文 | 央觀君

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一、央媽之念：滴灌實體經濟

水的路，與人的路並無不同，這條路的名字叫做——信用。

貨幣之水，與江河湖海之水也並無不同，如果洪水氾濫，各類金融海嘯、經濟危機不斷髮酵，同樣是生靈塗炭，民生凋敝。

大禹治水，不同於其父親鯀，改 “堵” 為 “疏”，貨幣之水同樣須要 “ 順水性，水性就下，導之入海 ”。讓 “貨幣之水” 沿著 “信用之路” 流淌，高處要鑿通，低處要疏導，才能灌溉實體經濟，釋放經濟活力。

各國央行或聯邦儲備銀行，履行大禹治水之責，都不容易。

央媽也是如此。

國慶節最後一天（ 2018年10月7日 ），在我們還為 “假期餘額不足” 而感嘆時，央行宣佈下調存款準備率金率一個百分點，央行在新聞稿中表示，降準所釋放的部分資金用於償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（ MLF ），這部分 MLF 當日不再續做。除去此部分，降準還可再釋放增量資金約7500億元。

央媽的念頭真誠而美好。在中美貿易摩擦加劇、經濟面臨轉型之際，負有大禹治水之責的央媽希望，7500億元這部分增量資金，可以增加金融機構支持小微企業、民營企業和創新型企業的資金來源，促進提高經濟創新活力和韌性，增強內生經濟增長動力，推動實體經濟健康發展。

然而，縱觀全球，讓貨幣之水真正澆灌實體經濟，都不是一件容易的事，在電影《 Too Big to Fail 》中，為說服一些參議員們通過救援法案時，伯南克說過一段動情的話：“ 我整個學術生涯都在研究大蕭條，大蕭條開始於股市的崩盤，但波及整個經濟系統卻是由於信貸的瓦解。百姓借不到錢，什麼也做不了，不能買房，不能創業，不能進貨。信貸支撐著現代經濟，缺乏信貸也能摧毀經濟，摧枯拉朽，片甲不留 ”。

當美國財政部給華爾街的投行們1250億美元以挽救這些大傢伙，這些銀行的董事會終於同意了注資計劃的時候，前財政部長保爾森喜極而泣，伯南克同樣問：“ 他們會把錢貸出去，會吧？”

同樣的問題，也在拷問今天中國的金融從業者。

細心的朋友們也許還會記得，僅僅在一個月之前的2018年9月初，央行與全國工商聯共同召開民營企業和小微企業金融服務座談會，這個時候兩個重要部門舉辦這樣一場座談會，足以說明我們在《金融普惠喊十年，我們融資咋還難？》所提出的民營企業和小微企業 “融資難、融資貴、幫不上、管不順” 等四大難題愈發凸顯。也正基於此，我們再次撰文《銀行間市場資金淤積與“資產荒”重現》，表達了在央行加大基礎貨幣投放的同時，流動性卻過渡淤積於銀行間市場，短端貨幣市場利率持續低位震盪，但商業銀行信貸投放並未隨之出現明顯增長，反映出流動性已過度淤積於銀行間市場，並未有效傳導至實體經濟。

今天，循著央媽的念想，我們再次尋求解決問題之道。

本文作為這個系列的第三篇，從題目《貨幣之水、信用之路、大禹之策和央媽之念》中可以看出，我們重點分析在 “黃河之水天上來，奔流到海不復回” 的過程中，流動性是以 “洪水” 的形式咆哮而過，還是 “涓涓細流” 的形式潤物細無聲，是以 “大水漫灌” 的形式讓所到之處洪澇滔天，還是以 “精準滴灌” 的形式潤澤小微、科創企業。

我們下面的分析，從 “水性就下” 的三種信用之路開始，是謂 “黃河長江之路、渭河洛水之路、三江源之路”。

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二、黃河長江之路：銀行—國企—投資（房地產、基建）

這是一條傳統的 “貨幣之水” 的信用擴張路徑。

房地產和基建往往是 “吸金大戶”，其融資需求對全社會信用走勢有較大影響。“從歷史看，信用起落受房地產的影響比基建更大，社融與房地產銷售在大週期上是高度一致的，但與基建投資的走勢則背離較多。” 華融證券首席經濟學家伍戈博士的研究十分深刻，這位曾供職於央行貨幣政策二司的資深專家，對貨幣與實體的關係有著深刻的體認。

最好的押品來源於土地，所以沒有比土地和房屋的抵押更能讓銀行提起興趣，所以房地產企業是個 “銜玉而生” 的群體。過去幾年間，銀行的資金通過層層嵌套，套上一層信託不夠，再套一層券商資管，還不夠，再套一層基金，但最終的目標是明確的，哪怕有千山萬水，千難萬險，那就是流進房地企業的口袋裡。正是因為銀行和地產這種天然的兄弟情義，所以國家才出臺這麼的監管新政，才要改變今天我們以房地產為主的經濟發展模式，然而慣性使然、積弊難改，只要有一個微小的縫隙，“貨幣之水” 就會優先灌溉地產，據估算，整個房地產行業的非標融資餘額高達3.76萬億。

正是看到了這個問題，在人民銀行和工商聯座談會後的不久，發改委舉辦新聞發佈會，協調督促各地方、各有關單位，按照近期、中期、長期三類，儲備一大批補短板重點領域項目。

政府平臺公司、大型國有企業又要開工發力。如果他們不發力，貨幣之水就沒有辦法走出銀行間市場。因為最好的信用來源於政府，所謂無風險利率，就是政府發行的債券。比政府債券低一點，但有政府的隱形信用（ 無論你是否承認 ），國有企業成為銀行的第一選擇。去年債券市場共發行各類債券40.39萬億元，國有企業在非金融企業所發債券總髮行期數和總髮行規模中的佔比分別為77.95%和84.70%，民營企業只佔可憐的17.49%和11.45%。

銀行、國企在房地產、基礎設施建設領域形成一個大閉環，貨幣之水從央行流入銀行，再流入實體經濟。這條信用之路恰如黃河與長江，是貨幣 “水性就下” 的主要路徑。

但這條主要的信用擴張之路，面臨非常大的挑戰，它的基石正在傾斜，“房子是用來住的、不是用來炒的” 已經被寫入了十九大報告，在高壓政策下，房貸利率持續抬升，房地產銷售及融資需求都難以顯著回暖，掣肘信用擴張。而地方政府面臨隱性債務的處理壓力，各級政府平臺公司、國有企業不能繼續過度舉債，因此基建投資並未到大幅發力之時。

正如我們在文章《房地產的 “大轉折實實在在到來了”， 銀行業的轉折點還會遠嗎？》中所表達的，對房地產、對基礎設施的海量融資以及由此派生出來的大量金融服務業務是中國銀行業高速發展的核心動能，同時也是經濟轉型和政策轉軌新時空下關乎銀行發展後勁的一大隱憂。

如果黃河河道淤積決口，兩岸的百姓該怎麼辦？

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三、渭河洛水之路：消費金融——個人——消費、生產

“人人有信用，信用有價值。” 這是宜信創始人唐寧提出的理念。

40年前，唐寧的老師尤努斯教授第一次為自己感到羞愧，他寫道：“在大學裡的課程中，我對成千上萬美元的數額進行理論分析，但是在這兒，就在我的眼前，生與死的問題是以 “分” 為單位展示出來的。什麼地方出錯了？”。尤努斯教授頓悟，造成貧困的根源並非是由於懶惰或者缺乏智慧的個人問題，而是缺少資本。

尤努斯教授以 “自己” 為擔保人向窮人們提供小額貸款，這個試驗成功地改變了大約500位借款人的生活。他也不斷地遊說孟加拉中央銀行和商業銀行來採納他的試驗，幾年之後，格萊珉銀行成立，被譽為 “窮人的銀行”。

2006年，格萊珉銀行及其創始人尤努斯教授一起獲得了的諾貝爾和平獎。同年，唐寧回到了北京，創立了宜信，開闢了一個行業。

在基建、房地產等大項目投資回報率下降之際，消費金融、個人借貸等領域正迎來勃勃生機。

“欠債還錢是普通中國人的基本價值觀，開始我們比較擔心這一道德問題，但是現在看起來其實還是比較好的。” 智融集團創始人焦可很有信心地說。智融集團已經通過 “用錢寶” 發放貸款2500萬筆，平均每筆的金額只有不到2000元，不良率很低。

樂信集團則打造了分期樂商城、桔子理財為一體的互聯網金融科技生態，集中服務分期消費這一場景，形成一個消費金融的閉環。這一理念，比螞蟻花唄、京東白條都要早，分期樂也成為分期消費的前三甲。

但是，並非只有互聯網，才能夠做有效的消費金融。

“2017年底，零售總額只有15%是線上，另外85%是線下，如果我們只用互聯網去服務，就意味著另外85%的這些人消費，被排斥在服務範圍之外了。” 平安普惠品牌管理部寧傑這樣提醒。

平安普惠希望打造一個 “英雄聯盟” 的全流程開放新模式，改變過去在這一領域單打獨鬥的局面，每一個主體都有自己能力的優勢，也有自己能力的侷限。例如，保險人員在長期跟客戶接觸過程中建立了信任關係，並且瞭解到他們經營過程中有資金需求，這個線下的獲客成本最低。

新金融企業之外，在消費金融領域，傳統銀行也很有競爭力。

“在中國整個金融領域裡，銀行的數據資源是最豐富的，但是不管是對信貸決策，交叉銷售、盡職調查，銀行的科技手段和數據處理的方式，還是十分匱乏的。如果傳統銀行能夠像金融科技公司一樣，通過建模、系統，能夠真正把沉的數據應用起來，則消費金融還能迅速再上一個臺階。” 中國銀行業協會研究部主任李健對傳統銀行寄予厚望。

消費金融，不一定用於消費，有很多小微企業都是用於生產經營的資金週轉。此外，消費金融發力，有利於避免無效供給的產生，鼓勵國企擴產能進行投資，可能產生08年四萬億投資的結果，短期經濟企穩之後，大量過剩產能，殭屍企業尾大不掉，銀行壞賬陡增。消費金融讓消費者選擇需要的產品和服務，能夠讓生產企業瞭解到真正的需求，這就不會產生各地國企沒有經過市場充分論證就上馬各類投資項目的悲劇。

所以，消費金融，作為信用之路，儘管不是黃河長江，也可充當渭河洛水，通過個人消費金融帶動整體的消費和生產，有利於貨幣之水的良性循環。

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四、三江源之路：投貸結合—小微企業—大眾創新、萬眾創業

小微企業，可以是初創企業，也可也可以是百年老店。

“ 對於初創企業而言，解決融資問題的工具不是債權，而是股權 ”，度小滿金融首席架構師孫雲豐認為，“ 解決科創型小微企業融資難問題，要靠直接融資，國家政策應該發力股權基金。”

各地政府響應 “大眾創新、萬眾創業” 的號召，建立了許多產業引導基金，試圖撬動社會資金、支持新興產業發展。但大多數基金要麼投資了傳統產業、要麼閒置著投不出去。

政府不具備市場的能力，又沒有把具備能力的機構引入進來，所以才會導致基金小鎮、產業引導基金和金融改革試點名不副實，最後都變成了政績工程。

對於 “百年老店” 類型的小微企業，它並不想做大，而是做精做細。這部分企業需要的金融服務就不是 VC，因為他們不會出賣股權。同樣的，他們的風險並沒有那麼大，因為他們不是初創企業，而是運行平穩的成熟企業，只是不想做大，就想 “小而美”。

在過去的三年，網商銀行的服務，從服務淘寶、天貓線上的商戶，開始走到線下服務那些從未被金融服務覆蓋過的街邊水果店，煎餅攤等。通過一張支付寶收錢碼，破解了線下小微商戶無法數字化的世界難題，如今，和此前興起的 “網商” 一樣，他們有了一個共同身份叫 “碼商” 。

截止2018年6月底，網商銀行及前身阿里小貸累計為1042萬小微企業和個人經營者提供了近1.88萬億元經營性貸款，平均單筆貸款約9700元。其中三農用戶超過390萬，線下的小微 “碼商” 超過300萬，併為超過70萬的全國貧困縣用戶提供過貸款。

與傳統銀行服務小微企業形成大量不良貸款相反，網商銀行的不良貸款率只有控制在1%以內，因為穩健的經營表現，網商銀行的信用評級從 AA+ 被上調至 AAA ，評級展望為 “穩定”，這是目前民營銀行的最高評級。

網商銀行能夠做到這一點的核心是場景的數字化。未來誰擁有場景，誰就擁有信貸之路。所以，網商銀行、微眾銀行和新網銀行等三大互聯網銀行將承擔起 “貨幣之水” 流向小微企業的 “信貸之路”。這條路猶如 “三江源”，可能會成長出大江大河，更重要的是讓中國人迸發出 “大眾創新、萬眾創業” 的熱情。

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五、“貨幣之水” 的三條 “信貸之路” 剖析完之後，大禹之策便十分清晰了

現在貨幣之水的信貸之路之所以不通暢，根本原因在於兩點：

從歷史淵源來說，當前蘇聯、和東歐諸國在經濟轉型中採取“休克療法”的時候，我國採取的國企與民企 “雙軌制” 的改革策略，其優勢就是避免了社會的大震盪，特別是大規模的失業和嚴重的經濟衰退。但實體經濟的 “雙軌制”，導致了金融 “雙軌制”，更進一步導致了利率 “雙規制”。所以，除了以銀行為主的正規金融部門之外，還大量存在著非正規金融部門，影子銀行所做的事情就是利用 “雙軌制” 之間的利差，層層嵌套，搬運資金，甚至有些國企，利用自己的高評級信用融資之後，再將資金轉貸給民營企業，賺取利差。而一旦政府發現信貸融資數據下降，就會動用地產、基建等投資項目，銀行優先把資金貸給了執行大項目的國企，政府投資的擠出效應就越發明顯，所以，從民營經濟的感受來說，無論是央行的信貸收緊，還是寬鬆，融資都是 “又難又貴”。

從市場層次來說，與美國、歐洲、日本等十分不同的是，我國銀行間市場的流動性投放分割為 “央行—銀行” 和 “銀行—非銀” 兩個市場層次。我國央行主要向 “一級交易商” 進行銀行間市場的流動性投放，而在48家一級交易商中，銀行數量佔比96%。美聯儲的 “一級交易商” 中銀行僅佔4%，其他交易對手包括基金公司和企業；日本央行的 “一級交易商” 中銀行佔比40%，甚至可以和符合條件的企業和個人交易。歐洲央行更加開放，所有滿足最低準備金要求的機構都可以成為交易對手。

來源：伍戈經濟筆記

總結來說，“雙軌制” + “分層制” 造成了貨幣之水的信貸之路不通暢，因為 “雙軌制” + “分層制” 將金融和實體經濟劃分成了四個象限。在三種信用之路中，黃河長江之路坐落於 “國有經濟-銀行” 這一象限，但這條主要的信用之路面臨房地產高壓政策和地方政府隱形債務的掣肘，只能維持相應的信貸規模，如果繼續擴張，則房地產政策可能失效，地方政府的債務危機可能出現。

在這種情況下，可以加大 “民營經濟—銀行” 這一象限的貸款規模，無論是渭河洛水之路，加大個人消費信貸的支持，還是三江源之路，通過像三大互聯網銀行這樣的服務普惠金融的企業將 “貨幣之水” 引流至小微企業，這就是大禹之策。

更重要的是，我們要建立一個飲水的體系，就像我們的國家，既有 “南水北調” 這樣規模的世紀工程，也有各個城市的引水渠、飲用水體系，這樣才能保證長江之水、黃河之水能夠通過複雜的管線進入千家萬戶。

同樣的，疏導貨幣之水，也需要建設一個現代的金融體系，然而，建設現代金融體系工作量很大，是一個複雜的系統工程，但是如果抓住問題的牛鼻子，其實也不難，就是 “市場化” 這三個字。首先，要把價格搞對頭，匯率、利率價格對了，價格的信號才能從金融傳遞至實體，引導實體的轉型，將資源優化配資，這其中又包括貨幣政策傳導等子問題。其次，就是要建立金融機構的市場化准入和退出機制，讓真正有能力、有意願服務中小微企業、服務創新型企業的實體，能夠通過持牌的方式進入到金融行業中來，也能讓那些經營不善的金融機構，市場化的退出。

簡言之，就是不再事事讓央媽操心，而是讓真正能夠治水的大禹湧現出來！

水的路，人的路並無不同，這條路的名字叫做——信用。大禹的路，與你我的路也並無不同，這條路的名字叫做——責任。

大禹治水，是中華的民族精神，當我們還是孩童，就已經流淌進每個人的血液。上古洪水，人工可治；今之流水，不治何以曰炎黃？

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