中信證券股份有限公司總監、資產證券化業務線聯席負責人 劉煒敏
財政部聯合中國人民銀行、中國證監會聯合發佈《關於規範開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（下文簡稱《通知》）就全面深化推進PPP資產證券化工作作出全面安排，並對PPP資產證券化的基礎資產類型、項目標準、工作流程、配套監管機制及長效資金保障機制等進行了具體部署。
《通知》的發佈對於全面深化推進PPP資產證券化工作，推動PPP資本市場金融創新，完善PPP金融支持長效機制，拓寬PPP項目融資渠道，盤活存量資產，提高PPP資產的流動性，從而保障PPP模式持續健康發展具有重要意義：
一方面，資產證券化是PPP項目重要融資方式之一，通過提高資產流動性，增加資金供給，保障優質社會資本方的公共服務品供給能力，提高PPP項目落地率。PPP項目涉及基礎設施等公共服務領域，具有投資金額大、投資長（部分項目長達20、30年）、現金流穩定及可預測等特點。因此，資產證券化通過將PPP項目資產轉化為標準化的資本市場金融產品，不僅提高其流動性，加快社會資本方資金的回收週轉率，而且能夠有效緩解政策性銀行、商業銀行、租賃公司等金融機構參與PPP項目中的期限錯配問題，增加資金供給，從而降低融資成本，提高公共品的供給效率。
另一方面，資產證券化作為PPP金融支持長效機制的重要部分及關鍵環節，是進一步提升資本市場支持服務公共領域的資源配置及定價能力，豐富了資產證券化品種。PPP產業鏈條包含諮詢及設計、工程、投資、設備、運營等環節。其中諮詢設計、工程承包、設備等環節投資額相對較小、週期短、具有較高增長性及盈利性，因此國內的主板、中小板、創業板、新三板等多層次股權資本市場以及相應以主體信用為基礎的債券市場都相對成熟，為這些產業鏈環節的社會資本方提供較好的金融支持。而PPP產業鏈中的投資環節，由於其投資額大、週期長、增長性低、盈利性穩定但相對不高，因此傳統股權和債券融資受PPP資產負債率、資產回報率以及估值等約束適用性較差，往往導致PPP項目融資未能及時落地以及全社會資金有效供給的不足。資產證券化是資本市場支持PPP投資環節現實選擇，能夠較好地將社會資本方的主體信用和PPP項目的資產信用有效的隔離、增信及結合，且形成資本市場的PPP資產的定價曲線，並指導社會資本參與不同行業、區域、階段的PPP項目，優化資源配置。
更重要的是，PPP證券化的深化推進，有利於提高PPP項目的規範性，促使及約束社會資本提高PPP項目質量。資產證券化通過設立、存續等環節嚴格審核標準、規範的審核程序、充分的信息披露等方式加強社會資本及PPP項目的約束，做真PPP，強化設計、建設以運營管理能力及風險控制，引導資本市場資金配置至優質的社會資本方、運營及效益良好、風險控制適當的PPP項目及PPP項目管理優良及政府債務水平良性的區域。
（一）PPP證券化市場進一步拓展
本次《通知》中即包括交易所市場PPP證券化，也包括銀行間PPP證券化，市場深度進一步加大，增加了PPP證券化市場的資金供給。隨著兩個市場的發展，各類商業銀行、保險資金、企業年金、非銀行金融機構、企業、事業（委託代理進入市場）等交易主體進一步參與該市場，為各類機構提供了PPP證券化產品接入路徑。
（二）PPP證券化基礎資產進一步豐富，實現多渠道、多環節資金支持
在PPP可證券化基礎資產方面，本次《通知》具有重要突破，為PPP資產證券化的市場化金融創新提供廣闊空間。《通知》明確了PPP項目中可證券化基礎資產：
1.項目公司層面：對於運營階段的項目，項目公司可以採用使用者付費、政府付費、可行性缺口補助等不同類型項下的收益權、合同債權作為基礎資產，發行資產證券化產品。
2.項目公司股權層面：《通知》明確提出，在項目運營滿2年後，探索項目公司股東以能夠帶來現金流的股權作為基礎資產，並約定控股股東及其他股東發行規模分別不得超過股權帶來現金流現值的50%及70%。
3.項目公司產業鏈層面：在項目運營階段，為項目公司提供融資支持的各類債權人，以及為項目公司提供建設支持的承包商等企業作為發起人（原始權益人），可以合同債權、收益權等作為基礎資產，按監管規定發行資產證券化產品，多渠道籌集資金，支持PPP項目建設實施。
值得關注的是，本次《通知》中首次全面將PPP項目全產業鏈的主體及基礎資產納入到PPP證券化推進範圍，實現多渠道、多環節籌集資金，支持PPP項目建設、投資及運營。本次PPP證券化範圍不僅包括PPP項目公司，還將給PPP項目提供融資的商業銀行、租賃公司、其他非銀行金融機構，以及提供工程承包、設備、運營等服務商的供應鏈均納入到PPP整體證券化框架中，為後期PPP證券化的金融產品創新留下廣闊空間。
除此之外，對於PPP證券化在哪個階段實施的問題，《通知》明確對項目公司產業鏈公司以及項目公司原則上在項目運營階段實施證券化，僅對項目公司股權層面上的證券化要求明確2年及以上運營期，並提出積極探索建設期的證券化。《通知》未設定一個統一標準有利於各方根據PPP合同設計中績效付費及風險分配安排，設計多樣化證券化產品，為金融創新留有空間。但證券化中基礎資產的基礎是現金流的穩定及可預測、可界定及可轉讓，因此儘管未設定統一標準，實務操作中各參與方也應根據基礎資產的實際情況設計更加嚴苛的標準，做好風險控制，例如對於和流量掛扣的PPP項目，若運營滿2年流量還未有效穩定，那以股權為基礎的證券化實施時間也應相應延後至流量穩定期。
另外，《通知》明確提出探索PPP項目公司股權作為基礎資產的證券化，尤其對控股股東及參股股東的股權證券化規模給出指導意見。該條內容與大多數PPP項目集合多個社會資本聯合體組建公司的特性有較好的匹配，為控股及參股股東在項目進入運營穩定期後盤活存量股權提供有效途徑，為探索發展基礎設施REITS及出表型資產證券化有積極意義，促進有限追索融資發展，有利於社會資本方有效降低資產負債率。
在PPP項目供應鏈證券化方面，有利於支持具有設計、設備及運營能力的優質中小社會資本方以進入PPP市場，進一步吸引民營資本投資，提高全社會公共品運營管理能力。
（三）PPP證券化項目篩選嚴格
《通知》中明確對PPP證券化中發起人、項目公司及項目等環節設定嚴格標準。首先，在項目方面，要求項目的運作規範、權屬清晰，一方案兩報告科學完備，並通過物有所值評價和財政承受能力論證，項目的規範性方面包括項目審查審批程序完整合規；其次，在原始權益人方面，明確要求發起人（原始權益人）信用穩健，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄，並鼓勵支持社會資本方的行業龍頭企業。
值得一提的是，財政部優先鼓勵支持符合國家發展戰略的PPP項目開展資產證券化，例如雄安新區建設、“一帶一路”建設、京津冀協同發展建設、長江經濟帶建設等PPP項目。在行業方面，財政部優先支持水務、環境保護、交通運輸等市場化程度較高、公共服務需求穩定、現金流可預測性較強的行業開展資產證券化。
（四）PPP項目資產證券化工作程序進一步完善
從《通知》的內容來看，財政部、中國人民銀行與證監會聯合進一步優化完善PPP項目證券化工作程序，採用雙軌制。一方面，即綠色通道，對於運營滿2年的PPP項目可以向省財政以及行業主管部門申請，對於各省級財政部門推薦的項目和中國政企合作支持基金投資的項目，中國銀行間市場交易商協會、證券交易所、中國證券投資基金業協會等單位，將研究建立受理、審核及備案的綠色通道，專人專崗負責，提高註冊、備案、審核、發行和掛牌的工作效率。另一方面，發起人可以根據PPP合同中約定自主決定開展資產證券化並向中國銀行間市場交易商協會、證券交易所等主管機關提出申請，走正常程序。
值得注意，本次工作程序優化，財政部並不直接進行審核，並採用雙軌制的安排，一方面可以擴大整體PPP項目的覆蓋範圍。另一方面，對於重點鼓勵類PPP項目可以通過向省級財政申請等方式進入綠色通道，進一步提高發行效率，形成良好示範。預計PPP資產證券化市場規模、產品豐富度以及質量將進一步快速發展。
（五）強化PPP項目資產證券化的風險管理及信息披露
今年金融工作重點之一在“降槓桿，防風險”，引導金融支持實體經濟發展，《通知》中明確就PPP項目證券化環節的風險管理進行明確的要求，是PPP證券化市場長期健康發展的基礎。
首先，根據PPP證券化的交易方案，做好地方政府、項目公司股東、項目公司、基礎資產等主體和資產之間的風險隔離和風險分擔和轉移合理安排。
其次，強化了社會資本方在PPP項目中的運營管理責任，不得通過資產證券化實現變相“退出”，影響公共服務供給的持續性和穩定性。相比於其他市場化行業，公共服務領域具有特殊性，因此在PPP的證券化的交易及產品設計方面提出更多挑戰，一方面要重點考慮運營管理責任的一致性，另一方面，社會資本的表外化管理方面要做到全週期籌劃和安排。
再次，明確提出PPP項目所在地財政部門要會同行業主管部門加強項目全生命週期的合同履約管理，以PPP合同約定的支付責任為限，嚴格按照項目績效評價結果進行支付（含使用者付費項目），保障社會資本方獲得合理回報，避免超越合同約定的其他償付責任轉移給政府及公眾。財政部、中國人民銀行、中國證監會建立完善PPP項目資產證券化協同管理機制，加強溝通合作，實現PPP項目實施和風險監測信息共享。最後，《通知》要求充分披露資產證券化相關信息。PPP項目進入資本市場，對信息披露的真實、準確、完整、及時的要求非常高。
隨著《通知》的發佈，PPP證券化市場將獲得進一步深化發展，以PPP項目為基礎的證券化產品也將更加豐富，從而進一步促進PPP項目的落地及發展。為營造進一步良好發展環境，我們也期待，一方面，相關部門進一步出臺相關配套政策引導保險資金、社保基金、養老金、企業年金、住房公積金等中長期資金投資PPP證券化產品，緩解解決期限錯配問題。另一方面，進一步完善破產隔離和真實出售，積極推進基礎設施信託基金（REITS）。再次，細化信息披露的標準及規範性，保證信息披露的持續及質量，引導各主體對歷史以及預測性信息進行有效披露，完善PPP證券化項目多部委聯動的存續監督及風險處置機制，監督各方有效履約。