊的市場為大金提供持續成長動力。

1924-1950：從初創開始重視研發基因

回顧公司歷史，在初創期，公司已形成重視核心技術研發的基因。大金工業由創始人 Akira Yamada 於 1924 年在日本大阪成立，初期主營飛機用散熱器加工。1933 年公司收到日本 海軍軍艦制熱\\製冷設備的訂單，發現了製冷產品市場機遇，開始著力研發製冷技術，並於 1934 年自主研發並製造了供為日本海軍使用的製冷設備。同時在 1935 年首次在日本本土 成功研發生產碳氟化合物製冷劑 R12（基於美國碳氟化合物技術成果），實現製冷設備及 製冷劑產業的協同發展。

雖然公司在第二次世界大戰中發展受限，但製冷技術的積累與領先，使得公司在二戰後獲 得為美軍提供冰箱等製冷產品的訂單，並在戰後迅速恢復經營能力。

1951-1972：空調產品進入民用領域，1972 年大金收入達到 600 億日元

獲得獨家生產和銷售氟利昂權利（1951-1957 年），開發民用製冷市場，戰後發展加速。 1951 年，公司與美國杜邦公司簽訂協議，獲得在日本市場獨家生產和銷售氟利昂的權利， 同年公司成功開發日本第一臺一體化空調（packaged type air conditioner），樣機在大阪 平野町的大阪煤氣大樓的食堂展出，產品獲得大眾關注，使公司知名度大幅提升。

公司開始向民用領域轉型，研發主要投入到商用空調領域（期間研發出 7.5 匹馬力一體化 空調、帶旋轉式壓縮機的窗式空調），收入開始快速增長，其中空調收入規模增長 20 倍 （1955 年到 1964 年）。

日本經濟的持續復甦之下，空調雖然仍屬於奢侈產品，但商用空調需求率先起步。從 20 世紀 50 年代中期開始，日本經濟開始進入高速增長期（1952-1972 年間，日本 GDP 增速 中樞為 8%-10%之間），居民家庭收入與消費支出開始快速上升，以劇院和高檔日本餐館 等為代表的中高檔消費場所開始湧現出對空調製冷和供暖設備的需求。

空調產品需要專業化的安裝服務，驅動大金建立專業銷售網絡覆蓋全日本。商用空調對於 專業化安裝及服務能力要求較高，在商用空調銷售提速的過程中，公司向專業化銷售模式 逐步轉變，並在 1965 年培養出 10 家與公司關係密切的專業代理商，並建立期空調專業 化的銷售網絡覆蓋全日本，依託專業化、高質量服務的口碑，提升了客戶粘性。1972 年， 大金收入已經達到 600 億日元。

1973-1987：借力家用空調普及浪潮，大金實現跨越式發展

空調普及機遇期，節能要求奠定公司技術路線基礎

1973-1987 年，日本宏觀經濟增長穩定，家電空調普及加速，隨著空調保有量大幅度提升， 本土家用空調出貨量複合增速維持在 7.1%左右。期間日本 GDP 增速保持 5%左右區間， 在行業快速增長的背景下，大金工業享受空調行業增長的紅利，公司整體收入從 1972 年 到 1987 年的 15 年間增長超過 4 倍，接近 3000 億日元。

根據日本統計局數據，日本家用空調滲透率從 1970 年的 5.9%上升至 1990 年 63.7%，每 百戶保有量從 1970 年 7.8 臺上升至 1990 年 114.3 臺，年均提升超過 5 臺/百戶。

公司研發變頻及 VRV 技術，家用及商用空調業務均受益於節能要求提升。1973-1987 年 期間日本經歷 2 次石油危機影響（1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發），宏觀經濟增 長出現波動，同時石油危機也激發了日本對於各類產品的節能要求，促使日本於 1979 年 通過節約能源法，公司也加速在節能產品上開發投入。

家用及商用領域均重點研發節能產品，奠定公司未來重要的節能技術基礎。大金在家用空 調領域 1973 年研發出分體多聯機，同時在 1984 年推出第一代變頻家用空調，公司在商 用空調領域 1982 年研發推出 VRV 技術的多聯機組（1983 年 VRV 榮獲了日本冷凍協會技 術獎、日本機械工業聯合會優秀節能獎兩項年度大獎），實現了空調產品更優的舒適性和 節能性，整體降低運行成本。並於 1986 年成功研發變頻 VRV 空調系統，進一步提升能 源使用效率。

中小型商用空調需求提升，大金進一步分享商用空調市場的發展。1974 年，日本第一家 便利店開業，小型便利店快速增長，大幅提升對中小型商用空調的需求，大金推出了具備 成本優勢且適合在零售店使用的 G 系列落地式空調。繼 G 系列之後，大金於 1978 年開發 了 K 系列落地式和吊頂式空調 “SkyAir”，憑藉“SkyAir”的超薄與芯片智能控制的特性， 大金進一步提升自身的市場份額，截止 1984 年，大金一體化空調銷量累計達到 100 萬臺。 根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據，1986 年日本商用空調出貨量達到 56.3 萬臺， 並在之後 4 年中仍然維持每年 15%左右的增速。

在宏觀因素和氣溫因素的衝擊下，日本空調行業出貨量出現波動

石油危機疊加涼夏衝擊，空調行業短期景氣度下滑，大金依託空調與氟化工綜合產業穿越 行業週期，收入維持增長。隨著 1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發，日本國內通貨 膨脹急劇上升，導致日本央行貨幣政策轉向，並推出緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹的上 漲。同時，1974 年與 1981 年的日本夏天異常涼爽，居民空調的購置意願減弱，導致 1974-1975 年及 1980 年日本空調出貨均出現負增長。

雖行業景氣度出現波動，但大金的收入增速僅受到短期衝擊，其中氟化工表現更為穩定， 1987 財年，公司收入接近 3000 億日元（較 1972 年收入增長 4 倍以上，其中，氟化工收 入增長 5 倍）。

1988-2000 年：日本空調市場波動加大，大金佈局海外、追求長期增長

在行業低谷期內外兼修，大金奠定未來發展基礎

在本土市場行業景氣下行週期中，公司加大中長期戰略佈局。一方面，拓展海外市場，發 掘海外增長空間。另一方面，優化內銷產品結構、提升效率，應對行業波動。雖然面臨日 本本土經濟增速下行，公司利用日元升值契機，積極佈局海外市場，提升海外本土化製造、 銷售能力。同時，公司對內優化製造效率，進一步完善 PDS 生產體系，生產週期從 15 天 縮短為 3 天，以適應生產量的短期波動與生產模式的變化。

（1）宏觀經濟下行波動，居民收入同比增速下滑。1992 年日本泡沫經濟破裂，日本 GDP 增速從 1990 年到 1993 年持續下滑。1997 年亞洲金融危機爆發，稍有恢復的日本經濟再 次陷入衰退。

（2）缺乏宏觀經濟增長支撐，疊加住房需求下降與涼夏影響，日本空調內銷市場波動加 大。1990 年代，日本新開工住宅已經縮小到 120 萬戶/年的區間，對空調新增需求出貨拉 動作用減弱。同時疊加 1993、1996 年的涼夏影響，減弱了空調置換需求，家用空調出貨 量波動加大、增速放緩。

宏觀經濟的大幅波動下，1991-1993 年和 1996-1999 年，日本家用及商用空調出貨量均出 現下滑。

大金通過積極海外擴張和優化內銷產品結構、提升效率，收入規模仍然得到提升，淨利潤 在 2000 年重新恢復到 1990 年代區間最高水平。大金收入規模從 1988 年的 3258 億日元 提升至 2000 年 5319 億日元，1988-2000 年收入複合增速為 4.2%。1993 年，大金淨利 潤下滑到僅 9 億日元左右，在 2000 年回升至 199 億日元。

利用日元升值契機，大金加速向海外擴展，提升全球化佈局

日元升值雖減弱直接出口產品競爭力，但進行海外投資建廠成本大幅降低，利用日元升值 契機，大金加速海外擴張，聚焦三大海外擴張戰略。1985 年廣場協議後日元迅速升值， 並在 1995 年日元升值至 82.75 日元兌 1 美元（較 1987 年初升值超過 47%）。

1） 大金將全球經營的區域從 5 個拓展到 8 個（泰國、印尼、馬來西亞、印度、菲律賓、 中國、歐洲、北美、南美設立銷售公司），生產基地拓展到歐洲、美洲、大洋洲。其 中，包括與美國製造商 Modine Manufacturing 成立合資公司，進入美國市場。並針對 每個區域制定具體的經營策略，對市場的做出更快的響應。

2） 與松下、美菱等家電公司成立戰略聯盟，在全球性的生產分工、產品開發、採購和空 調壓縮機技術研發等方面形成合作。

3） 在歐洲構建直銷系統，對歐洲各個國家的唯一經銷商進行併購，並重組在歐洲的銷售 子公司，在奧地利維也納成立大金空調中歐，對中歐所有大金銷售子公司進行監督， 並加強銷售體系、降低成本。

同時從 1990 年代開始，大金逐漸開始海外產能佈局，分別在泰國、中國、菲律賓、美國 等國家設立獨資或合資企業建設工廠。

經過全球經營區域的拓展，公司在 2000 年海外收入達到 32%（1984 年僅為 18%），整體 海外收入規模突破 1700 億日元，歐洲、亞洲市場收入佔比均已經超過 10%。

應對內部市場不景氣，公司對內生產效率提升，推出高性價新品扭轉經營頹勢

1）在生產方面，大金提出建立高週轉生產體系，訂單實現 T+3（生產週期壓縮到 3 天） 出廠，大力優化內部生產流程，同時進行全球化採購壓縮成本，要求供應商實現小批量、 高頻次供貨以及時響應客戶需求，最終實現經營效率的極大提升。

在 2 次經濟危機影響下，成本管理壓力提升，同時公司也意識到速度與靈活性在生產和銷 售過程中的重要性，因此，大金建立了一套高週期生產體系，目標是縮短從訂單到出廠的 時間。通過對公司各個部門、人員以及生產線的流程優化，以及要求供應商實現小批量、 頻繁的零件交付。到 2002 年，大金將出廠週期從 15 天縮短到 3 天，成功完成高週期生 產體系目標。

2）1990 年代日本宏觀經濟降溫，消費者更為追求性價比，空調均價下降。在產品方面， 大金在 90 年代末期推出高性價比 GMS 空調和旗艦 Ururu Ssasa 空調。

宏觀上的負面衝擊不僅對行業的置換需求造成影響，還造成了空調出貨量均價的大幅度下 跌。1980-1989 年，空調行業出貨均價僅下跌 1%，但 1990-1999 年下跌幅度達到 27%。 2000-2009 年行業出貨價繼續下跌，但跌幅收窄至 18%，而 2010-2017 年空調均價基本 維持基本穩定（微跌 0.5%）。

產品覆蓋面提升，推出高性價比空調 GMS E 系列，同時推出標杆旗艦空調 Ururu Ssasa R 系列（帶溼度調控功能等）。日本居民消費需求兩極化趨勢加大消費分層，在市場均價 有所下滑的情況下，公司強化高週轉生產體系、強化成本控制，形成了具有性價比的 GMS 空調產品，瞄準低價市場，同時推出首臺具有室內溼度控制功能的中高端空調 Ururu Ssasa， 依然瞄準中高端客戶，鞏固公司中高端品牌影響力。

（1）高性價比市場：GMS E 系列空調。憑藉全球採購、海外生產的成本優勢以及高週轉 生產體系下的流程精簡，大金以市場低價推出一款小型空調產品 GMS E 系列，產品主打 高性價比，針對大眾市場。

（2）中高端市場：Ururu Ssasa R 系列空調。憑藉自身技術優勢，大金推出一款具備功 能差異化節能空調 Ururu Ssasa，能夠實現溼度有效管控，一方面實現無水加溼，另一方 面，除溼時不會降低溫度，同時這款產品節能效果依然領先。Ururu Ssasa 售價為 25 萬 日元，比市場均價 19 萬日元高 30%左右，鞏固中高端市場。

2001-至今：全球化戰略下大金重回升勢，金融危機調整後持續成長

2000 年以後，日本空調每百戶保有量增量與滲透率增速放緩，空調市場進入穩定期

日本空調內銷增速趨於穩態，大金向海外尋求增長空間，提升效率、降低成本，逐步提升 盈利能力。進入 2000 年，日本本土空調滲透率與保有量已經進入較高水平，滲透率與保 有量增速均放緩，市場進入存量置換階段。根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2000-2018 年日本商用空調出貨量複合增速為 1.5%左右，家用空調出貨量複合增速為 2% 左右，整體空調行業處於穩定期。

在日本本土空調行業穩定期中，大金 1990 年代後期提出的全球化經營策略成果顯現，海 外收入成為公司成長的重要動力。截止 2018 財年，大金海外收入佔比為 76%，經營已經 覆蓋超過 150 個國家，建立 241 個海外子公司，全球生產基地超過 100 個。

大金全球化策略效果顯著，在亞洲金融危機後收入穩健增長，盈利能力持續改善。進入 2000 年後，受益於全球化戰略，大金收入穩健增長。以 2008 年金融危機為界，2000 年 至 2007 年，公司收入複合增長率約 13.7%。日本本土收入佔比從 68%下降至 35.7%，美 洲、亞太與歐洲成為重要的市場。大金的盈利能力亦不斷改善，營業利潤率上升至 2007 年的 10%。2000 年至 2007 年，營業利潤複合增速達到 22.2%。

在金融危機後，大金經歷了 2 年的調整，再次恢復收入及利潤增長。金融危機中，大金 2008、2009 財年的收入及營業利潤率均出現較大下滑。在經歷 2 年的調整後，大金的收 入和營業利潤率從 2010 財年開始回升。

從海外收入結構上看，歐洲地區收入佔比減少，以中國區為代表的亞洲區（需求內生增長）、 美洲區（併購美國本土中央空調企業）收入佔比持續上升，整體海外收入佔比仍然略有增 加，大金的全球化策略仍然在持續實施。

全球化的經營有效鞏固大金整體營業利潤率，度過金融危機後快速回升。大金在中國市場 主要定位高端，在歐洲市場主要引入的是 VRV 式以及 SkyAir 式商用空調系統中的拳頭產 品，在美國市場主要為毛利率更高的中央空調產品。因此雖然日本本土在 2000 年科技股 泡沫餘波及 2008 年金融危機影響，營業利潤大幅下滑，但海外市場發展助力大金穩定營 業利潤率，度過金融危機後快速回升。

中國市場的高端路線擴張

主打高端戰略，自建專業化渠道，並與地方龍頭進行業務合作。大金在中國的空調業務始 於 1997 年，在至今 20 年的中國市場發展中，大金中國業務在產品定位、渠道建設與本 土化三個方面有較為顯著的特點。

1）定位高端，規避競爭激烈的中低端市場。大金將自身產品定位高端，宣傳中以“空調 中的奔馳”強調高品質與尖端技術的應用，產品零售定價明顯高於國內空調品牌（格力、 美的、海爾等），規避了中國本土競爭激烈的中低端市場。

2）自建專業化渠道，覆蓋核心城市，注重培訓銷售人員，同時進行設計院公關。大金在 中國的銷售主要通過專賣店進行，以全額預付款的形式進行銷售，同時配備日方銷售經理， 對中方銷售人員進行重點培訓。在商用空調的銷售上，大金採用設計院公關路線，以頻繁 舉辦技術研討會的方式拿下大型建築施工項目中的空調訂單。

根據《The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014》書中披露，截止 2012 年，大 金在中國共擁有 3842 個經銷商， 1313 個 ProShop，570 個 AirShop 和 5576 個 RA Shop， 對比國內主要龍頭空調企業，大金銷售經銷網點主要集中於經濟較為發達的一二線及省會 城市，消費人群更為符合大金產品定位。

3）本土化生產，本土化研發，以及與本土夥伴的合作。大金積極推動中國區空調業務的 本土化，在中國建立的大金全球最大的生產基地群（截止 2018 財年，中國共有 19 個生 產基地，其中 10 個空調生產基地，1 個技術開發研究院），壓縮機、馬達、控制芯片等核 心零部件均在中國生產配套。

與本土龍頭企業合作，提升本土化供應能力與全球化規模採購效應。2008 年，大金選擇 了格力作為中國區合作伙伴，兩者合資成立了以技術開發和採購為核心的合資企業。兩者 能達成合作的關鍵之處在於大金需要格力擁有的低成本空調生產技術，而格力需要大金擁 有的變頻空調生產技術，同時兩者合作能在原材料和零部件採購上向上遊獲得更大的議價 權。

大金中國區經營成果顯著，2018 財年佔公司收入的 15.2%左右。大金 1997 年進入中國， 2002財年達到346億日元收入，隨著中國中央空調銷售提升，大金中國區收入規模到2018 財年時已經達到 3785 億日元（按照 2019/3/31 日元匯率中間價折算，約為 234.2 億人民 幣），佔公司總收入 15.2%。由於製造成本優勢，大金在中國區亦有大量產能佈局，亞太 區資產佔比不斷增加，截止 2017 財年，中國區資產佔公司總資產 16%左右，中國大陸依 然是公司重要的生產基地和單體市場之一。

成熟市場空調品牌知名度建立更難，大金最終以併購切入美國市場

發達地區空調市場成熟，通過自身品牌切入難度較高，併購是實現成熟市場快速突破的有 效手段。美國空調市場成熟度高，且以中央空調為主，各個本土品牌針對本土市場產品開 發更具有針對性，大金在進入美國市場過程中多次出現失誤，最終只能通過併購方式重回 美國市場。

先後三次進軍美國市場，最終以併購進入。大金在歷史上曾經三次嘗試進入美國市場，其 中前兩次均以失敗告終，第三次通過併購 OYL（旗下為中央空調品牌麥克維爾）成功進入 美國市場，之後在美國市場繼續進行併購，持續擴張美國市場收入。

第一次嘗試，與合作伙伴爭奪公司控制權，以失敗告終。1981 年，大金公司與開利公司 前僱員 Omar Basar 組建合資公司，大金持股 30%。合資公司首先進入美國西部與南部地 區，同時為進入美國東部地區做準備。但是在經營過程中，合資公司多次拖欠大金款項， 且 Omar Basar 經常性要求大金進行財務援助，同時拒絕披露財務信息。最終，大金提出 法律訴訟，並在 1988 年退出美國空調市場。

第二次嘗試，由於營銷策略與產品開發的失誤，以失敗告終。1999 年，大金與熱交換機 廠商 Modine Manufacturing 合資成立大金摩丁，再次進入美國市場。大金計劃在美國市 場推出集合加熱與製冷的屋頂式空調，但產品開發時間超過預期，銷售被迫延遲。同時， 由於大金初期僅開發了小尺寸的高端產品，並不能切合美國消費者需求。最終，面對約克、 開利等美國製造商的激烈競爭，疊加自身產品與營銷策略的錯誤，合資公司於 2000 年 4 月解散，大金再次退出美國市場。

第三次嘗試，通過併購終於成功進入美國市場。2006 年，美國 OYL 公司希望出售自身的 空調業務，最終大金通過對 OYL 整體的收購獲得了其旗下的美國空調設備製造商麥克維 爾國際（McQuay International），再次進入美國市場。

大金之所欲選擇收購 OYL，主要有以下原因：

1） 2006 年，OYL 在北美地區收入佔比 39%，並且在北美擁有業務基地，適合成為大金 進入北美市場的橋樑；

2） OYL 在應用系統空調業務，生產技術和軟件工程上有較為突出優勢，在成本控制方面 有競爭力，能與大金進行技術互補。

收購 Goodman 集團，在美國市場持續擴張。2012 年，大金以 37 億美元的價格收購空調 廠商 Goodman 集團，持續在北美市場進行擴張。大金選擇 Goodman 集團作為併購標的 主要原因有：

1）Goodman 集團是北美房間空調市場的龍頭廠商，根據大金併購文件披露數據，2011 年在住宅空調市場銷售份額中佔比 25%，數量份額佔比 30%，成功超越行業龍頭開利空 調；

2）Goodman 集團在北美擁有最大的銷售渠道，旗下擁有 900 家直營店與 6 萬家加盟經 銷商，大金的產品可以通過 Goodman 集團渠道在北美市場分銷；

3）Goodman 集團擁有完善的精細化管理流程，能實現較高的成本控制能力，這方面的技 術值得大金學習。

併購 OYL 後，美洲地區收入從佔比 5%左右（2006 年）提升至 10%（2007 年）。併購 Goodman 後美洲區收入佔比已經達到 25%左右（2018 年），目前已經成為大金最大的海 外單體市場。

大金髮展的經驗啟示

一戶多機屬性下，空調行業發展潛力仍待挖掘

受益於一戶多機屬性，在空調滲透率達到 90%以上後，每百戶空調保有量可達 270 臺以 上。與冰洗類產品的一機一戶屬性不同，空調具有明顯的一戶多機屬性，一般來說家庭會 為每個房間均安裝一臺空調。因此，空調相對的市場潛力以及置換需求將會更大。根據日 本統計局數據，2014 年日本空調滲透率已經達到 90%左右，保有量達到 275.8 臺/百戶， 部分區域保有量甚至超過 380 臺/百戶。

對標海外，中國國內空調行業潛力仍可發掘，保有量仍有翻倍的提升空間。國家統計局 2017 年數據，我國城鎮居民百戶空調保有量為 128.6 臺（2013 年之後數據因調查口徑調 整而下滑），接近日本 90 年代初期水平，鄉村居民保有量為 52.6 臺，接近日本 80 年代初 期水平。

因此，從新增需求上看，國內空調行業依然潛力仍待挖掘，而在未來進入置換需求為主導 的時代後，龐大存量帶來的置換市場也值得期待。

日本部分地區保有量已經超過 300 臺/百戶，我們對未來中國空調市場的增長趨勢依然保 持樂觀。2014 年，日本全國 47 個行政區中，有 16 個行政區空調百戶保有量低於日本平 均水平，同時有 19 個行政區空調百戶保有量已經超過 300 臺，其中德島縣、香川縣百戶 保有量達到 384.9、380.2 臺/百戶，經濟最為發達的東京都百戶保有量為 282.0 臺/百戶。

日本空調保有量最高的近畿地區、四國地區，屬於亞熱帶季風性氣候，與中國長江以南氣 候類似，7-8 月平均溫度在 25-35 攝氏度度左右。

對標日本保有量的增長情況，隨著未來中國城鎮化進程不斷加深和空調普及率進一步提升， 中國空調保有量仍有翻倍空間。

在本土市場之外，國際化為企業提供持續成長的動力

海外拓展有望帶來更大的空調成長空間，國內空調龍頭具備產業鏈優勢，製造端難有對手。 參考大金經驗，我們認為未來空調龍頭進入發達國家，或通過併購切入市場成功率更高， 而進入發展中國家，自主品牌仍有潛力，隨著經濟增長，部分東南亞、南亞國家空調市場 出貨量佔比增大，空調產品加速滲透，國內龍頭有望分享行業擴容帶來的市場機遇。

同時，隨著國力增強，人民幣購買力提升，龍頭產業龍頭海外併購及建廠的成本有望降低， 過去幾年中，海爾收購新西蘭 Fisher & Paykel、日本 AQUA、美國 GEA、意大利 Candy， 美的收購德國 KUKA、日本東芝白電，已經展現出了龍頭企業全球化發展的目標，未來幾年 國內家電龍頭依然有望通過海外併購或本土建廠，實現海外發展的提速。

全球空調市場穩步擴張，發達地區企穩、發展中地區複合增速領先

在日本本土市場進入飽和時期後，大金堅定的跨出國際化的步伐，通過國際業務的持續拓 展保證了自身企業的不斷成長。從目前來看，全球空調出貨量處於平穩波動狀態。根據日 本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2011-2018 年，全球空調銷量複合增速為 1.5%。地 區結構上，發展中地區複合增速更高。其中，除中國、日本之外的亞洲地區複合增速為 5.6%， 非洲地區複合增速為 5.4%。但從市場規模上來看，亞洲市場整體規模領先。

（1）發達地區恢復空調出貨增長預期

發達地區空調增速在 2014-2015 年出現明顯增速下滑之後，需求下降問題已經有所緩解， 全球經濟的企穩及全球夏季氣溫的提升都對空調出貨有拉動作用。

（2）發展中市場看好東南亞地區業務擴展

經濟發展提升消費能力，印度及東南亞市場空調滲透率較低，未來潛在市場容量廣闊。 2011-2018 年間，除中國及日本外的亞洲市場，空調出貨複合增速為 5.6%，增速僅次於 中國內銷市場，短期內東南亞受到降雨因素影響（2017-2018 年，東南亞地區降雨偏多， 氣溫與歷史平均差異較小），以及印度市場受出貨大幅增長後的去庫存影響，2018 年增速 有所下滑，但是我們依然看好地區經濟實力提升的潛力，以及居民消費能力改善、基礎設 施完善帶來的耐用消費品需求增長。

其中，印度、印尼、越南和泰國在除中國、日本之外的亞洲市場佔比較大，未來或成為中 國空調企業自主品牌出海的主要戰場。

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大金工業：單一主業的全球暖通之路

大金工業作為日本少有以單主業實現規模持續增長的家電企業，從僅有 15 人的小作坊轉 型成為全球領先的暖通空調及氟化工企業（2018 財年，90%收入來自於空調產業），不僅 克服了日本戰後的困難期，同時歷經多次經濟危機並持續增長，我們認為公司持續的創新 投入、及時的海外發展轉型，是公司實現成功的關鍵要素。

空調領域第一梯隊的龍頭企業

大金工業歷經 95 年成長，持續研發投入、及時海外轉型，成就全球性空調龍頭企業。大 金工業於 1924 年日本大阪成立，主營業務為空調及製冷設備（2018 財年，收入佔比到達 90%），同時擁有氟化學和油壓機械等多元化業務。公司 2018 財年（2018/4/1-2019/3/31） 收入 2.48 萬億日元（約 224 億美元，摺合 1510 億人民幣，按照 2019 年 3 月 31 日日元 匯率中間價折算），淨利潤 181 億日元（17 億美元，摺合 115 億人民幣）。公司經營範圍 遍佈全球（在全球 150 個國家銷售），旗下擁有大金、麥克維爾（美國，中央空調）、Goodman （美國，中央空調）等品牌。

單一主業空調業務收入佔比 90%，規模略低於格力，位居全球第二。空調業務佔據大金 收入主要部分，歷年比例在 90%左右。化學業務佔收入 8%左右，主要為氟化工業務。其 他業務約佔收入 2%，主要為油壓機械業務。從空調業務收入規模來看，大金工業在 2018 財年空調業務收入規模約為 1510 億人民幣，居全球第二，略低於第一名格力電器（2018 年格力空調業務收入 1556.8 億人民幣，按照 2018 自然年調整大金收入，並按照 2018/12/31 日元匯率中間價折算，大金收入約為 1512 億元人民幣）。

海外收入佔比高，日本本土收入僅為 22%。從收入地域分佈來看，2018 財年，大金日本 本土收入僅佔比 22%，美洲、中國、歐洲收入佔比較高，合計佔比 59%。

中國為大金工業重要的海外市場，截止 2018 年底，大金在中國內共擁有 32 家公司，員 工總數 1.9 萬人，在 5 大業務區域中排名第一。

競爭中激發空調製冷技術進步

公司圍繞商用及家用需求，在競爭中激發技術潛力，打造全球性技術領先力。從 1951 年 大金開發出首臺一體式空調以來，公司與松下、三菱重工等企業在空調產品競爭中維持研 發投入，激發空調技術進步潛力。

公司在產品上堅持節能、差異化功能、產品可靠性領先，近年來隨著空調差異化需求提升， 近 3 年公司研發費用率維持在 2.6%左右。

中央空調技術引領，帶來份額領先。2015 年公司根據自身出貨量與日本本土市場商用空 調出貨量測算，大金品牌在日本本土市場商用空調市場佔有率超過 40%。中央空調技術 門檻高，發達地區市場需求更為穩定，且盈利能力更強，為大金帶來了更高的產品毛利率。

全球化成長為股東提供優厚回報

大金工業最近 3 年 ROE 約在 13%-14%水平，PE 波動中樞約在 20 倍左右。雖然受到 2008 年金融危機影響，大金工業 ROE 下滑，但公司經營韌性較強，近年再次達到 13%-14%水 平。從估值水平上看，大金 PE 波動中樞約在 20 倍左右，2019 年 6 月底 PE TTM 估值 22 倍左右。

對比全球家電龍頭企業，大金並不具有 ROE 優勢。從 ROE 上看，格力電器 2018 年達到 33.4%，為大金（13.9%）兩倍以上，中國家電龍頭企業明顯更具優勢。一方面，大金銷 售淨利潤率較低，2018 年僅為 7.35%（同期，格力、美的分別為 13.10%、8.12%），另 一方面，大金權益乘數較低，槓桿率低於國內龍頭企業，2018 年為 1.91（同期，格力、 美的分別為 2.78、3.14）。

大金空調領域全球知名，長期運營穩健，享有更高 PE 估值。從估值上看，2013 年以來 大金工業歷史 PE 中樞在 20 倍左右。截止 2019 年 9 月 2 日，大金 PE（TTM）為 20.5 倍左右，國內同樣專注於空調業務的格力電器 PE（TTM）僅為 12.7 倍左右。

大金工業雖然淨利潤率、成長性略低於國內空調龍頭，但已經建立起全球知名度，享受更 高的品牌溢價，同時擁有較長曆史，在經營中持續驗證公司治理的穩健性與經營韌性，投 資者或更願意給出估值溢價。

1970-80 年代中，伴隨著日本家用空調不斷普及，空調行業得到快速發展，1974-1989 年 期間大金股價年化漲幅為 20%。

1990 年代在日本泡沫經濟破裂與亞洲金融危機衝擊下，大金經營（1997 財年淨利潤僅為 54.55 億日元，相比 1989 財年的 133.56 億日元下滑 59%）與估值（1997 年 PE 估值下 滑到 19 倍左右）均有較大壓力，公司股價面臨戴維斯雙殺。

2000 年前後，在公司全球化戰略驅動下，公司經營情況改善、估值回升，股價從 1997 年 至 2007 年年化漲幅 30%左右。而後雖然由於金融危機引發估值與淨利潤大幅下降，但公 司經營韌性較強，且通過全球化發展，減少單一區域依賴，快速恢復增長，股價也有明顯 上漲，大金 PE 估值自 2013 年開始維持在 20 倍以上。

大金工業 95 年：從崛起到彷徨，再到重現輝煌

大金工業的專業化發展道路堅持了 95 年，從內銷為主到海外佔主導，深耕空調領域，公 司不斷強化技術實力與技術領先性，並推動全球化發展，不斷提升成長空間。對比中日兩 國空調產業發展階段，我們認為中國空調行業正處於家用與中央空調需求穩步釋放階段， 空調保有量與中央空調結構性升級同步進行。同時，國內競爭格局較為穩定，而國外市場 有待開發，自主品牌出海及海外併購有望成為家電龍頭繼續成長的重要驅動力。

從聚焦本土到全球化經營，大金工業發展與日本經濟發展同步性高。從大金 95 年成長曆 程可見其清晰的兩階段成長路徑，第一階段（1990 年代之前）聚焦本土市場，自身規模 隨日本本土居民空調保有量增長而持續提升。

第二階段（1990 年代至今）開啟全球化擴張進程，雖然日本本土經濟疲軟，空調保有量 提升減緩，但海外廣闊的市場為大金提供持續成長動力。

1924-1950：從初創開始重視研發基因

回顧公司歷史，在初創期，公司已形成重視核心技術研發的基因。大金工業由創始人 Akira Yamada 於 1924 年在日本大阪成立，初期主營飛機用散熱器加工。1933 年公司收到日本 海軍軍艦制熱\\製冷設備的訂單，發現了製冷產品市場機遇，開始著力研發製冷技術，並於 1934 年自主研發並製造了供為日本海軍使用的製冷設備。同時在 1935 年首次在日本本土 成功研發生產碳氟化合物製冷劑 R12（基於美國碳氟化合物技術成果），實現製冷設備及 製冷劑產業的協同發展。

雖然公司在第二次世界大戰中發展受限，但製冷技術的積累與領先，使得公司在二戰後獲 得為美軍提供冰箱等製冷產品的訂單，並在戰後迅速恢復經營能力。

1951-1972：空調產品進入民用領域，1972 年大金收入達到 600 億日元

獲得獨家生產和銷售氟利昂權利（1951-1957 年），開發民用製冷市場，戰後發展加速。 1951 年，公司與美國杜邦公司簽訂協議，獲得在日本市場獨家生產和銷售氟利昂的權利， 同年公司成功開發日本第一臺一體化空調（packaged type air conditioner），樣機在大阪 平野町的大阪煤氣大樓的食堂展出，產品獲得大眾關注，使公司知名度大幅提升。

公司開始向民用領域轉型，研發主要投入到商用空調領域（期間研發出 7.5 匹馬力一體化 空調、帶旋轉式壓縮機的窗式空調），收入開始快速增長，其中空調收入規模增長 20 倍 （1955 年到 1964 年）。

日本經濟的持續復甦之下，空調雖然仍屬於奢侈產品，但商用空調需求率先起步。從 20 世紀 50 年代中期開始，日本經濟開始進入高速增長期（1952-1972 年間，日本 GDP 增速 中樞為 8%-10%之間），居民家庭收入與消費支出開始快速上升，以劇院和高檔日本餐館 等為代表的中高檔消費場所開始湧現出對空調製冷和供暖設備的需求。

空調產品需要專業化的安裝服務，驅動大金建立專業銷售網絡覆蓋全日本。商用空調對於 專業化安裝及服務能力要求較高，在商用空調銷售提速的過程中，公司向專業化銷售模式 逐步轉變，並在 1965 年培養出 10 家與公司關係密切的專業代理商，並建立期空調專業 化的銷售網絡覆蓋全日本，依託專業化、高質量服務的口碑，提升了客戶粘性。1972 年， 大金收入已經達到 600 億日元。

1973-1987：借力家用空調普及浪潮，大金實現跨越式發展

空調普及機遇期，節能要求奠定公司技術路線基礎

1973-1987 年，日本宏觀經濟增長穩定，家電空調普及加速，隨著空調保有量大幅度提升， 本土家用空調出貨量複合增速維持在 7.1%左右。期間日本 GDP 增速保持 5%左右區間， 在行業快速增長的背景下，大金工業享受空調行業增長的紅利，公司整體收入從 1972 年 到 1987 年的 15 年間增長超過 4 倍，接近 3000 億日元。

根據日本統計局數據，日本家用空調滲透率從 1970 年的 5.9%上升至 1990 年 63.7%，每 百戶保有量從 1970 年 7.8 臺上升至 1990 年 114.3 臺，年均提升超過 5 臺/百戶。

公司研發變頻及 VRV 技術，家用及商用空調業務均受益於節能要求提升。1973-1987 年 期間日本經歷 2 次石油危機影響（1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發），宏觀經濟增 長出現波動，同時石油危機也激發了日本對於各類產品的節能要求，促使日本於 1979 年 通過節約能源法，公司也加速在節能產品上開發投入。

家用及商用領域均重點研發節能產品，奠定公司未來重要的節能技術基礎。大金在家用空 調領域 1973 年研發出分體多聯機，同時在 1984 年推出第一代變頻家用空調，公司在商 用空調領域 1982 年研發推出 VRV 技術的多聯機組（1983 年 VRV 榮獲了日本冷凍協會技 術獎、日本機械工業聯合會優秀節能獎兩項年度大獎），實現了空調產品更優的舒適性和 節能性，整體降低運行成本。並於 1986 年成功研發變頻 VRV 空調系統，進一步提升能 源使用效率。

中小型商用空調需求提升，大金進一步分享商用空調市場的發展。1974 年，日本第一家 便利店開業，小型便利店快速增長，大幅提升對中小型商用空調的需求，大金推出了具備 成本優勢且適合在零售店使用的 G 系列落地式空調。繼 G 系列之後，大金於 1978 年開發 了 K 系列落地式和吊頂式空調 “SkyAir”，憑藉“SkyAir”的超薄與芯片智能控制的特性， 大金進一步提升自身的市場份額，截止 1984 年，大金一體化空調銷量累計達到 100 萬臺。 根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據，1986 年日本商用空調出貨量達到 56.3 萬臺， 並在之後 4 年中仍然維持每年 15%左右的增速。

在宏觀因素和氣溫因素的衝擊下，日本空調行業出貨量出現波動

石油危機疊加涼夏衝擊，空調行業短期景氣度下滑，大金依託空調與氟化工綜合產業穿越 行業週期，收入維持增長。隨著 1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發，日本國內通貨 膨脹急劇上升，導致日本央行貨幣政策轉向，並推出緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹的上 漲。同時，1974 年與 1981 年的日本夏天異常涼爽，居民空調的購置意願減弱，導致 1974-1975 年及 1980 年日本空調出貨均出現負增長。

雖行業景氣度出現波動，但大金的收入增速僅受到短期衝擊，其中氟化工表現更為穩定， 1987 財年，公司收入接近 3000 億日元（較 1972 年收入增長 4 倍以上，其中，氟化工收 入增長 5 倍）。

1988-2000 年：日本空調市場波動加大，大金佈局海外、追求長期增長

在行業低谷期內外兼修，大金奠定未來發展基礎

在本土市場行業景氣下行週期中，公司加大中長期戰略佈局。一方面，拓展海外市場，發 掘海外增長空間。另一方面，優化內銷產品結構、提升效率，應對行業波動。雖然面臨日 本本土經濟增速下行，公司利用日元升值契機，積極佈局海外市場，提升海外本土化製造、 銷售能力。同時，公司對內優化製造效率，進一步完善 PDS 生產體系，生產週期從 15 天 縮短為 3 天，以適應生產量的短期波動與生產模式的變化。

（1）宏觀經濟下行波動，居民收入同比增速下滑。1992 年日本泡沫經濟破裂，日本 GDP 增速從 1990 年到 1993 年持續下滑。1997 年亞洲金融危機爆發，稍有恢復的日本經濟再 次陷入衰退。

（2）缺乏宏觀經濟增長支撐，疊加住房需求下降與涼夏影響，日本空調內銷市場波動加 大。1990 年代，日本新開工住宅已經縮小到 120 萬戶/年的區間，對空調新增需求出貨拉 動作用減弱。同時疊加 1993、1996 年的涼夏影響，減弱了空調置換需求，家用空調出貨 量波動加大、增速放緩。

宏觀經濟的大幅波動下，1991-1993 年和 1996-1999 年，日本家用及商用空調出貨量均出 現下滑。

大金通過積極海外擴張和優化內銷產品結構、提升效率，收入規模仍然得到提升，淨利潤 在 2000 年重新恢復到 1990 年代區間最高水平。大金收入規模從 1988 年的 3258 億日元 提升至 2000 年 5319 億日元，1988-2000 年收入複合增速為 4.2%。1993 年，大金淨利 潤下滑到僅 9 億日元左右，在 2000 年回升至 199 億日元。

利用日元升值契機，大金加速向海外擴展，提升全球化佈局

日元升值雖減弱直接出口產品競爭力，但進行海外投資建廠成本大幅降低，利用日元升值 契機，大金加速海外擴張，聚焦三大海外擴張戰略。1985 年廣場協議後日元迅速升值， 並在 1995 年日元升值至 82.75 日元兌 1 美元（較 1987 年初升值超過 47%）。

1） 大金將全球經營的區域從 5 個拓展到 8 個（泰國、印尼、馬來西亞、印度、菲律賓、 中國、歐洲、北美、南美設立銷售公司），生產基地拓展到歐洲、美洲、大洋洲。其 中，包括與美國製造商 Modine Manufacturing 成立合資公司，進入美國市場。並針對 每個區域制定具體的經營策略，對市場的做出更快的響應。

2） 與松下、美菱等家電公司成立戰略聯盟，在全球性的生產分工、產品開發、採購和空 調壓縮機技術研發等方面形成合作。

3） 在歐洲構建直銷系統，對歐洲各個國家的唯一經銷商進行併購，並重組在歐洲的銷售 子公司，在奧地利維也納成立大金空調中歐，對中歐所有大金銷售子公司進行監督， 並加強銷售體系、降低成本。

同時從 1990 年代開始，大金逐漸開始海外產能佈局，分別在泰國、中國、菲律賓、美國 等國家設立獨資或合資企業建設工廠。

經過全球經營區域的拓展，公司在 2000 年海外收入達到 32%（1984 年僅為 18%），整體 海外收入規模突破 1700 億日元，歐洲、亞洲市場收入佔比均已經超過 10%。

應對內部市場不景氣，公司對內生產效率提升，推出高性價新品扭轉經營頹勢

1）在生產方面，大金提出建立高週轉生產體系，訂單實現 T+3（生產週期壓縮到 3 天） 出廠，大力優化內部生產流程，同時進行全球化採購壓縮成本，要求供應商實現小批量、 高頻次供貨以及時響應客戶需求，最終實現經營效率的極大提升。

在 2 次經濟危機影響下，成本管理壓力提升，同時公司也意識到速度與靈活性在生產和銷 售過程中的重要性，因此，大金建立了一套高週期生產體系，目標是縮短從訂單到出廠的 時間。通過對公司各個部門、人員以及生產線的流程優化，以及要求供應商實現小批量、 頻繁的零件交付。到 2002 年，大金將出廠週期從 15 天縮短到 3 天，成功完成高週期生 產體系目標。

2）1990 年代日本宏觀經濟降溫，消費者更為追求性價比，空調均價下降。在產品方面， 大金在 90 年代末期推出高性價比 GMS 空調和旗艦 Ururu Ssasa 空調。

宏觀上的負面衝擊不僅對行業的置換需求造成影響，還造成了空調出貨量均價的大幅度下 跌。1980-1989 年，空調行業出貨均價僅下跌 1%，但 1990-1999 年下跌幅度達到 27%。 2000-2009 年行業出貨價繼續下跌，但跌幅收窄至 18%，而 2010-2017 年空調均價基本 維持基本穩定（微跌 0.5%）。

產品覆蓋面提升，推出高性價比空調 GMS E 系列，同時推出標杆旗艦空調 Ururu Ssasa R 系列（帶溼度調控功能等）。日本居民消費需求兩極化趨勢加大消費分層，在市場均價 有所下滑的情況下，公司強化高週轉生產體系、強化成本控制，形成了具有性價比的 GMS 空調產品，瞄準低價市場，同時推出首臺具有室內溼度控制功能的中高端空調 Ururu Ssasa， 依然瞄準中高端客戶，鞏固公司中高端品牌影響力。

（1）高性價比市場：GMS E 系列空調。憑藉全球採購、海外生產的成本優勢以及高週轉 生產體系下的流程精簡，大金以市場低價推出一款小型空調產品 GMS E 系列，產品主打 高性價比，針對大眾市場。

（2）中高端市場：Ururu Ssasa R 系列空調。憑藉自身技術優勢，大金推出一款具備功 能差異化節能空調 Ururu Ssasa，能夠實現溼度有效管控，一方面實現無水加溼，另一方 面，除溼時不會降低溫度，同時這款產品節能效果依然領先。Ururu Ssasa 售價為 25 萬 日元，比市場均價 19 萬日元高 30%左右，鞏固中高端市場。

2001-至今：全球化戰略下大金重回升勢，金融危機調整後持續成長

2000 年以後，日本空調每百戶保有量增量與滲透率增速放緩，空調市場進入穩定期

日本空調內銷增速趨於穩態，大金向海外尋求增長空間，提升效率、降低成本，逐步提升 盈利能力。進入 2000 年，日本本土空調滲透率與保有量已經進入較高水平，滲透率與保 有量增速均放緩，市場進入存量置換階段。根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2000-2018 年日本商用空調出貨量複合增速為 1.5%左右，家用空調出貨量複合增速為 2% 左右，整體空調行業處於穩定期。

在日本本土空調行業穩定期中，大金 1990 年代後期提出的全球化經營策略成果顯現，海 外收入成為公司成長的重要動力。截止 2018 財年，大金海外收入佔比為 76%，經營已經 覆蓋超過 150 個國家，建立 241 個海外子公司，全球生產基地超過 100 個。

大金全球化策略效果顯著，在亞洲金融危機後收入穩健增長，盈利能力持續改善。進入 2000 年後，受益於全球化戰略，大金收入穩健增長。以 2008 年金融危機為界，2000 年 至 2007 年，公司收入複合增長率約 13.7%。日本本土收入佔比從 68%下降至 35.7%，美 洲、亞太與歐洲成為重要的市場。大金的盈利能力亦不斷改善，營業利潤率上升至 2007 年的 10%。2000 年至 2007 年，營業利潤複合增速達到 22.2%。

在金融危機後，大金經歷了 2 年的調整，再次恢復收入及利潤增長。金融危機中，大金 2008、2009 財年的收入及營業利潤率均出現較大下滑。在經歷 2 年的調整後，大金的收 入和營業利潤率從 2010 財年開始回升。

從海外收入結構上看，歐洲地區收入佔比減少，以中國區為代表的亞洲區（需求內生增長）、 美洲區（併購美國本土中央空調企業）收入佔比持續上升，整體海外收入佔比仍然略有增 加，大金的全球化策略仍然在持續實施。

全球化的經營有效鞏固大金整體營業利潤率，度過金融危機後快速回升。大金在中國市場 主要定位高端，在歐洲市場主要引入的是 VRV 式以及 SkyAir 式商用空調系統中的拳頭產 品，在美國市場主要為毛利率更高的中央空調產品。因此雖然日本本土在 2000 年科技股 泡沫餘波及 2008 年金融危機影響，營業利潤大幅下滑，但海外市場發展助力大金穩定營 業利潤率，度過金融危機後快速回升。

中國市場的高端路線擴張

主打高端戰略，自建專業化渠道，並與地方龍頭進行業務合作。大金在中國的空調業務始 於 1997 年，在至今 20 年的中國市場發展中，大金中國業務在產品定位、渠道建設與本 土化三個方面有較為顯著的特點。

1）定位高端，規避競爭激烈的中低端市場。大金將自身產品定位高端，宣傳中以“空調 中的奔馳”強調高品質與尖端技術的應用，產品零售定價明顯高於國內空調品牌（格力、 美的、海爾等），規避了中國本土競爭激烈的中低端市場。

2）自建專業化渠道，覆蓋核心城市，注重培訓銷售人員，同時進行設計院公關。大金在 中國的銷售主要通過專賣店進行，以全額預付款的形式進行銷售，同時配備日方銷售經理， 對中方銷售人員進行重點培訓。在商用空調的銷售上，大金採用設計院公關路線，以頻繁 舉辦技術研討會的方式拿下大型建築施工項目中的空調訂單。

根據《The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014》書中披露，截止 2012 年，大 金在中國共擁有 3842 個經銷商， 1313 個 ProShop，570 個 AirShop 和 5576 個 RA Shop， 對比國內主要龍頭空調企業，大金銷售經銷網點主要集中於經濟較為發達的一二線及省會 城市，消費人群更為符合大金產品定位。

3）本土化生產，本土化研發，以及與本土夥伴的合作。大金積極推動中國區空調業務的 本土化，在中國建立的大金全球最大的生產基地群（截止 2018 財年，中國共有 19 個生 產基地，其中 10 個空調生產基地，1 個技術開發研究院），壓縮機、馬達、控制芯片等核 心零部件均在中國生產配套。

與本土龍頭企業合作，提升本土化供應能力與全球化規模採購效應。2008 年，大金選擇 了格力作為中國區合作伙伴，兩者合資成立了以技術開發和採購為核心的合資企業。兩者 能達成合作的關鍵之處在於大金需要格力擁有的低成本空調生產技術，而格力需要大金擁 有的變頻空調生產技術，同時兩者合作能在原材料和零部件採購上向上遊獲得更大的議價 權。

大金中國區經營成果顯著，2018 財年佔公司收入的 15.2%左右。大金 1997 年進入中國， 2002財年達到346億日元收入，隨著中國中央空調銷售提升，大金中國區收入規模到2018 財年時已經達到 3785 億日元（按照 2019/3/31 日元匯率中間價折算，約為 234.2 億人民 幣），佔公司總收入 15.2%。由於製造成本優勢，大金在中國區亦有大量產能佈局，亞太 區資產佔比不斷增加，截止 2017 財年，中國區資產佔公司總資產 16%左右，中國大陸依 然是公司重要的生產基地和單體市場之一。

成熟市場空調品牌知名度建立更難，大金最終以併購切入美國市場

發達地區空調市場成熟，通過自身品牌切入難度較高，併購是實現成熟市場快速突破的有 效手段。美國空調市場成熟度高，且以中央空調為主，各個本土品牌針對本土市場產品開 發更具有針對性，大金在進入美國市場過程中多次出現失誤，最終只能通過併購方式重回 美國市場。

先後三次進軍美國市場，最終以併購進入。大金在歷史上曾經三次嘗試進入美國市場，其 中前兩次均以失敗告終，第三次通過併購 OYL（旗下為中央空調品牌麥克維爾）成功進入 美國市場，之後在美國市場繼續進行併購，持續擴張美國市場收入。

第一次嘗試，與合作伙伴爭奪公司控制權，以失敗告終。1981 年，大金公司與開利公司 前僱員 Omar Basar 組建合資公司，大金持股 30%。合資公司首先進入美國西部與南部地 區，同時為進入美國東部地區做準備。但是在經營過程中，合資公司多次拖欠大金款項， 且 Omar Basar 經常性要求大金進行財務援助，同時拒絕披露財務信息。最終，大金提出 法律訴訟，並在 1988 年退出美國空調市場。

第二次嘗試，由於營銷策略與產品開發的失誤，以失敗告終。1999 年，大金與熱交換機 廠商 Modine Manufacturing 合資成立大金摩丁，再次進入美國市場。大金計劃在美國市 場推出集合加熱與製冷的屋頂式空調，但產品開發時間超過預期，銷售被迫延遲。同時， 由於大金初期僅開發了小尺寸的高端產品，並不能切合美國消費者需求。最終，面對約克、 開利等美國製造商的激烈競爭，疊加自身產品與營銷策略的錯誤，合資公司於 2000 年 4 月解散，大金再次退出美國市場。

第三次嘗試，通過併購終於成功進入美國市場。2006 年，美國 OYL 公司希望出售自身的 空調業務，最終大金通過對 OYL 整體的收購獲得了其旗下的美國空調設備製造商麥克維 爾國際（McQuay International），再次進入美國市場。

大金之所欲選擇收購 OYL，主要有以下原因：

1） 2006 年，OYL 在北美地區收入佔比 39%，並且在北美擁有業務基地，適合成為大金 進入北美市場的橋樑；

2） OYL 在應用系統空調業務，生產技術和軟件工程上有較為突出優勢，在成本控制方面 有競爭力，能與大金進行技術互補。

收購 Goodman 集團，在美國市場持續擴張。2012 年，大金以 37 億美元的價格收購空調 廠商 Goodman 集團，持續在北美市場進行擴張。大金選擇 Goodman 集團作為併購標的 主要原因有：

1）Goodman 集團是北美房間空調市場的龍頭廠商，根據大金併購文件披露數據，2011 年在住宅空調市場銷售份額中佔比 25%，數量份額佔比 30%，成功超越行業龍頭開利空 調；

2）Goodman 集團在北美擁有最大的銷售渠道，旗下擁有 900 家直營店與 6 萬家加盟經 銷商，大金的產品可以通過 Goodman 集團渠道在北美市場分銷；

3）Goodman 集團擁有完善的精細化管理流程，能實現較高的成本控制能力，這方面的技 術值得大金學習。

併購 OYL 後，美洲地區收入從佔比 5%左右（2006 年）提升至 10%（2007 年）。併購 Goodman 後美洲區收入佔比已經達到 25%左右（2018 年），目前已經成為大金最大的海 外單體市場。

大金髮展的經驗啟示

一戶多機屬性下，空調行業發展潛力仍待挖掘

受益於一戶多機屬性，在空調滲透率達到 90%以上後，每百戶空調保有量可達 270 臺以 上。與冰洗類產品的一機一戶屬性不同，空調具有明顯的一戶多機屬性，一般來說家庭會 為每個房間均安裝一臺空調。因此，空調相對的市場潛力以及置換需求將會更大。根據日 本統計局數據，2014 年日本空調滲透率已經達到 90%左右，保有量達到 275.8 臺/百戶， 部分區域保有量甚至超過 380 臺/百戶。

對標海外，中國國內空調行業潛力仍可發掘，保有量仍有翻倍的提升空間。國家統計局 2017 年數據，我國城鎮居民百戶空調保有量為 128.6 臺（2013 年之後數據因調查口徑調 整而下滑），接近日本 90 年代初期水平，鄉村居民保有量為 52.6 臺，接近日本 80 年代初 期水平。

因此，從新增需求上看，國內空調行業依然潛力仍待挖掘，而在未來進入置換需求為主導 的時代後，龐大存量帶來的置換市場也值得期待。

日本部分地區保有量已經超過 300 臺/百戶，我們對未來中國空調市場的增長趨勢依然保 持樂觀。2014 年，日本全國 47 個行政區中，有 16 個行政區空調百戶保有量低於日本平 均水平，同時有 19 個行政區空調百戶保有量已經超過 300 臺，其中德島縣、香川縣百戶 保有量達到 384.9、380.2 臺/百戶，經濟最為發達的東京都百戶保有量為 282.0 臺/百戶。

日本空調保有量最高的近畿地區、四國地區，屬於亞熱帶季風性氣候，與中國長江以南氣 候類似，7-8 月平均溫度在 25-35 攝氏度度左右。

對標日本保有量的增長情況，隨著未來中國城鎮化進程不斷加深和空調普及率進一步提升， 中國空調保有量仍有翻倍空間。

在本土市場之外，國際化為企業提供持續成長的動力

海外拓展有望帶來更大的空調成長空間，國內空調龍頭具備產業鏈優勢，製造端難有對手。 參考大金經驗，我們認為未來空調龍頭進入發達國家，或通過併購切入市場成功率更高， 而進入發展中國家，自主品牌仍有潛力，隨著經濟增長，部分東南亞、南亞國家空調市場 出貨量佔比增大，空調產品加速滲透，國內龍頭有望分享行業擴容帶來的市場機遇。

同時，隨著國力增強，人民幣購買力提升，龍頭產業龍頭海外併購及建廠的成本有望降低， 過去幾年中，海爾收購新西蘭 Fisher & Paykel、日本 AQUA、美國 GEA、意大利 Candy， 美的收購德國 KUKA、日本東芝白電，已經展現出了龍頭企業全球化發展的目標，未來幾年 國內家電龍頭依然有望通過海外併購或本土建廠，實現海外發展的提速。

全球空調市場穩步擴張，發達地區企穩、發展中地區複合增速領先

在日本本土市場進入飽和時期後，大金堅定的跨出國際化的步伐，通過國際業務的持續拓 展保證了自身企業的不斷成長。從目前來看，全球空調出貨量處於平穩波動狀態。根據日 本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2011-2018 年，全球空調銷量複合增速為 1.5%。地 區結構上，發展中地區複合增速更高。其中，除中國、日本之外的亞洲地區複合增速為 5.6%， 非洲地區複合增速為 5.4%。但從市場規模上來看，亞洲市場整體規模領先。

（1）發達地區恢復空調出貨增長預期

發達地區空調增速在 2014-2015 年出現明顯增速下滑之後，需求下降問題已經有所緩解， 全球經濟的企穩及全球夏季氣溫的提升都對空調出貨有拉動作用。

（2）發展中市場看好東南亞地區業務擴展

經濟發展提升消費能力，印度及東南亞市場空調滲透率較低，未來潛在市場容量廣闊。 2011-2018 年間，除中國及日本外的亞洲市場，空調出貨複合增速為 5.6%，增速僅次於 中國內銷市場，短期內東南亞受到降雨因素影響（2017-2018 年，東南亞地區降雨偏多， 氣溫與歷史平均差異較小），以及印度市場受出貨大幅增長後的去庫存影響，2018 年增速 有所下滑，但是我們依然看好地區經濟實力提升的潛力，以及居民消費能力改善、基礎設 施完善帶來的耐用消費品需求增長。

其中，印度、印尼、越南和泰國在除中國、日本之外的亞洲市場佔比較大，未來或成為中 國空調企業自主品牌出海的主要戰場。

根據皇家荷蘭氣象研究協會數據，東南亞地區由於 2017-2018 年期間夏季降雨偏多，導致 2017 年 7 月-2018 年 6 月期間的平均氣溫並沒有明顯高於歷史平均（1981-2010 年）， 氣 溫因素偏弱，導致短期空調需求增長有所放緩。

經濟實力提升耐用品消費，印度及東南亞市場未來空調潛在市場容量值得期待。從人均 GDP 數據來看，2017 年印度、越南、印尼和泰國分別達到中國 2006 年、2007 年、2009 年和 2013 年水平。但經濟發展水平與空調滲透率匹配度較低，泰國滲透率在這四個國家 中最高，僅為 27.5%，其餘國家在 15%-20%之間。我們看好經濟發展帶動的居民耐用品 消費，且印度、印尼、泰國和越南均屬熱帶季風氣候，年均氣溫 24～30℃，對空調有客 觀需求。

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大金工業：單一主業的全球暖通之路

大金工業作為日本少有以單主業實現規模持續增長的家電企業，從僅有 15 人的小作坊轉 型成為全球領先的暖通空調及氟化工企業（2018 財年，90%收入來自於空調產業），不僅 克服了日本戰後的困難期，同時歷經多次經濟危機並持續增長，我們認為公司持續的創新 投入、及時的海外發展轉型，是公司實現成功的關鍵要素。

空調領域第一梯隊的龍頭企業

大金工業歷經 95 年成長，持續研發投入、及時海外轉型，成就全球性空調龍頭企業。大 金工業於 1924 年日本大阪成立，主營業務為空調及製冷設備（2018 財年，收入佔比到達 90%），同時擁有氟化學和油壓機械等多元化業務。公司 2018 財年（2018/4/1-2019/3/31） 收入 2.48 萬億日元（約 224 億美元，摺合 1510 億人民幣，按照 2019 年 3 月 31 日日元 匯率中間價折算），淨利潤 181 億日元（17 億美元，摺合 115 億人民幣）。公司經營範圍 遍佈全球（在全球 150 個國家銷售），旗下擁有大金、麥克維爾（美國，中央空調）、Goodman （美國，中央空調）等品牌。

單一主業空調業務收入佔比 90%，規模略低於格力，位居全球第二。空調業務佔據大金 收入主要部分，歷年比例在 90%左右。化學業務佔收入 8%左右，主要為氟化工業務。其 他業務約佔收入 2%，主要為油壓機械業務。從空調業務收入規模來看，大金工業在 2018 財年空調業務收入規模約為 1510 億人民幣，居全球第二，略低於第一名格力電器（2018 年格力空調業務收入 1556.8 億人民幣，按照 2018 自然年調整大金收入，並按照 2018/12/31 日元匯率中間價折算，大金收入約為 1512 億元人民幣）。

海外收入佔比高，日本本土收入僅為 22%。從收入地域分佈來看，2018 財年，大金日本 本土收入僅佔比 22%，美洲、中國、歐洲收入佔比較高，合計佔比 59%。

中國為大金工業重要的海外市場，截止 2018 年底，大金在中國內共擁有 32 家公司，員 工總數 1.9 萬人，在 5 大業務區域中排名第一。

競爭中激發空調製冷技術進步

公司圍繞商用及家用需求，在競爭中激發技術潛力，打造全球性技術領先力。從 1951 年 大金開發出首臺一體式空調以來，公司與松下、三菱重工等企業在空調產品競爭中維持研 發投入，激發空調技術進步潛力。

公司在產品上堅持節能、差異化功能、產品可靠性領先，近年來隨著空調差異化需求提升， 近 3 年公司研發費用率維持在 2.6%左右。

中央空調技術引領，帶來份額領先。2015 年公司根據自身出貨量與日本本土市場商用空 調出貨量測算，大金品牌在日本本土市場商用空調市場佔有率超過 40%。中央空調技術 門檻高，發達地區市場需求更為穩定，且盈利能力更強，為大金帶來了更高的產品毛利率。

全球化成長為股東提供優厚回報

大金工業最近 3 年 ROE 約在 13%-14%水平，PE 波動中樞約在 20 倍左右。雖然受到 2008 年金融危機影響，大金工業 ROE 下滑，但公司經營韌性較強，近年再次達到 13%-14%水 平。從估值水平上看，大金 PE 波動中樞約在 20 倍左右，2019 年 6 月底 PE TTM 估值 22 倍左右。

對比全球家電龍頭企業，大金並不具有 ROE 優勢。從 ROE 上看，格力電器 2018 年達到 33.4%，為大金（13.9%）兩倍以上，中國家電龍頭企業明顯更具優勢。一方面，大金銷 售淨利潤率較低，2018 年僅為 7.35%（同期，格力、美的分別為 13.10%、8.12%），另 一方面，大金權益乘數較低，槓桿率低於國內龍頭企業，2018 年為 1.91（同期，格力、 美的分別為 2.78、3.14）。

大金空調領域全球知名，長期運營穩健，享有更高 PE 估值。從估值上看，2013 年以來 大金工業歷史 PE 中樞在 20 倍左右。截止 2019 年 9 月 2 日，大金 PE（TTM）為 20.5 倍左右，國內同樣專注於空調業務的格力電器 PE（TTM）僅為 12.7 倍左右。

大金工業雖然淨利潤率、成長性略低於國內空調龍頭，但已經建立起全球知名度，享受更 高的品牌溢價，同時擁有較長曆史，在經營中持續驗證公司治理的穩健性與經營韌性，投 資者或更願意給出估值溢價。

1970-80 年代中，伴隨著日本家用空調不斷普及，空調行業得到快速發展，1974-1989 年 期間大金股價年化漲幅為 20%。

1990 年代在日本泡沫經濟破裂與亞洲金融危機衝擊下，大金經營（1997 財年淨利潤僅為 54.55 億日元，相比 1989 財年的 133.56 億日元下滑 59%）與估值（1997 年 PE 估值下 滑到 19 倍左右）均有較大壓力，公司股價面臨戴維斯雙殺。

2000 年前後，在公司全球化戰略驅動下，公司經營情況改善、估值回升，股價從 1997 年 至 2007 年年化漲幅 30%左右。而後雖然由於金融危機引發估值與淨利潤大幅下降，但公 司經營韌性較強，且通過全球化發展，減少單一區域依賴，快速恢復增長，股價也有明顯 上漲，大金 PE 估值自 2013 年開始維持在 20 倍以上。

大金工業 95 年：從崛起到彷徨，再到重現輝煌

大金工業的專業化發展道路堅持了 95 年，從內銷為主到海外佔主導，深耕空調領域，公 司不斷強化技術實力與技術領先性，並推動全球化發展，不斷提升成長空間。對比中日兩 國空調產業發展階段，我們認為中國空調行業正處於家用與中央空調需求穩步釋放階段， 空調保有量與中央空調結構性升級同步進行。同時，國內競爭格局較為穩定，而國外市場 有待開發，自主品牌出海及海外併購有望成為家電龍頭繼續成長的重要驅動力。

從聚焦本土到全球化經營，大金工業發展與日本經濟發展同步性高。從大金 95 年成長曆 程可見其清晰的兩階段成長路徑，第一階段（1990 年代之前）聚焦本土市場，自身規模 隨日本本土居民空調保有量增長而持續提升。

第二階段（1990 年代至今）開啟全球化擴張進程，雖然日本本土經濟疲軟，空調保有量 提升減緩，但海外廣闊的市場為大金提供持續成長動力。

1924-1950：從初創開始重視研發基因

回顧公司歷史，在初創期，公司已形成重視核心技術研發的基因。大金工業由創始人 Akira Yamada 於 1924 年在日本大阪成立，初期主營飛機用散熱器加工。1933 年公司收到日本 海軍軍艦制熱\\製冷設備的訂單，發現了製冷產品市場機遇，開始著力研發製冷技術，並於 1934 年自主研發並製造了供為日本海軍使用的製冷設備。同時在 1935 年首次在日本本土 成功研發生產碳氟化合物製冷劑 R12（基於美國碳氟化合物技術成果），實現製冷設備及 製冷劑產業的協同發展。

雖然公司在第二次世界大戰中發展受限，但製冷技術的積累與領先，使得公司在二戰後獲 得為美軍提供冰箱等製冷產品的訂單，並在戰後迅速恢復經營能力。

1951-1972：空調產品進入民用領域，1972 年大金收入達到 600 億日元

獲得獨家生產和銷售氟利昂權利（1951-1957 年），開發民用製冷市場，戰後發展加速。 1951 年，公司與美國杜邦公司簽訂協議，獲得在日本市場獨家生產和銷售氟利昂的權利， 同年公司成功開發日本第一臺一體化空調（packaged type air conditioner），樣機在大阪 平野町的大阪煤氣大樓的食堂展出，產品獲得大眾關注，使公司知名度大幅提升。

公司開始向民用領域轉型，研發主要投入到商用空調領域（期間研發出 7.5 匹馬力一體化 空調、帶旋轉式壓縮機的窗式空調），收入開始快速增長，其中空調收入規模增長 20 倍 （1955 年到 1964 年）。

日本經濟的持續復甦之下，空調雖然仍屬於奢侈產品，但商用空調需求率先起步。從 20 世紀 50 年代中期開始，日本經濟開始進入高速增長期（1952-1972 年間，日本 GDP 增速 中樞為 8%-10%之間），居民家庭收入與消費支出開始快速上升，以劇院和高檔日本餐館 等為代表的中高檔消費場所開始湧現出對空調製冷和供暖設備的需求。

空調產品需要專業化的安裝服務，驅動大金建立專業銷售網絡覆蓋全日本。商用空調對於 專業化安裝及服務能力要求較高，在商用空調銷售提速的過程中，公司向專業化銷售模式 逐步轉變，並在 1965 年培養出 10 家與公司關係密切的專業代理商，並建立期空調專業 化的銷售網絡覆蓋全日本，依託專業化、高質量服務的口碑，提升了客戶粘性。1972 年， 大金收入已經達到 600 億日元。

1973-1987：借力家用空調普及浪潮，大金實現跨越式發展

空調普及機遇期，節能要求奠定公司技術路線基礎

1973-1987 年，日本宏觀經濟增長穩定，家電空調普及加速，隨著空調保有量大幅度提升， 本土家用空調出貨量複合增速維持在 7.1%左右。期間日本 GDP 增速保持 5%左右區間， 在行業快速增長的背景下，大金工業享受空調行業增長的紅利，公司整體收入從 1972 年 到 1987 年的 15 年間增長超過 4 倍，接近 3000 億日元。

根據日本統計局數據，日本家用空調滲透率從 1970 年的 5.9%上升至 1990 年 63.7%，每 百戶保有量從 1970 年 7.8 臺上升至 1990 年 114.3 臺，年均提升超過 5 臺/百戶。

公司研發變頻及 VRV 技術，家用及商用空調業務均受益於節能要求提升。1973-1987 年 期間日本經歷 2 次石油危機影響（1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發），宏觀經濟增 長出現波動，同時石油危機也激發了日本對於各類產品的節能要求，促使日本於 1979 年 通過節約能源法，公司也加速在節能產品上開發投入。

家用及商用領域均重點研發節能產品，奠定公司未來重要的節能技術基礎。大金在家用空 調領域 1973 年研發出分體多聯機，同時在 1984 年推出第一代變頻家用空調，公司在商 用空調領域 1982 年研發推出 VRV 技術的多聯機組（1983 年 VRV 榮獲了日本冷凍協會技 術獎、日本機械工業聯合會優秀節能獎兩項年度大獎），實現了空調產品更優的舒適性和 節能性，整體降低運行成本。並於 1986 年成功研發變頻 VRV 空調系統，進一步提升能 源使用效率。

中小型商用空調需求提升，大金進一步分享商用空調市場的發展。1974 年，日本第一家 便利店開業，小型便利店快速增長，大幅提升對中小型商用空調的需求，大金推出了具備 成本優勢且適合在零售店使用的 G 系列落地式空調。繼 G 系列之後，大金於 1978 年開發 了 K 系列落地式和吊頂式空調 “SkyAir”，憑藉“SkyAir”的超薄與芯片智能控制的特性， 大金進一步提升自身的市場份額，截止 1984 年，大金一體化空調銷量累計達到 100 萬臺。 根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據，1986 年日本商用空調出貨量達到 56.3 萬臺， 並在之後 4 年中仍然維持每年 15%左右的增速。

在宏觀因素和氣溫因素的衝擊下，日本空調行業出貨量出現波動

石油危機疊加涼夏衝擊，空調行業短期景氣度下滑，大金依託空調與氟化工綜合產業穿越 行業週期，收入維持增長。隨著 1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發，日本國內通貨 膨脹急劇上升，導致日本央行貨幣政策轉向，並推出緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹的上 漲。同時，1974 年與 1981 年的日本夏天異常涼爽，居民空調的購置意願減弱，導致 1974-1975 年及 1980 年日本空調出貨均出現負增長。

雖行業景氣度出現波動，但大金的收入增速僅受到短期衝擊，其中氟化工表現更為穩定， 1987 財年，公司收入接近 3000 億日元（較 1972 年收入增長 4 倍以上，其中，氟化工收 入增長 5 倍）。

1988-2000 年：日本空調市場波動加大，大金佈局海外、追求長期增長

在行業低谷期內外兼修，大金奠定未來發展基礎

在本土市場行業景氣下行週期中，公司加大中長期戰略佈局。一方面，拓展海外市場，發 掘海外增長空間。另一方面，優化內銷產品結構、提升效率，應對行業波動。雖然面臨日 本本土經濟增速下行，公司利用日元升值契機，積極佈局海外市場，提升海外本土化製造、 銷售能力。同時，公司對內優化製造效率，進一步完善 PDS 生產體系，生產週期從 15 天 縮短為 3 天，以適應生產量的短期波動與生產模式的變化。

（1）宏觀經濟下行波動，居民收入同比增速下滑。1992 年日本泡沫經濟破裂，日本 GDP 增速從 1990 年到 1993 年持續下滑。1997 年亞洲金融危機爆發，稍有恢復的日本經濟再 次陷入衰退。

（2）缺乏宏觀經濟增長支撐，疊加住房需求下降與涼夏影響，日本空調內銷市場波動加 大。1990 年代，日本新開工住宅已經縮小到 120 萬戶/年的區間，對空調新增需求出貨拉 動作用減弱。同時疊加 1993、1996 年的涼夏影響，減弱了空調置換需求，家用空調出貨 量波動加大、增速放緩。

宏觀經濟的大幅波動下，1991-1993 年和 1996-1999 年，日本家用及商用空調出貨量均出 現下滑。

大金通過積極海外擴張和優化內銷產品結構、提升效率，收入規模仍然得到提升，淨利潤 在 2000 年重新恢復到 1990 年代區間最高水平。大金收入規模從 1988 年的 3258 億日元 提升至 2000 年 5319 億日元，1988-2000 年收入複合增速為 4.2%。1993 年，大金淨利 潤下滑到僅 9 億日元左右，在 2000 年回升至 199 億日元。

利用日元升值契機，大金加速向海外擴展，提升全球化佈局

日元升值雖減弱直接出口產品競爭力，但進行海外投資建廠成本大幅降低，利用日元升值 契機，大金加速海外擴張，聚焦三大海外擴張戰略。1985 年廣場協議後日元迅速升值， 並在 1995 年日元升值至 82.75 日元兌 1 美元（較 1987 年初升值超過 47%）。

1） 大金將全球經營的區域從 5 個拓展到 8 個（泰國、印尼、馬來西亞、印度、菲律賓、 中國、歐洲、北美、南美設立銷售公司），生產基地拓展到歐洲、美洲、大洋洲。其 中，包括與美國製造商 Modine Manufacturing 成立合資公司，進入美國市場。並針對 每個區域制定具體的經營策略，對市場的做出更快的響應。

2） 與松下、美菱等家電公司成立戰略聯盟，在全球性的生產分工、產品開發、採購和空 調壓縮機技術研發等方面形成合作。

3） 在歐洲構建直銷系統，對歐洲各個國家的唯一經銷商進行併購，並重組在歐洲的銷售 子公司，在奧地利維也納成立大金空調中歐，對中歐所有大金銷售子公司進行監督， 並加強銷售體系、降低成本。

同時從 1990 年代開始，大金逐漸開始海外產能佈局，分別在泰國、中國、菲律賓、美國 等國家設立獨資或合資企業建設工廠。

經過全球經營區域的拓展，公司在 2000 年海外收入達到 32%（1984 年僅為 18%），整體 海外收入規模突破 1700 億日元，歐洲、亞洲市場收入佔比均已經超過 10%。

應對內部市場不景氣，公司對內生產效率提升，推出高性價新品扭轉經營頹勢

1）在生產方面，大金提出建立高週轉生產體系，訂單實現 T+3（生產週期壓縮到 3 天） 出廠，大力優化內部生產流程，同時進行全球化採購壓縮成本，要求供應商實現小批量、 高頻次供貨以及時響應客戶需求，最終實現經營效率的極大提升。

在 2 次經濟危機影響下，成本管理壓力提升，同時公司也意識到速度與靈活性在生產和銷 售過程中的重要性，因此，大金建立了一套高週期生產體系，目標是縮短從訂單到出廠的 時間。通過對公司各個部門、人員以及生產線的流程優化，以及要求供應商實現小批量、 頻繁的零件交付。到 2002 年，大金將出廠週期從 15 天縮短到 3 天，成功完成高週期生 產體系目標。

2）1990 年代日本宏觀經濟降溫，消費者更為追求性價比，空調均價下降。在產品方面， 大金在 90 年代末期推出高性價比 GMS 空調和旗艦 Ururu Ssasa 空調。

宏觀上的負面衝擊不僅對行業的置換需求造成影響，還造成了空調出貨量均價的大幅度下 跌。1980-1989 年，空調行業出貨均價僅下跌 1%，但 1990-1999 年下跌幅度達到 27%。 2000-2009 年行業出貨價繼續下跌，但跌幅收窄至 18%，而 2010-2017 年空調均價基本 維持基本穩定（微跌 0.5%）。

產品覆蓋面提升，推出高性價比空調 GMS E 系列，同時推出標杆旗艦空調 Ururu Ssasa R 系列（帶溼度調控功能等）。日本居民消費需求兩極化趨勢加大消費分層，在市場均價 有所下滑的情況下，公司強化高週轉生產體系、強化成本控制，形成了具有性價比的 GMS 空調產品，瞄準低價市場，同時推出首臺具有室內溼度控制功能的中高端空調 Ururu Ssasa， 依然瞄準中高端客戶，鞏固公司中高端品牌影響力。

（1）高性價比市場：GMS E 系列空調。憑藉全球採購、海外生產的成本優勢以及高週轉 生產體系下的流程精簡，大金以市場低價推出一款小型空調產品 GMS E 系列，產品主打 高性價比，針對大眾市場。

（2）中高端市場：Ururu Ssasa R 系列空調。憑藉自身技術優勢，大金推出一款具備功 能差異化節能空調 Ururu Ssasa，能夠實現溼度有效管控，一方面實現無水加溼，另一方 面，除溼時不會降低溫度，同時這款產品節能效果依然領先。Ururu Ssasa 售價為 25 萬 日元，比市場均價 19 萬日元高 30%左右，鞏固中高端市場。

2001-至今：全球化戰略下大金重回升勢，金融危機調整後持續成長

2000 年以後，日本空調每百戶保有量增量與滲透率增速放緩，空調市場進入穩定期

日本空調內銷增速趨於穩態，大金向海外尋求增長空間，提升效率、降低成本，逐步提升 盈利能力。進入 2000 年，日本本土空調滲透率與保有量已經進入較高水平，滲透率與保 有量增速均放緩，市場進入存量置換階段。根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2000-2018 年日本商用空調出貨量複合增速為 1.5%左右，家用空調出貨量複合增速為 2% 左右，整體空調行業處於穩定期。

在日本本土空調行業穩定期中，大金 1990 年代後期提出的全球化經營策略成果顯現，海 外收入成為公司成長的重要動力。截止 2018 財年，大金海外收入佔比為 76%，經營已經 覆蓋超過 150 個國家，建立 241 個海外子公司，全球生產基地超過 100 個。

大金全球化策略效果顯著，在亞洲金融危機後收入穩健增長，盈利能力持續改善。進入 2000 年後，受益於全球化戰略，大金收入穩健增長。以 2008 年金融危機為界，2000 年 至 2007 年，公司收入複合增長率約 13.7%。日本本土收入佔比從 68%下降至 35.7%，美 洲、亞太與歐洲成為重要的市場。大金的盈利能力亦不斷改善，營業利潤率上升至 2007 年的 10%。2000 年至 2007 年，營業利潤複合增速達到 22.2%。

在金融危機後，大金經歷了 2 年的調整，再次恢復收入及利潤增長。金融危機中，大金 2008、2009 財年的收入及營業利潤率均出現較大下滑。在經歷 2 年的調整後，大金的收 入和營業利潤率從 2010 財年開始回升。

從海外收入結構上看，歐洲地區收入佔比減少，以中國區為代表的亞洲區（需求內生增長）、 美洲區（併購美國本土中央空調企業）收入佔比持續上升，整體海外收入佔比仍然略有增 加，大金的全球化策略仍然在持續實施。

全球化的經營有效鞏固大金整體營業利潤率，度過金融危機後快速回升。大金在中國市場 主要定位高端，在歐洲市場主要引入的是 VRV 式以及 SkyAir 式商用空調系統中的拳頭產 品，在美國市場主要為毛利率更高的中央空調產品。因此雖然日本本土在 2000 年科技股 泡沫餘波及 2008 年金融危機影響，營業利潤大幅下滑，但海外市場發展助力大金穩定營 業利潤率，度過金融危機後快速回升。

中國市場的高端路線擴張

主打高端戰略，自建專業化渠道，並與地方龍頭進行業務合作。大金在中國的空調業務始 於 1997 年，在至今 20 年的中國市場發展中，大金中國業務在產品定位、渠道建設與本 土化三個方面有較為顯著的特點。

1）定位高端，規避競爭激烈的中低端市場。大金將自身產品定位高端，宣傳中以“空調 中的奔馳”強調高品質與尖端技術的應用，產品零售定價明顯高於國內空調品牌（格力、 美的、海爾等），規避了中國本土競爭激烈的中低端市場。

2）自建專業化渠道，覆蓋核心城市，注重培訓銷售人員，同時進行設計院公關。大金在 中國的銷售主要通過專賣店進行，以全額預付款的形式進行銷售，同時配備日方銷售經理， 對中方銷售人員進行重點培訓。在商用空調的銷售上，大金採用設計院公關路線，以頻繁 舉辦技術研討會的方式拿下大型建築施工項目中的空調訂單。

根據《The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014》書中披露，截止 2012 年，大 金在中國共擁有 3842 個經銷商， 1313 個 ProShop，570 個 AirShop 和 5576 個 RA Shop， 對比國內主要龍頭空調企業，大金銷售經銷網點主要集中於經濟較為發達的一二線及省會 城市，消費人群更為符合大金產品定位。

3）本土化生產，本土化研發，以及與本土夥伴的合作。大金積極推動中國區空調業務的 本土化，在中國建立的大金全球最大的生產基地群（截止 2018 財年，中國共有 19 個生 產基地，其中 10 個空調生產基地，1 個技術開發研究院），壓縮機、馬達、控制芯片等核 心零部件均在中國生產配套。

與本土龍頭企業合作，提升本土化供應能力與全球化規模採購效應。2008 年，大金選擇 了格力作為中國區合作伙伴，兩者合資成立了以技術開發和採購為核心的合資企業。兩者 能達成合作的關鍵之處在於大金需要格力擁有的低成本空調生產技術，而格力需要大金擁 有的變頻空調生產技術，同時兩者合作能在原材料和零部件採購上向上遊獲得更大的議價 權。

大金中國區經營成果顯著，2018 財年佔公司收入的 15.2%左右。大金 1997 年進入中國， 2002財年達到346億日元收入，隨著中國中央空調銷售提升，大金中國區收入規模到2018 財年時已經達到 3785 億日元（按照 2019/3/31 日元匯率中間價折算，約為 234.2 億人民 幣），佔公司總收入 15.2%。由於製造成本優勢，大金在中國區亦有大量產能佈局，亞太 區資產佔比不斷增加，截止 2017 財年，中國區資產佔公司總資產 16%左右，中國大陸依 然是公司重要的生產基地和單體市場之一。

成熟市場空調品牌知名度建立更難，大金最終以併購切入美國市場

發達地區空調市場成熟，通過自身品牌切入難度較高，併購是實現成熟市場快速突破的有 效手段。美國空調市場成熟度高，且以中央空調為主，各個本土品牌針對本土市場產品開 發更具有針對性，大金在進入美國市場過程中多次出現失誤，最終只能通過併購方式重回 美國市場。

先後三次進軍美國市場，最終以併購進入。大金在歷史上曾經三次嘗試進入美國市場，其 中前兩次均以失敗告終，第三次通過併購 OYL（旗下為中央空調品牌麥克維爾）成功進入 美國市場，之後在美國市場繼續進行併購，持續擴張美國市場收入。

第一次嘗試，與合作伙伴爭奪公司控制權，以失敗告終。1981 年，大金公司與開利公司 前僱員 Omar Basar 組建合資公司，大金持股 30%。合資公司首先進入美國西部與南部地 區，同時為進入美國東部地區做準備。但是在經營過程中，合資公司多次拖欠大金款項， 且 Omar Basar 經常性要求大金進行財務援助，同時拒絕披露財務信息。最終，大金提出 法律訴訟，並在 1988 年退出美國空調市場。

第二次嘗試，由於營銷策略與產品開發的失誤，以失敗告終。1999 年，大金與熱交換機 廠商 Modine Manufacturing 合資成立大金摩丁，再次進入美國市場。大金計劃在美國市 場推出集合加熱與製冷的屋頂式空調，但產品開發時間超過預期，銷售被迫延遲。同時， 由於大金初期僅開發了小尺寸的高端產品，並不能切合美國消費者需求。最終，面對約克、 開利等美國製造商的激烈競爭，疊加自身產品與營銷策略的錯誤，合資公司於 2000 年 4 月解散，大金再次退出美國市場。

第三次嘗試，通過併購終於成功進入美國市場。2006 年，美國 OYL 公司希望出售自身的 空調業務，最終大金通過對 OYL 整體的收購獲得了其旗下的美國空調設備製造商麥克維 爾國際（McQuay International），再次進入美國市場。

大金之所欲選擇收購 OYL，主要有以下原因：

1） 2006 年，OYL 在北美地區收入佔比 39%，並且在北美擁有業務基地，適合成為大金 進入北美市場的橋樑；

2） OYL 在應用系統空調業務，生產技術和軟件工程上有較為突出優勢，在成本控制方面 有競爭力，能與大金進行技術互補。

收購 Goodman 集團，在美國市場持續擴張。2012 年，大金以 37 億美元的價格收購空調 廠商 Goodman 集團，持續在北美市場進行擴張。大金選擇 Goodman 集團作為併購標的 主要原因有：

1）Goodman 集團是北美房間空調市場的龍頭廠商，根據大金併購文件披露數據，2011 年在住宅空調市場銷售份額中佔比 25%，數量份額佔比 30%，成功超越行業龍頭開利空 調；

2）Goodman 集團在北美擁有最大的銷售渠道，旗下擁有 900 家直營店與 6 萬家加盟經 銷商，大金的產品可以通過 Goodman 集團渠道在北美市場分銷；

3）Goodman 集團擁有完善的精細化管理流程，能實現較高的成本控制能力，這方面的技 術值得大金學習。

併購 OYL 後，美洲地區收入從佔比 5%左右（2006 年）提升至 10%（2007 年）。併購 Goodman 後美洲區收入佔比已經達到 25%左右（2018 年），目前已經成為大金最大的海 外單體市場。

大金髮展的經驗啟示

一戶多機屬性下，空調行業發展潛力仍待挖掘

受益於一戶多機屬性，在空調滲透率達到 90%以上後，每百戶空調保有量可達 270 臺以 上。與冰洗類產品的一機一戶屬性不同，空調具有明顯的一戶多機屬性，一般來說家庭會 為每個房間均安裝一臺空調。因此，空調相對的市場潛力以及置換需求將會更大。根據日 本統計局數據，2014 年日本空調滲透率已經達到 90%左右，保有量達到 275.8 臺/百戶， 部分區域保有量甚至超過 380 臺/百戶。

對標海外，中國國內空調行業潛力仍可發掘，保有量仍有翻倍的提升空間。國家統計局 2017 年數據，我國城鎮居民百戶空調保有量為 128.6 臺（2013 年之後數據因調查口徑調 整而下滑），接近日本 90 年代初期水平，鄉村居民保有量為 52.6 臺，接近日本 80 年代初 期水平。

因此，從新增需求上看，國內空調行業依然潛力仍待挖掘，而在未來進入置換需求為主導 的時代後，龐大存量帶來的置換市場也值得期待。

日本部分地區保有量已經超過 300 臺/百戶，我們對未來中國空調市場的增長趨勢依然保 持樂觀。2014 年，日本全國 47 個行政區中，有 16 個行政區空調百戶保有量低於日本平 均水平，同時有 19 個行政區空調百戶保有量已經超過 300 臺，其中德島縣、香川縣百戶 保有量達到 384.9、380.2 臺/百戶，經濟最為發達的東京都百戶保有量為 282.0 臺/百戶。

日本空調保有量最高的近畿地區、四國地區，屬於亞熱帶季風性氣候，與中國長江以南氣 候類似，7-8 月平均溫度在 25-35 攝氏度度左右。

對標日本保有量的增長情況，隨著未來中國城鎮化進程不斷加深和空調普及率進一步提升， 中國空調保有量仍有翻倍空間。

在本土市場之外，國際化為企業提供持續成長的動力

海外拓展有望帶來更大的空調成長空間，國內空調龍頭具備產業鏈優勢，製造端難有對手。 參考大金經驗，我們認為未來空調龍頭進入發達國家，或通過併購切入市場成功率更高， 而進入發展中國家，自主品牌仍有潛力，隨著經濟增長，部分東南亞、南亞國家空調市場 出貨量佔比增大，空調產品加速滲透，國內龍頭有望分享行業擴容帶來的市場機遇。

同時，隨著國力增強，人民幣購買力提升，龍頭產業龍頭海外併購及建廠的成本有望降低， 過去幾年中，海爾收購新西蘭 Fisher & Paykel、日本 AQUA、美國 GEA、意大利 Candy， 美的收購德國 KUKA、日本東芝白電，已經展現出了龍頭企業全球化發展的目標，未來幾年 國內家電龍頭依然有望通過海外併購或本土建廠，實現海外發展的提速。

全球空調市場穩步擴張，發達地區企穩、發展中地區複合增速領先

在日本本土市場進入飽和時期後，大金堅定的跨出國際化的步伐，通過國際業務的持續拓 展保證了自身企業的不斷成長。從目前來看，全球空調出貨量處於平穩波動狀態。根據日 本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2011-2018 年，全球空調銷量複合增速為 1.5%。地 區結構上，發展中地區複合增速更高。其中，除中國、日本之外的亞洲地區複合增速為 5.6%， 非洲地區複合增速為 5.4%。但從市場規模上來看，亞洲市場整體規模領先。

（1）發達地區恢復空調出貨增長預期

發達地區空調增速在 2014-2015 年出現明顯增速下滑之後，需求下降問題已經有所緩解， 全球經濟的企穩及全球夏季氣溫的提升都對空調出貨有拉動作用。

（2）發展中市場看好東南亞地區業務擴展

經濟發展提升消費能力，印度及東南亞市場空調滲透率較低，未來潛在市場容量廣闊。 2011-2018 年間，除中國及日本外的亞洲市場，空調出貨複合增速為 5.6%，增速僅次於 中國內銷市場，短期內東南亞受到降雨因素影響（2017-2018 年，東南亞地區降雨偏多， 氣溫與歷史平均差異較小），以及印度市場受出貨大幅增長後的去庫存影響，2018 年增速 有所下滑，但是我們依然看好地區經濟實力提升的潛力，以及居民消費能力改善、基礎設 施完善帶來的耐用消費品需求增長。

其中，印度、印尼、越南和泰國在除中國、日本之外的亞洲市場佔比較大，未來或成為中 國空調企業自主品牌出海的主要戰場。

根據皇家荷蘭氣象研究協會數據，東南亞地區由於 2017-2018 年期間夏季降雨偏多，導致 2017 年 7 月-2018 年 6 月期間的平均氣溫並沒有明顯高於歷史平均（1981-2010 年）， 氣 溫因素偏弱，導致短期空調需求增長有所放緩。

經濟實力提升耐用品消費，印度及東南亞市場未來空調潛在市場容量值得期待。從人均 GDP 數據來看，2017 年印度、越南、印尼和泰國分別達到中國 2006 年、2007 年、2009 年和 2013 年水平。但經濟發展水平與空調滲透率匹配度較低，泰國滲透率在這四個國家 中最高，僅為 27.5%，其餘國家在 15%-20%之間。我們看好經濟發展帶動的居民耐用品 消費，且印度、印尼、泰國和越南均屬熱帶季風氣候，年均氣溫 24～30℃，對空調有客 觀需求。

印度及東南亞市場空調出貨量增速短期雖有所下滑，但空調滲透率較低，空調市場中長期 增長依然值得期待。印度市場2018年出貨量達到524萬臺，2011-2018年複合增速為5.7% 左右，印尼、越南和泰國市場複合增速分別達到 5.2%、17.5%和 6.9%左右。

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大金工業：單一主業的全球暖通之路

大金工業作為日本少有以單主業實現規模持續增長的家電企業，從僅有 15 人的小作坊轉 型成為全球領先的暖通空調及氟化工企業（2018 財年，90%收入來自於空調產業），不僅 克服了日本戰後的困難期，同時歷經多次經濟危機並持續增長，我們認為公司持續的創新 投入、及時的海外發展轉型，是公司實現成功的關鍵要素。

空調領域第一梯隊的龍頭企業

大金工業歷經 95 年成長，持續研發投入、及時海外轉型，成就全球性空調龍頭企業。大 金工業於 1924 年日本大阪成立，主營業務為空調及製冷設備（2018 財年，收入佔比到達 90%），同時擁有氟化學和油壓機械等多元化業務。公司 2018 財年（2018/4/1-2019/3/31） 收入 2.48 萬億日元（約 224 億美元，摺合 1510 億人民幣，按照 2019 年 3 月 31 日日元 匯率中間價折算），淨利潤 181 億日元（17 億美元，摺合 115 億人民幣）。公司經營範圍 遍佈全球（在全球 150 個國家銷售），旗下擁有大金、麥克維爾（美國，中央空調）、Goodman （美國，中央空調）等品牌。

單一主業空調業務收入佔比 90%，規模略低於格力，位居全球第二。空調業務佔據大金 收入主要部分，歷年比例在 90%左右。化學業務佔收入 8%左右，主要為氟化工業務。其 他業務約佔收入 2%，主要為油壓機械業務。從空調業務收入規模來看，大金工業在 2018 財年空調業務收入規模約為 1510 億人民幣，居全球第二，略低於第一名格力電器（2018 年格力空調業務收入 1556.8 億人民幣，按照 2018 自然年調整大金收入，並按照 2018/12/31 日元匯率中間價折算，大金收入約為 1512 億元人民幣）。

海外收入佔比高，日本本土收入僅為 22%。從收入地域分佈來看，2018 財年，大金日本 本土收入僅佔比 22%，美洲、中國、歐洲收入佔比較高，合計佔比 59%。

中國為大金工業重要的海外市場，截止 2018 年底，大金在中國內共擁有 32 家公司，員 工總數 1.9 萬人，在 5 大業務區域中排名第一。

競爭中激發空調製冷技術進步

公司圍繞商用及家用需求，在競爭中激發技術潛力，打造全球性技術領先力。從 1951 年 大金開發出首臺一體式空調以來，公司與松下、三菱重工等企業在空調產品競爭中維持研 發投入，激發空調技術進步潛力。

公司在產品上堅持節能、差異化功能、產品可靠性領先，近年來隨著空調差異化需求提升， 近 3 年公司研發費用率維持在 2.6%左右。

中央空調技術引領，帶來份額領先。2015 年公司根據自身出貨量與日本本土市場商用空 調出貨量測算，大金品牌在日本本土市場商用空調市場佔有率超過 40%。中央空調技術 門檻高，發達地區市場需求更為穩定，且盈利能力更強，為大金帶來了更高的產品毛利率。

全球化成長為股東提供優厚回報

大金工業最近 3 年 ROE 約在 13%-14%水平，PE 波動中樞約在 20 倍左右。雖然受到 2008 年金融危機影響，大金工業 ROE 下滑，但公司經營韌性較強，近年再次達到 13%-14%水 平。從估值水平上看，大金 PE 波動中樞約在 20 倍左右，2019 年 6 月底 PE TTM 估值 22 倍左右。

對比全球家電龍頭企業，大金並不具有 ROE 優勢。從 ROE 上看，格力電器 2018 年達到 33.4%，為大金（13.9%）兩倍以上，中國家電龍頭企業明顯更具優勢。一方面，大金銷 售淨利潤率較低，2018 年僅為 7.35%（同期，格力、美的分別為 13.10%、8.12%），另 一方面，大金權益乘數較低，槓桿率低於國內龍頭企業，2018 年為 1.91（同期，格力、 美的分別為 2.78、3.14）。

大金空調領域全球知名，長期運營穩健，享有更高 PE 估值。從估值上看，2013 年以來 大金工業歷史 PE 中樞在 20 倍左右。截止 2019 年 9 月 2 日，大金 PE（TTM）為 20.5 倍左右，國內同樣專注於空調業務的格力電器 PE（TTM）僅為 12.7 倍左右。

大金工業雖然淨利潤率、成長性略低於國內空調龍頭，但已經建立起全球知名度，享受更 高的品牌溢價，同時擁有較長曆史，在經營中持續驗證公司治理的穩健性與經營韌性，投 資者或更願意給出估值溢價。

1970-80 年代中，伴隨著日本家用空調不斷普及，空調行業得到快速發展，1974-1989 年 期間大金股價年化漲幅為 20%。

1990 年代在日本泡沫經濟破裂與亞洲金融危機衝擊下，大金經營（1997 財年淨利潤僅為 54.55 億日元，相比 1989 財年的 133.56 億日元下滑 59%）與估值（1997 年 PE 估值下 滑到 19 倍左右）均有較大壓力，公司股價面臨戴維斯雙殺。

2000 年前後，在公司全球化戰略驅動下，公司經營情況改善、估值回升，股價從 1997 年 至 2007 年年化漲幅 30%左右。而後雖然由於金融危機引發估值與淨利潤大幅下降，但公 司經營韌性較強，且通過全球化發展，減少單一區域依賴，快速恢復增長，股價也有明顯 上漲，大金 PE 估值自 2013 年開始維持在 20 倍以上。

大金工業 95 年：從崛起到彷徨，再到重現輝煌

大金工業的專業化發展道路堅持了 95 年，從內銷為主到海外佔主導，深耕空調領域，公 司不斷強化技術實力與技術領先性，並推動全球化發展，不斷提升成長空間。對比中日兩 國空調產業發展階段，我們認為中國空調行業正處於家用與中央空調需求穩步釋放階段， 空調保有量與中央空調結構性升級同步進行。同時，國內競爭格局較為穩定，而國外市場 有待開發，自主品牌出海及海外併購有望成為家電龍頭繼續成長的重要驅動力。

從聚焦本土到全球化經營，大金工業發展與日本經濟發展同步性高。從大金 95 年成長曆 程可見其清晰的兩階段成長路徑，第一階段（1990 年代之前）聚焦本土市場，自身規模 隨日本本土居民空調保有量增長而持續提升。

第二階段（1990 年代至今）開啟全球化擴張進程，雖然日本本土經濟疲軟，空調保有量 提升減緩，但海外廣闊的市場為大金提供持續成長動力。

1924-1950：從初創開始重視研發基因

回顧公司歷史，在初創期，公司已形成重視核心技術研發的基因。大金工業由創始人 Akira Yamada 於 1924 年在日本大阪成立，初期主營飛機用散熱器加工。1933 年公司收到日本 海軍軍艦制熱\\製冷設備的訂單，發現了製冷產品市場機遇，開始著力研發製冷技術，並於 1934 年自主研發並製造了供為日本海軍使用的製冷設備。同時在 1935 年首次在日本本土 成功研發生產碳氟化合物製冷劑 R12（基於美國碳氟化合物技術成果），實現製冷設備及 製冷劑產業的協同發展。

雖然公司在第二次世界大戰中發展受限，但製冷技術的積累與領先，使得公司在二戰後獲 得為美軍提供冰箱等製冷產品的訂單，並在戰後迅速恢復經營能力。

1951-1972：空調產品進入民用領域，1972 年大金收入達到 600 億日元

獲得獨家生產和銷售氟利昂權利（1951-1957 年），開發民用製冷市場，戰後發展加速。 1951 年，公司與美國杜邦公司簽訂協議，獲得在日本市場獨家生產和銷售氟利昂的權利， 同年公司成功開發日本第一臺一體化空調（packaged type air conditioner），樣機在大阪 平野町的大阪煤氣大樓的食堂展出，產品獲得大眾關注，使公司知名度大幅提升。

公司開始向民用領域轉型，研發主要投入到商用空調領域（期間研發出 7.5 匹馬力一體化 空調、帶旋轉式壓縮機的窗式空調），收入開始快速增長，其中空調收入規模增長 20 倍 （1955 年到 1964 年）。

日本經濟的持續復甦之下，空調雖然仍屬於奢侈產品，但商用空調需求率先起步。從 20 世紀 50 年代中期開始，日本經濟開始進入高速增長期（1952-1972 年間，日本 GDP 增速 中樞為 8%-10%之間），居民家庭收入與消費支出開始快速上升，以劇院和高檔日本餐館 等為代表的中高檔消費場所開始湧現出對空調製冷和供暖設備的需求。

空調產品需要專業化的安裝服務，驅動大金建立專業銷售網絡覆蓋全日本。商用空調對於 專業化安裝及服務能力要求較高，在商用空調銷售提速的過程中，公司向專業化銷售模式 逐步轉變，並在 1965 年培養出 10 家與公司關係密切的專業代理商，並建立期空調專業 化的銷售網絡覆蓋全日本，依託專業化、高質量服務的口碑，提升了客戶粘性。1972 年， 大金收入已經達到 600 億日元。

1973-1987：借力家用空調普及浪潮，大金實現跨越式發展

空調普及機遇期，節能要求奠定公司技術路線基礎

1973-1987 年，日本宏觀經濟增長穩定，家電空調普及加速，隨著空調保有量大幅度提升， 本土家用空調出貨量複合增速維持在 7.1%左右。期間日本 GDP 增速保持 5%左右區間， 在行業快速增長的背景下，大金工業享受空調行業增長的紅利，公司整體收入從 1972 年 到 1987 年的 15 年間增長超過 4 倍，接近 3000 億日元。

根據日本統計局數據，日本家用空調滲透率從 1970 年的 5.9%上升至 1990 年 63.7%，每 百戶保有量從 1970 年 7.8 臺上升至 1990 年 114.3 臺，年均提升超過 5 臺/百戶。

公司研發變頻及 VRV 技術，家用及商用空調業務均受益於節能要求提升。1973-1987 年 期間日本經歷 2 次石油危機影響（1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發），宏觀經濟增 長出現波動，同時石油危機也激發了日本對於各類產品的節能要求，促使日本於 1979 年 通過節約能源法，公司也加速在節能產品上開發投入。

家用及商用領域均重點研發節能產品，奠定公司未來重要的節能技術基礎。大金在家用空 調領域 1973 年研發出分體多聯機，同時在 1984 年推出第一代變頻家用空調，公司在商 用空調領域 1982 年研發推出 VRV 技術的多聯機組（1983 年 VRV 榮獲了日本冷凍協會技 術獎、日本機械工業聯合會優秀節能獎兩項年度大獎），實現了空調產品更優的舒適性和 節能性，整體降低運行成本。並於 1986 年成功研發變頻 VRV 空調系統，進一步提升能 源使用效率。

中小型商用空調需求提升，大金進一步分享商用空調市場的發展。1974 年，日本第一家 便利店開業，小型便利店快速增長，大幅提升對中小型商用空調的需求，大金推出了具備 成本優勢且適合在零售店使用的 G 系列落地式空調。繼 G 系列之後，大金於 1978 年開發 了 K 系列落地式和吊頂式空調 “SkyAir”，憑藉“SkyAir”的超薄與芯片智能控制的特性， 大金進一步提升自身的市場份額，截止 1984 年，大金一體化空調銷量累計達到 100 萬臺。 根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據，1986 年日本商用空調出貨量達到 56.3 萬臺， 並在之後 4 年中仍然維持每年 15%左右的增速。

在宏觀因素和氣溫因素的衝擊下，日本空調行業出貨量出現波動

石油危機疊加涼夏衝擊，空調行業短期景氣度下滑，大金依託空調與氟化工綜合產業穿越 行業週期，收入維持增長。隨著 1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發，日本國內通貨 膨脹急劇上升，導致日本央行貨幣政策轉向，並推出緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹的上 漲。同時，1974 年與 1981 年的日本夏天異常涼爽，居民空調的購置意願減弱，導致 1974-1975 年及 1980 年日本空調出貨均出現負增長。

雖行業景氣度出現波動，但大金的收入增速僅受到短期衝擊，其中氟化工表現更為穩定， 1987 財年，公司收入接近 3000 億日元（較 1972 年收入增長 4 倍以上，其中，氟化工收 入增長 5 倍）。

1988-2000 年：日本空調市場波動加大，大金佈局海外、追求長期增長

在行業低谷期內外兼修，大金奠定未來發展基礎

在本土市場行業景氣下行週期中，公司加大中長期戰略佈局。一方面，拓展海外市場，發 掘海外增長空間。另一方面，優化內銷產品結構、提升效率，應對行業波動。雖然面臨日 本本土經濟增速下行，公司利用日元升值契機，積極佈局海外市場，提升海外本土化製造、 銷售能力。同時，公司對內優化製造效率，進一步完善 PDS 生產體系，生產週期從 15 天 縮短為 3 天，以適應生產量的短期波動與生產模式的變化。

（1）宏觀經濟下行波動，居民收入同比增速下滑。1992 年日本泡沫經濟破裂，日本 GDP 增速從 1990 年到 1993 年持續下滑。1997 年亞洲金融危機爆發，稍有恢復的日本經濟再 次陷入衰退。

（2）缺乏宏觀經濟增長支撐，疊加住房需求下降與涼夏影響，日本空調內銷市場波動加 大。1990 年代，日本新開工住宅已經縮小到 120 萬戶/年的區間，對空調新增需求出貨拉 動作用減弱。同時疊加 1993、1996 年的涼夏影響，減弱了空調置換需求，家用空調出貨 量波動加大、增速放緩。

宏觀經濟的大幅波動下，1991-1993 年和 1996-1999 年，日本家用及商用空調出貨量均出 現下滑。

大金通過積極海外擴張和優化內銷產品結構、提升效率，收入規模仍然得到提升，淨利潤 在 2000 年重新恢復到 1990 年代區間最高水平。大金收入規模從 1988 年的 3258 億日元 提升至 2000 年 5319 億日元，1988-2000 年收入複合增速為 4.2%。1993 年，大金淨利 潤下滑到僅 9 億日元左右，在 2000 年回升至 199 億日元。

利用日元升值契機，大金加速向海外擴展，提升全球化佈局

日元升值雖減弱直接出口產品競爭力，但進行海外投資建廠成本大幅降低，利用日元升值 契機，大金加速海外擴張，聚焦三大海外擴張戰略。1985 年廣場協議後日元迅速升值， 並在 1995 年日元升值至 82.75 日元兌 1 美元（較 1987 年初升值超過 47%）。

1） 大金將全球經營的區域從 5 個拓展到 8 個（泰國、印尼、馬來西亞、印度、菲律賓、 中國、歐洲、北美、南美設立銷售公司），生產基地拓展到歐洲、美洲、大洋洲。其 中，包括與美國製造商 Modine Manufacturing 成立合資公司，進入美國市場。並針對 每個區域制定具體的經營策略，對市場的做出更快的響應。

2） 與松下、美菱等家電公司成立戰略聯盟，在全球性的生產分工、產品開發、採購和空 調壓縮機技術研發等方面形成合作。

3） 在歐洲構建直銷系統，對歐洲各個國家的唯一經銷商進行併購，並重組在歐洲的銷售 子公司，在奧地利維也納成立大金空調中歐，對中歐所有大金銷售子公司進行監督， 並加強銷售體系、降低成本。

同時從 1990 年代開始，大金逐漸開始海外產能佈局，分別在泰國、中國、菲律賓、美國 等國家設立獨資或合資企業建設工廠。

經過全球經營區域的拓展，公司在 2000 年海外收入達到 32%（1984 年僅為 18%），整體 海外收入規模突破 1700 億日元，歐洲、亞洲市場收入佔比均已經超過 10%。

應對內部市場不景氣，公司對內生產效率提升，推出高性價新品扭轉經營頹勢

1）在生產方面，大金提出建立高週轉生產體系，訂單實現 T+3（生產週期壓縮到 3 天） 出廠，大力優化內部生產流程，同時進行全球化採購壓縮成本，要求供應商實現小批量、 高頻次供貨以及時響應客戶需求，最終實現經營效率的極大提升。

在 2 次經濟危機影響下，成本管理壓力提升，同時公司也意識到速度與靈活性在生產和銷 售過程中的重要性，因此，大金建立了一套高週期生產體系，目標是縮短從訂單到出廠的 時間。通過對公司各個部門、人員以及生產線的流程優化，以及要求供應商實現小批量、 頻繁的零件交付。到 2002 年，大金將出廠週期從 15 天縮短到 3 天，成功完成高週期生 產體系目標。

2）1990 年代日本宏觀經濟降溫，消費者更為追求性價比，空調均價下降。在產品方面， 大金在 90 年代末期推出高性價比 GMS 空調和旗艦 Ururu Ssasa 空調。

宏觀上的負面衝擊不僅對行業的置換需求造成影響，還造成了空調出貨量均價的大幅度下 跌。1980-1989 年，空調行業出貨均價僅下跌 1%，但 1990-1999 年下跌幅度達到 27%。 2000-2009 年行業出貨價繼續下跌，但跌幅收窄至 18%，而 2010-2017 年空調均價基本 維持基本穩定（微跌 0.5%）。

產品覆蓋面提升，推出高性價比空調 GMS E 系列，同時推出標杆旗艦空調 Ururu Ssasa R 系列（帶溼度調控功能等）。日本居民消費需求兩極化趨勢加大消費分層，在市場均價 有所下滑的情況下，公司強化高週轉生產體系、強化成本控制，形成了具有性價比的 GMS 空調產品，瞄準低價市場，同時推出首臺具有室內溼度控制功能的中高端空調 Ururu Ssasa， 依然瞄準中高端客戶，鞏固公司中高端品牌影響力。

（1）高性價比市場：GMS E 系列空調。憑藉全球採購、海外生產的成本優勢以及高週轉 生產體系下的流程精簡，大金以市場低價推出一款小型空調產品 GMS E 系列，產品主打 高性價比，針對大眾市場。

（2）中高端市場：Ururu Ssasa R 系列空調。憑藉自身技術優勢，大金推出一款具備功 能差異化節能空調 Ururu Ssasa，能夠實現溼度有效管控，一方面實現無水加溼，另一方 面，除溼時不會降低溫度，同時這款產品節能效果依然領先。Ururu Ssasa 售價為 25 萬 日元，比市場均價 19 萬日元高 30%左右，鞏固中高端市場。

2001-至今：全球化戰略下大金重回升勢，金融危機調整後持續成長

2000 年以後，日本空調每百戶保有量增量與滲透率增速放緩，空調市場進入穩定期

日本空調內銷增速趨於穩態，大金向海外尋求增長空間，提升效率、降低成本，逐步提升 盈利能力。進入 2000 年，日本本土空調滲透率與保有量已經進入較高水平，滲透率與保 有量增速均放緩，市場進入存量置換階段。根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2000-2018 年日本商用空調出貨量複合增速為 1.5%左右，家用空調出貨量複合增速為 2% 左右，整體空調行業處於穩定期。

在日本本土空調行業穩定期中，大金 1990 年代後期提出的全球化經營策略成果顯現，海 外收入成為公司成長的重要動力。截止 2018 財年，大金海外收入佔比為 76%，經營已經 覆蓋超過 150 個國家，建立 241 個海外子公司，全球生產基地超過 100 個。

大金全球化策略效果顯著，在亞洲金融危機後收入穩健增長，盈利能力持續改善。進入 2000 年後，受益於全球化戰略，大金收入穩健增長。以 2008 年金融危機為界，2000 年 至 2007 年，公司收入複合增長率約 13.7%。日本本土收入佔比從 68%下降至 35.7%，美 洲、亞太與歐洲成為重要的市場。大金的盈利能力亦不斷改善，營業利潤率上升至 2007 年的 10%。2000 年至 2007 年，營業利潤複合增速達到 22.2%。

在金融危機後，大金經歷了 2 年的調整，再次恢復收入及利潤增長。金融危機中，大金 2008、2009 財年的收入及營業利潤率均出現較大下滑。在經歷 2 年的調整後，大金的收 入和營業利潤率從 2010 財年開始回升。

從海外收入結構上看，歐洲地區收入佔比減少，以中國區為代表的亞洲區（需求內生增長）、 美洲區（併購美國本土中央空調企業）收入佔比持續上升，整體海外收入佔比仍然略有增 加，大金的全球化策略仍然在持續實施。

全球化的經營有效鞏固大金整體營業利潤率，度過金融危機後快速回升。大金在中國市場 主要定位高端，在歐洲市場主要引入的是 VRV 式以及 SkyAir 式商用空調系統中的拳頭產 品，在美國市場主要為毛利率更高的中央空調產品。因此雖然日本本土在 2000 年科技股 泡沫餘波及 2008 年金融危機影響，營業利潤大幅下滑，但海外市場發展助力大金穩定營 業利潤率，度過金融危機後快速回升。

中國市場的高端路線擴張

主打高端戰略，自建專業化渠道，並與地方龍頭進行業務合作。大金在中國的空調業務始 於 1997 年，在至今 20 年的中國市場發展中，大金中國業務在產品定位、渠道建設與本 土化三個方面有較為顯著的特點。

1）定位高端，規避競爭激烈的中低端市場。大金將自身產品定位高端，宣傳中以“空調 中的奔馳”強調高品質與尖端技術的應用，產品零售定價明顯高於國內空調品牌（格力、 美的、海爾等），規避了中國本土競爭激烈的中低端市場。

2）自建專業化渠道，覆蓋核心城市，注重培訓銷售人員，同時進行設計院公關。大金在 中國的銷售主要通過專賣店進行，以全額預付款的形式進行銷售，同時配備日方銷售經理， 對中方銷售人員進行重點培訓。在商用空調的銷售上，大金採用設計院公關路線，以頻繁 舉辦技術研討會的方式拿下大型建築施工項目中的空調訂單。

根據《The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014》書中披露，截止 2012 年，大 金在中國共擁有 3842 個經銷商， 1313 個 ProShop，570 個 AirShop 和 5576 個 RA Shop， 對比國內主要龍頭空調企業，大金銷售經銷網點主要集中於經濟較為發達的一二線及省會 城市，消費人群更為符合大金產品定位。

3）本土化生產，本土化研發，以及與本土夥伴的合作。大金積極推動中國區空調業務的 本土化，在中國建立的大金全球最大的生產基地群（截止 2018 財年，中國共有 19 個生 產基地，其中 10 個空調生產基地，1 個技術開發研究院），壓縮機、馬達、控制芯片等核 心零部件均在中國生產配套。

與本土龍頭企業合作，提升本土化供應能力與全球化規模採購效應。2008 年，大金選擇 了格力作為中國區合作伙伴，兩者合資成立了以技術開發和採購為核心的合資企業。兩者 能達成合作的關鍵之處在於大金需要格力擁有的低成本空調生產技術，而格力需要大金擁 有的變頻空調生產技術，同時兩者合作能在原材料和零部件採購上向上遊獲得更大的議價 權。

大金中國區經營成果顯著，2018 財年佔公司收入的 15.2%左右。大金 1997 年進入中國， 2002財年達到346億日元收入，隨著中國中央空調銷售提升，大金中國區收入規模到2018 財年時已經達到 3785 億日元（按照 2019/3/31 日元匯率中間價折算，約為 234.2 億人民 幣），佔公司總收入 15.2%。由於製造成本優勢，大金在中國區亦有大量產能佈局，亞太 區資產佔比不斷增加，截止 2017 財年，中國區資產佔公司總資產 16%左右，中國大陸依 然是公司重要的生產基地和單體市場之一。

成熟市場空調品牌知名度建立更難，大金最終以併購切入美國市場

發達地區空調市場成熟，通過自身品牌切入難度較高，併購是實現成熟市場快速突破的有 效手段。美國空調市場成熟度高，且以中央空調為主，各個本土品牌針對本土市場產品開 發更具有針對性，大金在進入美國市場過程中多次出現失誤，最終只能通過併購方式重回 美國市場。

先後三次進軍美國市場，最終以併購進入。大金在歷史上曾經三次嘗試進入美國市場，其 中前兩次均以失敗告終，第三次通過併購 OYL（旗下為中央空調品牌麥克維爾）成功進入 美國市場，之後在美國市場繼續進行併購，持續擴張美國市場收入。

第一次嘗試，與合作伙伴爭奪公司控制權，以失敗告終。1981 年，大金公司與開利公司 前僱員 Omar Basar 組建合資公司，大金持股 30%。合資公司首先進入美國西部與南部地 區，同時為進入美國東部地區做準備。但是在經營過程中，合資公司多次拖欠大金款項， 且 Omar Basar 經常性要求大金進行財務援助，同時拒絕披露財務信息。最終，大金提出 法律訴訟，並在 1988 年退出美國空調市場。

第二次嘗試，由於營銷策略與產品開發的失誤，以失敗告終。1999 年，大金與熱交換機 廠商 Modine Manufacturing 合資成立大金摩丁，再次進入美國市場。大金計劃在美國市 場推出集合加熱與製冷的屋頂式空調，但產品開發時間超過預期，銷售被迫延遲。同時， 由於大金初期僅開發了小尺寸的高端產品，並不能切合美國消費者需求。最終，面對約克、 開利等美國製造商的激烈競爭，疊加自身產品與營銷策略的錯誤，合資公司於 2000 年 4 月解散，大金再次退出美國市場。

第三次嘗試，通過併購終於成功進入美國市場。2006 年，美國 OYL 公司希望出售自身的 空調業務，最終大金通過對 OYL 整體的收購獲得了其旗下的美國空調設備製造商麥克維 爾國際（McQuay International），再次進入美國市場。

大金之所欲選擇收購 OYL，主要有以下原因：

1） 2006 年，OYL 在北美地區收入佔比 39%，並且在北美擁有業務基地，適合成為大金 進入北美市場的橋樑；

2） OYL 在應用系統空調業務，生產技術和軟件工程上有較為突出優勢，在成本控制方面 有競爭力，能與大金進行技術互補。

收購 Goodman 集團，在美國市場持續擴張。2012 年，大金以 37 億美元的價格收購空調 廠商 Goodman 集團，持續在北美市場進行擴張。大金選擇 Goodman 集團作為併購標的 主要原因有：

1）Goodman 集團是北美房間空調市場的龍頭廠商，根據大金併購文件披露數據，2011 年在住宅空調市場銷售份額中佔比 25%，數量份額佔比 30%，成功超越行業龍頭開利空 調；

2）Goodman 集團在北美擁有最大的銷售渠道，旗下擁有 900 家直營店與 6 萬家加盟經 銷商，大金的產品可以通過 Goodman 集團渠道在北美市場分銷；

3）Goodman 集團擁有完善的精細化管理流程，能實現較高的成本控制能力，這方面的技 術值得大金學習。

併購 OYL 後，美洲地區收入從佔比 5%左右（2006 年）提升至 10%（2007 年）。併購 Goodman 後美洲區收入佔比已經達到 25%左右（2018 年），目前已經成為大金最大的海 外單體市場。

大金髮展的經驗啟示

一戶多機屬性下，空調行業發展潛力仍待挖掘

受益於一戶多機屬性，在空調滲透率達到 90%以上後，每百戶空調保有量可達 270 臺以 上。與冰洗類產品的一機一戶屬性不同，空調具有明顯的一戶多機屬性，一般來說家庭會 為每個房間均安裝一臺空調。因此，空調相對的市場潛力以及置換需求將會更大。根據日 本統計局數據，2014 年日本空調滲透率已經達到 90%左右，保有量達到 275.8 臺/百戶， 部分區域保有量甚至超過 380 臺/百戶。

對標海外，中國國內空調行業潛力仍可發掘，保有量仍有翻倍的提升空間。國家統計局 2017 年數據，我國城鎮居民百戶空調保有量為 128.6 臺（2013 年之後數據因調查口徑調 整而下滑），接近日本 90 年代初期水平，鄉村居民保有量為 52.6 臺，接近日本 80 年代初 期水平。

因此，從新增需求上看，國內空調行業依然潛力仍待挖掘，而在未來進入置換需求為主導 的時代後，龐大存量帶來的置換市場也值得期待。

日本部分地區保有量已經超過 300 臺/百戶，我們對未來中國空調市場的增長趨勢依然保 持樂觀。2014 年，日本全國 47 個行政區中，有 16 個行政區空調百戶保有量低於日本平 均水平，同時有 19 個行政區空調百戶保有量已經超過 300 臺，其中德島縣、香川縣百戶 保有量達到 384.9、380.2 臺/百戶，經濟最為發達的東京都百戶保有量為 282.0 臺/百戶。

日本空調保有量最高的近畿地區、四國地區，屬於亞熱帶季風性氣候，與中國長江以南氣 候類似，7-8 月平均溫度在 25-35 攝氏度度左右。

對標日本保有量的增長情況，隨著未來中國城鎮化進程不斷加深和空調普及率進一步提升， 中國空調保有量仍有翻倍空間。

在本土市場之外，國際化為企業提供持續成長的動力

海外拓展有望帶來更大的空調成長空間，國內空調龍頭具備產業鏈優勢，製造端難有對手。 參考大金經驗，我們認為未來空調龍頭進入發達國家，或通過併購切入市場成功率更高， 而進入發展中國家，自主品牌仍有潛力，隨著經濟增長，部分東南亞、南亞國家空調市場 出貨量佔比增大，空調產品加速滲透，國內龍頭有望分享行業擴容帶來的市場機遇。

同時，隨著國力增強，人民幣購買力提升，龍頭產業龍頭海外併購及建廠的成本有望降低， 過去幾年中，海爾收購新西蘭 Fisher & Paykel、日本 AQUA、美國 GEA、意大利 Candy， 美的收購德國 KUKA、日本東芝白電，已經展現出了龍頭企業全球化發展的目標，未來幾年 國內家電龍頭依然有望通過海外併購或本土建廠，實現海外發展的提速。

全球空調市場穩步擴張，發達地區企穩、發展中地區複合增速領先

在日本本土市場進入飽和時期後，大金堅定的跨出國際化的步伐，通過國際業務的持續拓 展保證了自身企業的不斷成長。從目前來看，全球空調出貨量處於平穩波動狀態。根據日 本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2011-2018 年，全球空調銷量複合增速為 1.5%。地 區結構上，發展中地區複合增速更高。其中，除中國、日本之外的亞洲地區複合增速為 5.6%， 非洲地區複合增速為 5.4%。但從市場規模上來看，亞洲市場整體規模領先。

（1）發達地區恢復空調出貨增長預期

發達地區空調增速在 2014-2015 年出現明顯增速下滑之後，需求下降問題已經有所緩解， 全球經濟的企穩及全球夏季氣溫的提升都對空調出貨有拉動作用。

（2）發展中市場看好東南亞地區業務擴展

經濟發展提升消費能力，印度及東南亞市場空調滲透率較低，未來潛在市場容量廣闊。 2011-2018 年間，除中國及日本外的亞洲市場，空調出貨複合增速為 5.6%，增速僅次於 中國內銷市場，短期內東南亞受到降雨因素影響（2017-2018 年，東南亞地區降雨偏多， 氣溫與歷史平均差異較小），以及印度市場受出貨大幅增長後的去庫存影響，2018 年增速 有所下滑，但是我們依然看好地區經濟實力提升的潛力，以及居民消費能力改善、基礎設 施完善帶來的耐用消費品需求增長。

其中，印度、印尼、越南和泰國在除中國、日本之外的亞洲市場佔比較大，未來或成為中 國空調企業自主品牌出海的主要戰場。

根據皇家荷蘭氣象研究協會數據，東南亞地區由於 2017-2018 年期間夏季降雨偏多，導致 2017 年 7 月-2018 年 6 月期間的平均氣溫並沒有明顯高於歷史平均（1981-2010 年）， 氣 溫因素偏弱，導致短期空調需求增長有所放緩。

經濟實力提升耐用品消費，印度及東南亞市場未來空調潛在市場容量值得期待。從人均 GDP 數據來看，2017 年印度、越南、印尼和泰國分別達到中國 2006 年、2007 年、2009 年和 2013 年水平。但經濟發展水平與空調滲透率匹配度較低，泰國滲透率在這四個國家 中最高，僅為 27.5%，其餘國家在 15%-20%之間。我們看好經濟發展帶動的居民耐用品 消費，且印度、印尼、泰國和越南均屬熱帶季風氣候，年均氣溫 24～30℃，對空調有客 觀需求。

印度及東南亞市場空調出貨量增速短期雖有所下滑，但空調滲透率較低，空調市場中長期 增長依然值得期待。印度市場2018年出貨量達到524萬臺，2011-2018年複合增速為5.7% 左右，印尼、越南和泰國市場複合增速分別達到 5.2%、17.5%和 6.9%左右。

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大金工業：單一主業的全球暖通之路

大金工業作為日本少有以單主業實現規模持續增長的家電企業，從僅有 15 人的小作坊轉 型成為全球領先的暖通空調及氟化工企業（2018 財年，90%收入來自於空調產業），不僅 克服了日本戰後的困難期，同時歷經多次經濟危機並持續增長，我們認為公司持續的創新 投入、及時的海外發展轉型，是公司實現成功的關鍵要素。

空調領域第一梯隊的龍頭企業

大金工業歷經 95 年成長，持續研發投入、及時海外轉型，成就全球性空調龍頭企業。大 金工業於 1924 年日本大阪成立，主營業務為空調及製冷設備（2018 財年，收入佔比到達 90%），同時擁有氟化學和油壓機械等多元化業務。公司 2018 財年（2018/4/1-2019/3/31） 收入 2.48 萬億日元（約 224 億美元，摺合 1510 億人民幣，按照 2019 年 3 月 31 日日元 匯率中間價折算），淨利潤 181 億日元（17 億美元，摺合 115 億人民幣）。公司經營範圍 遍佈全球（在全球 150 個國家銷售），旗下擁有大金、麥克維爾（美國，中央空調）、Goodman （美國，中央空調）等品牌。

單一主業空調業務收入佔比 90%，規模略低於格力，位居全球第二。空調業務佔據大金 收入主要部分，歷年比例在 90%左右。化學業務佔收入 8%左右，主要為氟化工業務。其 他業務約佔收入 2%，主要為油壓機械業務。從空調業務收入規模來看，大金工業在 2018 財年空調業務收入規模約為 1510 億人民幣，居全球第二，略低於第一名格力電器（2018 年格力空調業務收入 1556.8 億人民幣，按照 2018 自然年調整大金收入，並按照 2018/12/31 日元匯率中間價折算，大金收入約為 1512 億元人民幣）。

海外收入佔比高，日本本土收入僅為 22%。從收入地域分佈來看，2018 財年，大金日本 本土收入僅佔比 22%，美洲、中國、歐洲收入佔比較高，合計佔比 59%。

中國為大金工業重要的海外市場，截止 2018 年底，大金在中國內共擁有 32 家公司，員 工總數 1.9 萬人，在 5 大業務區域中排名第一。

競爭中激發空調製冷技術進步

公司圍繞商用及家用需求，在競爭中激發技術潛力，打造全球性技術領先力。從 1951 年 大金開發出首臺一體式空調以來，公司與松下、三菱重工等企業在空調產品競爭中維持研 發投入，激發空調技術進步潛力。

公司在產品上堅持節能、差異化功能、產品可靠性領先，近年來隨著空調差異化需求提升， 近 3 年公司研發費用率維持在 2.6%左右。

中央空調技術引領，帶來份額領先。2015 年公司根據自身出貨量與日本本土市場商用空 調出貨量測算，大金品牌在日本本土市場商用空調市場佔有率超過 40%。中央空調技術 門檻高，發達地區市場需求更為穩定，且盈利能力更強，為大金帶來了更高的產品毛利率。

全球化成長為股東提供優厚回報

大金工業最近 3 年 ROE 約在 13%-14%水平，PE 波動中樞約在 20 倍左右。雖然受到 2008 年金融危機影響，大金工業 ROE 下滑，但公司經營韌性較強，近年再次達到 13%-14%水 平。從估值水平上看，大金 PE 波動中樞約在 20 倍左右，2019 年 6 月底 PE TTM 估值 22 倍左右。

對比全球家電龍頭企業，大金並不具有 ROE 優勢。從 ROE 上看，格力電器 2018 年達到 33.4%，為大金（13.9%）兩倍以上，中國家電龍頭企業明顯更具優勢。一方面，大金銷 售淨利潤率較低，2018 年僅為 7.35%（同期，格力、美的分別為 13.10%、8.12%），另 一方面，大金權益乘數較低，槓桿率低於國內龍頭企業，2018 年為 1.91（同期，格力、 美的分別為 2.78、3.14）。

大金空調領域全球知名，長期運營穩健，享有更高 PE 估值。從估值上看，2013 年以來 大金工業歷史 PE 中樞在 20 倍左右。截止 2019 年 9 月 2 日，大金 PE（TTM）為 20.5 倍左右，國內同樣專注於空調業務的格力電器 PE（TTM）僅為 12.7 倍左右。

大金工業雖然淨利潤率、成長性略低於國內空調龍頭，但已經建立起全球知名度，享受更 高的品牌溢價，同時擁有較長曆史，在經營中持續驗證公司治理的穩健性與經營韌性，投 資者或更願意給出估值溢價。

1970-80 年代中，伴隨著日本家用空調不斷普及，空調行業得到快速發展，1974-1989 年 期間大金股價年化漲幅為 20%。

1990 年代在日本泡沫經濟破裂與亞洲金融危機衝擊下，大金經營（1997 財年淨利潤僅為 54.55 億日元，相比 1989 財年的 133.56 億日元下滑 59%）與估值（1997 年 PE 估值下 滑到 19 倍左右）均有較大壓力，公司股價面臨戴維斯雙殺。

2000 年前後，在公司全球化戰略驅動下，公司經營情況改善、估值回升，股價從 1997 年 至 2007 年年化漲幅 30%左右。而後雖然由於金融危機引發估值與淨利潤大幅下降，但公 司經營韌性較強，且通過全球化發展，減少單一區域依賴，快速恢復增長，股價也有明顯 上漲，大金 PE 估值自 2013 年開始維持在 20 倍以上。

大金工業 95 年：從崛起到彷徨，再到重現輝煌

大金工業的專業化發展道路堅持了 95 年，從內銷為主到海外佔主導，深耕空調領域，公 司不斷強化技術實力與技術領先性，並推動全球化發展，不斷提升成長空間。對比中日兩 國空調產業發展階段，我們認為中國空調行業正處於家用與中央空調需求穩步釋放階段， 空調保有量與中央空調結構性升級同步進行。同時，國內競爭格局較為穩定，而國外市場 有待開發，自主品牌出海及海外併購有望成為家電龍頭繼續成長的重要驅動力。

從聚焦本土到全球化經營，大金工業發展與日本經濟發展同步性高。從大金 95 年成長曆 程可見其清晰的兩階段成長路徑，第一階段（1990 年代之前）聚焦本土市場，自身規模 隨日本本土居民空調保有量增長而持續提升。

第二階段（1990 年代至今）開啟全球化擴張進程，雖然日本本土經濟疲軟，空調保有量 提升減緩，但海外廣闊的市場為大金提供持續成長動力。

1924-1950：從初創開始重視研發基因

回顧公司歷史，在初創期，公司已形成重視核心技術研發的基因。大金工業由創始人 Akira Yamada 於 1924 年在日本大阪成立，初期主營飛機用散熱器加工。1933 年公司收到日本 海軍軍艦制熱\\製冷設備的訂單，發現了製冷產品市場機遇，開始著力研發製冷技術，並於 1934 年自主研發並製造了供為日本海軍使用的製冷設備。同時在 1935 年首次在日本本土 成功研發生產碳氟化合物製冷劑 R12（基於美國碳氟化合物技術成果），實現製冷設備及 製冷劑產業的協同發展。

雖然公司在第二次世界大戰中發展受限，但製冷技術的積累與領先，使得公司在二戰後獲 得為美軍提供冰箱等製冷產品的訂單，並在戰後迅速恢復經營能力。

1951-1972：空調產品進入民用領域，1972 年大金收入達到 600 億日元

獲得獨家生產和銷售氟利昂權利（1951-1957 年），開發民用製冷市場，戰後發展加速。 1951 年，公司與美國杜邦公司簽訂協議，獲得在日本市場獨家生產和銷售氟利昂的權利， 同年公司成功開發日本第一臺一體化空調（packaged type air conditioner），樣機在大阪 平野町的大阪煤氣大樓的食堂展出，產品獲得大眾關注，使公司知名度大幅提升。

公司開始向民用領域轉型，研發主要投入到商用空調領域（期間研發出 7.5 匹馬力一體化 空調、帶旋轉式壓縮機的窗式空調），收入開始快速增長，其中空調收入規模增長 20 倍 （1955 年到 1964 年）。

日本經濟的持續復甦之下，空調雖然仍屬於奢侈產品，但商用空調需求率先起步。從 20 世紀 50 年代中期開始，日本經濟開始進入高速增長期（1952-1972 年間，日本 GDP 增速 中樞為 8%-10%之間），居民家庭收入與消費支出開始快速上升，以劇院和高檔日本餐館 等為代表的中高檔消費場所開始湧現出對空調製冷和供暖設備的需求。

空調產品需要專業化的安裝服務，驅動大金建立專業銷售網絡覆蓋全日本。商用空調對於 專業化安裝及服務能力要求較高，在商用空調銷售提速的過程中，公司向專業化銷售模式 逐步轉變，並在 1965 年培養出 10 家與公司關係密切的專業代理商，並建立期空調專業 化的銷售網絡覆蓋全日本，依託專業化、高質量服務的口碑，提升了客戶粘性。1972 年， 大金收入已經達到 600 億日元。

1973-1987：借力家用空調普及浪潮，大金實現跨越式發展

空調普及機遇期，節能要求奠定公司技術路線基礎

1973-1987 年，日本宏觀經濟增長穩定，家電空調普及加速，隨著空調保有量大幅度提升， 本土家用空調出貨量複合增速維持在 7.1%左右。期間日本 GDP 增速保持 5%左右區間， 在行業快速增長的背景下，大金工業享受空調行業增長的紅利，公司整體收入從 1972 年 到 1987 年的 15 年間增長超過 4 倍，接近 3000 億日元。

根據日本統計局數據，日本家用空調滲透率從 1970 年的 5.9%上升至 1990 年 63.7%，每 百戶保有量從 1970 年 7.8 臺上升至 1990 年 114.3 臺，年均提升超過 5 臺/百戶。

公司研發變頻及 VRV 技術，家用及商用空調業務均受益於節能要求提升。1973-1987 年 期間日本經歷 2 次石油危機影響（1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發），宏觀經濟增 長出現波動，同時石油危機也激發了日本對於各類產品的節能要求，促使日本於 1979 年 通過節約能源法，公司也加速在節能產品上開發投入。

家用及商用領域均重點研發節能產品，奠定公司未來重要的節能技術基礎。大金在家用空 調領域 1973 年研發出分體多聯機，同時在 1984 年推出第一代變頻家用空調，公司在商 用空調領域 1982 年研發推出 VRV 技術的多聯機組（1983 年 VRV 榮獲了日本冷凍協會技 術獎、日本機械工業聯合會優秀節能獎兩項年度大獎），實現了空調產品更優的舒適性和 節能性，整體降低運行成本。並於 1986 年成功研發變頻 VRV 空調系統，進一步提升能 源使用效率。

中小型商用空調需求提升，大金進一步分享商用空調市場的發展。1974 年，日本第一家 便利店開業，小型便利店快速增長，大幅提升對中小型商用空調的需求，大金推出了具備 成本優勢且適合在零售店使用的 G 系列落地式空調。繼 G 系列之後，大金於 1978 年開發 了 K 系列落地式和吊頂式空調 “SkyAir”，憑藉“SkyAir”的超薄與芯片智能控制的特性， 大金進一步提升自身的市場份額，截止 1984 年，大金一體化空調銷量累計達到 100 萬臺。 根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據，1986 年日本商用空調出貨量達到 56.3 萬臺， 並在之後 4 年中仍然維持每年 15%左右的增速。

在宏觀因素和氣溫因素的衝擊下，日本空調行業出貨量出現波動

石油危機疊加涼夏衝擊，空調行業短期景氣度下滑，大金依託空調與氟化工綜合產業穿越 行業週期，收入維持增長。隨著 1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發，日本國內通貨 膨脹急劇上升，導致日本央行貨幣政策轉向，並推出緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹的上 漲。同時，1974 年與 1981 年的日本夏天異常涼爽，居民空調的購置意願減弱，導致 1974-1975 年及 1980 年日本空調出貨均出現負增長。

雖行業景氣度出現波動，但大金的收入增速僅受到短期衝擊，其中氟化工表現更為穩定， 1987 財年，公司收入接近 3000 億日元（較 1972 年收入增長 4 倍以上，其中，氟化工收 入增長 5 倍）。

1988-2000 年：日本空調市場波動加大，大金佈局海外、追求長期增長

在行業低谷期內外兼修，大金奠定未來發展基礎

在本土市場行業景氣下行週期中，公司加大中長期戰略佈局。一方面，拓展海外市場，發 掘海外增長空間。另一方面，優化內銷產品結構、提升效率，應對行業波動。雖然面臨日 本本土經濟增速下行，公司利用日元升值契機，積極佈局海外市場，提升海外本土化製造、 銷售能力。同時，公司對內優化製造效率，進一步完善 PDS 生產體系，生產週期從 15 天 縮短為 3 天，以適應生產量的短期波動與生產模式的變化。

（1）宏觀經濟下行波動，居民收入同比增速下滑。1992 年日本泡沫經濟破裂，日本 GDP 增速從 1990 年到 1993 年持續下滑。1997 年亞洲金融危機爆發，稍有恢復的日本經濟再 次陷入衰退。

（2）缺乏宏觀經濟增長支撐，疊加住房需求下降與涼夏影響，日本空調內銷市場波動加 大。1990 年代，日本新開工住宅已經縮小到 120 萬戶/年的區間，對空調新增需求出貨拉 動作用減弱。同時疊加 1993、1996 年的涼夏影響，減弱了空調置換需求，家用空調出貨 量波動加大、增速放緩。

宏觀經濟的大幅波動下，1991-1993 年和 1996-1999 年，日本家用及商用空調出貨量均出 現下滑。

大金通過積極海外擴張和優化內銷產品結構、提升效率，收入規模仍然得到提升，淨利潤 在 2000 年重新恢復到 1990 年代區間最高水平。大金收入規模從 1988 年的 3258 億日元 提升至 2000 年 5319 億日元，1988-2000 年收入複合增速為 4.2%。1993 年，大金淨利 潤下滑到僅 9 億日元左右，在 2000 年回升至 199 億日元。

利用日元升值契機，大金加速向海外擴展，提升全球化佈局

日元升值雖減弱直接出口產品競爭力，但進行海外投資建廠成本大幅降低，利用日元升值 契機，大金加速海外擴張，聚焦三大海外擴張戰略。1985 年廣場協議後日元迅速升值， 並在 1995 年日元升值至 82.75 日元兌 1 美元（較 1987 年初升值超過 47%）。

1） 大金將全球經營的區域從 5 個拓展到 8 個（泰國、印尼、馬來西亞、印度、菲律賓、 中國、歐洲、北美、南美設立銷售公司），生產基地拓展到歐洲、美洲、大洋洲。其 中，包括與美國製造商 Modine Manufacturing 成立合資公司，進入美國市場。並針對 每個區域制定具體的經營策略，對市場的做出更快的響應。

2） 與松下、美菱等家電公司成立戰略聯盟，在全球性的生產分工、產品開發、採購和空 調壓縮機技術研發等方面形成合作。

3） 在歐洲構建直銷系統，對歐洲各個國家的唯一經銷商進行併購，並重組在歐洲的銷售 子公司，在奧地利維也納成立大金空調中歐，對中歐所有大金銷售子公司進行監督， 並加強銷售體系、降低成本。

同時從 1990 年代開始，大金逐漸開始海外產能佈局，分別在泰國、中國、菲律賓、美國 等國家設立獨資或合資企業建設工廠。

經過全球經營區域的拓展，公司在 2000 年海外收入達到 32%（1984 年僅為 18%），整體 海外收入規模突破 1700 億日元，歐洲、亞洲市場收入佔比均已經超過 10%。

應對內部市場不景氣，公司對內生產效率提升，推出高性價新品扭轉經營頹勢

1）在生產方面，大金提出建立高週轉生產體系，訂單實現 T+3（生產週期壓縮到 3 天） 出廠，大力優化內部生產流程，同時進行全球化採購壓縮成本，要求供應商實現小批量、 高頻次供貨以及時響應客戶需求，最終實現經營效率的極大提升。

在 2 次經濟危機影響下，成本管理壓力提升，同時公司也意識到速度與靈活性在生產和銷 售過程中的重要性，因此，大金建立了一套高週期生產體系，目標是縮短從訂單到出廠的 時間。通過對公司各個部門、人員以及生產線的流程優化，以及要求供應商實現小批量、 頻繁的零件交付。到 2002 年，大金將出廠週期從 15 天縮短到 3 天，成功完成高週期生 產體系目標。

2）1990 年代日本宏觀經濟降溫，消費者更為追求性價比，空調均價下降。在產品方面， 大金在 90 年代末期推出高性價比 GMS 空調和旗艦 Ururu Ssasa 空調。

宏觀上的負面衝擊不僅對行業的置換需求造成影響，還造成了空調出貨量均價的大幅度下 跌。1980-1989 年，空調行業出貨均價僅下跌 1%，但 1990-1999 年下跌幅度達到 27%。 2000-2009 年行業出貨價繼續下跌，但跌幅收窄至 18%，而 2010-2017 年空調均價基本 維持基本穩定（微跌 0.5%）。

產品覆蓋面提升，推出高性價比空調 GMS E 系列，同時推出標杆旗艦空調 Ururu Ssasa R 系列（帶溼度調控功能等）。日本居民消費需求兩極化趨勢加大消費分層，在市場均價 有所下滑的情況下，公司強化高週轉生產體系、強化成本控制，形成了具有性價比的 GMS 空調產品，瞄準低價市場，同時推出首臺具有室內溼度控制功能的中高端空調 Ururu Ssasa， 依然瞄準中高端客戶，鞏固公司中高端品牌影響力。

（1）高性價比市場：GMS E 系列空調。憑藉全球採購、海外生產的成本優勢以及高週轉 生產體系下的流程精簡，大金以市場低價推出一款小型空調產品 GMS E 系列，產品主打 高性價比，針對大眾市場。

（2）中高端市場：Ururu Ssasa R 系列空調。憑藉自身技術優勢，大金推出一款具備功 能差異化節能空調 Ururu Ssasa，能夠實現溼度有效管控，一方面實現無水加溼，另一方 面，除溼時不會降低溫度，同時這款產品節能效果依然領先。Ururu Ssasa 售價為 25 萬 日元，比市場均價 19 萬日元高 30%左右，鞏固中高端市場。

2001-至今：全球化戰略下大金重回升勢，金融危機調整後持續成長

2000 年以後，日本空調每百戶保有量增量與滲透率增速放緩，空調市場進入穩定期

日本空調內銷增速趨於穩態，大金向海外尋求增長空間，提升效率、降低成本，逐步提升 盈利能力。進入 2000 年，日本本土空調滲透率與保有量已經進入較高水平，滲透率與保 有量增速均放緩，市場進入存量置換階段。根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2000-2018 年日本商用空調出貨量複合增速為 1.5%左右，家用空調出貨量複合增速為 2% 左右，整體空調行業處於穩定期。

在日本本土空調行業穩定期中，大金 1990 年代後期提出的全球化經營策略成果顯現，海 外收入成為公司成長的重要動力。截止 2018 財年，大金海外收入佔比為 76%，經營已經 覆蓋超過 150 個國家，建立 241 個海外子公司，全球生產基地超過 100 個。

大金全球化策略效果顯著，在亞洲金融危機後收入穩健增長，盈利能力持續改善。進入 2000 年後，受益於全球化戰略，大金收入穩健增長。以 2008 年金融危機為界，2000 年 至 2007 年，公司收入複合增長率約 13.7%。日本本土收入佔比從 68%下降至 35.7%，美 洲、亞太與歐洲成為重要的市場。大金的盈利能力亦不斷改善，營業利潤率上升至 2007 年的 10%。2000 年至 2007 年，營業利潤複合增速達到 22.2%。

在金融危機後，大金經歷了 2 年的調整，再次恢復收入及利潤增長。金融危機中，大金 2008、2009 財年的收入及營業利潤率均出現較大下滑。在經歷 2 年的調整後，大金的收 入和營業利潤率從 2010 財年開始回升。

從海外收入結構上看，歐洲地區收入佔比減少，以中國區為代表的亞洲區（需求內生增長）、 美洲區（併購美國本土中央空調企業）收入佔比持續上升，整體海外收入佔比仍然略有增 加，大金的全球化策略仍然在持續實施。

全球化的經營有效鞏固大金整體營業利潤率，度過金融危機後快速回升。大金在中國市場 主要定位高端，在歐洲市場主要引入的是 VRV 式以及 SkyAir 式商用空調系統中的拳頭產 品，在美國市場主要為毛利率更高的中央空調產品。因此雖然日本本土在 2000 年科技股 泡沫餘波及 2008 年金融危機影響，營業利潤大幅下滑，但海外市場發展助力大金穩定營 業利潤率，度過金融危機後快速回升。

中國市場的高端路線擴張

主打高端戰略，自建專業化渠道，並與地方龍頭進行業務合作。大金在中國的空調業務始 於 1997 年，在至今 20 年的中國市場發展中，大金中國業務在產品定位、渠道建設與本 土化三個方面有較為顯著的特點。

1）定位高端，規避競爭激烈的中低端市場。大金將自身產品定位高端，宣傳中以“空調 中的奔馳”強調高品質與尖端技術的應用，產品零售定價明顯高於國內空調品牌（格力、 美的、海爾等），規避了中國本土競爭激烈的中低端市場。

2）自建專業化渠道，覆蓋核心城市，注重培訓銷售人員，同時進行設計院公關。大金在 中國的銷售主要通過專賣店進行，以全額預付款的形式進行銷售，同時配備日方銷售經理， 對中方銷售人員進行重點培訓。在商用空調的銷售上，大金採用設計院公關路線，以頻繁 舉辦技術研討會的方式拿下大型建築施工項目中的空調訂單。

根據《The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014》書中披露，截止 2012 年，大 金在中國共擁有 3842 個經銷商， 1313 個 ProShop，570 個 AirShop 和 5576 個 RA Shop， 對比國內主要龍頭空調企業，大金銷售經銷網點主要集中於經濟較為發達的一二線及省會 城市，消費人群更為符合大金產品定位。

3）本土化生產，本土化研發，以及與本土夥伴的合作。大金積極推動中國區空調業務的 本土化，在中國建立的大金全球最大的生產基地群（截止 2018 財年，中國共有 19 個生 產基地，其中 10 個空調生產基地，1 個技術開發研究院），壓縮機、馬達、控制芯片等核 心零部件均在中國生產配套。

與本土龍頭企業合作，提升本土化供應能力與全球化規模採購效應。2008 年，大金選擇 了格力作為中國區合作伙伴，兩者合資成立了以技術開發和採購為核心的合資企業。兩者 能達成合作的關鍵之處在於大金需要格力擁有的低成本空調生產技術，而格力需要大金擁 有的變頻空調生產技術，同時兩者合作能在原材料和零部件採購上向上遊獲得更大的議價 權。

大金中國區經營成果顯著，2018 財年佔公司收入的 15.2%左右。大金 1997 年進入中國， 2002財年達到346億日元收入，隨著中國中央空調銷售提升，大金中國區收入規模到2018 財年時已經達到 3785 億日元（按照 2019/3/31 日元匯率中間價折算，約為 234.2 億人民 幣），佔公司總收入 15.2%。由於製造成本優勢，大金在中國區亦有大量產能佈局，亞太 區資產佔比不斷增加，截止 2017 財年，中國區資產佔公司總資產 16%左右，中國大陸依 然是公司重要的生產基地和單體市場之一。

成熟市場空調品牌知名度建立更難，大金最終以併購切入美國市場

發達地區空調市場成熟，通過自身品牌切入難度較高，併購是實現成熟市場快速突破的有 效手段。美國空調市場成熟度高，且以中央空調為主，各個本土品牌針對本土市場產品開 發更具有針對性，大金在進入美國市場過程中多次出現失誤，最終只能通過併購方式重回 美國市場。

先後三次進軍美國市場，最終以併購進入。大金在歷史上曾經三次嘗試進入美國市場，其 中前兩次均以失敗告終，第三次通過併購 OYL（旗下為中央空調品牌麥克維爾）成功進入 美國市場，之後在美國市場繼續進行併購，持續擴張美國市場收入。

第一次嘗試，與合作伙伴爭奪公司控制權，以失敗告終。1981 年，大金公司與開利公司 前僱員 Omar Basar 組建合資公司，大金持股 30%。合資公司首先進入美國西部與南部地 區，同時為進入美國東部地區做準備。但是在經營過程中，合資公司多次拖欠大金款項， 且 Omar Basar 經常性要求大金進行財務援助，同時拒絕披露財務信息。最終，大金提出 法律訴訟，並在 1988 年退出美國空調市場。

第二次嘗試，由於營銷策略與產品開發的失誤，以失敗告終。1999 年，大金與熱交換機 廠商 Modine Manufacturing 合資成立大金摩丁，再次進入美國市場。大金計劃在美國市 場推出集合加熱與製冷的屋頂式空調，但產品開發時間超過預期，銷售被迫延遲。同時， 由於大金初期僅開發了小尺寸的高端產品，並不能切合美國消費者需求。最終，面對約克、 開利等美國製造商的激烈競爭，疊加自身產品與營銷策略的錯誤，合資公司於 2000 年 4 月解散，大金再次退出美國市場。

第三次嘗試，通過併購終於成功進入美國市場。2006 年，美國 OYL 公司希望出售自身的 空調業務，最終大金通過對 OYL 整體的收購獲得了其旗下的美國空調設備製造商麥克維 爾國際（McQuay International），再次進入美國市場。

大金之所欲選擇收購 OYL，主要有以下原因：

1） 2006 年，OYL 在北美地區收入佔比 39%，並且在北美擁有業務基地，適合成為大金 進入北美市場的橋樑；

2） OYL 在應用系統空調業務，生產技術和軟件工程上有較為突出優勢，在成本控制方面 有競爭力，能與大金進行技術互補。

收購 Goodman 集團，在美國市場持續擴張。2012 年，大金以 37 億美元的價格收購空調 廠商 Goodman 集團，持續在北美市場進行擴張。大金選擇 Goodman 集團作為併購標的 主要原因有：

1）Goodman 集團是北美房間空調市場的龍頭廠商，根據大金併購文件披露數據，2011 年在住宅空調市場銷售份額中佔比 25%，數量份額佔比 30%，成功超越行業龍頭開利空 調；

2）Goodman 集團在北美擁有最大的銷售渠道，旗下擁有 900 家直營店與 6 萬家加盟經 銷商，大金的產品可以通過 Goodman 集團渠道在北美市場分銷；

3）Goodman 集團擁有完善的精細化管理流程，能實現較高的成本控制能力，這方面的技 術值得大金學習。

併購 OYL 後，美洲地區收入從佔比 5%左右（2006 年）提升至 10%（2007 年）。併購 Goodman 後美洲區收入佔比已經達到 25%左右（2018 年），目前已經成為大金最大的海 外單體市場。

大金髮展的經驗啟示

一戶多機屬性下，空調行業發展潛力仍待挖掘

受益於一戶多機屬性，在空調滲透率達到 90%以上後，每百戶空調保有量可達 270 臺以 上。與冰洗類產品的一機一戶屬性不同，空調具有明顯的一戶多機屬性，一般來說家庭會 為每個房間均安裝一臺空調。因此，空調相對的市場潛力以及置換需求將會更大。根據日 本統計局數據，2014 年日本空調滲透率已經達到 90%左右，保有量達到 275.8 臺/百戶， 部分區域保有量甚至超過 380 臺/百戶。

對標海外，中國國內空調行業潛力仍可發掘，保有量仍有翻倍的提升空間。國家統計局 2017 年數據，我國城鎮居民百戶空調保有量為 128.6 臺（2013 年之後數據因調查口徑調 整而下滑），接近日本 90 年代初期水平，鄉村居民保有量為 52.6 臺，接近日本 80 年代初 期水平。

因此，從新增需求上看，國內空調行業依然潛力仍待挖掘，而在未來進入置換需求為主導 的時代後，龐大存量帶來的置換市場也值得期待。

日本部分地區保有量已經超過 300 臺/百戶，我們對未來中國空調市場的增長趨勢依然保 持樂觀。2014 年，日本全國 47 個行政區中，有 16 個行政區空調百戶保有量低於日本平 均水平，同時有 19 個行政區空調百戶保有量已經超過 300 臺，其中德島縣、香川縣百戶 保有量達到 384.9、380.2 臺/百戶，經濟最為發達的東京都百戶保有量為 282.0 臺/百戶。

日本空調保有量最高的近畿地區、四國地區，屬於亞熱帶季風性氣候，與中國長江以南氣 候類似，7-8 月平均溫度在 25-35 攝氏度度左右。

對標日本保有量的增長情況，隨著未來中國城鎮化進程不斷加深和空調普及率進一步提升， 中國空調保有量仍有翻倍空間。

在本土市場之外，國際化為企業提供持續成長的動力

海外拓展有望帶來更大的空調成長空間，國內空調龍頭具備產業鏈優勢，製造端難有對手。 參考大金經驗，我們認為未來空調龍頭進入發達國家，或通過併購切入市場成功率更高， 而進入發展中國家，自主品牌仍有潛力，隨著經濟增長，部分東南亞、南亞國家空調市場 出貨量佔比增大，空調產品加速滲透，國內龍頭有望分享行業擴容帶來的市場機遇。

同時，隨著國力增強，人民幣購買力提升，龍頭產業龍頭海外併購及建廠的成本有望降低， 過去幾年中，海爾收購新西蘭 Fisher & Paykel、日本 AQUA、美國 GEA、意大利 Candy， 美的收購德國 KUKA、日本東芝白電，已經展現出了龍頭企業全球化發展的目標，未來幾年 國內家電龍頭依然有望通過海外併購或本土建廠，實現海外發展的提速。

全球空調市場穩步擴張，發達地區企穩、發展中地區複合增速領先

在日本本土市場進入飽和時期後，大金堅定的跨出國際化的步伐，通過國際業務的持續拓 展保證了自身企業的不斷成長。從目前來看，全球空調出貨量處於平穩波動狀態。根據日 本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2011-2018 年，全球空調銷量複合增速為 1.5%。地 區結構上，發展中地區複合增速更高。其中，除中國、日本之外的亞洲地區複合增速為 5.6%， 非洲地區複合增速為 5.4%。但從市場規模上來看，亞洲市場整體規模領先。

（1）發達地區恢復空調出貨增長預期

發達地區空調增速在 2014-2015 年出現明顯增速下滑之後，需求下降問題已經有所緩解， 全球經濟的企穩及全球夏季氣溫的提升都對空調出貨有拉動作用。

（2）發展中市場看好東南亞地區業務擴展

經濟發展提升消費能力，印度及東南亞市場空調滲透率較低，未來潛在市場容量廣闊。 2011-2018 年間，除中國及日本外的亞洲市場，空調出貨複合增速為 5.6%，增速僅次於 中國內銷市場，短期內東南亞受到降雨因素影響（2017-2018 年，東南亞地區降雨偏多， 氣溫與歷史平均差異較小），以及印度市場受出貨大幅增長後的去庫存影響，2018 年增速 有所下滑，但是我們依然看好地區經濟實力提升的潛力，以及居民消費能力改善、基礎設 施完善帶來的耐用消費品需求增長。

其中，印度、印尼、越南和泰國在除中國、日本之外的亞洲市場佔比較大，未來或成為中 國空調企業自主品牌出海的主要戰場。

根據皇家荷蘭氣象研究協會數據，東南亞地區由於 2017-2018 年期間夏季降雨偏多，導致 2017 年 7 月-2018 年 6 月期間的平均氣溫並沒有明顯高於歷史平均（1981-2010 年）， 氣 溫因素偏弱，導致短期空調需求增長有所放緩。

經濟實力提升耐用品消費，印度及東南亞市場未來空調潛在市場容量值得期待。從人均 GDP 數據來看，2017 年印度、越南、印尼和泰國分別達到中國 2006 年、2007 年、2009 年和 2013 年水平。但經濟發展水平與空調滲透率匹配度較低，泰國滲透率在這四個國家 中最高，僅為 27.5%，其餘國家在 15%-20%之間。我們看好經濟發展帶動的居民耐用品 消費，且印度、印尼、泰國和越南均屬熱帶季風氣候，年均氣溫 24～30℃，對空調有客 觀需求。

印度及東南亞市場空調出貨量增速短期雖有所下滑，但空調滲透率較低，空調市場中長期 增長依然值得期待。印度市場2018年出貨量達到524萬臺，2011-2018年複合增速為5.7% 左右，印尼、越南和泰國市場複合增速分別達到 5.2%、17.5%和 6.9%左右。

強化海外佈局，全球經營提供持續成長動力

1980 年代在日元升值背景下，大金選擇向海外輸出產能，同時進行全球採購，以享受新 興市場較低的勞動力和原材料成本，並直接利用海外產能進行當地生產、當地銷售，實現 全球經營，並緩解日元升值帶來的出口劣勢。

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大金工業：單一主業的全球暖通之路

大金工業作為日本少有以單主業實現規模持續增長的家電企業，從僅有 15 人的小作坊轉 型成為全球領先的暖通空調及氟化工企業（2018 財年，90%收入來自於空調產業），不僅 克服了日本戰後的困難期，同時歷經多次經濟危機並持續增長，我們認為公司持續的創新 投入、及時的海外發展轉型，是公司實現成功的關鍵要素。

空調領域第一梯隊的龍頭企業

大金工業歷經 95 年成長，持續研發投入、及時海外轉型，成就全球性空調龍頭企業。大 金工業於 1924 年日本大阪成立，主營業務為空調及製冷設備（2018 財年，收入佔比到達 90%），同時擁有氟化學和油壓機械等多元化業務。公司 2018 財年（2018/4/1-2019/3/31） 收入 2.48 萬億日元（約 224 億美元，摺合 1510 億人民幣，按照 2019 年 3 月 31 日日元 匯率中間價折算），淨利潤 181 億日元（17 億美元，摺合 115 億人民幣）。公司經營範圍 遍佈全球（在全球 150 個國家銷售），旗下擁有大金、麥克維爾（美國，中央空調）、Goodman （美國，中央空調）等品牌。

單一主業空調業務收入佔比 90%，規模略低於格力，位居全球第二。空調業務佔據大金 收入主要部分，歷年比例在 90%左右。化學業務佔收入 8%左右，主要為氟化工業務。其 他業務約佔收入 2%，主要為油壓機械業務。從空調業務收入規模來看，大金工業在 2018 財年空調業務收入規模約為 1510 億人民幣，居全球第二，略低於第一名格力電器（2018 年格力空調業務收入 1556.8 億人民幣，按照 2018 自然年調整大金收入，並按照 2018/12/31 日元匯率中間價折算，大金收入約為 1512 億元人民幣）。

海外收入佔比高，日本本土收入僅為 22%。從收入地域分佈來看，2018 財年，大金日本 本土收入僅佔比 22%，美洲、中國、歐洲收入佔比較高，合計佔比 59%。

中國為大金工業重要的海外市場，截止 2018 年底，大金在中國內共擁有 32 家公司，員 工總數 1.9 萬人，在 5 大業務區域中排名第一。

競爭中激發空調製冷技術進步

公司圍繞商用及家用需求，在競爭中激發技術潛力，打造全球性技術領先力。從 1951 年 大金開發出首臺一體式空調以來，公司與松下、三菱重工等企業在空調產品競爭中維持研 發投入，激發空調技術進步潛力。

公司在產品上堅持節能、差異化功能、產品可靠性領先，近年來隨著空調差異化需求提升， 近 3 年公司研發費用率維持在 2.6%左右。

中央空調技術引領，帶來份額領先。2015 年公司根據自身出貨量與日本本土市場商用空 調出貨量測算，大金品牌在日本本土市場商用空調市場佔有率超過 40%。中央空調技術 門檻高，發達地區市場需求更為穩定，且盈利能力更強，為大金帶來了更高的產品毛利率。

全球化成長為股東提供優厚回報

大金工業最近 3 年 ROE 約在 13%-14%水平，PE 波動中樞約在 20 倍左右。雖然受到 2008 年金融危機影響，大金工業 ROE 下滑，但公司經營韌性較強，近年再次達到 13%-14%水 平。從估值水平上看，大金 PE 波動中樞約在 20 倍左右，2019 年 6 月底 PE TTM 估值 22 倍左右。

對比全球家電龍頭企業，大金並不具有 ROE 優勢。從 ROE 上看，格力電器 2018 年達到 33.4%，為大金（13.9%）兩倍以上，中國家電龍頭企業明顯更具優勢。一方面，大金銷 售淨利潤率較低，2018 年僅為 7.35%（同期，格力、美的分別為 13.10%、8.12%），另 一方面，大金權益乘數較低，槓桿率低於國內龍頭企業，2018 年為 1.91（同期，格力、 美的分別為 2.78、3.14）。

大金空調領域全球知名，長期運營穩健，享有更高 PE 估值。從估值上看，2013 年以來 大金工業歷史 PE 中樞在 20 倍左右。截止 2019 年 9 月 2 日，大金 PE（TTM）為 20.5 倍左右，國內同樣專注於空調業務的格力電器 PE（TTM）僅為 12.7 倍左右。

大金工業雖然淨利潤率、成長性略低於國內空調龍頭，但已經建立起全球知名度，享受更 高的品牌溢價，同時擁有較長曆史，在經營中持續驗證公司治理的穩健性與經營韌性，投 資者或更願意給出估值溢價。

1970-80 年代中，伴隨著日本家用空調不斷普及，空調行業得到快速發展，1974-1989 年 期間大金股價年化漲幅為 20%。

1990 年代在日本泡沫經濟破裂與亞洲金融危機衝擊下，大金經營（1997 財年淨利潤僅為 54.55 億日元，相比 1989 財年的 133.56 億日元下滑 59%）與估值（1997 年 PE 估值下 滑到 19 倍左右）均有較大壓力，公司股價面臨戴維斯雙殺。

2000 年前後，在公司全球化戰略驅動下，公司經營情況改善、估值回升，股價從 1997 年 至 2007 年年化漲幅 30%左右。而後雖然由於金融危機引發估值與淨利潤大幅下降，但公 司經營韌性較強，且通過全球化發展，減少單一區域依賴，快速恢復增長，股價也有明顯 上漲，大金 PE 估值自 2013 年開始維持在 20 倍以上。

大金工業 95 年：從崛起到彷徨，再到重現輝煌

大金工業的專業化發展道路堅持了 95 年，從內銷為主到海外佔主導，深耕空調領域，公 司不斷強化技術實力與技術領先性，並推動全球化發展，不斷提升成長空間。對比中日兩 國空調產業發展階段，我們認為中國空調行業正處於家用與中央空調需求穩步釋放階段， 空調保有量與中央空調結構性升級同步進行。同時，國內競爭格局較為穩定，而國外市場 有待開發，自主品牌出海及海外併購有望成為家電龍頭繼續成長的重要驅動力。

從聚焦本土到全球化經營，大金工業發展與日本經濟發展同步性高。從大金 95 年成長曆 程可見其清晰的兩階段成長路徑，第一階段（1990 年代之前）聚焦本土市場，自身規模 隨日本本土居民空調保有量增長而持續提升。

第二階段（1990 年代至今）開啟全球化擴張進程，雖然日本本土經濟疲軟，空調保有量 提升減緩，但海外廣闊的市場為大金提供持續成長動力。

1924-1950：從初創開始重視研發基因

回顧公司歷史，在初創期，公司已形成重視核心技術研發的基因。大金工業由創始人 Akira Yamada 於 1924 年在日本大阪成立，初期主營飛機用散熱器加工。1933 年公司收到日本 海軍軍艦制熱\\製冷設備的訂單，發現了製冷產品市場機遇，開始著力研發製冷技術，並於 1934 年自主研發並製造了供為日本海軍使用的製冷設備。同時在 1935 年首次在日本本土 成功研發生產碳氟化合物製冷劑 R12（基於美國碳氟化合物技術成果），實現製冷設備及 製冷劑產業的協同發展。

雖然公司在第二次世界大戰中發展受限，但製冷技術的積累與領先，使得公司在二戰後獲 得為美軍提供冰箱等製冷產品的訂單，並在戰後迅速恢復經營能力。

1951-1972：空調產品進入民用領域，1972 年大金收入達到 600 億日元

獲得獨家生產和銷售氟利昂權利（1951-1957 年），開發民用製冷市場，戰後發展加速。 1951 年，公司與美國杜邦公司簽訂協議，獲得在日本市場獨家生產和銷售氟利昂的權利， 同年公司成功開發日本第一臺一體化空調（packaged type air conditioner），樣機在大阪 平野町的大阪煤氣大樓的食堂展出，產品獲得大眾關注，使公司知名度大幅提升。

公司開始向民用領域轉型，研發主要投入到商用空調領域（期間研發出 7.5 匹馬力一體化 空調、帶旋轉式壓縮機的窗式空調），收入開始快速增長，其中空調收入規模增長 20 倍 （1955 年到 1964 年）。

日本經濟的持續復甦之下，空調雖然仍屬於奢侈產品，但商用空調需求率先起步。從 20 世紀 50 年代中期開始，日本經濟開始進入高速增長期（1952-1972 年間，日本 GDP 增速 中樞為 8%-10%之間），居民家庭收入與消費支出開始快速上升，以劇院和高檔日本餐館 等為代表的中高檔消費場所開始湧現出對空調製冷和供暖設備的需求。

空調產品需要專業化的安裝服務，驅動大金建立專業銷售網絡覆蓋全日本。商用空調對於 專業化安裝及服務能力要求較高，在商用空調銷售提速的過程中，公司向專業化銷售模式 逐步轉變，並在 1965 年培養出 10 家與公司關係密切的專業代理商，並建立期空調專業 化的銷售網絡覆蓋全日本，依託專業化、高質量服務的口碑，提升了客戶粘性。1972 年， 大金收入已經達到 600 億日元。

1973-1987：借力家用空調普及浪潮，大金實現跨越式發展

空調普及機遇期，節能要求奠定公司技術路線基礎

1973-1987 年，日本宏觀經濟增長穩定，家電空調普及加速，隨著空調保有量大幅度提升， 本土家用空調出貨量複合增速維持在 7.1%左右。期間日本 GDP 增速保持 5%左右區間， 在行業快速增長的背景下，大金工業享受空調行業增長的紅利，公司整體收入從 1972 年 到 1987 年的 15 年間增長超過 4 倍，接近 3000 億日元。

根據日本統計局數據，日本家用空調滲透率從 1970 年的 5.9%上升至 1990 年 63.7%，每 百戶保有量從 1970 年 7.8 臺上升至 1990 年 114.3 臺，年均提升超過 5 臺/百戶。

公司研發變頻及 VRV 技術，家用及商用空調業務均受益於節能要求提升。1973-1987 年 期間日本經歷 2 次石油危機影響（1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發），宏觀經濟增 長出現波動，同時石油危機也激發了日本對於各類產品的節能要求，促使日本於 1979 年 通過節約能源法，公司也加速在節能產品上開發投入。

家用及商用領域均重點研發節能產品，奠定公司未來重要的節能技術基礎。大金在家用空 調領域 1973 年研發出分體多聯機，同時在 1984 年推出第一代變頻家用空調，公司在商 用空調領域 1982 年研發推出 VRV 技術的多聯機組（1983 年 VRV 榮獲了日本冷凍協會技 術獎、日本機械工業聯合會優秀節能獎兩項年度大獎），實現了空調產品更優的舒適性和 節能性，整體降低運行成本。並於 1986 年成功研發變頻 VRV 空調系統，進一步提升能 源使用效率。

中小型商用空調需求提升，大金進一步分享商用空調市場的發展。1974 年，日本第一家 便利店開業，小型便利店快速增長，大幅提升對中小型商用空調的需求，大金推出了具備 成本優勢且適合在零售店使用的 G 系列落地式空調。繼 G 系列之後，大金於 1978 年開發 了 K 系列落地式和吊頂式空調 “SkyAir”，憑藉“SkyAir”的超薄與芯片智能控制的特性， 大金進一步提升自身的市場份額，截止 1984 年，大金一體化空調銷量累計達到 100 萬臺。 根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據，1986 年日本商用空調出貨量達到 56.3 萬臺， 並在之後 4 年中仍然維持每年 15%左右的增速。

在宏觀因素和氣溫因素的衝擊下，日本空調行業出貨量出現波動

石油危機疊加涼夏衝擊，空調行業短期景氣度下滑，大金依託空調與氟化工綜合產業穿越 行業週期，收入維持增長。隨著 1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發，日本國內通貨 膨脹急劇上升，導致日本央行貨幣政策轉向，並推出緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹的上 漲。同時，1974 年與 1981 年的日本夏天異常涼爽，居民空調的購置意願減弱，導致 1974-1975 年及 1980 年日本空調出貨均出現負增長。

雖行業景氣度出現波動，但大金的收入增速僅受到短期衝擊，其中氟化工表現更為穩定， 1987 財年，公司收入接近 3000 億日元（較 1972 年收入增長 4 倍以上，其中，氟化工收 入增長 5 倍）。

1988-2000 年：日本空調市場波動加大，大金佈局海外、追求長期增長

在行業低谷期內外兼修，大金奠定未來發展基礎

在本土市場行業景氣下行週期中，公司加大中長期戰略佈局。一方面，拓展海外市場，發 掘海外增長空間。另一方面，優化內銷產品結構、提升效率，應對行業波動。雖然面臨日 本本土經濟增速下行，公司利用日元升值契機，積極佈局海外市場，提升海外本土化製造、 銷售能力。同時，公司對內優化製造效率，進一步完善 PDS 生產體系，生產週期從 15 天 縮短為 3 天，以適應生產量的短期波動與生產模式的變化。

（1）宏觀經濟下行波動，居民收入同比增速下滑。1992 年日本泡沫經濟破裂，日本 GDP 增速從 1990 年到 1993 年持續下滑。1997 年亞洲金融危機爆發，稍有恢復的日本經濟再 次陷入衰退。

（2）缺乏宏觀經濟增長支撐，疊加住房需求下降與涼夏影響，日本空調內銷市場波動加 大。1990 年代，日本新開工住宅已經縮小到 120 萬戶/年的區間，對空調新增需求出貨拉 動作用減弱。同時疊加 1993、1996 年的涼夏影響，減弱了空調置換需求，家用空調出貨 量波動加大、增速放緩。

宏觀經濟的大幅波動下，1991-1993 年和 1996-1999 年，日本家用及商用空調出貨量均出 現下滑。

大金通過積極海外擴張和優化內銷產品結構、提升效率，收入規模仍然得到提升，淨利潤 在 2000 年重新恢復到 1990 年代區間最高水平。大金收入規模從 1988 年的 3258 億日元 提升至 2000 年 5319 億日元，1988-2000 年收入複合增速為 4.2%。1993 年，大金淨利 潤下滑到僅 9 億日元左右，在 2000 年回升至 199 億日元。

利用日元升值契機，大金加速向海外擴展，提升全球化佈局

日元升值雖減弱直接出口產品競爭力，但進行海外投資建廠成本大幅降低，利用日元升值 契機，大金加速海外擴張，聚焦三大海外擴張戰略。1985 年廣場協議後日元迅速升值， 並在 1995 年日元升值至 82.75 日元兌 1 美元（較 1987 年初升值超過 47%）。

1） 大金將全球經營的區域從 5 個拓展到 8 個（泰國、印尼、馬來西亞、印度、菲律賓、 中國、歐洲、北美、南美設立銷售公司），生產基地拓展到歐洲、美洲、大洋洲。其 中，包括與美國製造商 Modine Manufacturing 成立合資公司，進入美國市場。並針對 每個區域制定具體的經營策略，對市場的做出更快的響應。

2） 與松下、美菱等家電公司成立戰略聯盟，在全球性的生產分工、產品開發、採購和空 調壓縮機技術研發等方面形成合作。

3） 在歐洲構建直銷系統，對歐洲各個國家的唯一經銷商進行併購，並重組在歐洲的銷售 子公司，在奧地利維也納成立大金空調中歐，對中歐所有大金銷售子公司進行監督， 並加強銷售體系、降低成本。

同時從 1990 年代開始，大金逐漸開始海外產能佈局，分別在泰國、中國、菲律賓、美國 等國家設立獨資或合資企業建設工廠。

經過全球經營區域的拓展，公司在 2000 年海外收入達到 32%（1984 年僅為 18%），整體 海外收入規模突破 1700 億日元，歐洲、亞洲市場收入佔比均已經超過 10%。

應對內部市場不景氣，公司對內生產效率提升，推出高性價新品扭轉經營頹勢

1）在生產方面，大金提出建立高週轉生產體系，訂單實現 T+3（生產週期壓縮到 3 天） 出廠，大力優化內部生產流程，同時進行全球化採購壓縮成本，要求供應商實現小批量、 高頻次供貨以及時響應客戶需求，最終實現經營效率的極大提升。

在 2 次經濟危機影響下，成本管理壓力提升，同時公司也意識到速度與靈活性在生產和銷 售過程中的重要性，因此，大金建立了一套高週期生產體系，目標是縮短從訂單到出廠的 時間。通過對公司各個部門、人員以及生產線的流程優化，以及要求供應商實現小批量、 頻繁的零件交付。到 2002 年，大金將出廠週期從 15 天縮短到 3 天，成功完成高週期生 產體系目標。

2）1990 年代日本宏觀經濟降溫，消費者更為追求性價比，空調均價下降。在產品方面， 大金在 90 年代末期推出高性價比 GMS 空調和旗艦 Ururu Ssasa 空調。

宏觀上的負面衝擊不僅對行業的置換需求造成影響，還造成了空調出貨量均價的大幅度下 跌。1980-1989 年，空調行業出貨均價僅下跌 1%，但 1990-1999 年下跌幅度達到 27%。 2000-2009 年行業出貨價繼續下跌，但跌幅收窄至 18%，而 2010-2017 年空調均價基本 維持基本穩定（微跌 0.5%）。

產品覆蓋面提升，推出高性價比空調 GMS E 系列，同時推出標杆旗艦空調 Ururu Ssasa R 系列（帶溼度調控功能等）。日本居民消費需求兩極化趨勢加大消費分層，在市場均價 有所下滑的情況下，公司強化高週轉生產體系、強化成本控制，形成了具有性價比的 GMS 空調產品，瞄準低價市場，同時推出首臺具有室內溼度控制功能的中高端空調 Ururu Ssasa， 依然瞄準中高端客戶，鞏固公司中高端品牌影響力。

（1）高性價比市場：GMS E 系列空調。憑藉全球採購、海外生產的成本優勢以及高週轉 生產體系下的流程精簡，大金以市場低價推出一款小型空調產品 GMS E 系列，產品主打 高性價比，針對大眾市場。

（2）中高端市場：Ururu Ssasa R 系列空調。憑藉自身技術優勢，大金推出一款具備功 能差異化節能空調 Ururu Ssasa，能夠實現溼度有效管控，一方面實現無水加溼，另一方 面，除溼時不會降低溫度，同時這款產品節能效果依然領先。Ururu Ssasa 售價為 25 萬 日元，比市場均價 19 萬日元高 30%左右，鞏固中高端市場。

2001-至今：全球化戰略下大金重回升勢，金融危機調整後持續成長

2000 年以後，日本空調每百戶保有量增量與滲透率增速放緩，空調市場進入穩定期

日本空調內銷增速趨於穩態，大金向海外尋求增長空間，提升效率、降低成本，逐步提升 盈利能力。進入 2000 年，日本本土空調滲透率與保有量已經進入較高水平，滲透率與保 有量增速均放緩，市場進入存量置換階段。根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2000-2018 年日本商用空調出貨量複合增速為 1.5%左右，家用空調出貨量複合增速為 2% 左右，整體空調行業處於穩定期。

在日本本土空調行業穩定期中，大金 1990 年代後期提出的全球化經營策略成果顯現，海 外收入成為公司成長的重要動力。截止 2018 財年，大金海外收入佔比為 76%，經營已經 覆蓋超過 150 個國家，建立 241 個海外子公司，全球生產基地超過 100 個。

大金全球化策略效果顯著，在亞洲金融危機後收入穩健增長，盈利能力持續改善。進入 2000 年後，受益於全球化戰略，大金收入穩健增長。以 2008 年金融危機為界，2000 年 至 2007 年，公司收入複合增長率約 13.7%。日本本土收入佔比從 68%下降至 35.7%，美 洲、亞太與歐洲成為重要的市場。大金的盈利能力亦不斷改善，營業利潤率上升至 2007 年的 10%。2000 年至 2007 年，營業利潤複合增速達到 22.2%。

在金融危機後，大金經歷了 2 年的調整，再次恢復收入及利潤增長。金融危機中，大金 2008、2009 財年的收入及營業利潤率均出現較大下滑。在經歷 2 年的調整後，大金的收 入和營業利潤率從 2010 財年開始回升。

從海外收入結構上看，歐洲地區收入佔比減少，以中國區為代表的亞洲區（需求內生增長）、 美洲區（併購美國本土中央空調企業）收入佔比持續上升，整體海外收入佔比仍然略有增 加，大金的全球化策略仍然在持續實施。

全球化的經營有效鞏固大金整體營業利潤率，度過金融危機後快速回升。大金在中國市場 主要定位高端，在歐洲市場主要引入的是 VRV 式以及 SkyAir 式商用空調系統中的拳頭產 品，在美國市場主要為毛利率更高的中央空調產品。因此雖然日本本土在 2000 年科技股 泡沫餘波及 2008 年金融危機影響，營業利潤大幅下滑，但海外市場發展助力大金穩定營 業利潤率，度過金融危機後快速回升。

中國市場的高端路線擴張

主打高端戰略，自建專業化渠道，並與地方龍頭進行業務合作。大金在中國的空調業務始 於 1997 年，在至今 20 年的中國市場發展中，大金中國業務在產品定位、渠道建設與本 土化三個方面有較為顯著的特點。

1）定位高端，規避競爭激烈的中低端市場。大金將自身產品定位高端，宣傳中以“空調 中的奔馳”強調高品質與尖端技術的應用，產品零售定價明顯高於國內空調品牌（格力、 美的、海爾等），規避了中國本土競爭激烈的中低端市場。

2）自建專業化渠道，覆蓋核心城市，注重培訓銷售人員，同時進行設計院公關。大金在 中國的銷售主要通過專賣店進行，以全額預付款的形式進行銷售，同時配備日方銷售經理， 對中方銷售人員進行重點培訓。在商用空調的銷售上，大金採用設計院公關路線，以頻繁 舉辦技術研討會的方式拿下大型建築施工項目中的空調訂單。

根據《The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014》書中披露，截止 2012 年，大 金在中國共擁有 3842 個經銷商， 1313 個 ProShop，570 個 AirShop 和 5576 個 RA Shop， 對比國內主要龍頭空調企業，大金銷售經銷網點主要集中於經濟較為發達的一二線及省會 城市，消費人群更為符合大金產品定位。

3）本土化生產，本土化研發，以及與本土夥伴的合作。大金積極推動中國區空調業務的 本土化，在中國建立的大金全球最大的生產基地群（截止 2018 財年，中國共有 19 個生 產基地，其中 10 個空調生產基地，1 個技術開發研究院），壓縮機、馬達、控制芯片等核 心零部件均在中國生產配套。

與本土龍頭企業合作，提升本土化供應能力與全球化規模採購效應。2008 年，大金選擇 了格力作為中國區合作伙伴，兩者合資成立了以技術開發和採購為核心的合資企業。兩者 能達成合作的關鍵之處在於大金需要格力擁有的低成本空調生產技術，而格力需要大金擁 有的變頻空調生產技術，同時兩者合作能在原材料和零部件採購上向上遊獲得更大的議價 權。

大金中國區經營成果顯著，2018 財年佔公司收入的 15.2%左右。大金 1997 年進入中國， 2002財年達到346億日元收入，隨著中國中央空調銷售提升，大金中國區收入規模到2018 財年時已經達到 3785 億日元（按照 2019/3/31 日元匯率中間價折算，約為 234.2 億人民 幣），佔公司總收入 15.2%。由於製造成本優勢，大金在中國區亦有大量產能佈局，亞太 區資產佔比不斷增加，截止 2017 財年，中國區資產佔公司總資產 16%左右，中國大陸依 然是公司重要的生產基地和單體市場之一。

成熟市場空調品牌知名度建立更難，大金最終以併購切入美國市場

發達地區空調市場成熟，通過自身品牌切入難度較高，併購是實現成熟市場快速突破的有 效手段。美國空調市場成熟度高，且以中央空調為主，各個本土品牌針對本土市場產品開 發更具有針對性，大金在進入美國市場過程中多次出現失誤，最終只能通過併購方式重回 美國市場。

先後三次進軍美國市場，最終以併購進入。大金在歷史上曾經三次嘗試進入美國市場，其 中前兩次均以失敗告終，第三次通過併購 OYL（旗下為中央空調品牌麥克維爾）成功進入 美國市場，之後在美國市場繼續進行併購，持續擴張美國市場收入。

第一次嘗試，與合作伙伴爭奪公司控制權，以失敗告終。1981 年，大金公司與開利公司 前僱員 Omar Basar 組建合資公司，大金持股 30%。合資公司首先進入美國西部與南部地 區，同時為進入美國東部地區做準備。但是在經營過程中，合資公司多次拖欠大金款項， 且 Omar Basar 經常性要求大金進行財務援助，同時拒絕披露財務信息。最終，大金提出 法律訴訟，並在 1988 年退出美國空調市場。

第二次嘗試，由於營銷策略與產品開發的失誤，以失敗告終。1999 年，大金與熱交換機 廠商 Modine Manufacturing 合資成立大金摩丁，再次進入美國市場。大金計劃在美國市 場推出集合加熱與製冷的屋頂式空調，但產品開發時間超過預期，銷售被迫延遲。同時， 由於大金初期僅開發了小尺寸的高端產品，並不能切合美國消費者需求。最終，面對約克、 開利等美國製造商的激烈競爭，疊加自身產品與營銷策略的錯誤，合資公司於 2000 年 4 月解散，大金再次退出美國市場。

第三次嘗試，通過併購終於成功進入美國市場。2006 年，美國 OYL 公司希望出售自身的 空調業務，最終大金通過對 OYL 整體的收購獲得了其旗下的美國空調設備製造商麥克維 爾國際（McQuay International），再次進入美國市場。

大金之所欲選擇收購 OYL，主要有以下原因：

1） 2006 年，OYL 在北美地區收入佔比 39%，並且在北美擁有業務基地，適合成為大金 進入北美市場的橋樑；

2） OYL 在應用系統空調業務，生產技術和軟件工程上有較為突出優勢，在成本控制方面 有競爭力，能與大金進行技術互補。

收購 Goodman 集團，在美國市場持續擴張。2012 年，大金以 37 億美元的價格收購空調 廠商 Goodman 集團，持續在北美市場進行擴張。大金選擇 Goodman 集團作為併購標的 主要原因有：

1）Goodman 集團是北美房間空調市場的龍頭廠商，根據大金併購文件披露數據，2011 年在住宅空調市場銷售份額中佔比 25%，數量份額佔比 30%，成功超越行業龍頭開利空 調；

2）Goodman 集團在北美擁有最大的銷售渠道，旗下擁有 900 家直營店與 6 萬家加盟經 銷商，大金的產品可以通過 Goodman 集團渠道在北美市場分銷；

3）Goodman 集團擁有完善的精細化管理流程，能實現較高的成本控制能力，這方面的技 術值得大金學習。

併購 OYL 後，美洲地區收入從佔比 5%左右（2006 年）提升至 10%（2007 年）。併購 Goodman 後美洲區收入佔比已經達到 25%左右（2018 年），目前已經成為大金最大的海 外單體市場。

大金髮展的經驗啟示

一戶多機屬性下，空調行業發展潛力仍待挖掘

受益於一戶多機屬性，在空調滲透率達到 90%以上後，每百戶空調保有量可達 270 臺以 上。與冰洗類產品的一機一戶屬性不同，空調具有明顯的一戶多機屬性，一般來說家庭會 為每個房間均安裝一臺空調。因此，空調相對的市場潛力以及置換需求將會更大。根據日 本統計局數據，2014 年日本空調滲透率已經達到 90%左右，保有量達到 275.8 臺/百戶， 部分區域保有量甚至超過 380 臺/百戶。

對標海外，中國國內空調行業潛力仍可發掘，保有量仍有翻倍的提升空間。國家統計局 2017 年數據，我國城鎮居民百戶空調保有量為 128.6 臺（2013 年之後數據因調查口徑調 整而下滑），接近日本 90 年代初期水平，鄉村居民保有量為 52.6 臺，接近日本 80 年代初 期水平。

因此，從新增需求上看，國內空調行業依然潛力仍待挖掘，而在未來進入置換需求為主導 的時代後，龐大存量帶來的置換市場也值得期待。

日本部分地區保有量已經超過 300 臺/百戶，我們對未來中國空調市場的增長趨勢依然保 持樂觀。2014 年，日本全國 47 個行政區中，有 16 個行政區空調百戶保有量低於日本平 均水平，同時有 19 個行政區空調百戶保有量已經超過 300 臺，其中德島縣、香川縣百戶 保有量達到 384.9、380.2 臺/百戶，經濟最為發達的東京都百戶保有量為 282.0 臺/百戶。

日本空調保有量最高的近畿地區、四國地區，屬於亞熱帶季風性氣候，與中國長江以南氣 候類似，7-8 月平均溫度在 25-35 攝氏度度左右。

對標日本保有量的增長情況，隨著未來中國城鎮化進程不斷加深和空調普及率進一步提升， 中國空調保有量仍有翻倍空間。

在本土市場之外，國際化為企業提供持續成長的動力

海外拓展有望帶來更大的空調成長空間，國內空調龍頭具備產業鏈優勢，製造端難有對手。 參考大金經驗，我們認為未來空調龍頭進入發達國家，或通過併購切入市場成功率更高， 而進入發展中國家，自主品牌仍有潛力，隨著經濟增長，部分東南亞、南亞國家空調市場 出貨量佔比增大，空調產品加速滲透，國內龍頭有望分享行業擴容帶來的市場機遇。

同時，隨著國力增強，人民幣購買力提升，龍頭產業龍頭海外併購及建廠的成本有望降低， 過去幾年中，海爾收購新西蘭 Fisher & Paykel、日本 AQUA、美國 GEA、意大利 Candy， 美的收購德國 KUKA、日本東芝白電，已經展現出了龍頭企業全球化發展的目標，未來幾年 國內家電龍頭依然有望通過海外併購或本土建廠，實現海外發展的提速。

全球空調市場穩步擴張，發達地區企穩、發展中地區複合增速領先

在日本本土市場進入飽和時期後，大金堅定的跨出國際化的步伐，通過國際業務的持續拓 展保證了自身企業的不斷成長。從目前來看，全球空調出貨量處於平穩波動狀態。根據日 本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2011-2018 年，全球空調銷量複合增速為 1.5%。地 區結構上，發展中地區複合增速更高。其中，除中國、日本之外的亞洲地區複合增速為 5.6%， 非洲地區複合增速為 5.4%。但從市場規模上來看，亞洲市場整體規模領先。

（1）發達地區恢復空調出貨增長預期

發達地區空調增速在 2014-2015 年出現明顯增速下滑之後，需求下降問題已經有所緩解， 全球經濟的企穩及全球夏季氣溫的提升都對空調出貨有拉動作用。

（2）發展中市場看好東南亞地區業務擴展

經濟發展提升消費能力，印度及東南亞市場空調滲透率較低，未來潛在市場容量廣闊。 2011-2018 年間，除中國及日本外的亞洲市場，空調出貨複合增速為 5.6%，增速僅次於 中國內銷市場，短期內東南亞受到降雨因素影響（2017-2018 年，東南亞地區降雨偏多， 氣溫與歷史平均差異較小），以及印度市場受出貨大幅增長後的去庫存影響，2018 年增速 有所下滑，但是我們依然看好地區經濟實力提升的潛力，以及居民消費能力改善、基礎設 施完善帶來的耐用消費品需求增長。

其中，印度、印尼、越南和泰國在除中國、日本之外的亞洲市場佔比較大，未來或成為中 國空調企業自主品牌出海的主要戰場。

根據皇家荷蘭氣象研究協會數據，東南亞地區由於 2017-2018 年期間夏季降雨偏多，導致 2017 年 7 月-2018 年 6 月期間的平均氣溫並沒有明顯高於歷史平均（1981-2010 年）， 氣 溫因素偏弱，導致短期空調需求增長有所放緩。

經濟實力提升耐用品消費，印度及東南亞市場未來空調潛在市場容量值得期待。從人均 GDP 數據來看，2017 年印度、越南、印尼和泰國分別達到中國 2006 年、2007 年、2009 年和 2013 年水平。但經濟發展水平與空調滲透率匹配度較低，泰國滲透率在這四個國家 中最高，僅為 27.5%，其餘國家在 15%-20%之間。我們看好經濟發展帶動的居民耐用品 消費，且印度、印尼、泰國和越南均屬熱帶季風氣候，年均氣溫 24～30℃，對空調有客 觀需求。

印度及東南亞市場空調出貨量增速短期雖有所下滑，但空調滲透率較低，空調市場中長期 增長依然值得期待。印度市場2018年出貨量達到524萬臺，2011-2018年複合增速為5.7% 左右，印尼、越南和泰國市場複合增速分別達到 5.2%、17.5%和 6.9%左右。

強化海外佈局，全球經營提供持續成長動力

1980 年代在日元升值背景下，大金選擇向海外輸出產能，同時進行全球採購，以享受新 興市場較低的勞動力和原材料成本，並直接利用海外產能進行當地生產、當地銷售，實現 全球經營，並緩解日元升值帶來的出口劣勢。

短期人民幣匯率波動加大，但是在中長期來看，在人民幣兌美元相對 15 年前有明顯升值， 龍頭企業逐步進行海外產能佈局，或為將來全球經營打下堅實基礎。就目前我國空調保有 量而言，國內空調市場遠未達到飽和，但國內需求波動加大，短期增速可能難有突出表現 的情況下，海外市場或提升企業收入增量。未來中國空調企業或加速海外佈局，為未來全 球擴張提供當地生產、當地銷售的基礎。

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大金工業：單一主業的全球暖通之路

大金工業作為日本少有以單主業實現規模持續增長的家電企業，從僅有 15 人的小作坊轉 型成為全球領先的暖通空調及氟化工企業（2018 財年，90%收入來自於空調產業），不僅 克服了日本戰後的困難期，同時歷經多次經濟危機並持續增長，我們認為公司持續的創新 投入、及時的海外發展轉型，是公司實現成功的關鍵要素。

空調領域第一梯隊的龍頭企業

大金工業歷經 95 年成長，持續研發投入、及時海外轉型，成就全球性空調龍頭企業。大 金工業於 1924 年日本大阪成立，主營業務為空調及製冷設備（2018 財年，收入佔比到達 90%），同時擁有氟化學和油壓機械等多元化業務。公司 2018 財年（2018/4/1-2019/3/31） 收入 2.48 萬億日元（約 224 億美元，摺合 1510 億人民幣，按照 2019 年 3 月 31 日日元 匯率中間價折算），淨利潤 181 億日元（17 億美元，摺合 115 億人民幣）。公司經營範圍 遍佈全球（在全球 150 個國家銷售），旗下擁有大金、麥克維爾（美國，中央空調）、Goodman （美國，中央空調）等品牌。

單一主業空調業務收入佔比 90%，規模略低於格力，位居全球第二。空調業務佔據大金 收入主要部分，歷年比例在 90%左右。化學業務佔收入 8%左右，主要為氟化工業務。其 他業務約佔收入 2%，主要為油壓機械業務。從空調業務收入規模來看，大金工業在 2018 財年空調業務收入規模約為 1510 億人民幣，居全球第二，略低於第一名格力電器（2018 年格力空調業務收入 1556.8 億人民幣，按照 2018 自然年調整大金收入，並按照 2018/12/31 日元匯率中間價折算，大金收入約為 1512 億元人民幣）。

海外收入佔比高，日本本土收入僅為 22%。從收入地域分佈來看，2018 財年，大金日本 本土收入僅佔比 22%，美洲、中國、歐洲收入佔比較高，合計佔比 59%。

中國為大金工業重要的海外市場，截止 2018 年底，大金在中國內共擁有 32 家公司，員 工總數 1.9 萬人，在 5 大業務區域中排名第一。

競爭中激發空調製冷技術進步

公司圍繞商用及家用需求，在競爭中激發技術潛力，打造全球性技術領先力。從 1951 年 大金開發出首臺一體式空調以來，公司與松下、三菱重工等企業在空調產品競爭中維持研 發投入，激發空調技術進步潛力。

公司在產品上堅持節能、差異化功能、產品可靠性領先，近年來隨著空調差異化需求提升， 近 3 年公司研發費用率維持在 2.6%左右。

中央空調技術引領，帶來份額領先。2015 年公司根據自身出貨量與日本本土市場商用空 調出貨量測算，大金品牌在日本本土市場商用空調市場佔有率超過 40%。中央空調技術 門檻高，發達地區市場需求更為穩定，且盈利能力更強，為大金帶來了更高的產品毛利率。

全球化成長為股東提供優厚回報

大金工業最近 3 年 ROE 約在 13%-14%水平，PE 波動中樞約在 20 倍左右。雖然受到 2008 年金融危機影響，大金工業 ROE 下滑，但公司經營韌性較強，近年再次達到 13%-14%水 平。從估值水平上看，大金 PE 波動中樞約在 20 倍左右，2019 年 6 月底 PE TTM 估值 22 倍左右。

對比全球家電龍頭企業，大金並不具有 ROE 優勢。從 ROE 上看，格力電器 2018 年達到 33.4%，為大金（13.9%）兩倍以上，中國家電龍頭企業明顯更具優勢。一方面，大金銷 售淨利潤率較低，2018 年僅為 7.35%（同期，格力、美的分別為 13.10%、8.12%），另 一方面，大金權益乘數較低，槓桿率低於國內龍頭企業，2018 年為 1.91（同期，格力、 美的分別為 2.78、3.14）。

大金空調領域全球知名，長期運營穩健，享有更高 PE 估值。從估值上看，2013 年以來 大金工業歷史 PE 中樞在 20 倍左右。截止 2019 年 9 月 2 日，大金 PE（TTM）為 20.5 倍左右，國內同樣專注於空調業務的格力電器 PE（TTM）僅為 12.7 倍左右。

大金工業雖然淨利潤率、成長性略低於國內空調龍頭，但已經建立起全球知名度，享受更 高的品牌溢價，同時擁有較長曆史，在經營中持續驗證公司治理的穩健性與經營韌性，投 資者或更願意給出估值溢價。

1970-80 年代中，伴隨著日本家用空調不斷普及，空調行業得到快速發展，1974-1989 年 期間大金股價年化漲幅為 20%。

1990 年代在日本泡沫經濟破裂與亞洲金融危機衝擊下，大金經營（1997 財年淨利潤僅為 54.55 億日元，相比 1989 財年的 133.56 億日元下滑 59%）與估值（1997 年 PE 估值下 滑到 19 倍左右）均有較大壓力，公司股價面臨戴維斯雙殺。

2000 年前後，在公司全球化戰略驅動下，公司經營情況改善、估值回升，股價從 1997 年 至 2007 年年化漲幅 30%左右。而後雖然由於金融危機引發估值與淨利潤大幅下降，但公 司經營韌性較強，且通過全球化發展，減少單一區域依賴，快速恢復增長，股價也有明顯 上漲，大金 PE 估值自 2013 年開始維持在 20 倍以上。

大金工業 95 年：從崛起到彷徨，再到重現輝煌

大金工業的專業化發展道路堅持了 95 年，從內銷為主到海外佔主導，深耕空調領域，公 司不斷強化技術實力與技術領先性，並推動全球化發展，不斷提升成長空間。對比中日兩 國空調產業發展階段，我們認為中國空調行業正處於家用與中央空調需求穩步釋放階段， 空調保有量與中央空調結構性升級同步進行。同時，國內競爭格局較為穩定，而國外市場 有待開發，自主品牌出海及海外併購有望成為家電龍頭繼續成長的重要驅動力。

從聚焦本土到全球化經營，大金工業發展與日本經濟發展同步性高。從大金 95 年成長曆 程可見其清晰的兩階段成長路徑，第一階段（1990 年代之前）聚焦本土市場，自身規模 隨日本本土居民空調保有量增長而持續提升。

第二階段（1990 年代至今）開啟全球化擴張進程，雖然日本本土經濟疲軟，空調保有量 提升減緩，但海外廣闊的市場為大金提供持續成長動力。

1924-1950：從初創開始重視研發基因

回顧公司歷史，在初創期，公司已形成重視核心技術研發的基因。大金工業由創始人 Akira Yamada 於 1924 年在日本大阪成立，初期主營飛機用散熱器加工。1933 年公司收到日本 海軍軍艦制熱\\製冷設備的訂單，發現了製冷產品市場機遇，開始著力研發製冷技術，並於 1934 年自主研發並製造了供為日本海軍使用的製冷設備。同時在 1935 年首次在日本本土 成功研發生產碳氟化合物製冷劑 R12（基於美國碳氟化合物技術成果），實現製冷設備及 製冷劑產業的協同發展。

雖然公司在第二次世界大戰中發展受限，但製冷技術的積累與領先，使得公司在二戰後獲 得為美軍提供冰箱等製冷產品的訂單，並在戰後迅速恢復經營能力。

1951-1972：空調產品進入民用領域，1972 年大金收入達到 600 億日元

獲得獨家生產和銷售氟利昂權利（1951-1957 年），開發民用製冷市場，戰後發展加速。 1951 年，公司與美國杜邦公司簽訂協議，獲得在日本市場獨家生產和銷售氟利昂的權利， 同年公司成功開發日本第一臺一體化空調（packaged type air conditioner），樣機在大阪 平野町的大阪煤氣大樓的食堂展出，產品獲得大眾關注，使公司知名度大幅提升。

公司開始向民用領域轉型，研發主要投入到商用空調領域（期間研發出 7.5 匹馬力一體化 空調、帶旋轉式壓縮機的窗式空調），收入開始快速增長，其中空調收入規模增長 20 倍 （1955 年到 1964 年）。

日本經濟的持續復甦之下，空調雖然仍屬於奢侈產品，但商用空調需求率先起步。從 20 世紀 50 年代中期開始，日本經濟開始進入高速增長期（1952-1972 年間，日本 GDP 增速 中樞為 8%-10%之間），居民家庭收入與消費支出開始快速上升，以劇院和高檔日本餐館 等為代表的中高檔消費場所開始湧現出對空調製冷和供暖設備的需求。

空調產品需要專業化的安裝服務，驅動大金建立專業銷售網絡覆蓋全日本。商用空調對於 專業化安裝及服務能力要求較高，在商用空調銷售提速的過程中，公司向專業化銷售模式 逐步轉變，並在 1965 年培養出 10 家與公司關係密切的專業代理商，並建立期空調專業 化的銷售網絡覆蓋全日本，依託專業化、高質量服務的口碑，提升了客戶粘性。1972 年， 大金收入已經達到 600 億日元。

1973-1987：借力家用空調普及浪潮，大金實現跨越式發展

空調普及機遇期，節能要求奠定公司技術路線基礎

1973-1987 年，日本宏觀經濟增長穩定，家電空調普及加速，隨著空調保有量大幅度提升， 本土家用空調出貨量複合增速維持在 7.1%左右。期間日本 GDP 增速保持 5%左右區間， 在行業快速增長的背景下，大金工業享受空調行業增長的紅利，公司整體收入從 1972 年 到 1987 年的 15 年間增長超過 4 倍，接近 3000 億日元。

根據日本統計局數據，日本家用空調滲透率從 1970 年的 5.9%上升至 1990 年 63.7%，每 百戶保有量從 1970 年 7.8 臺上升至 1990 年 114.3 臺，年均提升超過 5 臺/百戶。

公司研發變頻及 VRV 技術，家用及商用空調業務均受益於節能要求提升。1973-1987 年 期間日本經歷 2 次石油危機影響（1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發），宏觀經濟增 長出現波動，同時石油危機也激發了日本對於各類產品的節能要求，促使日本於 1979 年 通過節約能源法，公司也加速在節能產品上開發投入。

家用及商用領域均重點研發節能產品，奠定公司未來重要的節能技術基礎。大金在家用空 調領域 1973 年研發出分體多聯機，同時在 1984 年推出第一代變頻家用空調，公司在商 用空調領域 1982 年研發推出 VRV 技術的多聯機組（1983 年 VRV 榮獲了日本冷凍協會技 術獎、日本機械工業聯合會優秀節能獎兩項年度大獎），實現了空調產品更優的舒適性和 節能性，整體降低運行成本。並於 1986 年成功研發變頻 VRV 空調系統，進一步提升能 源使用效率。

中小型商用空調需求提升，大金進一步分享商用空調市場的發展。1974 年，日本第一家 便利店開業，小型便利店快速增長，大幅提升對中小型商用空調的需求，大金推出了具備 成本優勢且適合在零售店使用的 G 系列落地式空調。繼 G 系列之後，大金於 1978 年開發 了 K 系列落地式和吊頂式空調 “SkyAir”，憑藉“SkyAir”的超薄與芯片智能控制的特性， 大金進一步提升自身的市場份額，截止 1984 年，大金一體化空調銷量累計達到 100 萬臺。 根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據，1986 年日本商用空調出貨量達到 56.3 萬臺， 並在之後 4 年中仍然維持每年 15%左右的增速。

在宏觀因素和氣溫因素的衝擊下，日本空調行業出貨量出現波動

石油危機疊加涼夏衝擊，空調行業短期景氣度下滑，大金依託空調與氟化工綜合產業穿越 行業週期，收入維持增長。隨著 1973 年與 1979 年兩次石油危機的爆發，日本國內通貨 膨脹急劇上升，導致日本央行貨幣政策轉向，並推出緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹的上 漲。同時，1974 年與 1981 年的日本夏天異常涼爽，居民空調的購置意願減弱，導致 1974-1975 年及 1980 年日本空調出貨均出現負增長。

雖行業景氣度出現波動，但大金的收入增速僅受到短期衝擊，其中氟化工表現更為穩定， 1987 財年，公司收入接近 3000 億日元（較 1972 年收入增長 4 倍以上，其中，氟化工收 入增長 5 倍）。

1988-2000 年：日本空調市場波動加大，大金佈局海外、追求長期增長

在行業低谷期內外兼修，大金奠定未來發展基礎

在本土市場行業景氣下行週期中，公司加大中長期戰略佈局。一方面，拓展海外市場，發 掘海外增長空間。另一方面，優化內銷產品結構、提升效率，應對行業波動。雖然面臨日 本本土經濟增速下行，公司利用日元升值契機，積極佈局海外市場，提升海外本土化製造、 銷售能力。同時，公司對內優化製造效率，進一步完善 PDS 生產體系，生產週期從 15 天 縮短為 3 天，以適應生產量的短期波動與生產模式的變化。

（1）宏觀經濟下行波動，居民收入同比增速下滑。1992 年日本泡沫經濟破裂，日本 GDP 增速從 1990 年到 1993 年持續下滑。1997 年亞洲金融危機爆發，稍有恢復的日本經濟再 次陷入衰退。

（2）缺乏宏觀經濟增長支撐，疊加住房需求下降與涼夏影響，日本空調內銷市場波動加 大。1990 年代，日本新開工住宅已經縮小到 120 萬戶/年的區間，對空調新增需求出貨拉 動作用減弱。同時疊加 1993、1996 年的涼夏影響，減弱了空調置換需求，家用空調出貨 量波動加大、增速放緩。

宏觀經濟的大幅波動下，1991-1993 年和 1996-1999 年，日本家用及商用空調出貨量均出 現下滑。

大金通過積極海外擴張和優化內銷產品結構、提升效率，收入規模仍然得到提升，淨利潤 在 2000 年重新恢復到 1990 年代區間最高水平。大金收入規模從 1988 年的 3258 億日元 提升至 2000 年 5319 億日元，1988-2000 年收入複合增速為 4.2%。1993 年，大金淨利 潤下滑到僅 9 億日元左右，在 2000 年回升至 199 億日元。

利用日元升值契機，大金加速向海外擴展，提升全球化佈局

日元升值雖減弱直接出口產品競爭力，但進行海外投資建廠成本大幅降低，利用日元升值 契機，大金加速海外擴張，聚焦三大海外擴張戰略。1985 年廣場協議後日元迅速升值， 並在 1995 年日元升值至 82.75 日元兌 1 美元（較 1987 年初升值超過 47%）。

1） 大金將全球經營的區域從 5 個拓展到 8 個（泰國、印尼、馬來西亞、印度、菲律賓、 中國、歐洲、北美、南美設立銷售公司），生產基地拓展到歐洲、美洲、大洋洲。其 中，包括與美國製造商 Modine Manufacturing 成立合資公司，進入美國市場。並針對 每個區域制定具體的經營策略，對市場的做出更快的響應。

2） 與松下、美菱等家電公司成立戰略聯盟，在全球性的生產分工、產品開發、採購和空 調壓縮機技術研發等方面形成合作。

3） 在歐洲構建直銷系統，對歐洲各個國家的唯一經銷商進行併購，並重組在歐洲的銷售 子公司，在奧地利維也納成立大金空調中歐，對中歐所有大金銷售子公司進行監督， 並加強銷售體系、降低成本。

同時從 1990 年代開始，大金逐漸開始海外產能佈局，分別在泰國、中國、菲律賓、美國 等國家設立獨資或合資企業建設工廠。

經過全球經營區域的拓展，公司在 2000 年海外收入達到 32%（1984 年僅為 18%），整體 海外收入規模突破 1700 億日元，歐洲、亞洲市場收入佔比均已經超過 10%。

應對內部市場不景氣，公司對內生產效率提升，推出高性價新品扭轉經營頹勢

1）在生產方面，大金提出建立高週轉生產體系，訂單實現 T+3（生產週期壓縮到 3 天） 出廠，大力優化內部生產流程，同時進行全球化採購壓縮成本，要求供應商實現小批量、 高頻次供貨以及時響應客戶需求，最終實現經營效率的極大提升。

在 2 次經濟危機影響下，成本管理壓力提升，同時公司也意識到速度與靈活性在生產和銷 售過程中的重要性，因此，大金建立了一套高週期生產體系，目標是縮短從訂單到出廠的 時間。通過對公司各個部門、人員以及生產線的流程優化，以及要求供應商實現小批量、 頻繁的零件交付。到 2002 年，大金將出廠週期從 15 天縮短到 3 天，成功完成高週期生 產體系目標。

2）1990 年代日本宏觀經濟降溫，消費者更為追求性價比，空調均價下降。在產品方面， 大金在 90 年代末期推出高性價比 GMS 空調和旗艦 Ururu Ssasa 空調。

宏觀上的負面衝擊不僅對行業的置換需求造成影響，還造成了空調出貨量均價的大幅度下 跌。1980-1989 年，空調行業出貨均價僅下跌 1%，但 1990-1999 年下跌幅度達到 27%。 2000-2009 年行業出貨價繼續下跌，但跌幅收窄至 18%，而 2010-2017 年空調均價基本 維持基本穩定（微跌 0.5%）。

產品覆蓋面提升，推出高性價比空調 GMS E 系列，同時推出標杆旗艦空調 Ururu Ssasa R 系列（帶溼度調控功能等）。日本居民消費需求兩極化趨勢加大消費分層，在市場均價 有所下滑的情況下，公司強化高週轉生產體系、強化成本控制，形成了具有性價比的 GMS 空調產品，瞄準低價市場，同時推出首臺具有室內溼度控制功能的中高端空調 Ururu Ssasa， 依然瞄準中高端客戶，鞏固公司中高端品牌影響力。

（1）高性價比市場：GMS E 系列空調。憑藉全球採購、海外生產的成本優勢以及高週轉 生產體系下的流程精簡，大金以市場低價推出一款小型空調產品 GMS E 系列，產品主打 高性價比，針對大眾市場。

（2）中高端市場：Ururu Ssasa R 系列空調。憑藉自身技術優勢，大金推出一款具備功 能差異化節能空調 Ururu Ssasa，能夠實現溼度有效管控，一方面實現無水加溼，另一方 面，除溼時不會降低溫度，同時這款產品節能效果依然領先。Ururu Ssasa 售價為 25 萬 日元，比市場均價 19 萬日元高 30%左右，鞏固中高端市場。

2001-至今：全球化戰略下大金重回升勢，金融危機調整後持續成長

2000 年以後，日本空調每百戶保有量增量與滲透率增速放緩，空調市場進入穩定期

日本空調內銷增速趨於穩態，大金向海外尋求增長空間，提升效率、降低成本，逐步提升 盈利能力。進入 2000 年，日本本土空調滲透率與保有量已經進入較高水平，滲透率與保 有量增速均放緩，市場進入存量置換階段。根據日本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2000-2018 年日本商用空調出貨量複合增速為 1.5%左右，家用空調出貨量複合增速為 2% 左右，整體空調行業處於穩定期。

在日本本土空調行業穩定期中，大金 1990 年代後期提出的全球化經營策略成果顯現，海 外收入成為公司成長的重要動力。截止 2018 財年，大金海外收入佔比為 76%，經營已經 覆蓋超過 150 個國家，建立 241 個海外子公司，全球生產基地超過 100 個。

大金全球化策略效果顯著，在亞洲金融危機後收入穩健增長，盈利能力持續改善。進入 2000 年後，受益於全球化戰略，大金收入穩健增長。以 2008 年金融危機為界，2000 年 至 2007 年，公司收入複合增長率約 13.7%。日本本土收入佔比從 68%下降至 35.7%，美 洲、亞太與歐洲成為重要的市場。大金的盈利能力亦不斷改善，營業利潤率上升至 2007 年的 10%。2000 年至 2007 年，營業利潤複合增速達到 22.2%。

在金融危機後，大金經歷了 2 年的調整，再次恢復收入及利潤增長。金融危機中，大金 2008、2009 財年的收入及營業利潤率均出現較大下滑。在經歷 2 年的調整後，大金的收 入和營業利潤率從 2010 財年開始回升。

從海外收入結構上看，歐洲地區收入佔比減少，以中國區為代表的亞洲區（需求內生增長）、 美洲區（併購美國本土中央空調企業）收入佔比持續上升，整體海外收入佔比仍然略有增 加，大金的全球化策略仍然在持續實施。

全球化的經營有效鞏固大金整體營業利潤率，度過金融危機後快速回升。大金在中國市場 主要定位高端，在歐洲市場主要引入的是 VRV 式以及 SkyAir 式商用空調系統中的拳頭產 品，在美國市場主要為毛利率更高的中央空調產品。因此雖然日本本土在 2000 年科技股 泡沫餘波及 2008 年金融危機影響，營業利潤大幅下滑，但海外市場發展助力大金穩定營 業利潤率，度過金融危機後快速回升。

中國市場的高端路線擴張

主打高端戰略，自建專業化渠道，並與地方龍頭進行業務合作。大金在中國的空調業務始 於 1997 年，在至今 20 年的中國市場發展中，大金中國業務在產品定位、渠道建設與本 土化三個方面有較為顯著的特點。

1）定位高端，規避競爭激烈的中低端市場。大金將自身產品定位高端，宣傳中以“空調 中的奔馳”強調高品質與尖端技術的應用，產品零售定價明顯高於國內空調品牌（格力、 美的、海爾等），規避了中國本土競爭激烈的中低端市場。

2）自建專業化渠道，覆蓋核心城市，注重培訓銷售人員，同時進行設計院公關。大金在 中國的銷售主要通過專賣店進行，以全額預付款的形式進行銷售，同時配備日方銷售經理， 對中方銷售人員進行重點培訓。在商用空調的銷售上，大金採用設計院公關路線，以頻繁 舉辦技術研討會的方式拿下大型建築施工項目中的空調訂單。

根據《The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014》書中披露，截止 2012 年，大 金在中國共擁有 3842 個經銷商， 1313 個 ProShop，570 個 AirShop 和 5576 個 RA Shop， 對比國內主要龍頭空調企業，大金銷售經銷網點主要集中於經濟較為發達的一二線及省會 城市，消費人群更為符合大金產品定位。

3）本土化生產，本土化研發，以及與本土夥伴的合作。大金積極推動中國區空調業務的 本土化，在中國建立的大金全球最大的生產基地群（截止 2018 財年，中國共有 19 個生 產基地，其中 10 個空調生產基地，1 個技術開發研究院），壓縮機、馬達、控制芯片等核 心零部件均在中國生產配套。

與本土龍頭企業合作，提升本土化供應能力與全球化規模採購效應。2008 年，大金選擇 了格力作為中國區合作伙伴，兩者合資成立了以技術開發和採購為核心的合資企業。兩者 能達成合作的關鍵之處在於大金需要格力擁有的低成本空調生產技術，而格力需要大金擁 有的變頻空調生產技術，同時兩者合作能在原材料和零部件採購上向上遊獲得更大的議價 權。

大金中國區經營成果顯著，2018 財年佔公司收入的 15.2%左右。大金 1997 年進入中國， 2002財年達到346億日元收入，隨著中國中央空調銷售提升，大金中國區收入規模到2018 財年時已經達到 3785 億日元（按照 2019/3/31 日元匯率中間價折算，約為 234.2 億人民 幣），佔公司總收入 15.2%。由於製造成本優勢，大金在中國區亦有大量產能佈局，亞太 區資產佔比不斷增加，截止 2017 財年，中國區資產佔公司總資產 16%左右，中國大陸依 然是公司重要的生產基地和單體市場之一。

成熟市場空調品牌知名度建立更難，大金最終以併購切入美國市場

發達地區空調市場成熟，通過自身品牌切入難度較高，併購是實現成熟市場快速突破的有 效手段。美國空調市場成熟度高，且以中央空調為主，各個本土品牌針對本土市場產品開 發更具有針對性，大金在進入美國市場過程中多次出現失誤，最終只能通過併購方式重回 美國市場。

先後三次進軍美國市場，最終以併購進入。大金在歷史上曾經三次嘗試進入美國市場，其 中前兩次均以失敗告終，第三次通過併購 OYL（旗下為中央空調品牌麥克維爾）成功進入 美國市場，之後在美國市場繼續進行併購，持續擴張美國市場收入。

第一次嘗試，與合作伙伴爭奪公司控制權，以失敗告終。1981 年，大金公司與開利公司 前僱員 Omar Basar 組建合資公司，大金持股 30%。合資公司首先進入美國西部與南部地 區，同時為進入美國東部地區做準備。但是在經營過程中，合資公司多次拖欠大金款項， 且 Omar Basar 經常性要求大金進行財務援助，同時拒絕披露財務信息。最終，大金提出 法律訴訟，並在 1988 年退出美國空調市場。

第二次嘗試，由於營銷策略與產品開發的失誤，以失敗告終。1999 年，大金與熱交換機 廠商 Modine Manufacturing 合資成立大金摩丁，再次進入美國市場。大金計劃在美國市 場推出集合加熱與製冷的屋頂式空調，但產品開發時間超過預期，銷售被迫延遲。同時， 由於大金初期僅開發了小尺寸的高端產品，並不能切合美國消費者需求。最終，面對約克、 開利等美國製造商的激烈競爭，疊加自身產品與營銷策略的錯誤，合資公司於 2000 年 4 月解散，大金再次退出美國市場。

第三次嘗試，通過併購終於成功進入美國市場。2006 年，美國 OYL 公司希望出售自身的 空調業務，最終大金通過對 OYL 整體的收購獲得了其旗下的美國空調設備製造商麥克維 爾國際（McQuay International），再次進入美國市場。

大金之所欲選擇收購 OYL，主要有以下原因：

1） 2006 年，OYL 在北美地區收入佔比 39%，並且在北美擁有業務基地，適合成為大金 進入北美市場的橋樑；

2） OYL 在應用系統空調業務，生產技術和軟件工程上有較為突出優勢，在成本控制方面 有競爭力，能與大金進行技術互補。

收購 Goodman 集團，在美國市場持續擴張。2012 年，大金以 37 億美元的價格收購空調 廠商 Goodman 集團，持續在北美市場進行擴張。大金選擇 Goodman 集團作為併購標的 主要原因有：

1）Goodman 集團是北美房間空調市場的龍頭廠商，根據大金併購文件披露數據，2011 年在住宅空調市場銷售份額中佔比 25%，數量份額佔比 30%，成功超越行業龍頭開利空 調；

2）Goodman 集團在北美擁有最大的銷售渠道，旗下擁有 900 家直營店與 6 萬家加盟經 銷商，大金的產品可以通過 Goodman 集團渠道在北美市場分銷；

3）Goodman 集團擁有完善的精細化管理流程，能實現較高的成本控制能力，這方面的技 術值得大金學習。

併購 OYL 後，美洲地區收入從佔比 5%左右（2006 年）提升至 10%（2007 年）。併購 Goodman 後美洲區收入佔比已經達到 25%左右（2018 年），目前已經成為大金最大的海 外單體市場。

大金髮展的經驗啟示

一戶多機屬性下，空調行業發展潛力仍待挖掘

受益於一戶多機屬性，在空調滲透率達到 90%以上後，每百戶空調保有量可達 270 臺以 上。與冰洗類產品的一機一戶屬性不同，空調具有明顯的一戶多機屬性，一般來說家庭會 為每個房間均安裝一臺空調。因此，空調相對的市場潛力以及置換需求將會更大。根據日 本統計局數據，2014 年日本空調滲透率已經達到 90%左右，保有量達到 275.8 臺/百戶， 部分區域保有量甚至超過 380 臺/百戶。

對標海外，中國國內空調行業潛力仍可發掘，保有量仍有翻倍的提升空間。國家統計局 2017 年數據，我國城鎮居民百戶空調保有量為 128.6 臺（2013 年之後數據因調查口徑調 整而下滑），接近日本 90 年代初期水平，鄉村居民保有量為 52.6 臺，接近日本 80 年代初 期水平。

因此，從新增需求上看，國內空調行業依然潛力仍待挖掘，而在未來進入置換需求為主導 的時代後，龐大存量帶來的置換市場也值得期待。

日本部分地區保有量已經超過 300 臺/百戶，我們對未來中國空調市場的增長趨勢依然保 持樂觀。2014 年，日本全國 47 個行政區中，有 16 個行政區空調百戶保有量低於日本平 均水平，同時有 19 個行政區空調百戶保有量已經超過 300 臺，其中德島縣、香川縣百戶 保有量達到 384.9、380.2 臺/百戶，經濟最為發達的東京都百戶保有量為 282.0 臺/百戶。

日本空調保有量最高的近畿地區、四國地區，屬於亞熱帶季風性氣候，與中國長江以南氣 候類似，7-8 月平均溫度在 25-35 攝氏度度左右。

對標日本保有量的增長情況，隨著未來中國城鎮化進程不斷加深和空調普及率進一步提升， 中國空調保有量仍有翻倍空間。

在本土市場之外，國際化為企業提供持續成長的動力

海外拓展有望帶來更大的空調成長空間，國內空調龍頭具備產業鏈優勢，製造端難有對手。 參考大金經驗，我們認為未來空調龍頭進入發達國家，或通過併購切入市場成功率更高， 而進入發展中國家，自主品牌仍有潛力，隨著經濟增長，部分東南亞、南亞國家空調市場 出貨量佔比增大，空調產品加速滲透，國內龍頭有望分享行業擴容帶來的市場機遇。

同時，隨著國力增強，人民幣購買力提升，龍頭產業龍頭海外併購及建廠的成本有望降低， 過去幾年中，海爾收購新西蘭 Fisher & Paykel、日本 AQUA、美國 GEA、意大利 Candy， 美的收購德國 KUKA、日本東芝白電，已經展現出了龍頭企業全球化發展的目標，未來幾年 國內家電龍頭依然有望通過海外併購或本土建廠，實現海外發展的提速。

全球空調市場穩步擴張，發達地區企穩、發展中地區複合增速領先

在日本本土市場進入飽和時期後，大金堅定的跨出國際化的步伐，通過國際業務的持續拓 展保證了自身企業的不斷成長。從目前來看，全球空調出貨量處於平穩波動狀態。根據日 本冷凍空調工業會（JRAIA）數據， 2011-2018 年，全球空調銷量複合增速為 1.5%。地 區結構上，發展中地區複合增速更高。其中，除中國、日本之外的亞洲地區複合增速為 5.6%， 非洲地區複合增速為 5.4%。但從市場規模上來看，亞洲市場整體規模領先。

（1）發達地區恢復空調出貨增長預期

發達地區空調增速在 2014-2015 年出現明顯增速下滑之後，需求下降問題已經有所緩解， 全球經濟的企穩及全球夏季氣溫的提升都對空調出貨有拉動作用。

（2）發展中市場看好東南亞地區業務擴展

經濟發展提升消費能力，印度及東南亞市場空調滲透率較低，未來潛在市場容量廣闊。 2011-2018 年間，除中國及日本外的亞洲市場，空調出貨複合增速為 5.6%，增速僅次於 中國內銷市場，短期內東南亞受到降雨因素影響（2017-2018 年，東南亞地區降雨偏多， 氣溫與歷史平均差異較小），以及印度市場受出貨大幅增長後的去庫存影響，2018 年增速 有所下滑，但是我們依然看好地區經濟實力提升的潛力，以及居民消費能力改善、基礎設 施完善帶來的耐用消費品需求增長。

其中，印度、印尼、越南和泰國在除中國、日本之外的亞洲市場佔比較大，未來或成為中 國空調企業自主品牌出海的主要戰場。

根據皇家荷蘭氣象研究協會數據，東南亞地區由於 2017-2018 年期間夏季降雨偏多，導致 2017 年 7 月-2018 年 6 月期間的平均氣溫並沒有明顯高於歷史平均（1981-2010 年）， 氣 溫因素偏弱，導致短期空調需求增長有所放緩。

經濟實力提升耐用品消費，印度及東南亞市場未來空調潛在市場容量值得期待。從人均 GDP 數據來看，2017 年印度、越南、印尼和泰國分別達到中國 2006 年、2007 年、2009 年和 2013 年水平。但經濟發展水平與空調滲透率匹配度較低，泰國滲透率在這四個國家 中最高，僅為 27.5%，其餘國家在 15%-20%之間。我們看好經濟發展帶動的居民耐用品 消費，且印度、印尼、泰國和越南均屬熱帶季風氣候，年均氣溫 24～30℃，對空調有客 觀需求。

印度及東南亞市場空調出貨量增速短期雖有所下滑，但空調滲透率較低，空調市場中長期 增長依然值得期待。印度市場2018年出貨量達到524萬臺，2011-2018年複合增速為5.7% 左右，印尼、越南和泰國市場複合增速分別達到 5.2%、17.5%和 6.9%左右。

強化海外佈局，全球經營提供持續成長動力

1980 年代在日元升值背景下，大金選擇向海外輸出產能，同時進行全球採購，以享受新 興市場較低的勞動力和原材料成本，並直接利用海外產能進行當地生產、當地銷售，實現 全球經營，並緩解日元升值帶來的出口劣勢。

短期人民幣匯率波動加大，但是在中長期來看，在人民幣兌美元相對 15 年前有明顯升值， 龍頭企業逐步進行海外產能佈局，或為將來全球經營打下堅實基礎。就目前我國空調保有 量而言，國內空調市場遠未達到飽和，但國內需求波動加大，短期增速可能難有突出表現 的情況下，海外市場或提升企業收入增量。未來中國空調企業或加速海外佈局，為未來全 球擴張提供當地生產、當地銷售的基礎。

（報告來源：華泰證券）

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