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1、LCD：短期價格反彈，未來2-3年供需失衡將是常態

1.1、LCD產業：強週期性，逆勢擴張成就霸主地位

1.1.1、LCD簡介以及分類

LCD全稱即液晶顯示器，其構造是在兩片玻璃基板中注入液晶，下基板玻璃上設臵TFT（薄膜晶體管），上基板玻璃上設臵彩色濾光片，通過TFT上的信號與電壓改變來控制液晶分子的轉動方向，從而達到控制每個像素點偏振光出射與否而達到顯示目的。

LCD面板可以分為a-Si、IGZO、LTPS等幾種：

（1）a-Si為非晶硅技術，由於其較高的技術成熟度和良品率以及較低的生產成本被廣泛的應用，其缺點是亮度做不高。目前全球8代以上高世代液晶面板項目中，90%都使用了a-Si技術。

（2）IGZO為銦鎵鋅氧化物，IGZO技術是金屬氧化物（Oxide）面板技術的一種。相對於a-Si技術，IGZO具有高分辨率、低功耗同時具有較強的彎曲性能。但是IGZO使用壽命相對較短，對水、氧等相當敏感，當使用時間過長時操作的可靠度與穩定性會有一定程度的下降。

（3）LTPS為低溫多晶硅，相較於a-Si技術，它的優勢在於超薄、重量輕、低耗電、分辨率更高、反映速度更快、亮度更高，且能較好的與OLED搭配。但其缺點在於受制於技術原因，還無法在大尺寸面板上得到較好的應用。

1.1.2、LCD面板製造工藝

TFT-LCD液晶面板製造過程包括三段：前段的陣列製程（Array）、中段的成盒製程（Cell）和後段的模組組裝（Module）。其中，陣列製程是TFT-LCD工藝中最複雜的部分，類似於半導體工藝，在玻璃基板上製作數百萬個薄膜晶體管，包括4-6次薄膜澱積和光刻成型過程；成盒製程是將前段的Array玻璃作為基板，和彩色的濾光片玻璃基板相結合，並且在兩片玻璃基板之間灌入液晶(LC)，使列陣與彩膜導通，形成液晶盒的過程；模組組裝是將成盒的面板與電路、外框、背光板等等多種零組件組裝、測試，合格後包裝出庫的過程。

1.1.3、逆勢投資助推產業轉移

面板產業屬於強週期行業。當某種尺寸的面板獲得市場認可後，需求增加，企業利潤大幅增長，接著擴大投資，於是產品迅速供過於求，價格大跌，各家企業利潤又大幅減少，甚至陷入虧損，面板價格下跌使得液晶顯示產品應用範圍進一步擴大，這又會導致供不應求，價格上漲，一個完整的週期包括供大於求、產業景氣度衰退、供不應求、產業景氣度上升，如此反覆。此外，面板企業是一個高投資、回報週期長的行業，購買生產設備、招聘技術人員和組裝工人的成本都非常的高昂，例如，建設一條8.5代線的面板生產線大約250億人民幣的投入。因此顯示面板企業需要逆週期而動，在行業底部時逆勢擴張才能夠在渡過行業低谷後能夠在下一輪週期中佔領更有利的行業地位。

逆週期投資助推產業轉移，競爭格局重塑。面板產業早年主要由日本人主導，90年代後期韓國企業利用產業週期底部逆勢吸納日本工程師和逆勢投資，果斷投入幾十億美金建設面板生產線，很快行業的主導地位就由日本轉移到了韓國。臺灣面板企業也在2001-2003年間多次採取相同的策略，市場份額也超過了日本成為全球第二，由友達光電、奇美電子、廣輝電子、中華映管、瀚宇彩晶等組成的所謂“面板五虎”曾經風光無限。中國大陸企業自2009年開始以京東方為首的大陸企業也採用相同的策略，持續加碼高世代線的建設，中國企業全球市場份額持續提升，僅用8年的時間大陸面板產能全球佔比就從3%迅速提升到了28%，超過臺灣地區位列全球第二，今年中國大陸有望超過韓國，成為全球產能霸主。

1.2、需求分析：大尺寸化是面板需求的主要增長動力

顯示面板下游應用行業較多，主要集中在電視、筆記本、顯示器、平板電腦、智能手機以及商用顯示產品等領域，其中電視面板佔比需求最大，佔LCD面板需求的71%左右。

1.2.1、智能手機以及PC市場需求已接近飽和，增長有限

智能手機、平板及PC市場已飽和，市場需求增速放緩。根據IDC最新發布的報告數據顯示，2018年全球智能手機出貨量預計下滑4.1%，這是智能手機市場需求連續兩年下滑，考慮到目前手機滲透率已經很高，預計未來已經很難有大幅增長。而傳統PC、筆記本等市場也已經進入了成熟期，增長空間有限。

短期來看，受益於全面屏滲透，手機LCD面板需求有一定增長空間。全面屏手機，是屏佔比達80%以上，手機屏幕比例接近18:9的手機。大屏幕手機在視頻、遊戲等應用中有更好的體驗，可以更好的滿足消費者，因而受到消費者的廣泛追捧，但是受制於手掌大小，手機整體尺寸不能過大，否則消費者難以單手操作，因此打造全面屏、提高屏佔比是滿足消費者需求的唯一途徑。傳統智能手機採用的屏幕比例一般是16:9，而全面屏手機比例接近18:9，因此同樣大的手機，全面屏的屏幕尺寸會提升約12.5%。根據群智諮詢（Sigmaintell）的預測，未來幾年全面屏市場滲透率將持續提升。

中長期來看，手機面板OLED滲透大勢所趨。相比於LCD，OLED技術優勢明顯，在搭配屏下指紋、異性屏、窄邊框、曲面等方面有著天然的優勢，2017年蘋果在iPhoneX上首次採用了OLED屏幕，帶動了行業其他手機廠商的需求，目前OLED已經成為高端手機的標配。隨著OLED產能的釋放和市場滲透率的提升，中長期來看，LCD手機面板的出貨需求將被壓制。

1.2.2、大尺寸電視普及推動面板需求增長

大尺寸化成為液晶電視發展趨勢。電視面板是LCD最重要的應用領域之一，佔LCD面板需求的71%左右。由於消費升級和技術的發展，近些年來電視大尺寸趨勢明顯。因此，儘管TV電視的出貨量穩定在一定水平，但是大尺寸佔比提升推動了面板需求持續增加。根據IHS的數據顯示，未來幾年60及更大英寸電視面板出貨量以及出貨面積都佔比將持續提升。

電視尺寸每提高1寸，新增需求相當於1.2條120K月產能的8.5代線。根據群智諮詢數據顯示，2018年全球液晶電視面板的出貨數量為2.84億片，出貨面積為1.51億平方米，由此計算2018年電視面板平均尺寸大約為43.8寸，如果2019年在此基礎上增加1寸，則全球液晶電視面板出貨面積價格從1.51億平方米增長至1.58億平方米，增加約700萬平方米/年。目前一條月產能12萬片的8.5代線（假設有效供給為75%）年產量約594萬平方米/年，因此相當於電視尺寸每提高1寸，新增需求大約相當於1.2條120K月產能的8.5代線。因此，未來伴隨著TV面板大尺寸化滲透率的持續提升，預計全球TV面板需求會繼續增長。

1.2.3、新興應用崛起，面板需求應用不斷被打開

面板新藍海，車載顯示快速增長。隨著汽車智能化滲透，曾經小眾的車載屏已經成為行業不可忽視的一個增量，已成為繼手機、平板市場之後的第三大中小尺寸面板應用市場。車用顯示器屏主要可分為四類：儀表顯示屏、抬頭顯示屏、中控顯示屏、後座娛樂顯示屏。目前車載面板正在向多屏、大屏、觸控化快速發展，以特斯拉為代表的行業先鋒主推大屏觸控車載顯示，顯示器變得越來越大，功能越來越強，價值量也越來越高，這助推了車載顯示面板的整體需求。據群智諮詢數據顯示，近年來車載顯示器市值增長迅速，2022年將達98億美元，增幅將高達12.8%。

除了電視、手機、車載等上述市場外，液晶面板應用領域存在大量新商機，市場潛力大。例如，物聯網、醫療、交通、新零售等市場。

1.3、供給分析：新一輪淘汰賽開啟，大陸面板產業崛起

1.3.1、面板行業的週期性：產能階段性收縮和擴張是供求變化的關鍵

面板是個週期性極強的行業，每隔數年就會形成一個明顯的週期。由於全球面板需求通常都是穩定增長，不會有大的增速變動，但是供給通常會出現集中式的投產或者退出造成供給曲線的大幅移動，從而導致價格波動，因此對於週期的判斷產能分析是關鍵。以最近一輪週期為例，2016年，三星、LG等韓資選擇在OLED上加大布局從而選擇性關閉部分LCD產能，再加上臺灣地震，導致液晶面板供不應求，價格上漲，行業由此復甦。但是隨著17年、18年國內新建高世代面板產線的正式投產，液晶面板又重新回到下行趨勢中。

1.3.2、應對大尺寸化升級，高世代面板陸續投產

液晶面板代數是根據玻璃基板尺寸大小來劃分的，生產時採用的是一個巨大的玻璃基板，在玻璃基板上進行生產，然後再切割形成各種不同的大小形狀。一般來說，面板代數越高，面板的尺寸越大，切割的屏幕數量越多，利用率和效益就越高。

對於面板切割，一塊玻璃基板最終切割後的面板數稱為切割比。玻璃基板所能切割的面板片數是不一樣的，基板利用率也會不一樣，切割比存在一個最佳經濟值，此時意味著該生產線擁有較高的效益。以7代線和10.5代線為例，假設兩條產品同樣切割65寸的產品，7代線只能切割3塊面板而且基板利用率只有大約64%，而10.5代線則可以切割出8塊面板且基板利用率超過80%。

MMG無力應對大尺寸面板需求。MMG是指通過在單個基板上生產多種尺寸的面板，例如8代線其最初設計目標是用於生產55寸面板，如果用於生產65寸、70寸，效率會低很多，面板廠商為了應對大尺寸面板的發展趨勢，在低世代線上採用了MMG方法來提升基板利用率，但這只是一種短期且低效率的方法。

迎合大屏化需求，各大廠商競相佈局高世代產線，預計未來幾年大尺寸面板供給佔比將迅速提升。正如之前分析的，未來幾年液晶面板的需求增長將主要來自於電視面板的大屏化，小尺寸面板需求增量有限。目前大尺寸電視中55寸是主流，預計未來會逐步增長65寸、70寸甚至更高。8.5代線的經濟切割為55寸，如果用於切割65寸則變得不經濟，此時就需要更高世代線的面板生產線，大尺寸面板只有在高世代線上切割才具有經濟效應，而高世代產線通常投資更大，只有TOP廠商才能建設。根據目前各個廠商的規劃，到2022年京東方、華星、LG和富士康等面板大廠將在各地新建7個10.5代工廠，這些產能將在未來幾年構成大尺寸面板新增產能的主力軍。

1.3.3、行業洗牌開啟，大陸爭奪面板產業鏈話語權

韓資廠商積極佈局下一代顯示技術，逐步淘汰LCD產能。面對大陸企業的攻勢，韓國面板廠商已經無法在規模上壓制，但是在技術和產品結構上仍然具有明顯的競爭優勢。由於LCD面板業務持續獲利變得愈加艱難，因而LG和三星都在推動產品線從LCD轉向OLED。目前三星和LGD都已經啟動了產能轉換計劃，計劃逐步把8.5代線轉用OD-OLED電視面板，以避開大陸10.5代線即將到來的量產衝擊。

臺資廠商另闢蹊徑，重心轉向商用顯示、車載等領域。面對大陸企業的強勢擴張，臺灣面板廠商無力應對，曾經風光無限的臺灣液晶面板逐步沒落，我們以友達、群創和中華映管三家公司的營收加總來看，2018年三家公司營收已經遠不如前幾年。其中，中華映管連年虧損，更是在去年底申請破產重組，而其他的廠商則試圖避開與大陸企業競爭，另闢蹊徑，把經營的重心轉向商用顯示和車載等小眾市場。

大陸面板產業加速崛起，全球地位持續提升。目前全球面板產業主要集中在韓國、中國大陸、臺灣以及日本。未來隨著更多的10.5代線投產，大陸廠商的產能將超過韓國，成為全球面板產業霸主。根據群智諮詢數據顯示，預計2019年中國大陸面板廠在全球液晶電視面板市場中的產能市佔率將超過40%，而到2022年將有望超過50%。

行業洗牌開啟，國內面板產業有望勝出。如前文分析，中國大陸企業仍在持續投入更高世代的面板產線，三星和LG則選擇策略性的逐步退出LCD市場，臺灣和日本企業已經無力進一步擴張，長期來看，未來行業向大陸轉移趨勢勢不可擋。由於高世代產線的持續投產，可以預見未來幾年產能過剩將是常態，未來能夠度過洗牌寒冬的企業將大概率在中國和韓國產生，剩下的企業有望分享行業集中度提升、週期性變弱帶來的長期盈利紅利。

1.3.4、全球主要面板廠商情況

中國大陸地區：

京東方：公司成立於1993年4月，從2003年開始投建大陸第一條TFT-LCD產線起，包括在產和即將量產的產線在內，目前公司已經擁有11條產線，是全球LCD面板龍頭企業。2018年公司顯示面板總體出貨量全球第一，出貨面積全球第二。

2018年公司全年營收971.09億元，同比增長3.53%，淨利潤為34.35億元，同比下降-54.61%。受到18年全面價格下行週期的影響，公司毛利率和淨利率有一定程度的下滑，分別為20.39%和2.97%。

華星光電：公司成立於2009年，目前包括在產和即將量產的產線在內，公司已經擁有6條產線，是全球面板主要供應商之一。在大尺寸面板出貨量上，公司位列全球第三。2018年公司全年實現營收275.37億元，同比下滑9.6%，歸母淨利潤23.2億元，同比下滑-53%。受到18年全面價格下行週期的影響，公司毛利率和淨利率有一定程度的下滑，分別為18.4%和8.4%。

SDC：公司是三星電子旗下子公司，前身是日本索尼和三星電子共同成立的合資公司，後被三星電子全資控股。公司是全球最大的中小尺寸AMOLED廠商，同時也是LCD面板的主要供應商。目前公司擁有包括LCD和OLED在內的10條面板產線。

LGD：公司成立於1985年，目前包括在產和即將量產的產線在內，公司已經擁有13條產線，是全球LCD出貨面積最大的廠商，也是全球唯一實現大尺寸OLED面板生產的廠商。

JDI：成立於2012年4月1日，由東芝、索尼、日立三家LCD部門合資成立的新公司，JDI擁有全球最先進的LTPS製程技術，是全球高端中小尺寸顯示領域重要供應商。2017年以來，受到OLED在高端手機的滲透，公司營收有所下滑。

JDI在日本國內有六家工廠，其中石川工廠為6代工廠，主要生產智能手機顯示屏;鳥取工廠生產車載面板，東浦工廠主要生產可穿戴設備面板。海外共有五家工廠以及六個銷售點。

友達光電：公司成立於1996年，原名為達碁科技，2001年與聯友光電合併後更名為友達光電，2006年再度併購廣輝電子，目前公司擁有14條面板產線。從營收上來看，2018年友達光電實現營收3076億臺幣，同比下滑9.8%，全年淨利潤為101.6億臺幣，同比下滑69%。

群創光電：成立於2003年，為奇美電子和統寶光電合併後的存續體。目前公司擁有14條面板產線。2018年群創光電實現營收2793.76億新臺幣，同比下降15.1%，實現淨利潤22.23億臺幣，同比下滑94%。公司毛利率和淨利率分別為10.73%和0.22%。

1.4、價格分析：短期價格有望反彈，2-3年內仍處於供過於求狀態

1.4.1、短期內供給端壓力減少，價格有望迎來階段性反彈

產能策略調整，中小尺寸電視面板價格止跌反彈。從產能端來看，一季度產能沒有明顯增長，同時過去一年LCD電視面板市場嚴重供過於求，導致主流面板尺寸價格大幅下跌，部分32寸電視面板報價已經接近部分廠商的現金成本水平，帶動面板供應商調整產能結構，減少小尺寸電視供應，供需逐步恢復平衡。

三星決定關閉8.5代線，48-50英寸面板價格企穩。過去1年LCD產能大幅增長，面板價格快速下滑促使三星提前轉產，決定2019年6月關閉韓國8.5代線L8-1-1LCD產能，轉而用於QD-OLED電視的生產，轉換時間大約需要半年。目前三星L8-1-18.5GLCD產線主要用於生產49英寸和55英寸面板，因此在減產的預期下，目前48-50英寸面板價格已經企穩止跌。

大尺寸供應持續增加，價格預計將持續下跌。55寸以上的產品因為新產能持續增加，同時需求又較為弱勢，預計價格將維持下跌趨勢。

1.4.2、中期（2-3年）供過於求的狀況難以得到改變

從需求角度來看，未來幾年面板的需求仍將是電視大尺寸化帶來的增量。手機、PC和筆記本市場已經飽和，手機向全面屏發展過程中雖然有一定增量，但考慮到全面屏滲透率已經比較高，未來增量市場對於面板整體需求貢獻不大，新興市場比如車載、醫療等市場目前規模還較小，對面板需求提振作用並不大。TV市場方面，60寸及以上超大尺寸面板需求正在迅速增長。根據IHSmarket數據顯示，2018年60寸以上電視面板年度出貨量預計超過2000萬塊，到2021年預計可達到3900萬片，佔整體電視面板需求的14%。

從供給角度來看，2019到2021年，預計將有大量的液晶電視面板產能形成，主要來自中國的10.5代工廠。10.5代線最適宜切割切割65英寸和75英寸面板，可分別切割8塊65英寸面板或者6塊75英寸面板。根據現在各個廠商的產能規劃，2019-2021年預計有6條10.5代線量產.以6條10.5代線、切割65英寸和75英寸面板測算，每年新增產能可以切割5904萬片65英寸電視面板或4428萬片75英寸電視面板。

供給遠超需求，未來2-3年內面板產業難言樂觀。根據上述的測算，以65寸產能來計算，至2021年行業將新增5900萬片65寸液晶面板供給，而從需求端來看未來的增量主要來自於液晶電視大尺寸化，至2021年行業對於60寸以上面板新增需求大約2000萬不到，新增供給遠大於新增需求，因此除非其他行業如物聯網、智能家居、車載等市場大爆發以及老舊產能被加速淘汰，否則未來2-3年內難以消化如此巨大的產能釋放。

2、OLED：面板行業新賽道，大陸彎道超車

2.1、OLED：下一代顯示技術

2.1.1、OLED技術簡介

OLED全稱為有機發光二極管，與傳統的LCD顯示方式不同，OLED無需背光燈，採用非常薄的有機材料塗層，在外界電壓驅動下使得有機發光材料受到激發而發光，由於沒有LCD所需要的背光燈，因此OLED具有厚度薄、響應速度快、柔性等特點。

OLED基本架構是在ITO玻璃上製造一層幾十納米厚的發光材料，ITO透明電極和金屬電極分別作為器件的陽極和陰極，在一定電壓下電子和空穴分別從陰極和陽極注入到電子和空穴傳輸層遷移到發光層，兩者相遇形成激子並使發光分子激發從而發光。

按照驅動方式分類，OLED可以分為AMOLED(主動矩陣OLED，或稱有源矩陣OLED)和PMOLED(被動矩陣OLED，或稱無源矩陣OLED)。其中PMOLED是以掃描方式點亮陣列中的像素，每個像素都是操作在脈衝模式下，為瞬間高亮度發光，優點是工藝簡單、成本較低，缺點是不適合應用在大尺寸與高分辨率面板上，不符合發展趨勢；AMOLED則是採用獨立的TFT去控制每個像素，每個像素皆可以連續且獨立發光，優點是驅動電壓低，發光組件壽命長，缺點是工藝複雜，成本不易控制。AMOLED佔據了OLED市場的絕大部分份額，代表著主流的發展方向。

2.1.2、AMOLED工藝流程

AMOLED的製作工藝包括背板段，前板段以及模組段三道工藝。背板段工藝是通過成膜、曝光、蝕刻疊加不同圖形不同材質的膜層以形成LTPS驅動電路，其為發光器件提供點亮信號以及穩定的電源輸入。

前板段工藝通過高精度金屬掩膜板（FMM）將有機發光材料以及陰極等材料蒸鍍在背板上，與驅動電路結合形成發光器件，再在無氧環境中進行封裝以起到保護作用。

模組段工藝將封裝完畢的面板切割成實際產品大小，之後再進行偏光片貼附、控制線路與芯片貼合等各項工藝，並進行老化測試以及產品包裝，最終呈現為客戶手中的產品。

2.1.3、OLED優勢明顯

相比LCD技術，OLED在顯示性能、產品工藝以及環境適應和成本上都具有一定的優勢：

● 顯示性能：OLED要比LCD技術優秀很多，OLED的對比度是LCD的3-5倍且超過40%的色彩範圍；OLED擁有完美的可視角度體驗，響應速度快且功耗更低；在厚度方面，OLED屏幕厚度也要小於OLED

● 產品工藝；OLED技術具有更低的材料消耗和更少的工程步驟，加工工藝也要比LCD簡單得多，OLED需要86道加工工序，而LCD屏則需要200多道工序

● 適應條件：OLED是固體顯示，對於溫度和壓力更為不敏感，可以適應更廣泛的溫度和壓力環境；OLED是自發光，黑色表現尤其突出，同時適合更高亮度的發光，無論是黑暗條件還是光亮條件下OLED都要比LCD優秀

● 成本優勢：OLED在產品結構、工序、材料消耗上，都比LCD擁有優勢

雖然OLED有上述諸多優點，但還存在一些問題制約著OLED目前大面積的推廣。

● 良率低：對於重資產行業來說，良率是決定成本的重要指標之一，良率的高低會對成本有著很大的影響。

● 使用壽命：LCD的使用壽命要遠高於OLED

● 關鍵設備被壟斷：蒸餾設備是OLED生產流程中最核心的設備，目前蒸餾設備幾乎全部由日本Tokki公司所壟斷，能否獲得Tokki的設備決定了面板廠商是否能夠成功量產。但是目前基本被三星包攬，只有LG和京東方拿到1-2臺，技術壁壘在一定程度上制約了OLED產品的推廣。

2.2、OLED需求：主要來自於智能手機和可穿戴設備

目前OLED主要應用在中小尺寸上：智能手機和可穿戴設備、VR/AR等新興行業。在大尺寸方面OLED還不具備優勢，主要是製造成本過於高昂，據IHSMarkit估計目前階段65英寸4K可捲曲OLED面板的製造成本為3,029美元。它比同等尺寸和分辨率的傳統TFT-LCD電視模組的成本高出近7倍。

大客戶引領行業趨勢，AMOLED滲透率快速提升。2017年蘋果公司首次採用OLED顯示屏用於新一代手機iPhoneX上，引起市場廣泛關注，之後越來越多的手機廠商開始採用OLED。據IHS預計，到2020年智能手機的AMOLED出貨量達到約12億片，其中柔性屏約7.32億片。

摺疊式手機引發市場關注，有望進一步刺激柔性OLED需求。今年2月份三星和華為都相繼發佈了摺疊式手機，而摺疊屏背後最核心的技術在於柔性OLED面板上，目前由於能量產摺疊屏的廠商不多，今年出貨量只有大約110萬臺，因此滲透率較低，未來隨著更多的面板廠商加入，WitsView預計到2022年滲透率有望突破3.4%

電視也是柔性AMOLED重要應用領域之一。OLED電視可以更好的還原色彩，目前由於良率較低、成本較高，此外由於大尺寸OLED面板只有LG一家，因此OLED電視市場滲透率極低，根據IDC預計，到2020年，全球OLED電視面板的出貨規模將達到950萬臺，滲透率提升至3%。

2.3、OLED供給：韓國主導OLED，中國大陸廠商奮起直追

韓國三星和LG壟斷柔性面板產能，大陸積極擴產應對短缺。目前市場柔性OLED面板供應十分有限，產能集中在韓國廠商，尤其是小尺寸用的柔性AMOLED，處於一貨難求的狀態，目前市場90%的供應都來自於三星。

國內廠商如京東方、維信諾、和輝光電等廠商都紛紛佈局OLED產線，目前雖然國內OLED產能在全球佔比仍然比較小，但是隨著國內廠商產能的逐步釋放，到2020年中國將成為僅次於韓國的世界第二大OLED供應商，總產能佔比將達到28%。

3、京東方：週期與成長共振，長期空間巨大

3.1、全球面板巨頭廠商

3.1.1、公司主要產品

公司主要業務分為三塊：端口器件、智慧系統和健康服務。端口器件包括面板業務、AR/VR、傳感器等；智慧系統業務主要包括智能製造、智慧零售、智慧車聯和智慧能源等；健康服務則聚焦於數字醫院、數字人體、再生醫學、解決方案等領域，為客戶提供全方位、全生命週期的健康管理方案。

3.1.2、公司歷史沿革

1993年王東生創立京東方，1994年，公司成立平板顯示TFT-LCD項目預研小組，跟蹤研究TFT、PDP、FED等顯示技術，明確進軍液晶顯示領域；2001年公司收購韓國現代電子產業有限公司的STN-LCD和OLED業務，進入移動顯示產業領域，同年在深交所上市；2003年公司投資了大陸首條依靠自主技術建設的顯示生產線——京東方北京第5代TFT-LCD生產線，填補了國內TFT-LCD顯示產業的空白，結束中國大陸“無自主液晶屏時代”；2009年，公司接連投資了一條8.5代和6代TFT-LCD生產線，實現了中國全系列液晶屏國產化；2011年公司投資建設了首條AMOLED生產線，填補了中國AMOLED產業空白；2012年，公司投資建設了京東方合肥第8.5代TFT-LCD生產線；2013年，公司投資建設了京東方重慶第8.5代TFT-LCD生產線，同時整合成立了智慧系統事業部（SBG）；2014年，智能手機顯示屏、平板電腦顯示屏市佔率全球第一，顯示器顯示屏、筆記本電腦顯示屏市佔率全球第五，公司當年成立了健康服務事業群（HBG）；2015年，公司投建全球首條合肥第10.5代TFT-LCD生產線和京東方福州第8.5代TFT-LCD生產線；2016年，公司投資建設了京東方綿陽第6代柔性AMOLED生產線。2017年，公司大尺寸液晶面板出貨量、中小尺寸液晶面板出貨量均居全球第一。

3.2、公司財務分析

回顧公司過去營業收入和淨利潤情況可以發現：

（1）營收持續高速成長，公司9年增長近10倍。得益於公司持續多年的擴產，公司營業收入實現多年高高速成長。2009年-2018年間，公司營業收入從62億增長至971.09億元，年複合增長率31.57%。

（2）淨利潤波動較大，週期性明顯。2009年-2018年間，淨利潤從0.5億元增長至34.35億元，年複合增長為52.65%，這主要是因為面板行業是強週期性行業，面板廠商產能在短期集中釋放，導致整體行業的供需狀況受到衝擊，面板價格持續下行，影響到整體行業的淨利率，直到部分落後產能退出，供給端收縮，行業基本面改善，面板價格上行，行業整體淨利率改善，淨利潤大幅反彈。

從各個業務板塊的營收和毛利潤情況來看，公司大部分的業務增長基本都來源於顯示器件業務。

顯示器件週期性影響公司毛利率以及淨利率。2013年後公司毛利率基本在17-25%之間波動，細分業務來看，智慧系統的毛利率維持較穩定的水平，大約10%左右，智慧健康服務則毛利率一直處於提升狀態，公司的毛利波動主要是顯示器件業務導致的。

ROE波動大，銷售淨利率為ROE變動的主要貢獻因素。貢獻率為各項指標變化率對ROE邊際變化作用的衡量。我們通過計算銷售淨利率、總資產週轉率與權益乘數三項指標的貢獻率，探究ROE變化的主導因素。從下圖可以看出，大部分年份都是銷售淨利率的變動導致了ROE的變動，但是也有少部分年份如2011年、2014年和2016年其他兩個因素佔據主導地位，因為2014、2016年分別發行了定增和公司債，影響了權益乘數和資產週轉率。

3.3、LCD、OLED與物聯網三輪驅動，長期成長空間巨大

3.3.1、LCD業務：兼具週期和成長屬性，有望持續成長

供需結構改善，小尺寸電視面板價格止跌反彈。價格方面，此輪面板價格下跌週期是從2017年7月至今持續1年8個月，32寸電視面板價格從74美金下跌至41美金，已經跌破至部分面板廠的現金成本。產能供給方面，三星已經確定在今年年中將旗下的L8-1-1產線關閉，轉換為QD-OLED產能，轉換時間約為半年，這將導致這段時間內的行業面板產能減少約3%，有利於緩解行業目前供過於求的狀況。三星L8-1-18.5GLCD產線目前主要用於生產49英寸和55英寸面板，預計隨著三星工廠的關閉，供需狀況得到改善，未來幾個季度中小尺寸電視面板價格有望企穩反彈。

兼具成長和週期屬性，LCD業務規模有望持續增長。正如前文分析的，市場在。在應對65"及以上的大尺寸面板生產上，現有的G8.5代線生產上受到明顯的限制，而G10.5代線的主要經濟切割產品為65"和75"，切割效率相比G8.5代線有明顯的提升。因此，隨著電視平均尺寸的增長，高世代產線尤其是10.5代線有望更多的受益。公司目前已經有4條8.5代線和一條10.5代線，此外有一條10.5代線預計2020年投產，隨著市場對於大尺寸面板需求的不斷增加，未來公司不僅能夠進一步搶佔更多的市場份額，而且有望實現更多的經濟效益。

3.3.2、打破壟斷，AMOLED有望高速成長

積極佈局AMOLED，打破國外壟斷。公司在AMOLED領域佈局較早，早在2001年公司就成立相關技術實驗室。2017年10月，公司建成了國內首條、全世界第二條柔性AMOLED產線，目前正在投資第二和第三條柔性AMOLED生產線，建成以後，公司的柔性AMOLED產能將有望達到144K/月，將成為繼三星之後的全球第二大柔性AMOLED廠商。

填補需求空白，有望大幅增強公司盈利能力。產能瓶頸一直是OLED市場無法快速滲透的主要原因，公司產能釋放後，需求確定性強。此外，由於目前OLED供不應求，競爭格局遠好於LCD面板，一旦良率和產能利用率改善，成本降低，有望大幅增強公司盈利能力。根據我們的測算，2019、2020年公司來自OLED的營收有望分別達到224.74億、436.34億元，對應毛利率分別為18%、25%。我們認為今年OLED業務有望實現盈虧平衡，2020年開始盈利。

3.3.3、介入智慧系統與智慧醫工業務，打造多元化平臺公司

佈局智慧物聯，打造智慧系統業務。公司2013年成立了智慧系統事業群，通過內生和外延的手段構建了包括智能製造、智慧零售、智慧車聯以及智慧能源在內的四大業務體系。

● 智慧製造：是智慧系統業務主要收入來源，佔智慧系統營收90%以上。公司智慧製造業為通過顛覆傳統制造模式，實現設計製造一體化的智能製造，提供個性化定製服務，給用戶全新的智能製造服務體驗。目前智慧製造板塊主要為電視代工，可以實現電視整機的完全組裝

● 智慧零售：以數字藝術展示、電子價籤、自助終端、軟件服務為基礎，致力於在新零售領域提供“硬件產品+軟件平臺+場景應用”的物聯網整體解決方案。主要產品包括在藝術零售領域的BOE畫屏、商超領域的電子價籤以及金融零售等

● 智慧能源：專注於綠色能源領域，包括光伏電站的建設運維、投資運營等，目前公司已經持有並儲備超過2GW的優質光伏電站

● 智慧車聯：2016年通過收購精電國際實現對了對車載顯示的佈局，公司智慧車聯業務以精電國際為平臺，為客戶提供“顯示器件+顯示系統+全車電子系統”的車聯網解決方案

技術優勢明顯，跨界打造健康服務業務。健康服務業務是公司在多年積累的顯示、傳感、人工智能和大數據四大核心技術優勢上，結合醫學、生命科學技術打造的新型業務。目前公司主要提供包括移動健康、數字醫療、再生醫學和健康園區在內的四大業務。

● 移動健康業務：2017年公司通過收購Cnoga公司進入移動健康服務，Cnoga是一家提供無創醫療設備研發的公司，其主要產品包括無創參數檢測儀以及無創組合血糖儀等。在此基礎上，公司進一步推出了BOE無創血液檢測系統，通過無創血液檢測、無創血糖檢測、腦電波等產品，採集客戶健康數據，由智能醫學助理進行深度、專業分析，為客戶出具健康報告、預測健康風險、提供健康生活指導

● 健康園區：圍繞數字醫院，公司為客戶提供從投資引進到運營管理的整體解決方案服務。目前公司已在全國提供10餘個規模化的健康園區項目整體解決方案，在北京運營的恆通國際商務園（UBP）、恆通國際創新園（UCP）已成為業內知名品牌。

● 數字醫療：為構建覆蓋“預防-診療-康復”全生命週期、線上線下相結合的分級診療服務體系，公司佈局了兩家先進的數字化醫院—北京明德醫院和合肥京東方醫院，此外成都京東方醫院也在建設中。

● 再生醫學：利用組織學和工程學技術，研發細胞膜片、組織和器官等再生醫學產品。目前，涵蓋“研發-製備-轉化研究”功能的再生醫學研究院（一期）已建成運營，總面積2000平方米，包含細胞製備中心、細胞工程實驗室、質檢中心以及臨床轉化中心。

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（報告來源：新時代證券；分析師：吳吉森）