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摘要：
現在的監管主要著力點可分為理財與同業兩大塊，作為跨兩塊的委外業務在這輪監管浪潮中不可避免的受到了影響。在高壓下，委外出現贖回，引起了金融機構負債端的緊張，造成了市場的暴跌。
在這輪暴跌後，資管業務市場會面臨新一輪的洗牌，非銀資管應當抓住機會往專業的投研機構、代銷、MOM/FOF等方向發展。市場在負債緊張的情緒下也出現了收益率曲線過於平坦的情況，未來短期內會有所修復，長期看大概率是牛陡。
一、金融機構面臨哪些監管約束？
從2016年7月提出金融去槓桿起至今，金融去槓桿已經進行了將近1年的時間。在這一段時間裡，無論是從金融機構反饋還是從市場走勢看，我們都能感受得到監管給市場帶來的影響。
（一）監管的著力點在哪？
關於監管的著力點，我們可大概分為監管對理財、監管對同業兩大類。
理財業務是銀行的資管業務，但實際上更像是銀行的“表外存貸”業務。在負債吸收資金上，銀行為了信譽和衝規模，沒人敢去打破剛兌，就像銀行存款一樣， 保本保息。資產端，與有監管限制的自營投資相比，理財業務基本沒有投資限制，非標、債券、權益、結構化、PPP各種都可以投，基本是靠安全的固定收益為主要投資收益，而且投資時，基本採取期限錯配、資金池運作的方式，無法看到具體每個產品的收益和虧損，和表內貸款運營與盈利模式基本一樣。
但它又不像銀行表內的存貸業務一樣，受到嚴格的監管限制，尤其是佔主要份額的表外理財，不用計提風險資本，不繳納存款準備金，所受監管比較鬆。
這樣的話，理財一方面是享受著銀行的權利，但另一方面又不盡銀行的義務，相當於另外一個脫離監管的“銀行”。在這樣寬鬆的環境下，理財業務飛速發展，2016年年底就達到了約29萬億。但如此大規模缺少嚴格監管的資金無論去哪都會引起關注，也必然會引起監管層的注意。
投資端：
1）產業基金，明股實債。8號文規定待回購股權要按回購條款來界定其是否是非標債權，一般來說，銀行會用“支付股權維持費”等文字遊戲來規避這部分資金受到回購條款的限制。但現在銀監會對這一點的監管，是要明確銀行持有的股份或者份額是否參與了企業經營和利潤分配，如果發現違規，最後會要求銀行按照合同的內容進行整改。其實銀行冒的這個風險還是很大的，一旦被查，股權類的資產轉移起來很困難。
2）單一的託管賬戶進行了多個理財產品的運作，這樣會被認定為資金池。雖然有一些銀行表面上可以實現理財產品與資產的一一對應，形式上符合單獨建賬、核算、管理的監管要求。但實際上仍然有銀行理財產品之間進行多次相互交易、調節收益的現象，比如幾個產品向一個產品輸送利潤，實現兌付。在審查上，銀監局會關注轉倉交易篩選表，看是否存在同一天內2只理財產品以不同價格互相買賣同一資產的轉倉記錄，如果有也會被認定為資金池。
3）非標出表，規避非標監管紅線。監管對此項的檢查是通過查看理財資產轉倉交易表篩選非標資產對外賣出的記錄。
4）自營與理財風險未隔離。監管對這一項的懲罰很嚴格，比如理財的資產出現了虧損，自營來兜，這樣是會追究高管責任的。
5）理財投資信用債未經過授信。現在監管要求穿透，看投資的信用債有沒有通過授信。
銷售端，主要可分為兩點。一是假清單問題，銀行在銷售理財時承諾的國債投資比率要高於實際投資比率，但實際中信用債的佔比反而更高，甚至還可能出現理財買理財的情況，在統計時，這一部分是不記入同業理財規模的，所以數據公佈的4萬億的理財遠低於實際情況；
二是銷售時簽訂非保本，私下卻出保本補充協議或約定只有雙方同時在場才能拆包或提前贖回，讓投資人誤認為保本的，銀監局也會加大現場監管力度；理財空轉的情況更是普遍，銀監局對此的監管力度一直沒有放鬆。再說同業，同業業務本來是用來同業間流動性管理的。但由於實體壞賬上升得比較快，而同業普遍有剛兌的傳統，還存在利差（2015-2016年時，兩者的利差大約是100BP），所以金融機構有很多機會通過同業業務做規模套利，這是同業業務飛速發展的根本所在。此外，同業不受信貸額度的限制，資本佔用少，也能規避行業和授信限制。
現在監管加強，主要是查在同業業務發展過程中是否存在同業空轉與同業投資上的違規行為。比如說同業空轉，要查是否存在通過同業存放、賣出回購等方式吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大槓桿、賺取利差的現象，這個如果嚴格被認定的話，同業只能迴歸本源，去做流動性的管理。
同業投資的嚴查內容比較多，比如說是否通過“通道”，利用監管評級的機構開展委外，銀監會重點會在信貸檢查時關注這點，再比如是否存在通過同業繞道，虛增資產負債規模（貨基套利）、少計資本、掩蓋風險（假清單、私募ABS）等現象，這也是監管的關注點所在。
（二）金融去槓桿對市場的影響體現在哪？
在監管查同業與理財的過程中，銀行的委外業務受到了很大的衝擊。由於委外資金中很多來自同業或理財資金，投資端所投資產也是同業資產。所以在面對同業與理財的雙重監管時，如果銀行的委外業務確實存在違規或檢查所稱問題，那麼可能會直接贖回；如果沒有，那麼出於避嫌的原因，可能也會適當收縮。
但是委外的贖回與收縮並沒有想象中的那麼簡單幹脆，它背後涉及的鏈條與機構很多很複雜，如果委外出現了問題，那麼整個市場也會受到很大的影響。
怎麼理解呢？
我們先從圖表3的兩條曲線關係說起。從圖中可以看到，之前3年期AA+的中票要比3個月的理財收益率高，這說明銀行拿了理財資金後，加個期限錯配，直接進行配置是完全可以獲利的。只要做好負債端的管理，有不斷滾動的錢就好。
為了滿足這個缺口，銀行可以通過加槓桿彌補票息差，把券抵押出去借錢加槓桿；還可以加風險，去買AA或者AA-的票，放棄國企的去買民企的，這些票風險加大，但收益也更高。還可以加期限，不配3年期，配7年期，期限越長，收益越高。甚至還可以去配置低流動性的資產，如非公開、PPN、ABS，擴大收益，防止倒掛。所以2015年之後 銀行都有需求做這個事情。
但是銀行在加槓桿的過程中缺交易員，加槓桿需要每天有交易員來借錢，平頭寸，但是銀行的激勵機制不如非銀，導致很難滿足交易員的人員需求。另外，降低評級對銀行的信用評級要求比較高，如何確定買的券風險小，銀行需要更為專業的人去評估這些購買的資產。相對而言，券商基金因為激勵機制做的比較好，可以找到更為專業的交易員和信評人員。因此這個時候銀行就產生了委外需求。
然後錢就開始從銀行向非銀體系轉移。直到2016年，倒掛現象變得非常嚴重，倒掛缺口越來越大，銀行與非銀只能更猛烈的加槓桿，加風險，加久期。由於市場競爭激烈，信用利差（3年期AA+中票跟隔夜回購的利差）和期限利差變小，套利空間被急速壓縮。因此，整個系統都變得非常的不穩定。一旦負債端不那麼順暢了，就會出現問題。
如果我們用同業投資/商業銀行超儲的比例來看，2016年的時候這個值達到了35倍，也就是說，一張超儲在同業之間轉了35次，創造出了35倍的同業資產，這是挺可怕的。在某種程度上講，我們也可以說這就是金融加出來的槓桿。
當錢可以快速流轉的時候，錢多、資產荒出現了（錢多，需要配置），但一旦逆轉，錢少、負債荒就出現了。比如說如果一家銀行說我不做了要贖回委外，那麼非銀機構就會處於一個很尷尬的境地，因為他們的資產都是長期的加了槓桿的，面對贖回，它只能去借錢，但別的銀行和別的非銀也存在這樣的委外業務，可能是面臨著一樣的情況。因此最終結果就是整個市場缺錢、缺負債。
這個時候對於非銀來說，資產端就要去變現一切可以變現的資產，負債端要繼續借錢讓流動性滾動起來。這就是為什麼有段時期同業存單發到5%仍然賣不出去的原因。同時，這還會對流動性比較好的資產形成擠壓，為了滿足流動性需要，很多貨基、二級債基、打新基金都會被贖回。
在機構贖回貨基、債基的時候，公募基金也會產生進一步的流動性壓力，也會提前贖回同業負債、不再向銀行購買同業存單，這樣又加劇了銀行的負債荒，銀行相應的由要進一步贖回對非銀的委外業務，非銀就進一步賣掉流動性好的資產，進一步導致負債荒加劇，從而形成一個惡性循環。
如果從股牛和債牛都是由流動性驅動的層面去理解，就不難明白為什麼2017年出現的股債雙殺。
銀行有了負債壓力，就會減少流動性好的資產，基金券商停購存單，進一步加劇負債壓力，惡性循環造成股債雙殺。2017上半年年監管變嚴，流動性局面緊張，股市債市雙雄。當然最近由於監管有所緩和，股債兩市出現了一些反彈。
二、市場怎麼走？資管業務該如何轉型？
（一）監管何時放緩，機構該怎麼辦？
根據我們上面的分析，市場的這輪大調整，主要是因為監管壓力下金融機構負債出現了問題。那麼如果市場要轉好，監管的走勢就顯得至關重要了。很多人都想知道監管什麼時候會緩，我們認為年內可能很難看到。
如果要想監管力度減緩，只可能有兩種情況：一個是經濟明顯下行，前提是必須得明顯，但今年可能還很難看得到，今年大概率是個監管年。第二個是出現流動性風險，比如監管繼續嚴下去，資產端變現不了，負債端滾動不了，會出現兌付問題，這種情況下可能監管會停，但現在明顯已經加強了監管協調，監管舉措更加緩和，一刀切式的監管大概率不會再出現。
所以在未來一段時間內，委外、同業業務可能都會是一個半死不活的狀態，過去錢多的時代可能已經過去，資管業也將進入寒冬。在這樣的“數九寒冬”裡，資管機構應該做好以下五點：
第一是加大投研服務。本輪債券市場調整後，銀行對非銀機構的資管已經出現了信任危機，主動學習、自我管理的意願明顯增強，未來對非銀資管的篩選也會更加嚴格，會更加看重機構的投研能力與服務。
因此，非銀資管要想發展，要想賺錢就一定要提高自身的投研能力，或高薪挖人，或依託研究所，為銀行提供各種投研上的優質服務，讓銀行感受到我做委外，除獲取收益外，還能獲得更高的附加價值。比如銀行與非銀在利率的研究框架、金融監管政策的解讀、國債期貨還有ABS各個領域都可以進行一個深度的交流，在進行業務合作的同時，也在投研上進行深度的綁定。
第二是發揮非銀機構的優勢，做銀行不能做沒法做的產品與投資策略。一來在固收收益類產品上，對債券要加強做波段的能力，只加槓桿做carry太過簡單，銀行只要願意學，自己也可以做的好；對非債券類，要提高自身的業務水平，做好風險掌控與資金退出，這是銀行需要的。二來在提高做權益類產品的能力，做的好可以明顯增厚收益，也可對衝風險，擴大資產配置的範圍。
第三是表內投顧。不同於之前一對一的委外業務，銀行在把錢交給券商資管之後就不管了，現在表內投顧，錢是在銀行的賬戶上的，非銀資管只是給銀行下指令，銀行很清楚非銀在做什麼，這樣可以形成一個很好的交流。
第四，代銷也是一種出路（代銷與互聯網+）。券商資管找大銀行、找股份行做代銷，之前的同業業務中拿不到錢，通過代銷可以拿到，同樣的，銀行在這個過程中也從同業業務轉向了零售業務，包括企業、個人業務等，迴歸了本源。
第五，MOM和FOF也是一個比較重要的發展方向。現在監管的一個重要趨勢是去多層嵌套，並傾向於將中介通道控制在2層以下，這樣一來很多原本可以通過嵌套投資的資產沒法繼續做了；二來中間缺少了收益的保護安全墊，投資風險可能會增大。
但MOM/FOF不包含在上面說的嵌套要求中，可以投資一些非債產品，做的好可以獲得不錯的收益，因此做好MOM/FOF對未來的資管機構會是一個很有利的競爭因素。
（二）收益率曲線短期修復，長期大概率牛陡
目前來看，儘管最近在央行連續放水與監管緩和下，金融機構的負債端有所緩和，但這只是暫時現象，銀行與非銀機構的負債壓力還是會繼續存在。
監管的緩和只是給了銀行足夠的緩衝時間，並不意味著監管壓力的消失。從我們調研的結果來看，各個銀行該自查的仍在抓緊自查，該整改的仍在抓緊整改，因為誰也不知道銀監的監管壓力又會何時再起。而在6月中旬連續的大額放水後，由於銀行間流動性寬鬆，央行又開始重回淨回籠的狀態，可見央行之前所謂的鬆動只是在做流動性管理而已，不鬆不緊還是主基調。
現在10年國債的收益率已經有所調整，在過去兩天內上了8BP收在3.56%，而1年期國債的收益率則一直穩定在3.54%左右，下行緩慢。利差開始由負轉正，收益率曲線有所修復。但短端下的緩慢與長端的大幅波動，恰恰說明了現在市場的不穩定，機構對未來還是十分謹慎。且（10-1）年的期限利差雖然已經轉正，但絕對值只有1個BP，保護空間幾乎為0，近3個月均值只有18BP，是歷史上少有的低值。
只要短的下不去，長的下行空間就打不開，市場的大行情就不會到來，因為收益率曲線肯定是要回歸正常的，它有均值回覆的壓力。
1）2003年先是牛市平坦化，後隨著投資高增，長的上，轉為熊市陡峭化；
2）2008年先是牛市平坦化，隨後在4萬億刺激與連續降準下，長的上，短的下，逐漸轉為熊陡；
3）2011年先是熊市平坦化，隨後在經濟下行趨勢確立+降準影響下，長短均下，但短的下的更快，轉為牛市陡峭化；
4）2013年先是熊市平坦化，隨後因為去化非標槓桿，央行收緊流動性，經濟下行，長短均上，但長的上的更快，轉為熊市陡峭化；
5）2014年年末，先是牛市平坦化，隨後因為央行連續下調OMO操作利率+萬億降準，長短均下，但短的下的更快，轉為牛市陡峭化。
六月份長端下了這麼多，並不是因為經濟基本面數據有大的下滑，而是由交易盤主導。券商和基金等非銀機構在前期虧損後，有迫切做多盈利稀釋浮虧的述求。剛好監管層有緩和節奏的信號，如延長自查報告提交期限等，交易盤做多熱情被釋放，羊群效應下帶動長端利率向下。根據我們的調研，主要是非銀機構在做多，銀行並沒有跟進。
這種由情緒主導的行情，脆弱且難以持續，監管預期的變動會影響交易盤策略，由快進變為快出，造成踩踏。
站在現在的時點看，經濟放緩的信號雖已確認，但是節奏並沒有國債10Y-1Y期限利差所隱含的市場預期那樣悲觀。
目前來看，這些動能的增速都在放緩：汽車消費由於購置稅優惠的降低以及低基數，今年以來增速出現了明顯下滑；房地產調控的影響已經傳導到投資端，5月份地產投資增速已經下來了；基建投資受資金來源的約束以及資金成本的上升，增速也是不斷向下。
但我們認為，淨出口和棚改，將支撐經濟緩慢向下。
年初以來，進口、出口增速都有了明顯提高，但貿易餘額增速持續為負。未來隨著國內需求的放緩，以及歐洲經濟的復甦，預計貿易餘額跌幅將收窄甚至轉正。
另一個被忽略的因素是棚戶區改造。今年600萬套棚改目標，在貨幣化安置達到60%的情況下，對應商品房的量是360萬套，面積在3.1億平方米左右。根據我們的測算，棚戶區改造拉動商品房面積增速平均為8.2%，對地產銷售和投資有比較強的支撐。
而短端主要看流動性，看貨幣政策，要看央行的監管力度。如果監管繼續嚴格，流動性收緊，那短端收益率會繼續往上，曲線會繼續平坦化，如果監管完全放棄，短的快速下行，那麼就可能出現牛陡。
但是短期內，這兩種情況都不大有可能。目前央行在保持流動性適度穩定，不因為經濟出現下行信號而完全放棄監管，也不可能再次猛收緊引起市場動盪。這意味著金融機構的負債荒最後還是要靠自己解決，需要等資產慢慢到期沒有續命壓力，需要等機構拆同業套利鏈條才能有所緩解。這會是一個不斷衰弱的過程。
因此，這樣的結果是，短端也會是一個在波動中逐漸下行的過程。但如果未來經濟下行壓力加大，金融機構負債的緊張持續傳導至實體經濟，引起地產、基建與製造業企業的融資需求大幅下滑，那麼央行就可能會出手，助力短端加速下行，使收益率曲線轉為牛陡。策略選擇上，如果現在有資金，還是要佈局在金融機構的短端，佈局金融機構負債，買存單。還可以做對衝，買入短端的資產賣出長端資產，構造一個確定的組合鎖定收益。信用債可以選擇配置短久期高票息，儘量迴避權益，因為一來從歷史經驗看，收益率曲線平坦時，權益類資產沒有什麼機會；二來下半年既沒有經濟增長好的支持，也沒有流動性好的支持。
文章來源：微信公眾號聯訊麒麟堂
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