'從“管資產”到“管資本”：中國如何應對“華爾街之狼”？'
作者 | 清和社長
來源 | 智本社
金融開放，頂層設計，大勢所趨，一場變革即將開啟。
國務院金融穩定發展委員會辦公室已發佈11條金融業對外開放措施，“金融業對外開放11條”，條條關鍵，影響至深。概括起來，主要包括兩大內容：
一是“開放提速”，擴大外資持股限制，允許外資金融機構控股。
“人身險外資股比限制從51%提高至100%的過渡期，由原定2021年提前到2020年”，“將原定於2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年”。
早在去年，中國央行就提出，取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，並在三年後(即2021年)不再設限等。
“金融業對外開放11條”，正在提前落實金融市場開放計劃。
二是降低外資市場準入門檻，開放多項金融業務經營許可。
外資信用評級機構可以從事“所有種類債券評級”；“鼓勵境外金融機構參與設立、投資入股商業銀行理財子公司”；“允許境外金融機構投資設立、參股養老金管理公司”。
“支持外資全資設立或參股貨幣經紀公司”；“放寬外資保險公司准入條件，取消30年經營年限要求”；“允許境外投資者持有保險資管公司股份超過25%”；“允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照”。
每一波市場的開放，都會引起“狼來了”的擔憂。這一次也不例外。
依據歷史經驗，對外開放，讓中國更強大、富有。
理論上，加入全球自由市場，有利於整體福利增加。中國可以獲得更多的國際資本、新技術、新知識及制度，美國及歐洲可以獲得更多廉價商品。這屬於福利問題，在此打住，暫不討論。
對外開放，並不是隨隨便便成功。全球開放經濟體不少，巴西、阿根廷、新加坡、日本、中國香港，有贏有輸、有好有壞。
這屬於競爭問題，亦本文所討論之重點。
本質上，對外開放，意味著參與國際競爭，有競爭就有勝有負，有虧有賺。中國入世之後，家電、電子、互聯網、餐飲等行業獲得了一定的市場地位，大豆、玉米、汽車、高端裝備等相對較弱。
金融市場的開放，或許會引發一連串的連鎖反應：
- 第一道：國企控制權爭奪
中國金融市場以國企、央企為主導，外資持股比例的擴大，國企、央企將直接面臨控制權衝擊。
- 第二道：市場份額爭奪戰
准入門檻的降低，外資可以進入諸多金融市場，債券、保險、資管、銀行等市場將面臨激烈的競爭。
- 第三道：金融市場風險
從股票、銀行、債券，再到利率、匯率市場，中國的金融市場逐漸與國際接軌。提前推進內部制度改革，抑制債務風險，降低房產泡沫，利率和匯率“並軌”，才能更好地迎接利率市場化、匯率自由化的衝擊，化解外溢性風險。
作者 | 清和社長
來源 | 智本社
金融開放，頂層設計，大勢所趨，一場變革即將開啟。
國務院金融穩定發展委員會辦公室已發佈11條金融業對外開放措施，“金融業對外開放11條”，條條關鍵，影響至深。概括起來，主要包括兩大內容：
一是“開放提速”，擴大外資持股限制，允許外資金融機構控股。
“人身險外資股比限制從51%提高至100%的過渡期，由原定2021年提前到2020年”，“將原定於2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年”。
早在去年，中國央行就提出，取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，並在三年後(即2021年)不再設限等。
“金融業對外開放11條”，正在提前落實金融市場開放計劃。
二是降低外資市場準入門檻，開放多項金融業務經營許可。
外資信用評級機構可以從事“所有種類債券評級”；“鼓勵境外金融機構參與設立、投資入股商業銀行理財子公司”；“允許境外金融機構投資設立、參股養老金管理公司”。
“支持外資全資設立或參股貨幣經紀公司”；“放寬外資保險公司准入條件，取消30年經營年限要求”；“允許境外投資者持有保險資管公司股份超過25%”；“允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照”。
每一波市場的開放，都會引起“狼來了”的擔憂。這一次也不例外。
依據歷史經驗，對外開放，讓中國更強大、富有。
理論上，加入全球自由市場，有利於整體福利增加。中國可以獲得更多的國際資本、新技術、新知識及制度，美國及歐洲可以獲得更多廉價商品。這屬於福利問題，在此打住，暫不討論。
對外開放，並不是隨隨便便成功。全球開放經濟體不少，巴西、阿根廷、新加坡、日本、中國香港，有贏有輸、有好有壞。
這屬於競爭問題，亦本文所討論之重點。
本質上，對外開放，意味著參與國際競爭，有競爭就有勝有負，有虧有賺。中國入世之後，家電、電子、互聯網、餐飲等行業獲得了一定的市場地位，大豆、玉米、汽車、高端裝備等相對較弱。
金融市場的開放，或許會引發一連串的連鎖反應：
- 第一道：國企控制權爭奪
中國金融市場以國企、央企為主導，外資持股比例的擴大，國企、央企將直接面臨控制權衝擊。
- 第二道：市場份額爭奪戰
准入門檻的降低，外資可以進入諸多金融市場，債券、保險、資管、銀行等市場將面臨激烈的競爭。
- 第三道：金融市場風險
從股票、銀行、債券，再到利率、匯率市場，中國的金融市場逐漸與國際接軌。提前推進內部制度改革，抑制債務風險，降低房產泡沫，利率和匯率“並軌”，才能更好地迎接利率市場化、匯率自由化的衝擊，化解外溢性風險。
“同股不同權”：探索過渡策略
金融市場開放，金融國企首先面臨的是持股比例下降，控制權流失的問題。
這是一個過渡期問題。如何避免在過渡期內，國有金融企業尚未提升競爭力，就將股份拱手相讓，而後又難以奪回？
我們先來看一個案例，德國《大眾法》。
1960年，德國政府為了保護大眾公司在私有化過程中，不被外資財團惡意收購，推出了《大眾法》。
該法要求當時屬於國有的大眾公司的60%股份上市流通，另40%股份暫時保留在聯邦政府和大眾公司總部所在的下薩克森州州政府手中。
《大眾法》還規定下薩克森州政府有權任命兩名大眾公司監事會成員，並有權阻止議程通過。這兩個監事會成員的位置通常由下薩克森州州長及經濟部長擔任。
其中，最關鍵的是第二條，設定了“同股不同權”的持股方式——任何大眾公司股東不得行使超過20%的表決權。
持股如果超過20%怎麼辦？持股超過20%，表決權也不會增加，也只有20%。除非持股達80%，表決權才會升至80%，從而構成對大眾公司的絕對控股。
為什麼是80%？
這個數字有意思。因為德國政府持有20.1%的大眾股份，不多不少，剛剛好。這就意味著，如果德國政府不“開恩”，外資公司及收購者，永遠無法取得大眾汽車的控制權。
當時，保時捷公司對德國大眾有興趣，曾打著“阻止大眾公司被外界惡意收購”的旗號，增持了大眾的股份，成為繼德國政府之外的第二大股東。
2005年，保時捷增持大眾股份後超過了德國政府，成為大眾的第一大股東；2006年11月，保時捷出資40億歐元，所持股份達到27.3%，2007年3月24日，以低於市場價的價格收購3.6%的股份，所持股份達到30.9%。
此時，成為大股東的保時捷並不願意屈於德國政府之下，試圖奪取控制權。
一場“蛇吞象”的經典好戲一觸即發。
保時捷欲獲得大眾控制權，就必須推翻或越過《大眾法》。
2007年保時捷跑到歐盟去評理，求助歐盟這個“大家長”。同年10月，歐盟最高法院歐洲法院認為，德國《大眾法》違反了《歐盟競爭法》之自由競爭原則，要求德國政府廢除《大眾法》。
《歐盟競爭法》被認為是“歐盟經濟憲法”，高於歐盟成員國相關經濟法律。
《大眾法》被廢除後，保時捷一舉拿下大眾42.6%的股份。保時捷距離控制大眾僅差一步之遙，然而令人沒有想到的是，保時捷不但沒能成功收購大眾，最終反被大眾收購。
這又是怎麼回事呢？
原來，雖然《大眾法》被廢，但德國還有一部《商法典》。這部法律規定，當持有者的股份達到75%時，才實際上獲得該公司的控制權。
換言之，保時捷必須取得75%持股，才能真正獲得大眾的控制權。
已行至半程的保時捷已然沒有退路，採用全款購買的方式買入了31.5%的大眾股份認購期權，加上明面上的42.6%，保時捷手中可以支配的大眾股份已經高達74.1%。
就差0.9%！
但是，除去德國政府20.1%，市場上流通的大眾股份只剩下5.8%。
這就意味著，大眾的股票會被抬到天上去。
2008年10月27日，保時捷動手，大眾股價直線飆升，從上一個交易日的210歐元上升到了519歐元。第二天更是飆升至1005歐元，暴漲了近400%。大眾汽車的總市值在那一刻高達2960億歐元，登頂全球公司最高市值。
第三天，法蘭克福交易所擔心市場風險，出面協調，保時捷同意釋放出5%的大眾股票期權，股價才得以平復。
保時捷這招凶狠的“虎口奪食”並未成功。
不過，令保時捷沒有想到的是，此時金融海嘯衝擊全球，汽車市場陷入萎縮，保時捷銷量下滑。本已因收購而債臺高築的保時捷元氣大傷。
由於它尚未取得大眾控制權，無法用大眾財務資金來還債，保時捷不得不放棄併購，轉而與大眾“和談”。
2009年，手握大量現金的大眾，以40億歐元反向收購了保時捷49.9%的股權。三年後，大眾又以44.6億歐元拿下剩餘的50.1%，實現了對保時捷的百分之百控股。
至此，保時捷“夢碎”，大眾笑到了最後。
我們覆盤這個案例。你會發現，德國《大眾法》雖然最後被歐盟最高法院判決無效，但是卻保護了大眾公司長達47年之久。在這個足夠長的過渡期內，德國大眾在保時捷發起收購時已經成長為全球第一汽車廠商。
與《大眾法》“同股不同權”類似的《德國商法典》，在大眾被收購中起到關鍵的保護作用，至今依然是德國國企及大型企業的“保護傘”。
事實上，歐盟各國家，如意大利、西班牙、葡萄牙，一直都存在類似的法律保護本國企業不被外資惡意收購。歐美各國政府在一些大型企業中都存在不可動搖的“黃金股”，以實現對錶決權的控制。
在當前歐盟的法律框架中，政府持有的“黃金股”允許在國防、能源等影響國家戰略的產業中存在。
這種保護策略的精髓在於“同股不同權”。
美國早期流行的AB股模式，就是典型的“同股不同權”。
AB股模式將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權。
簡而言之，持有B股的投資者，可以獲得10倍或更多表決權。
2000年美國總共有482家公司採用雙重投票結構，互聯網泡沫破裂後，2002年下降到362家。此後這種模式繼續減少，到2010年只有12家公司在上市時採用該結構。
不過，“同股不同權”模式，依然流行於科技企業，如美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中國的阿里巴巴、京東、百度等。
以京東為例，京東在上市前導入了AB股，劉強東持有的23.1%股權(含其代持的4.3%激勵股權)被重新指定為B股。B股每股配有20票投票權，這樣加上A股，劉強東的投票權不降反升，增至51.2%。
當年，馬雲放棄在香港交易所（當時不允許同股不同權）上市，就是考慮到其7%的持股比例太少，上市恐失去控制權。之後，港交所也痛定思痛，修改制度，允許“同股不同權”，如今阿里巴巴亦再赴港上市。
好的，根據以上案例，我們探討一種金融市場開放的過渡期策略：同股不同權。
具體方案是：
國企推行“同股不同權”改革，政府固定持有一定的“黃金股”（如底線為20.1%），外資、社會資本持有“白金股”。
“白金股”持股超過20%按照“同股不同權”的原則：超40%，獲25%表決權；超50%，獲35%表決權；超60%，獲50%表決權；超70%，採取“同股同權”，股份對等表決權，擁有控制權（以上數據為模擬使用）。
“空缺”表決權歸屬職業高管（如總經理）和工會（職工代表）。例如，某外資公司持有45%“白金股”，獲得25%表決權，另外20%表決權歸屬高管及職工代表。
這種方式有什麼好處？
首先，避免市場開放後，國企股份拱手讓與外資銀行，失去控制權。
其次，通過“同股不同權”改革，國企可以有序地、主動地對外開放，走向競爭性市場。
第三，推動國企向股份制企業過度，促進國企混合所有制改革。
第四，“同股不同權”符合“專業化分工”的規律，充分發揮創始人、企業家、職業經理人的專業才能。
最後，部分“空缺”表決權留給職工代表，符合“全民所有”之根本原則，讓職工掌控部分表決權。事實上，德國很多大型企業，職工都有一定的表決權和監事權。
市場保護，尤其是壟斷市場，國企雖然掌控了絕對控制權，但是競爭力、創新力不足，也不符合開放大勢。
與市場保護不同，股權保護只是避免國企控制權短期內不容易丟失，但國企依然面臨巨大的市場競爭壓力。市場競爭有助於倒逼國企提升競爭力。
在《大眾法》的保護下，國有控股的德國大眾依然可以成為全球出色的汽車廠商。
當“野蠻人”來敲門時，手握大量現金的大眾反向收購了對手。
在“同股不同權”的制度下，只要政府掌控一定的“黃金股”，“華爾街之狼”欲奪取控制權，股價自然會飆升，必然如保時捷一般付出巨大的成本。
不過，這裡涉及到一個關鍵問題，在當前背景下美國是否接受這一措施？
這就關係到兩國談判的策略。美國希望中國加大進口，縮減其貿易逆差。中國當下豬肉價格上漲較快，可加大美國的農產品及肉類採購，以爭取改革的國企主動權。
把握關鍵，靈活博弈，以退為進，可贏得改革應對的主動權。
當然，這只是過渡期的手段，主動改革與逐步開放的相匹配的策略，並非長久之策，也非不開放之目的。
作者 | 清和社長
來源 | 智本社
金融開放，頂層設計，大勢所趨，一場變革即將開啟。
國務院金融穩定發展委員會辦公室已發佈11條金融業對外開放措施，“金融業對外開放11條”，條條關鍵，影響至深。概括起來，主要包括兩大內容：
一是“開放提速”，擴大外資持股限制，允許外資金融機構控股。
“人身險外資股比限制從51%提高至100%的過渡期，由原定2021年提前到2020年”，“將原定於2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年”。
早在去年，中國央行就提出，取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，並在三年後(即2021年)不再設限等。
“金融業對外開放11條”，正在提前落實金融市場開放計劃。
二是降低外資市場準入門檻，開放多項金融業務經營許可。
外資信用評級機構可以從事“所有種類債券評級”；“鼓勵境外金融機構參與設立、投資入股商業銀行理財子公司”；“允許境外金融機構投資設立、參股養老金管理公司”。
“支持外資全資設立或參股貨幣經紀公司”；“放寬外資保險公司准入條件，取消30年經營年限要求”；“允許境外投資者持有保險資管公司股份超過25%”；“允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照”。
每一波市場的開放，都會引起“狼來了”的擔憂。這一次也不例外。
依據歷史經驗，對外開放，讓中國更強大、富有。
理論上，加入全球自由市場，有利於整體福利增加。中國可以獲得更多的國際資本、新技術、新知識及制度，美國及歐洲可以獲得更多廉價商品。這屬於福利問題，在此打住，暫不討論。
對外開放，並不是隨隨便便成功。全球開放經濟體不少，巴西、阿根廷、新加坡、日本、中國香港，有贏有輸、有好有壞。
這屬於競爭問題，亦本文所討論之重點。
本質上，對外開放，意味著參與國際競爭，有競爭就有勝有負，有虧有賺。中國入世之後，家電、電子、互聯網、餐飲等行業獲得了一定的市場地位，大豆、玉米、汽車、高端裝備等相對較弱。
金融市場的開放，或許會引發一連串的連鎖反應：
- 第一道：國企控制權爭奪
中國金融市場以國企、央企為主導，外資持股比例的擴大，國企、央企將直接面臨控制權衝擊。
- 第二道：市場份額爭奪戰
准入門檻的降低，外資可以進入諸多金融市場，債券、保險、資管、銀行等市場將面臨激烈的競爭。
- 第三道：金融市場風險
從股票、銀行、債券，再到利率、匯率市場，中國的金融市場逐漸與國際接軌。提前推進內部制度改革，抑制債務風險，降低房產泡沫，利率和匯率“並軌”，才能更好地迎接利率市場化、匯率自由化的衝擊，化解外溢性風險。
“同股不同權”：探索過渡策略
金融市場開放，金融國企首先面臨的是持股比例下降，控制權流失的問題。
這是一個過渡期問題。如何避免在過渡期內，國有金融企業尚未提升競爭力，就將股份拱手相讓，而後又難以奪回？
我們先來看一個案例，德國《大眾法》。
1960年，德國政府為了保護大眾公司在私有化過程中，不被外資財團惡意收購，推出了《大眾法》。
該法要求當時屬於國有的大眾公司的60%股份上市流通，另40%股份暫時保留在聯邦政府和大眾公司總部所在的下薩克森州州政府手中。
《大眾法》還規定下薩克森州政府有權任命兩名大眾公司監事會成員，並有權阻止議程通過。這兩個監事會成員的位置通常由下薩克森州州長及經濟部長擔任。
其中，最關鍵的是第二條，設定了“同股不同權”的持股方式——任何大眾公司股東不得行使超過20%的表決權。
持股如果超過20%怎麼辦？持股超過20%，表決權也不會增加，也只有20%。除非持股達80%，表決權才會升至80%，從而構成對大眾公司的絕對控股。
為什麼是80%？
這個數字有意思。因為德國政府持有20.1%的大眾股份，不多不少，剛剛好。這就意味著，如果德國政府不“開恩”，外資公司及收購者，永遠無法取得大眾汽車的控制權。
當時，保時捷公司對德國大眾有興趣，曾打著“阻止大眾公司被外界惡意收購”的旗號，增持了大眾的股份，成為繼德國政府之外的第二大股東。
2005年，保時捷增持大眾股份後超過了德國政府，成為大眾的第一大股東；2006年11月，保時捷出資40億歐元，所持股份達到27.3%，2007年3月24日，以低於市場價的價格收購3.6%的股份，所持股份達到30.9%。
此時，成為大股東的保時捷並不願意屈於德國政府之下，試圖奪取控制權。
一場“蛇吞象”的經典好戲一觸即發。
保時捷欲獲得大眾控制權，就必須推翻或越過《大眾法》。
2007年保時捷跑到歐盟去評理，求助歐盟這個“大家長”。同年10月，歐盟最高法院歐洲法院認為，德國《大眾法》違反了《歐盟競爭法》之自由競爭原則，要求德國政府廢除《大眾法》。
《歐盟競爭法》被認為是“歐盟經濟憲法”，高於歐盟成員國相關經濟法律。
《大眾法》被廢除後，保時捷一舉拿下大眾42.6%的股份。保時捷距離控制大眾僅差一步之遙，然而令人沒有想到的是，保時捷不但沒能成功收購大眾，最終反被大眾收購。
這又是怎麼回事呢？
原來，雖然《大眾法》被廢，但德國還有一部《商法典》。這部法律規定，當持有者的股份達到75%時，才實際上獲得該公司的控制權。
換言之，保時捷必須取得75%持股，才能真正獲得大眾的控制權。
已行至半程的保時捷已然沒有退路，採用全款購買的方式買入了31.5%的大眾股份認購期權，加上明面上的42.6%，保時捷手中可以支配的大眾股份已經高達74.1%。
就差0.9%！
但是，除去德國政府20.1%，市場上流通的大眾股份只剩下5.8%。
這就意味著，大眾的股票會被抬到天上去。
2008年10月27日，保時捷動手，大眾股價直線飆升，從上一個交易日的210歐元上升到了519歐元。第二天更是飆升至1005歐元，暴漲了近400%。大眾汽車的總市值在那一刻高達2960億歐元，登頂全球公司最高市值。
第三天，法蘭克福交易所擔心市場風險，出面協調，保時捷同意釋放出5%的大眾股票期權，股價才得以平復。
保時捷這招凶狠的“虎口奪食”並未成功。
不過，令保時捷沒有想到的是，此時金融海嘯衝擊全球，汽車市場陷入萎縮，保時捷銷量下滑。本已因收購而債臺高築的保時捷元氣大傷。
由於它尚未取得大眾控制權，無法用大眾財務資金來還債，保時捷不得不放棄併購，轉而與大眾“和談”。
2009年，手握大量現金的大眾，以40億歐元反向收購了保時捷49.9%的股權。三年後，大眾又以44.6億歐元拿下剩餘的50.1%，實現了對保時捷的百分之百控股。
至此，保時捷“夢碎”，大眾笑到了最後。
我們覆盤這個案例。你會發現，德國《大眾法》雖然最後被歐盟最高法院判決無效，但是卻保護了大眾公司長達47年之久。在這個足夠長的過渡期內，德國大眾在保時捷發起收購時已經成長為全球第一汽車廠商。
與《大眾法》“同股不同權”類似的《德國商法典》，在大眾被收購中起到關鍵的保護作用，至今依然是德國國企及大型企業的“保護傘”。
事實上，歐盟各國家，如意大利、西班牙、葡萄牙，一直都存在類似的法律保護本國企業不被外資惡意收購。歐美各國政府在一些大型企業中都存在不可動搖的“黃金股”，以實現對錶決權的控制。
在當前歐盟的法律框架中，政府持有的“黃金股”允許在國防、能源等影響國家戰略的產業中存在。
這種保護策略的精髓在於“同股不同權”。
美國早期流行的AB股模式，就是典型的“同股不同權”。
AB股模式將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權。
簡而言之，持有B股的投資者，可以獲得10倍或更多表決權。
2000年美國總共有482家公司採用雙重投票結構，互聯網泡沫破裂後，2002年下降到362家。此後這種模式繼續減少，到2010年只有12家公司在上市時採用該結構。
不過，“同股不同權”模式，依然流行於科技企業，如美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中國的阿里巴巴、京東、百度等。
以京東為例，京東在上市前導入了AB股，劉強東持有的23.1%股權(含其代持的4.3%激勵股權)被重新指定為B股。B股每股配有20票投票權，這樣加上A股，劉強東的投票權不降反升，增至51.2%。
當年，馬雲放棄在香港交易所（當時不允許同股不同權）上市，就是考慮到其7%的持股比例太少，上市恐失去控制權。之後，港交所也痛定思痛，修改制度，允許“同股不同權”，如今阿里巴巴亦再赴港上市。
好的，根據以上案例，我們探討一種金融市場開放的過渡期策略：同股不同權。
具體方案是：
國企推行“同股不同權”改革，政府固定持有一定的“黃金股”（如底線為20.1%），外資、社會資本持有“白金股”。
“白金股”持股超過20%按照“同股不同權”的原則：超40%，獲25%表決權；超50%，獲35%表決權；超60%，獲50%表決權；超70%，採取“同股同權”，股份對等表決權，擁有控制權（以上數據為模擬使用）。
“空缺”表決權歸屬職業高管（如總經理）和工會（職工代表）。例如，某外資公司持有45%“白金股”，獲得25%表決權，另外20%表決權歸屬高管及職工代表。
這種方式有什麼好處？
首先，避免市場開放後，國企股份拱手讓與外資銀行，失去控制權。
其次，通過“同股不同權”改革，國企可以有序地、主動地對外開放，走向競爭性市場。
第三，推動國企向股份制企業過度，促進國企混合所有制改革。
第四，“同股不同權”符合“專業化分工”的規律，充分發揮創始人、企業家、職業經理人的專業才能。
最後，部分“空缺”表決權留給職工代表，符合“全民所有”之根本原則，讓職工掌控部分表決權。事實上，德國很多大型企業，職工都有一定的表決權和監事權。
市場保護，尤其是壟斷市場，國企雖然掌控了絕對控制權，但是競爭力、創新力不足，也不符合開放大勢。
與市場保護不同，股權保護只是避免國企控制權短期內不容易丟失，但國企依然面臨巨大的市場競爭壓力。市場競爭有助於倒逼國企提升競爭力。
在《大眾法》的保護下，國有控股的德國大眾依然可以成為全球出色的汽車廠商。
當“野蠻人”來敲門時，手握大量現金的大眾反向收購了對手。
在“同股不同權”的制度下，只要政府掌控一定的“黃金股”，“華爾街之狼”欲奪取控制權，股價自然會飆升，必然如保時捷一般付出巨大的成本。
不過，這裡涉及到一個關鍵問題，在當前背景下美國是否接受這一措施？
這就關係到兩國談判的策略。美國希望中國加大進口，縮減其貿易逆差。中國當下豬肉價格上漲較快，可加大美國的農產品及肉類採購，以爭取改革的國企主動權。
把握關鍵，靈活博弈，以退為進，可贏得改革應對的主動權。
當然，這只是過渡期的手段，主動改革與逐步開放的相匹配的策略，並非長久之策，也非不開放之目的。
“管資產”到“管資本”：探路國企混改之路
“黃金股”只能解決國企控制權問題，市場控制權如何解決呢？
金融市場開放，華爾街金融巨頭擁有強大的資本、人才及管理競爭力，中國國企的壓力不小。市場份額及控制權，完全來自市場競爭，其它別無他法。
如何提高國企的市場競爭力？
世界上有沒有一些卓越的國企？是否可以參照？
德國政府控制的大眾汽車，就是其中的佼佼者。
德國國企一般稱之為公共企業，主要分為兩類：
- 一是具有特殊使命的不以盈利為目的的國企；
- 二是國家控股或參股的有限責任公司或股份公司。
據聯邦財政部統計，截至2014年底，德國聯邦政府直接參股企業、機構和基金共計107家；間接參股且參股比例在25%以上的企業共計566家，兩者合計673家。
據德國納稅者研究院統計，德國各聯邦州政府目前參股企業、機構和基金共計1429家，其中，直接參股約787家，間接參股約642家。
除大眾汽車外，德國電信、德國商業銀行、德國跌路、薩爾茨吉特集團、巴符州能源、展會公司、空客、德國郵政、潘德佈雷夫債券銀行、萊茵集團，都是德國控股或參股企業。
德國政府持股國企主要集中在基礎設施、教育科研、能源供應、信息通訊、鐵路汽車、銀行金融等領域。中國央企也主要集中在這些領域。
不同的是，德國政府投資的領域多為競爭性領域，中國央企所處領域基本屬於非競爭性市場。
換言之，德國國企的競爭力來自市場，而非市場壟斷。德國政府較少干預國企經營決策，國企按照專業化、技術化經營，而非官僚化、行政化。
根據德國法律，德國部長或總理不能成為企業監事會成員，只有德國電信和德國郵政的監督機構由國家祕書處兼任。
所以，伴隨著金融及非競爭性市場開放，中國央企面臨一次市場化、專業化的“深水區”改革。
國企改革史，就是一部中國改革開放的歷史。
過去四十年，國企圍繞著產權、制度改革，以及市場開放而展開。主要經歷了三個階段：
- 一是1978年到1992年的承包制和“放權讓利”；
- 二是1993年到2002年的建立現代企業制度和“抓大放小”；
- 三是2003年國資委成立之後的“大央企”。
發展到“大央企”時代後，國企從虧損搖身一變，成為盈利巨無霸。世界五百強的榜單中，兩桶油、四大行，動不動日賺幾億。
“日進斗金”的金融國企，如何才能與“華爾街之狼”一起爭食？金融國企如何改革才能做到“既不丟失股份，又能贏得競爭”？
中國學界存在競爭派和制度派兩大國企改革流派：
- 競爭派強調打破壟斷，開放市場，以競爭倒逼國企降本增效；
- 制度派則側重於建立現代企業制度，提高內部管理效率。
當前，國企改革的頂層設計是混合所有制改革，但混改的整體步伐比較緩慢。當年，中石化“敢為人先”提出混改方案，但因爭議較大而擱置。當時，我參加過石油系統內部混改討論，有人提出，如何避免混改後國企不丟失控制權？
我簡單地說了三個字：“管資本。”
過去國企的思路是“管資產”，為國計民生的產業當“守護人”，牢牢控制石油、電網、電信、菸草、鐵路、銀行不撒手。
德國政府是“管資產”與“管資本”相結合，對一些重要領域如鐵路管控“國有資產”。根據德國《基本法》和《鐵路基礎設施使用法》規定，允許聯邦出售德國鐵路公司的股份份額不得超過全部股份的49%。
德國政府也會在金融、銀行、汽車等領域做資本管理。
但是，“管資本”最典型的案例莫過於新加坡的國有企業淡馬錫。
淡馬錫隸屬於新加坡財政部，是一家典型的投資類國企。淡馬錫投資了建行、工行、民生銀行、中行、渣打銀行、巴克萊銀行、屈臣氏、新加坡航空等。
在中國互聯網方面，淡馬錫投資過的公司包括阿里巴巴、騰訊、京東、小米、美團點評、滴滴、摩拜單車、攜程、螞蟻金服等。
管資本與管資產有什麼不同？
管資產，意味著固守某些如電信、石油、鐵路等“國有資產”，容易構成壟斷市場，企業效率下降，甚至最終成為國有資產的“守護者”，而非福利創造者。
企業終究是一個盈利單位，依靠市場壟斷獲利或不盈利都不可持續。“善於逐利”方為正道，國企不應該固守“管資產”，而應該在競爭市場中“管資本”。
“管資本”符合企業逐利的使命，除了極少部分壟斷市場，國企應該改革成為“資管類”公司，在競爭市場上做投資、做資管，而不是固守資產，不錯失市場未來的機會。
核心資產一直都在發生變化，過去運河是核心資產，後來變成了鐵路，再後來是航空和汽車。坐擁運河和鐵路的政府，大部分失去了航空和汽車的投資機會。
工業時代，石油、能源、化工是核心資產。信息時代，大數據、技術標準是核心資產。
當大數據、雲計算、人工智能產業成為關鍵產業時，若“抱殘守舊”，則可能錯失良機。
前些年，美國爆發頁岩氣革命，一批小型創新型公司崛起，美國石油公司亦憑藉對小型創新型公司的投資，才獲取頁岩氣的控制權。
最典型的案例是，進入互聯網時代後，互聯網企業如騰訊，擊潰了電信、移動的移動通訊業務。中國移動的飛信、中國電信和網易聯合推出的易信，完全不是QQ和微信的對手。
各城市國企百貨、供銷社最終都退出了市場，外資、社會資本殺入零售市場，阿里巴巴、淘寶、京東崛起撕開一道口子，國有資本錯失了“倒打一耙”的機會。
事實上，深創投一直在反思錯失騰訊，“沒有投資騰訊是深創投最大的傷痛”。2000年騰訊曾找上門來尋求融資500萬元人民幣，但彼時深創投看不懂騰訊的商業模式，把騰訊“打發”掉了。
所以，“管資本”不是“固守本土、固守本業”，而是靈活逐利，該買的時候買入，該賣的時候賣出。以盈利為目的，不以控制產業為目的，國企負責“國有資本”保質、增值，而不是固守國有資產。
如今，大部分市場，正如金融市場一樣，面臨更加開放的國際競爭，只有“管資本”能夠適應這一大趨勢。
但是，“管資本”意味著，我們必須放棄一些領域的控制權。
所以，建議採取分類改革的辦法：
- 在特殊領域，如軍工、鐵路、航空航天、電力等國家戰略性領域，採取“管資產”：固守國有股份，控制市場份額，直接參與經營管理。
- 在關鍵領域，如電信、石油、銀行、證券、保險、鋼鐵、汽車、教育等領域，採取“管資本”為主：確保政府的“黃金股”底線不動搖，外資、社會資本採用同股不同權的“白金股”，以財務投資和資產控制為“雙目標”，較少直接參與經營管理。
- 在創新領域，如互聯網、新能源、人工智能、高端製造裝備等領域，採取“管資本”：政府不設“黃金股”底線，投資科技企業、高端製造業，完全以財務投資為目標、盈利為目的。
當年，為了投資大疆創新，深創投投資人特意去接近大疆創始人汪滔的研究生導師，希望藉此獲得投資大疆的機會，但還是沒有“追上”大疆。最後出於“賭氣”，就沒有再對大疆進行投資，繼騰訊之後再次錯過了一家成長性極強的科技企業。
但是，中國國企目前“管資產”理念、戰略及制度很難掉頭，“國有資產流失”的紅線壓力極大。
同時，一系列“管資本”的失敗案例可以看出，國企中的“風險厭惡”機制，導致管理層缺乏企業家的冒險精神和創新精神。“寧可錯過，也不犯錯”的心態，與高風險的創投、高成長的科技企業，漸行漸遠。
早在上個世紀20年代，奧派第三代掌門人米塞斯就敏銳地發現，善於冒險的資本家在國有企業中擔任領導，最終也會變得官僚化。他認為，壟斷環境下的國企，排斥一切不確定性風險，缺乏追逐風險利潤的動力。
市場開放之後，生存壓力或許會倒逼國企“謀變”。若市場份額減少，國資流失、畏懼冒險的心態可能扭轉，被迫求勝的求生欲，或許是走上“管資本”之路的動力。
只有高效的管理機制及卓越的團隊，才能吃上“管資本”這碗飯。只有“管資本”，才是國企的長存之策。
“黃金股”只是過渡期的手段，“管資本”才是目的。
作者 | 清和社長
來源 | 智本社
金融開放，頂層設計，大勢所趨，一場變革即將開啟。
國務院金融穩定發展委員會辦公室已發佈11條金融業對外開放措施，“金融業對外開放11條”，條條關鍵，影響至深。概括起來，主要包括兩大內容：
一是“開放提速”，擴大外資持股限制，允許外資金融機構控股。
“人身險外資股比限制從51%提高至100%的過渡期，由原定2021年提前到2020年”，“將原定於2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年”。
早在去年，中國央行就提出，取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，並在三年後(即2021年)不再設限等。
“金融業對外開放11條”，正在提前落實金融市場開放計劃。
二是降低外資市場準入門檻，開放多項金融業務經營許可。
外資信用評級機構可以從事“所有種類債券評級”；“鼓勵境外金融機構參與設立、投資入股商業銀行理財子公司”；“允許境外金融機構投資設立、參股養老金管理公司”。
“支持外資全資設立或參股貨幣經紀公司”；“放寬外資保險公司准入條件，取消30年經營年限要求”；“允許境外投資者持有保險資管公司股份超過25%”；“允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照”。
每一波市場的開放，都會引起“狼來了”的擔憂。這一次也不例外。
依據歷史經驗，對外開放，讓中國更強大、富有。
理論上，加入全球自由市場，有利於整體福利增加。中國可以獲得更多的國際資本、新技術、新知識及制度，美國及歐洲可以獲得更多廉價商品。這屬於福利問題，在此打住，暫不討論。
對外開放，並不是隨隨便便成功。全球開放經濟體不少，巴西、阿根廷、新加坡、日本、中國香港，有贏有輸、有好有壞。
這屬於競爭問題，亦本文所討論之重點。
本質上，對外開放，意味著參與國際競爭，有競爭就有勝有負，有虧有賺。中國入世之後，家電、電子、互聯網、餐飲等行業獲得了一定的市場地位，大豆、玉米、汽車、高端裝備等相對較弱。
金融市場的開放，或許會引發一連串的連鎖反應：
- 第一道：國企控制權爭奪
中國金融市場以國企、央企為主導，外資持股比例的擴大，國企、央企將直接面臨控制權衝擊。
- 第二道：市場份額爭奪戰
准入門檻的降低，外資可以進入諸多金融市場，債券、保險、資管、銀行等市場將面臨激烈的競爭。
- 第三道：金融市場風險
從股票、銀行、債券，再到利率、匯率市場，中國的金融市場逐漸與國際接軌。提前推進內部制度改革，抑制債務風險，降低房產泡沫，利率和匯率“並軌”，才能更好地迎接利率市場化、匯率自由化的衝擊，化解外溢性風險。
“同股不同權”：探索過渡策略
金融市場開放，金融國企首先面臨的是持股比例下降，控制權流失的問題。
這是一個過渡期問題。如何避免在過渡期內，國有金融企業尚未提升競爭力，就將股份拱手相讓，而後又難以奪回？
我們先來看一個案例，德國《大眾法》。
1960年，德國政府為了保護大眾公司在私有化過程中，不被外資財團惡意收購，推出了《大眾法》。
該法要求當時屬於國有的大眾公司的60%股份上市流通，另40%股份暫時保留在聯邦政府和大眾公司總部所在的下薩克森州州政府手中。
《大眾法》還規定下薩克森州政府有權任命兩名大眾公司監事會成員，並有權阻止議程通過。這兩個監事會成員的位置通常由下薩克森州州長及經濟部長擔任。
其中，最關鍵的是第二條，設定了“同股不同權”的持股方式——任何大眾公司股東不得行使超過20%的表決權。
持股如果超過20%怎麼辦？持股超過20%，表決權也不會增加，也只有20%。除非持股達80%，表決權才會升至80%，從而構成對大眾公司的絕對控股。
為什麼是80%？
這個數字有意思。因為德國政府持有20.1%的大眾股份，不多不少，剛剛好。這就意味著，如果德國政府不“開恩”，外資公司及收購者，永遠無法取得大眾汽車的控制權。
當時，保時捷公司對德國大眾有興趣，曾打著“阻止大眾公司被外界惡意收購”的旗號，增持了大眾的股份，成為繼德國政府之外的第二大股東。
2005年，保時捷增持大眾股份後超過了德國政府，成為大眾的第一大股東；2006年11月，保時捷出資40億歐元，所持股份達到27.3%，2007年3月24日，以低於市場價的價格收購3.6%的股份，所持股份達到30.9%。
此時，成為大股東的保時捷並不願意屈於德國政府之下，試圖奪取控制權。
一場“蛇吞象”的經典好戲一觸即發。
保時捷欲獲得大眾控制權，就必須推翻或越過《大眾法》。
2007年保時捷跑到歐盟去評理，求助歐盟這個“大家長”。同年10月，歐盟最高法院歐洲法院認為，德國《大眾法》違反了《歐盟競爭法》之自由競爭原則，要求德國政府廢除《大眾法》。
《歐盟競爭法》被認為是“歐盟經濟憲法”，高於歐盟成員國相關經濟法律。
《大眾法》被廢除後，保時捷一舉拿下大眾42.6%的股份。保時捷距離控制大眾僅差一步之遙，然而令人沒有想到的是，保時捷不但沒能成功收購大眾，最終反被大眾收購。
這又是怎麼回事呢？
原來，雖然《大眾法》被廢，但德國還有一部《商法典》。這部法律規定，當持有者的股份達到75%時，才實際上獲得該公司的控制權。
換言之，保時捷必須取得75%持股，才能真正獲得大眾的控制權。
已行至半程的保時捷已然沒有退路，採用全款購買的方式買入了31.5%的大眾股份認購期權，加上明面上的42.6%，保時捷手中可以支配的大眾股份已經高達74.1%。
就差0.9%！
但是，除去德國政府20.1%，市場上流通的大眾股份只剩下5.8%。
這就意味著，大眾的股票會被抬到天上去。
2008年10月27日，保時捷動手，大眾股價直線飆升，從上一個交易日的210歐元上升到了519歐元。第二天更是飆升至1005歐元，暴漲了近400%。大眾汽車的總市值在那一刻高達2960億歐元，登頂全球公司最高市值。
第三天，法蘭克福交易所擔心市場風險，出面協調，保時捷同意釋放出5%的大眾股票期權，股價才得以平復。
保時捷這招凶狠的“虎口奪食”並未成功。
不過，令保時捷沒有想到的是，此時金融海嘯衝擊全球，汽車市場陷入萎縮，保時捷銷量下滑。本已因收購而債臺高築的保時捷元氣大傷。
由於它尚未取得大眾控制權，無法用大眾財務資金來還債，保時捷不得不放棄併購，轉而與大眾“和談”。
2009年，手握大量現金的大眾，以40億歐元反向收購了保時捷49.9%的股權。三年後，大眾又以44.6億歐元拿下剩餘的50.1%，實現了對保時捷的百分之百控股。
至此，保時捷“夢碎”，大眾笑到了最後。
我們覆盤這個案例。你會發現，德國《大眾法》雖然最後被歐盟最高法院判決無效，但是卻保護了大眾公司長達47年之久。在這個足夠長的過渡期內，德國大眾在保時捷發起收購時已經成長為全球第一汽車廠商。
與《大眾法》“同股不同權”類似的《德國商法典》，在大眾被收購中起到關鍵的保護作用，至今依然是德國國企及大型企業的“保護傘”。
事實上，歐盟各國家，如意大利、西班牙、葡萄牙，一直都存在類似的法律保護本國企業不被外資惡意收購。歐美各國政府在一些大型企業中都存在不可動搖的“黃金股”，以實現對錶決權的控制。
在當前歐盟的法律框架中，政府持有的“黃金股”允許在國防、能源等影響國家戰略的產業中存在。
這種保護策略的精髓在於“同股不同權”。
美國早期流行的AB股模式，就是典型的“同股不同權”。
AB股模式將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權。
簡而言之，持有B股的投資者，可以獲得10倍或更多表決權。
2000年美國總共有482家公司採用雙重投票結構，互聯網泡沫破裂後，2002年下降到362家。此後這種模式繼續減少，到2010年只有12家公司在上市時採用該結構。
不過，“同股不同權”模式，依然流行於科技企業，如美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中國的阿里巴巴、京東、百度等。
以京東為例，京東在上市前導入了AB股，劉強東持有的23.1%股權(含其代持的4.3%激勵股權)被重新指定為B股。B股每股配有20票投票權，這樣加上A股，劉強東的投票權不降反升，增至51.2%。
當年，馬雲放棄在香港交易所（當時不允許同股不同權）上市，就是考慮到其7%的持股比例太少，上市恐失去控制權。之後，港交所也痛定思痛，修改制度，允許“同股不同權”，如今阿里巴巴亦再赴港上市。
好的，根據以上案例，我們探討一種金融市場開放的過渡期策略：同股不同權。
具體方案是：
國企推行“同股不同權”改革，政府固定持有一定的“黃金股”（如底線為20.1%），外資、社會資本持有“白金股”。
“白金股”持股超過20%按照“同股不同權”的原則：超40%，獲25%表決權；超50%，獲35%表決權；超60%，獲50%表決權；超70%，採取“同股同權”，股份對等表決權，擁有控制權（以上數據為模擬使用）。
“空缺”表決權歸屬職業高管（如總經理）和工會（職工代表）。例如，某外資公司持有45%“白金股”，獲得25%表決權，另外20%表決權歸屬高管及職工代表。
這種方式有什麼好處？
首先，避免市場開放後，國企股份拱手讓與外資銀行，失去控制權。
其次，通過“同股不同權”改革，國企可以有序地、主動地對外開放，走向競爭性市場。
第三，推動國企向股份制企業過度，促進國企混合所有制改革。
第四，“同股不同權”符合“專業化分工”的規律，充分發揮創始人、企業家、職業經理人的專業才能。
最後，部分“空缺”表決權留給職工代表，符合“全民所有”之根本原則，讓職工掌控部分表決權。事實上，德國很多大型企業，職工都有一定的表決權和監事權。
市場保護，尤其是壟斷市場，國企雖然掌控了絕對控制權，但是競爭力、創新力不足，也不符合開放大勢。
與市場保護不同，股權保護只是避免國企控制權短期內不容易丟失，但國企依然面臨巨大的市場競爭壓力。市場競爭有助於倒逼國企提升競爭力。
在《大眾法》的保護下，國有控股的德國大眾依然可以成為全球出色的汽車廠商。
當“野蠻人”來敲門時，手握大量現金的大眾反向收購了對手。
在“同股不同權”的制度下，只要政府掌控一定的“黃金股”，“華爾街之狼”欲奪取控制權，股價自然會飆升，必然如保時捷一般付出巨大的成本。
不過，這裡涉及到一個關鍵問題，在當前背景下美國是否接受這一措施？
這就關係到兩國談判的策略。美國希望中國加大進口，縮減其貿易逆差。中國當下豬肉價格上漲較快，可加大美國的農產品及肉類採購，以爭取改革的國企主動權。
把握關鍵，靈活博弈，以退為進，可贏得改革應對的主動權。
當然，這只是過渡期的手段，主動改革與逐步開放的相匹配的策略，並非長久之策，也非不開放之目的。
“管資產”到“管資本”：探路國企混改之路
“黃金股”只能解決國企控制權問題，市場控制權如何解決呢？
金融市場開放，華爾街金融巨頭擁有強大的資本、人才及管理競爭力，中國國企的壓力不小。市場份額及控制權，完全來自市場競爭，其它別無他法。
如何提高國企的市場競爭力？
世界上有沒有一些卓越的國企？是否可以參照？
德國政府控制的大眾汽車，就是其中的佼佼者。
德國國企一般稱之為公共企業，主要分為兩類：
- 一是具有特殊使命的不以盈利為目的的國企；
- 二是國家控股或參股的有限責任公司或股份公司。
據聯邦財政部統計，截至2014年底，德國聯邦政府直接參股企業、機構和基金共計107家；間接參股且參股比例在25%以上的企業共計566家，兩者合計673家。
據德國納稅者研究院統計，德國各聯邦州政府目前參股企業、機構和基金共計1429家，其中，直接參股約787家，間接參股約642家。
除大眾汽車外，德國電信、德國商業銀行、德國跌路、薩爾茨吉特集團、巴符州能源、展會公司、空客、德國郵政、潘德佈雷夫債券銀行、萊茵集團，都是德國控股或參股企業。
德國政府持股國企主要集中在基礎設施、教育科研、能源供應、信息通訊、鐵路汽車、銀行金融等領域。中國央企也主要集中在這些領域。
不同的是，德國政府投資的領域多為競爭性領域，中國央企所處領域基本屬於非競爭性市場。
換言之，德國國企的競爭力來自市場，而非市場壟斷。德國政府較少干預國企經營決策，國企按照專業化、技術化經營，而非官僚化、行政化。
根據德國法律，德國部長或總理不能成為企業監事會成員，只有德國電信和德國郵政的監督機構由國家祕書處兼任。
所以，伴隨著金融及非競爭性市場開放，中國央企面臨一次市場化、專業化的“深水區”改革。
國企改革史，就是一部中國改革開放的歷史。
過去四十年，國企圍繞著產權、制度改革，以及市場開放而展開。主要經歷了三個階段：
- 一是1978年到1992年的承包制和“放權讓利”；
- 二是1993年到2002年的建立現代企業制度和“抓大放小”；
- 三是2003年國資委成立之後的“大央企”。
發展到“大央企”時代後，國企從虧損搖身一變，成為盈利巨無霸。世界五百強的榜單中，兩桶油、四大行，動不動日賺幾億。
“日進斗金”的金融國企，如何才能與“華爾街之狼”一起爭食？金融國企如何改革才能做到“既不丟失股份，又能贏得競爭”？
中國學界存在競爭派和制度派兩大國企改革流派：
- 競爭派強調打破壟斷，開放市場，以競爭倒逼國企降本增效；
- 制度派則側重於建立現代企業制度，提高內部管理效率。
當前，國企改革的頂層設計是混合所有制改革，但混改的整體步伐比較緩慢。當年，中石化“敢為人先”提出混改方案，但因爭議較大而擱置。當時，我參加過石油系統內部混改討論，有人提出，如何避免混改後國企不丟失控制權？
我簡單地說了三個字：“管資本。”
過去國企的思路是“管資產”，為國計民生的產業當“守護人”，牢牢控制石油、電網、電信、菸草、鐵路、銀行不撒手。
德國政府是“管資產”與“管資本”相結合，對一些重要領域如鐵路管控“國有資產”。根據德國《基本法》和《鐵路基礎設施使用法》規定，允許聯邦出售德國鐵路公司的股份份額不得超過全部股份的49%。
德國政府也會在金融、銀行、汽車等領域做資本管理。
但是，“管資本”最典型的案例莫過於新加坡的國有企業淡馬錫。
淡馬錫隸屬於新加坡財政部，是一家典型的投資類國企。淡馬錫投資了建行、工行、民生銀行、中行、渣打銀行、巴克萊銀行、屈臣氏、新加坡航空等。
在中國互聯網方面，淡馬錫投資過的公司包括阿里巴巴、騰訊、京東、小米、美團點評、滴滴、摩拜單車、攜程、螞蟻金服等。
管資本與管資產有什麼不同？
管資產，意味著固守某些如電信、石油、鐵路等“國有資產”，容易構成壟斷市場，企業效率下降，甚至最終成為國有資產的“守護者”，而非福利創造者。
企業終究是一個盈利單位，依靠市場壟斷獲利或不盈利都不可持續。“善於逐利”方為正道，國企不應該固守“管資產”，而應該在競爭市場中“管資本”。
“管資本”符合企業逐利的使命，除了極少部分壟斷市場，國企應該改革成為“資管類”公司，在競爭市場上做投資、做資管，而不是固守資產，不錯失市場未來的機會。
核心資產一直都在發生變化，過去運河是核心資產，後來變成了鐵路，再後來是航空和汽車。坐擁運河和鐵路的政府，大部分失去了航空和汽車的投資機會。
工業時代，石油、能源、化工是核心資產。信息時代，大數據、技術標準是核心資產。
當大數據、雲計算、人工智能產業成為關鍵產業時，若“抱殘守舊”，則可能錯失良機。
前些年，美國爆發頁岩氣革命，一批小型創新型公司崛起，美國石油公司亦憑藉對小型創新型公司的投資，才獲取頁岩氣的控制權。
最典型的案例是，進入互聯網時代後，互聯網企業如騰訊，擊潰了電信、移動的移動通訊業務。中國移動的飛信、中國電信和網易聯合推出的易信，完全不是QQ和微信的對手。
各城市國企百貨、供銷社最終都退出了市場，外資、社會資本殺入零售市場，阿里巴巴、淘寶、京東崛起撕開一道口子，國有資本錯失了“倒打一耙”的機會。
事實上，深創投一直在反思錯失騰訊，“沒有投資騰訊是深創投最大的傷痛”。2000年騰訊曾找上門來尋求融資500萬元人民幣，但彼時深創投看不懂騰訊的商業模式，把騰訊“打發”掉了。
所以，“管資本”不是“固守本土、固守本業”，而是靈活逐利，該買的時候買入，該賣的時候賣出。以盈利為目的，不以控制產業為目的，國企負責“國有資本”保質、增值，而不是固守國有資產。
如今，大部分市場，正如金融市場一樣，面臨更加開放的國際競爭，只有“管資本”能夠適應這一大趨勢。
但是，“管資本”意味著，我們必須放棄一些領域的控制權。
所以，建議採取分類改革的辦法：
- 在特殊領域，如軍工、鐵路、航空航天、電力等國家戰略性領域，採取“管資產”：固守國有股份，控制市場份額，直接參與經營管理。
- 在關鍵領域，如電信、石油、銀行、證券、保險、鋼鐵、汽車、教育等領域，採取“管資本”為主：確保政府的“黃金股”底線不動搖，外資、社會資本採用同股不同權的“白金股”，以財務投資和資產控制為“雙目標”，較少直接參與經營管理。
- 在創新領域，如互聯網、新能源、人工智能、高端製造裝備等領域，採取“管資本”：政府不設“黃金股”底線，投資科技企業、高端製造業，完全以財務投資為目標、盈利為目的。
當年，為了投資大疆創新，深創投投資人特意去接近大疆創始人汪滔的研究生導師，希望藉此獲得投資大疆的機會，但還是沒有“追上”大疆。最後出於“賭氣”，就沒有再對大疆進行投資，繼騰訊之後再次錯過了一家成長性極強的科技企業。
但是，中國國企目前“管資產”理念、戰略及制度很難掉頭，“國有資產流失”的紅線壓力極大。
同時，一系列“管資本”的失敗案例可以看出，國企中的“風險厭惡”機制，導致管理層缺乏企業家的冒險精神和創新精神。“寧可錯過，也不犯錯”的心態，與高風險的創投、高成長的科技企業，漸行漸遠。
早在上個世紀20年代，奧派第三代掌門人米塞斯就敏銳地發現，善於冒險的資本家在國有企業中擔任領導，最終也會變得官僚化。他認為，壟斷環境下的國企，排斥一切不確定性風險，缺乏追逐風險利潤的動力。
市場開放之後，生存壓力或許會倒逼國企“謀變”。若市場份額減少，國資流失、畏懼冒險的心態可能扭轉，被迫求勝的求生欲，或許是走上“管資本”之路的動力。
只有高效的管理機制及卓越的團隊，才能吃上“管資本”這碗飯。只有“管資本”，才是國企的長存之策。
“黃金股”只是過渡期的手段，“管資本”才是目的。
雙軌制 ：抑制債務風險，轉變增長方式
“黃金股”，緩解國企控制權喪失風險；“管資本”，解決市場控制權流失風險。
金融市場開放的第三道風險，是整個金融體系的風險。
金融市場開放，意味著中國擁有規模更龐大的、競爭更充分、資金更自由的全球化市場。但是，金融市場開放，並不意味著更高的經濟福利。
古典主義經濟學家認為，市場開放、自由競爭，可以實現帕累托最優。1929年經濟危機及大蕭條後，西方政府接受了凱恩斯的主張，直接干預市場。
但1970年代，西方普遍陷入滯脹危機，政府幹預主義被棄。此後，興起的新自由主義，新奧派、新制度經濟學、公共選擇、社會選擇、法與經濟學等，最終都指向一點：法治市場經濟——通過制度、憲政、法律約束市場行為以及政府行為。
所以，金融市場開放，必須配合有效的金融制度——利率、匯率、貨幣、財政、股票、證券、債券及金融制度。
只有有效的金融制度，才能守住第三道風險。
泰國、阿根廷、巴西、墨西哥等國都曾經爆發外溢性金融危機，其主要原因不是金融開放，而是沒有建立與金融開放相匹配的金融制度。
當前中國的金融制度，並不是一個完全市場化、開放化的制度。這種制度，構築了防範國際外溢性金融風險的銅牆鐵壁，也成為中國增長方式的核心部件。
中國是一個非完全的開放經濟體，增長方式依賴於貨幣、財政、匯率、利率等金融政策。在一個非完全開放的經濟體中，貨幣及財政刺激，對經濟增長的短期效果比較明顯。
過去十年，中國貨幣平均增速，超過了GDP、房價、居民可支配收入等。貨幣盛世之下的基建、房產投資形成一條明顯的路徑依賴。
這條路徑大致是：貨幣從央行到商業銀行，再從商業銀行表內流到國企，這是成熟的體制軌道；另外一套是從體制內到體制外的軌道，貨幣從商業銀行表外流到信託、私募基金、資管，再流到房地產以及私人部門。
這裡出現了利率“雙軌制”，資本價格差，形成了資金“貿易”鏈條：商業銀行將資金批發給資管、信託、私募基金，再分包給中小型地產及私人部門。中間商賺差價，不賺白不賺。
國有地產以及大型地產如碧桂園、恆大，在高週轉模式之下，可以拿到不少無息貸款。而中小型房地產以及大部分私人企業，很難在銀行獲得貸款，他們向信託、私募基金、資管公司融資，成本遠高於銀行貸款、無息貸款。
例如，泰禾、中樑地產的財務槓桿，要遠高於碧桂園和保利地產。
以剛上市的中樑地產為例，其招股書數據顯示，截止2018年底，中樑還有109個信託或資產管理計劃尚未償還，總額達到147億元，佔借款總額約54.5%。其中四筆信託貸款將於2019年到期，其中一筆利率高達13.83%。
2016年至2018年，中樑控股借款總額分別是202億、245億、270億，其中一半來自信託、資管為主。由於信託利率較高，三年加權平均利率分別是9.4%、7.9%、9.9%。
在買方市場下，地產商高融資成本進一步推高房價，最終由買房者、高資產價格風險買單。
在這個鏈條中，商業銀行和信託、基金公司、資管，以及房地產公司，都是獲利者。
這條貨幣流動的資金鍊，基本上反應了中國經濟增長方式的內涵。
但是，金融市場開放後，將會出現以下幾個變化：
一，過去銀行、證券、私募、資管等金融機構，頂著“金融高富帥”的金字招牌，長期從事的卻是簡單的資金“貿易”業務，金融產品創新、市場風控、金融制度革新，與國際資本相差甚遠。
整個金融系統，賺得缽滿盆滿，卻“大而不強”。金融市場開放後，銀行、金融機構“躺贏”的時代結束，盈利、風控及創新壓力都會增加。
二、開放市場促進利率“並軌”，結束資本“價格雙軌制”，利率逐漸進入市場化時代。
在1990年代前後，中國出現了商品價格雙軌制改革。當時，體制內與體制外兩種價格體系需要“並軌”，終結商品“倒爺”的獲利空間。
中國一批年輕經濟學家召開了莫干山會議，為中央提出了價格闖關的改革政策，被稱為價格雙軌制改革。
開始中國採取“調”與“放”相結合的方式，讓兩個軌道的價格縮小，最終實現接軌。
在改革進入高潮時，直接一放了之，市場價格全面衝擊而來，商品價格最終實現了統一。
最近，中國經濟學家圈為爭奪價格雙軌制的發明權而“廝殺”，據說是由諾貝爾經濟學獎花落價格雙軌制的傳言引起的騷動。
改革依然任重道遠，30年後，中國智囊應該聚焦於利率“價格雙軌制”改革。
當前，中國貨幣發行及利率主要以“調”為主，“窗口指導”、“精準滴灌”的動作頻頻。但是，政策性調節不如市場化配置高效和充分，在寬貨幣政策之下，融資難、融資貴問題依然突出。
所以，開放市場，促使利率“並軌”，實現利率市場化，才是根本之道。
利率市場化，並不能像商品“價格並軌”一樣，一放了之。利率市場化，要求商業銀行更加獨立，對商業銀行的監管更加科學有效。這就是利率市場化的制度性改革。
在資金“貿易”年代，商業銀行缺乏足夠的獨立性，授信貸款受政策及行政干預大，銀行風控的獨立性、科學性、專業性不足。
只有商業銀行獨立決策，按照市場風險及盈利，提供授信和貸款，對資金管理及風控負責，才能真正支持利率市場化。
央行及監管部門，對銀行業務實行有效監管，通過調整拆解利率實現對利率市場的干預和引導。
三、開放市場，促使匯率走向自由化，也實現價格“並軌”。
匯率，是中國金融改革的最後一道關口。
當前，中國實行的是有管制的匯率制度，管控國際資本進出。離岸人民幣與在岸人民幣形成兩條價格體系，沒有實現並軌。
金融開放後，匯率價格逐漸會走向並軌。中國掌控貨幣獨立性的同時，逐漸走向浮動匯率和資本自由流通，符合“三元悖論”。
與利率不同，匯率改革的時機更為重要。匯率，最忌諱波動，不管是人民幣貶值還是升值，都不宜過度劇烈。
當前，匯率改革的被動在於，過去貨幣寬鬆之下形成較高的資產價格及負債率。
有一組數據，可以反應匯率自由化的壓力：
2001年2月，美元的M2是5萬億美元；人民幣的M2是13.439萬億人民幣，美元M2總量是人民幣的3倍，當時人民幣匯率是8.3。
2019年7月，美元的M2是14.8194萬億美元；人民幣的M2是192.14萬億元，人民幣M2總量反過來，是美元的1.88倍，當前的人民幣匯率是6.88。
從2001年到2019年，中國GDP大規模增加，貨幣增速的一部分是經濟增長之需。但是，當前中國的經濟體量只有美國的六成左右，但貨幣總量卻是對方的1.88倍，同時較之前的8.3，匯率反而上升到了6.88。
如此對比，人民幣真實匯率，還需國際市場檢驗，而檢驗的風險則比較難預計。
不過，抑制貨幣增量，儘量降低資產價格以及負債率，避免外溢性風險戳破泡沫，有利於匯率市場化的推進。
當前，首當其衝的是房價以及房地產相關的債務風險，平抑房價或使其緩慢下降，匯率市場化的風險才能降到更低。
最後，金融市場開放，中國走向開放經濟體，意味著中國經濟增長方式需要轉變。
有管制匯率制度、資本管控、貨幣政策、財政政策以及國有銀行體系，構成的政策性增長方式，其邊際增長可能會下降。在開放經濟體中，貨幣和財政刺激的效果會下降。
若央行提高利率，國際資本則可能流入，平抑利率價格；若實行寬鬆貨幣政策，發行更多基礎貨幣，那麼資本可能流出，貨幣總量下降，刺激政策效果減弱；同時，匯率市場可能出現自由波動，增加不確定性風險。
所以，金融市場開放，中國需在窗口期內轉變經濟增長方式，從政策型增長，轉變為市場型增長。與國際並軌，適應國際規則，遵循國際市場規律，才能創造更大的經濟福利。
以改革迎接開放，才是主動之策、理想之選。但現實往往是，開放倒逼改革。或許，後者更符合人性以及歷史規律。
當今世界為百年未有之大變局，張口提筆萬言易，果敢謀變實為難。本文不作為建言及投資指導之用，僅為學理探討。
作者 | 清和社長
來源 | 智本社
金融開放，頂層設計，大勢所趨，一場變革即將開啟。
國務院金融穩定發展委員會辦公室已發佈11條金融業對外開放措施，“金融業對外開放11條”，條條關鍵，影響至深。概括起來，主要包括兩大內容：
一是“開放提速”，擴大外資持股限制，允許外資金融機構控股。
“人身險外資股比限制從51%提高至100%的過渡期，由原定2021年提前到2020年”，“將原定於2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年”。
早在去年，中國央行就提出，取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，並在三年後(即2021年)不再設限等。
“金融業對外開放11條”，正在提前落實金融市場開放計劃。
二是降低外資市場準入門檻，開放多項金融業務經營許可。
外資信用評級機構可以從事“所有種類債券評級”；“鼓勵境外金融機構參與設立、投資入股商業銀行理財子公司”；“允許境外金融機構投資設立、參股養老金管理公司”。
“支持外資全資設立或參股貨幣經紀公司”；“放寬外資保險公司准入條件，取消30年經營年限要求”；“允許境外投資者持有保險資管公司股份超過25%”；“允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照”。
每一波市場的開放，都會引起“狼來了”的擔憂。這一次也不例外。
依據歷史經驗，對外開放，讓中國更強大、富有。
理論上，加入全球自由市場，有利於整體福利增加。中國可以獲得更多的國際資本、新技術、新知識及制度，美國及歐洲可以獲得更多廉價商品。這屬於福利問題，在此打住，暫不討論。
對外開放，並不是隨隨便便成功。全球開放經濟體不少，巴西、阿根廷、新加坡、日本、中國香港，有贏有輸、有好有壞。
這屬於競爭問題，亦本文所討論之重點。
本質上，對外開放，意味著參與國際競爭，有競爭就有勝有負，有虧有賺。中國入世之後，家電、電子、互聯網、餐飲等行業獲得了一定的市場地位，大豆、玉米、汽車、高端裝備等相對較弱。
金融市場的開放，或許會引發一連串的連鎖反應：
- 第一道：國企控制權爭奪
中國金融市場以國企、央企為主導，外資持股比例的擴大，國企、央企將直接面臨控制權衝擊。
- 第二道：市場份額爭奪戰
准入門檻的降低，外資可以進入諸多金融市場，債券、保險、資管、銀行等市場將面臨激烈的競爭。
- 第三道：金融市場風險
從股票、銀行、債券，再到利率、匯率市場，中國的金融市場逐漸與國際接軌。提前推進內部制度改革，抑制債務風險，降低房產泡沫，利率和匯率“並軌”，才能更好地迎接利率市場化、匯率自由化的衝擊，化解外溢性風險。
“同股不同權”：探索過渡策略
金融市場開放，金融國企首先面臨的是持股比例下降，控制權流失的問題。
這是一個過渡期問題。如何避免在過渡期內，國有金融企業尚未提升競爭力，就將股份拱手相讓，而後又難以奪回？
我們先來看一個案例，德國《大眾法》。
1960年，德國政府為了保護大眾公司在私有化過程中，不被外資財團惡意收購，推出了《大眾法》。
該法要求當時屬於國有的大眾公司的60%股份上市流通，另40%股份暫時保留在聯邦政府和大眾公司總部所在的下薩克森州州政府手中。
《大眾法》還規定下薩克森州政府有權任命兩名大眾公司監事會成員，並有權阻止議程通過。這兩個監事會成員的位置通常由下薩克森州州長及經濟部長擔任。
其中，最關鍵的是第二條，設定了“同股不同權”的持股方式——任何大眾公司股東不得行使超過20%的表決權。
持股如果超過20%怎麼辦？持股超過20%，表決權也不會增加，也只有20%。除非持股達80%，表決權才會升至80%，從而構成對大眾公司的絕對控股。
為什麼是80%？
這個數字有意思。因為德國政府持有20.1%的大眾股份，不多不少，剛剛好。這就意味著，如果德國政府不“開恩”，外資公司及收購者，永遠無法取得大眾汽車的控制權。
當時，保時捷公司對德國大眾有興趣，曾打著“阻止大眾公司被外界惡意收購”的旗號，增持了大眾的股份，成為繼德國政府之外的第二大股東。
2005年，保時捷增持大眾股份後超過了德國政府，成為大眾的第一大股東；2006年11月，保時捷出資40億歐元，所持股份達到27.3%，2007年3月24日，以低於市場價的價格收購3.6%的股份，所持股份達到30.9%。
此時，成為大股東的保時捷並不願意屈於德國政府之下，試圖奪取控制權。
一場“蛇吞象”的經典好戲一觸即發。
保時捷欲獲得大眾控制權，就必須推翻或越過《大眾法》。
2007年保時捷跑到歐盟去評理，求助歐盟這個“大家長”。同年10月，歐盟最高法院歐洲法院認為，德國《大眾法》違反了《歐盟競爭法》之自由競爭原則，要求德國政府廢除《大眾法》。
《歐盟競爭法》被認為是“歐盟經濟憲法”，高於歐盟成員國相關經濟法律。
《大眾法》被廢除後，保時捷一舉拿下大眾42.6%的股份。保時捷距離控制大眾僅差一步之遙，然而令人沒有想到的是，保時捷不但沒能成功收購大眾，最終反被大眾收購。
這又是怎麼回事呢？
原來，雖然《大眾法》被廢，但德國還有一部《商法典》。這部法律規定，當持有者的股份達到75%時，才實際上獲得該公司的控制權。
換言之，保時捷必須取得75%持股，才能真正獲得大眾的控制權。
已行至半程的保時捷已然沒有退路，採用全款購買的方式買入了31.5%的大眾股份認購期權，加上明面上的42.6%，保時捷手中可以支配的大眾股份已經高達74.1%。
就差0.9%！
但是，除去德國政府20.1%，市場上流通的大眾股份只剩下5.8%。
這就意味著，大眾的股票會被抬到天上去。
2008年10月27日，保時捷動手，大眾股價直線飆升，從上一個交易日的210歐元上升到了519歐元。第二天更是飆升至1005歐元，暴漲了近400%。大眾汽車的總市值在那一刻高達2960億歐元，登頂全球公司最高市值。
第三天，法蘭克福交易所擔心市場風險，出面協調，保時捷同意釋放出5%的大眾股票期權，股價才得以平復。
保時捷這招凶狠的“虎口奪食”並未成功。
不過，令保時捷沒有想到的是，此時金融海嘯衝擊全球，汽車市場陷入萎縮，保時捷銷量下滑。本已因收購而債臺高築的保時捷元氣大傷。
由於它尚未取得大眾控制權，無法用大眾財務資金來還債，保時捷不得不放棄併購，轉而與大眾“和談”。
2009年，手握大量現金的大眾，以40億歐元反向收購了保時捷49.9%的股權。三年後，大眾又以44.6億歐元拿下剩餘的50.1%，實現了對保時捷的百分之百控股。
至此，保時捷“夢碎”，大眾笑到了最後。
我們覆盤這個案例。你會發現，德國《大眾法》雖然最後被歐盟最高法院判決無效，但是卻保護了大眾公司長達47年之久。在這個足夠長的過渡期內，德國大眾在保時捷發起收購時已經成長為全球第一汽車廠商。
與《大眾法》“同股不同權”類似的《德國商法典》，在大眾被收購中起到關鍵的保護作用，至今依然是德國國企及大型企業的“保護傘”。
事實上，歐盟各國家，如意大利、西班牙、葡萄牙，一直都存在類似的法律保護本國企業不被外資惡意收購。歐美各國政府在一些大型企業中都存在不可動搖的“黃金股”，以實現對錶決權的控制。
在當前歐盟的法律框架中，政府持有的“黃金股”允許在國防、能源等影響國家戰略的產業中存在。
這種保護策略的精髓在於“同股不同權”。
美國早期流行的AB股模式，就是典型的“同股不同權”。
AB股模式將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權。
簡而言之，持有B股的投資者，可以獲得10倍或更多表決權。
2000年美國總共有482家公司採用雙重投票結構，互聯網泡沫破裂後，2002年下降到362家。此後這種模式繼續減少，到2010年只有12家公司在上市時採用該結構。
不過，“同股不同權”模式，依然流行於科技企業，如美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中國的阿里巴巴、京東、百度等。
以京東為例，京東在上市前導入了AB股，劉強東持有的23.1%股權(含其代持的4.3%激勵股權)被重新指定為B股。B股每股配有20票投票權，這樣加上A股，劉強東的投票權不降反升，增至51.2%。
當年，馬雲放棄在香港交易所（當時不允許同股不同權）上市，就是考慮到其7%的持股比例太少，上市恐失去控制權。之後，港交所也痛定思痛，修改制度，允許“同股不同權”，如今阿里巴巴亦再赴港上市。
好的，根據以上案例，我們探討一種金融市場開放的過渡期策略：同股不同權。
具體方案是：
國企推行“同股不同權”改革，政府固定持有一定的“黃金股”（如底線為20.1%），外資、社會資本持有“白金股”。
“白金股”持股超過20%按照“同股不同權”的原則：超40%，獲25%表決權；超50%，獲35%表決權；超60%，獲50%表決權；超70%，採取“同股同權”，股份對等表決權，擁有控制權（以上數據為模擬使用）。
“空缺”表決權歸屬職業高管（如總經理）和工會（職工代表）。例如，某外資公司持有45%“白金股”，獲得25%表決權，另外20%表決權歸屬高管及職工代表。
這種方式有什麼好處？
首先，避免市場開放後，國企股份拱手讓與外資銀行，失去控制權。
其次，通過“同股不同權”改革，國企可以有序地、主動地對外開放，走向競爭性市場。
第三，推動國企向股份制企業過度，促進國企混合所有制改革。
第四，“同股不同權”符合“專業化分工”的規律，充分發揮創始人、企業家、職業經理人的專業才能。
最後，部分“空缺”表決權留給職工代表，符合“全民所有”之根本原則，讓職工掌控部分表決權。事實上，德國很多大型企業，職工都有一定的表決權和監事權。
市場保護，尤其是壟斷市場，國企雖然掌控了絕對控制權，但是競爭力、創新力不足，也不符合開放大勢。
與市場保護不同，股權保護只是避免國企控制權短期內不容易丟失，但國企依然面臨巨大的市場競爭壓力。市場競爭有助於倒逼國企提升競爭力。
在《大眾法》的保護下，國有控股的德國大眾依然可以成為全球出色的汽車廠商。
當“野蠻人”來敲門時，手握大量現金的大眾反向收購了對手。
在“同股不同權”的制度下，只要政府掌控一定的“黃金股”，“華爾街之狼”欲奪取控制權，股價自然會飆升，必然如保時捷一般付出巨大的成本。
不過，這裡涉及到一個關鍵問題，在當前背景下美國是否接受這一措施？
這就關係到兩國談判的策略。美國希望中國加大進口，縮減其貿易逆差。中國當下豬肉價格上漲較快，可加大美國的農產品及肉類採購，以爭取改革的國企主動權。
把握關鍵，靈活博弈，以退為進，可贏得改革應對的主動權。
當然，這只是過渡期的手段，主動改革與逐步開放的相匹配的策略，並非長久之策，也非不開放之目的。
“管資產”到“管資本”：探路國企混改之路
“黃金股”只能解決國企控制權問題，市場控制權如何解決呢？
金融市場開放，華爾街金融巨頭擁有強大的資本、人才及管理競爭力，中國國企的壓力不小。市場份額及控制權，完全來自市場競爭，其它別無他法。
如何提高國企的市場競爭力？
世界上有沒有一些卓越的國企？是否可以參照？
德國政府控制的大眾汽車，就是其中的佼佼者。
德國國企一般稱之為公共企業，主要分為兩類：
- 一是具有特殊使命的不以盈利為目的的國企；
- 二是國家控股或參股的有限責任公司或股份公司。
據聯邦財政部統計，截至2014年底，德國聯邦政府直接參股企業、機構和基金共計107家；間接參股且參股比例在25%以上的企業共計566家，兩者合計673家。
據德國納稅者研究院統計，德國各聯邦州政府目前參股企業、機構和基金共計1429家，其中，直接參股約787家，間接參股約642家。
除大眾汽車外，德國電信、德國商業銀行、德國跌路、薩爾茨吉特集團、巴符州能源、展會公司、空客、德國郵政、潘德佈雷夫債券銀行、萊茵集團，都是德國控股或參股企業。
德國政府持股國企主要集中在基礎設施、教育科研、能源供應、信息通訊、鐵路汽車、銀行金融等領域。中國央企也主要集中在這些領域。
不同的是，德國政府投資的領域多為競爭性領域，中國央企所處領域基本屬於非競爭性市場。
換言之，德國國企的競爭力來自市場，而非市場壟斷。德國政府較少干預國企經營決策，國企按照專業化、技術化經營，而非官僚化、行政化。
根據德國法律，德國部長或總理不能成為企業監事會成員，只有德國電信和德國郵政的監督機構由國家祕書處兼任。
所以，伴隨著金融及非競爭性市場開放，中國央企面臨一次市場化、專業化的“深水區”改革。
國企改革史，就是一部中國改革開放的歷史。
過去四十年，國企圍繞著產權、制度改革，以及市場開放而展開。主要經歷了三個階段：
- 一是1978年到1992年的承包制和“放權讓利”；
- 二是1993年到2002年的建立現代企業制度和“抓大放小”；
- 三是2003年國資委成立之後的“大央企”。
發展到“大央企”時代後，國企從虧損搖身一變，成為盈利巨無霸。世界五百強的榜單中，兩桶油、四大行，動不動日賺幾億。
“日進斗金”的金融國企，如何才能與“華爾街之狼”一起爭食？金融國企如何改革才能做到“既不丟失股份，又能贏得競爭”？
中國學界存在競爭派和制度派兩大國企改革流派：
- 競爭派強調打破壟斷，開放市場，以競爭倒逼國企降本增效；
- 制度派則側重於建立現代企業制度，提高內部管理效率。
當前，國企改革的頂層設計是混合所有制改革，但混改的整體步伐比較緩慢。當年，中石化“敢為人先”提出混改方案，但因爭議較大而擱置。當時，我參加過石油系統內部混改討論，有人提出，如何避免混改後國企不丟失控制權？
我簡單地說了三個字：“管資本。”
過去國企的思路是“管資產”，為國計民生的產業當“守護人”，牢牢控制石油、電網、電信、菸草、鐵路、銀行不撒手。
德國政府是“管資產”與“管資本”相結合，對一些重要領域如鐵路管控“國有資產”。根據德國《基本法》和《鐵路基礎設施使用法》規定，允許聯邦出售德國鐵路公司的股份份額不得超過全部股份的49%。
德國政府也會在金融、銀行、汽車等領域做資本管理。
但是，“管資本”最典型的案例莫過於新加坡的國有企業淡馬錫。
淡馬錫隸屬於新加坡財政部，是一家典型的投資類國企。淡馬錫投資了建行、工行、民生銀行、中行、渣打銀行、巴克萊銀行、屈臣氏、新加坡航空等。
在中國互聯網方面，淡馬錫投資過的公司包括阿里巴巴、騰訊、京東、小米、美團點評、滴滴、摩拜單車、攜程、螞蟻金服等。
管資本與管資產有什麼不同？
管資產，意味著固守某些如電信、石油、鐵路等“國有資產”，容易構成壟斷市場，企業效率下降，甚至最終成為國有資產的“守護者”，而非福利創造者。
企業終究是一個盈利單位，依靠市場壟斷獲利或不盈利都不可持續。“善於逐利”方為正道，國企不應該固守“管資產”，而應該在競爭市場中“管資本”。
“管資本”符合企業逐利的使命，除了極少部分壟斷市場，國企應該改革成為“資管類”公司，在競爭市場上做投資、做資管，而不是固守資產，不錯失市場未來的機會。
核心資產一直都在發生變化，過去運河是核心資產，後來變成了鐵路，再後來是航空和汽車。坐擁運河和鐵路的政府，大部分失去了航空和汽車的投資機會。
工業時代，石油、能源、化工是核心資產。信息時代，大數據、技術標準是核心資產。
當大數據、雲計算、人工智能產業成為關鍵產業時，若“抱殘守舊”，則可能錯失良機。
前些年，美國爆發頁岩氣革命，一批小型創新型公司崛起，美國石油公司亦憑藉對小型創新型公司的投資，才獲取頁岩氣的控制權。
最典型的案例是，進入互聯網時代後，互聯網企業如騰訊，擊潰了電信、移動的移動通訊業務。中國移動的飛信、中國電信和網易聯合推出的易信，完全不是QQ和微信的對手。
各城市國企百貨、供銷社最終都退出了市場，外資、社會資本殺入零售市場，阿里巴巴、淘寶、京東崛起撕開一道口子，國有資本錯失了“倒打一耙”的機會。
事實上，深創投一直在反思錯失騰訊，“沒有投資騰訊是深創投最大的傷痛”。2000年騰訊曾找上門來尋求融資500萬元人民幣，但彼時深創投看不懂騰訊的商業模式，把騰訊“打發”掉了。
所以，“管資本”不是“固守本土、固守本業”，而是靈活逐利，該買的時候買入，該賣的時候賣出。以盈利為目的，不以控制產業為目的，國企負責“國有資本”保質、增值，而不是固守國有資產。
如今，大部分市場，正如金融市場一樣，面臨更加開放的國際競爭，只有“管資本”能夠適應這一大趨勢。
但是，“管資本”意味著，我們必須放棄一些領域的控制權。
所以，建議採取分類改革的辦法：
- 在特殊領域，如軍工、鐵路、航空航天、電力等國家戰略性領域，採取“管資產”：固守國有股份，控制市場份額，直接參與經營管理。
- 在關鍵領域，如電信、石油、銀行、證券、保險、鋼鐵、汽車、教育等領域，採取“管資本”為主：確保政府的“黃金股”底線不動搖，外資、社會資本採用同股不同權的“白金股”，以財務投資和資產控制為“雙目標”，較少直接參與經營管理。
- 在創新領域，如互聯網、新能源、人工智能、高端製造裝備等領域，採取“管資本”：政府不設“黃金股”底線，投資科技企業、高端製造業，完全以財務投資為目標、盈利為目的。
當年，為了投資大疆創新，深創投投資人特意去接近大疆創始人汪滔的研究生導師，希望藉此獲得投資大疆的機會，但還是沒有“追上”大疆。最後出於“賭氣”，就沒有再對大疆進行投資，繼騰訊之後再次錯過了一家成長性極強的科技企業。
但是，中國國企目前“管資產”理念、戰略及制度很難掉頭，“國有資產流失”的紅線壓力極大。
同時，一系列“管資本”的失敗案例可以看出，國企中的“風險厭惡”機制，導致管理層缺乏企業家的冒險精神和創新精神。“寧可錯過，也不犯錯”的心態，與高風險的創投、高成長的科技企業，漸行漸遠。
早在上個世紀20年代，奧派第三代掌門人米塞斯就敏銳地發現，善於冒險的資本家在國有企業中擔任領導，最終也會變得官僚化。他認為，壟斷環境下的國企，排斥一切不確定性風險，缺乏追逐風險利潤的動力。
市場開放之後，生存壓力或許會倒逼國企“謀變”。若市場份額減少，國資流失、畏懼冒險的心態可能扭轉，被迫求勝的求生欲，或許是走上“管資本”之路的動力。
只有高效的管理機制及卓越的團隊，才能吃上“管資本”這碗飯。只有“管資本”，才是國企的長存之策。
“黃金股”只是過渡期的手段，“管資本”才是目的。
雙軌制 ：抑制債務風險，轉變增長方式
“黃金股”，緩解國企控制權喪失風險；“管資本”，解決市場控制權流失風險。
金融市場開放的第三道風險，是整個金融體系的風險。
金融市場開放，意味著中國擁有規模更龐大的、競爭更充分、資金更自由的全球化市場。但是，金融市場開放，並不意味著更高的經濟福利。
古典主義經濟學家認為，市場開放、自由競爭，可以實現帕累托最優。1929年經濟危機及大蕭條後，西方政府接受了凱恩斯的主張，直接干預市場。
但1970年代，西方普遍陷入滯脹危機，政府幹預主義被棄。此後，興起的新自由主義，新奧派、新制度經濟學、公共選擇、社會選擇、法與經濟學等，最終都指向一點：法治市場經濟——通過制度、憲政、法律約束市場行為以及政府行為。
所以，金融市場開放，必須配合有效的金融制度——利率、匯率、貨幣、財政、股票、證券、債券及金融制度。
只有有效的金融制度，才能守住第三道風險。
泰國、阿根廷、巴西、墨西哥等國都曾經爆發外溢性金融危機，其主要原因不是金融開放，而是沒有建立與金融開放相匹配的金融制度。
當前中國的金融制度，並不是一個完全市場化、開放化的制度。這種制度，構築了防範國際外溢性金融風險的銅牆鐵壁，也成為中國增長方式的核心部件。
中國是一個非完全的開放經濟體，增長方式依賴於貨幣、財政、匯率、利率等金融政策。在一個非完全開放的經濟體中，貨幣及財政刺激，對經濟增長的短期效果比較明顯。
過去十年，中國貨幣平均增速，超過了GDP、房價、居民可支配收入等。貨幣盛世之下的基建、房產投資形成一條明顯的路徑依賴。
這條路徑大致是：貨幣從央行到商業銀行，再從商業銀行表內流到國企，這是成熟的體制軌道；另外一套是從體制內到體制外的軌道，貨幣從商業銀行表外流到信託、私募基金、資管，再流到房地產以及私人部門。
這裡出現了利率“雙軌制”，資本價格差，形成了資金“貿易”鏈條：商業銀行將資金批發給資管、信託、私募基金，再分包給中小型地產及私人部門。中間商賺差價，不賺白不賺。
國有地產以及大型地產如碧桂園、恆大，在高週轉模式之下，可以拿到不少無息貸款。而中小型房地產以及大部分私人企業，很難在銀行獲得貸款，他們向信託、私募基金、資管公司融資，成本遠高於銀行貸款、無息貸款。
例如，泰禾、中樑地產的財務槓桿，要遠高於碧桂園和保利地產。
以剛上市的中樑地產為例，其招股書數據顯示，截止2018年底，中樑還有109個信託或資產管理計劃尚未償還，總額達到147億元，佔借款總額約54.5%。其中四筆信託貸款將於2019年到期，其中一筆利率高達13.83%。
2016年至2018年，中樑控股借款總額分別是202億、245億、270億，其中一半來自信託、資管為主。由於信託利率較高，三年加權平均利率分別是9.4%、7.9%、9.9%。
在買方市場下，地產商高融資成本進一步推高房價，最終由買房者、高資產價格風險買單。
在這個鏈條中，商業銀行和信託、基金公司、資管，以及房地產公司，都是獲利者。
這條貨幣流動的資金鍊，基本上反應了中國經濟增長方式的內涵。
但是，金融市場開放後，將會出現以下幾個變化：
一，過去銀行、證券、私募、資管等金融機構，頂著“金融高富帥”的金字招牌，長期從事的卻是簡單的資金“貿易”業務，金融產品創新、市場風控、金融制度革新，與國際資本相差甚遠。
整個金融系統，賺得缽滿盆滿，卻“大而不強”。金融市場開放後，銀行、金融機構“躺贏”的時代結束，盈利、風控及創新壓力都會增加。
二、開放市場促進利率“並軌”，結束資本“價格雙軌制”，利率逐漸進入市場化時代。
在1990年代前後，中國出現了商品價格雙軌制改革。當時，體制內與體制外兩種價格體系需要“並軌”，終結商品“倒爺”的獲利空間。
中國一批年輕經濟學家召開了莫干山會議，為中央提出了價格闖關的改革政策，被稱為價格雙軌制改革。
開始中國採取“調”與“放”相結合的方式，讓兩個軌道的價格縮小，最終實現接軌。
在改革進入高潮時，直接一放了之，市場價格全面衝擊而來，商品價格最終實現了統一。
最近，中國經濟學家圈為爭奪價格雙軌制的發明權而“廝殺”，據說是由諾貝爾經濟學獎花落價格雙軌制的傳言引起的騷動。
改革依然任重道遠，30年後，中國智囊應該聚焦於利率“價格雙軌制”改革。
當前，中國貨幣發行及利率主要以“調”為主，“窗口指導”、“精準滴灌”的動作頻頻。但是，政策性調節不如市場化配置高效和充分，在寬貨幣政策之下，融資難、融資貴問題依然突出。
所以，開放市場，促使利率“並軌”，實現利率市場化，才是根本之道。
利率市場化，並不能像商品“價格並軌”一樣，一放了之。利率市場化，要求商業銀行更加獨立，對商業銀行的監管更加科學有效。這就是利率市場化的制度性改革。
在資金“貿易”年代，商業銀行缺乏足夠的獨立性，授信貸款受政策及行政干預大，銀行風控的獨立性、科學性、專業性不足。
只有商業銀行獨立決策，按照市場風險及盈利，提供授信和貸款，對資金管理及風控負責，才能真正支持利率市場化。
央行及監管部門，對銀行業務實行有效監管，通過調整拆解利率實現對利率市場的干預和引導。
三、開放市場，促使匯率走向自由化，也實現價格“並軌”。
匯率，是中國金融改革的最後一道關口。
當前，中國實行的是有管制的匯率制度，管控國際資本進出。離岸人民幣與在岸人民幣形成兩條價格體系，沒有實現並軌。
金融開放後，匯率價格逐漸會走向並軌。中國掌控貨幣獨立性的同時，逐漸走向浮動匯率和資本自由流通，符合“三元悖論”。
與利率不同，匯率改革的時機更為重要。匯率，最忌諱波動，不管是人民幣貶值還是升值，都不宜過度劇烈。
當前，匯率改革的被動在於，過去貨幣寬鬆之下形成較高的資產價格及負債率。
有一組數據，可以反應匯率自由化的壓力：
2001年2月，美元的M2是5萬億美元；人民幣的M2是13.439萬億人民幣，美元M2總量是人民幣的3倍，當時人民幣匯率是8.3。
2019年7月，美元的M2是14.8194萬億美元；人民幣的M2是192.14萬億元，人民幣M2總量反過來，是美元的1.88倍，當前的人民幣匯率是6.88。
從2001年到2019年，中國GDP大規模增加，貨幣增速的一部分是經濟增長之需。但是，當前中國的經濟體量只有美國的六成左右，但貨幣總量卻是對方的1.88倍，同時較之前的8.3，匯率反而上升到了6.88。
如此對比，人民幣真實匯率，還需國際市場檢驗，而檢驗的風險則比較難預計。
不過，抑制貨幣增量，儘量降低資產價格以及負債率，避免外溢性風險戳破泡沫，有利於匯率市場化的推進。
當前，首當其衝的是房價以及房地產相關的債務風險，平抑房價或使其緩慢下降，匯率市場化的風險才能降到更低。
最後，金融市場開放，中國走向開放經濟體，意味著中國經濟增長方式需要轉變。
有管制匯率制度、資本管控、貨幣政策、財政政策以及國有銀行體系，構成的政策性增長方式，其邊際增長可能會下降。在開放經濟體中，貨幣和財政刺激的效果會下降。
若央行提高利率，國際資本則可能流入，平抑利率價格；若實行寬鬆貨幣政策，發行更多基礎貨幣，那麼資本可能流出，貨幣總量下降，刺激政策效果減弱；同時，匯率市場可能出現自由波動，增加不確定性風險。
所以，金融市場開放，中國需在窗口期內轉變經濟增長方式，從政策型增長，轉變為市場型增長。與國際並軌，適應國際規則，遵循國際市場規律，才能創造更大的經濟福利。
以改革迎接開放，才是主動之策、理想之選。但現實往往是，開放倒逼改革。或許，後者更符合人性以及歷史規律。
當今世界為百年未有之大變局，張口提筆萬言易，果敢謀變實為難。本文不作為建言及投資指導之用，僅為學理探討。
清和社長 作者
Sonny Sun 編輯
Roy 排版
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