'關於第五批擬處置回購債券估值結果分析——信用債估值系列之四'

近期，債券市場部分機構和產品出現回購違約，參與機構快速處置回購違約的債券迫在眉睫。6月17日，外匯交易中心發佈了《全國銀行間同業拆借中心回購違約處置實施細則（試行）》，明確了與債券回購違約處置的操作流程，並分別於7月2日、7月4日、7月10日、7月26日和8月2日開展回購違約匿名拍賣。根據外匯交易中心公告，7月26日參與機構家數較多，報價筆數多、多隻債券拍賣成交價格高於預設底價，處置結果全額覆蓋回購待償還金額，充分實現價格發現。8月2日匿名拍賣的回購債券信息如下：

近期，債券市場部分機構和產品出現回購違約，參與機構快速處置回購違約的債券迫在眉睫。6月17日，外匯交易中心發佈了《全國銀行間同業拆借中心回購違約處置實施細則（試行）》，明確了與債券回購違約處置的操作流程，並分別於7月2日、7月4日、7月10日、7月26日和8月2日開展回購違約匿名拍賣。根據外匯交易中心公告，7月26日參與機構家數較多，報價筆數多、多隻債券拍賣成交價格高於預設底價，處置結果全額覆蓋回購待償還金額，充分實現價格發現。8月2日匿名拍賣的回購債券信息如下：

中債資信基於信用評級和信用風險研究的相關經驗，經過兩年多的研發和測試，已於今年1月和5月分別推出了資產支持證券定價體系和高等級工商企業信用債收益率曲線，致力於完善當前市場在部分細分產品領域的定價參考缺失。依託前期在信用研究領域的積累，中債資信使用現金流貼現法作為普通信用債估值定價的基本方法，使用清算法用於違約主體和高風險主體的債券估值定價，包括現有拍賣的質押券也可以此方法作為參考。

近期，債券市場部分機構和產品出現回購違約，參與機構快速處置回購違約的債券迫在眉睫。6月17日，外匯交易中心發佈了《全國銀行間同業拆借中心回購違約處置實施細則（試行）》，明確了與債券回購違約處置的操作流程，並分別於7月2日、7月4日、7月10日、7月26日和8月2日開展回購違約匿名拍賣。根據外匯交易中心公告，7月26日參與機構家數較多，報價筆數多、多隻債券拍賣成交價格高於預設底價，處置結果全額覆蓋回購待償還金額，充分實現價格發現。8月2日匿名拍賣的回購債券信息如下：

中債資信基於信用評級和信用風險研究的相關經驗，經過兩年多的研發和測試，已於今年1月和5月分別推出了資產支持證券定價體系和高等級工商企業信用債收益率曲線，致力於完善當前市場在部分細分產品領域的定價參考缺失。依託前期在信用研究領域的積累，中債資信使用現金流貼現法作為普通信用債估值定價的基本方法，使用清算法用於違約主體和高風險主體的債券估值定價，包括現有拍賣的質押券也可以此方法作為參考。

中債資信力求為不同信用資質的主體提供風險定價參考，提高交易效率，提升債券市場流動性。經測算，3支擬處置回購債券的估值價格參考如下：

近期，債券市場部分機構和產品出現回購違約，參與機構快速處置回購違約的債券迫在眉睫。6月17日，外匯交易中心發佈了《全國銀行間同業拆借中心回購違約處置實施細則（試行）》，明確了與債券回購違約處置的操作流程，並分別於7月2日、7月4日、7月10日、7月26日和8月2日開展回購違約匿名拍賣。根據外匯交易中心公告，7月26日參與機構家數較多，報價筆數多、多隻債券拍賣成交價格高於預設底價，處置結果全額覆蓋回購待償還金額，充分實現價格發現。8月2日匿名拍賣的回購債券信息如下：

中債資信基於信用評級和信用風險研究的相關經驗，經過兩年多的研發和測試，已於今年1月和5月分別推出了資產支持證券定價體系和高等級工商企業信用債收益率曲線，致力於完善當前市場在部分細分產品領域的定價參考缺失。依託前期在信用研究領域的積累，中債資信使用現金流貼現法作為普通信用債估值定價的基本方法，使用清算法用於違約主體和高風險主體的債券估值定價，包括現有拍賣的質押券也可以此方法作為參考。

中債資信力求為不同信用資質的主體提供風險定價參考，提高交易效率，提升債券市場流動性。經測算，3支擬處置回購債券的估值價格參考如下：

天津航空有限責任公司成立於2006年，控股股東為海南航空控股股份有限公司，隸屬海航集團，2019年3月末運營飛機123家，客座率約87%。突出優勢是公司在天津、內蒙古等城市具有較高市場佔有率和相對競爭優勢，在支線航空中具有規模優勢，營業總收入呈增長態勢，現金收入比維持在100%左右。公司主要風險點有以下四點：一是運營壓力，受航油價格大幅上漲影響，支線航空經營壓力增大，尤其國際航線客座率處於偏低水平，經營收益為負；19年6月控股股東海航控股公告，公司或將轉讓核心子公司廣西北部灣航空的股權（2018年對公司營業收入貢獻比例為21.65%）。二是流動性壓力，公司貨幣資金中有近90%為其他貨幣資金，無法隨時支取，且還債主要來自其他應付裡來自母公司的資金；截至7月31日，海航集團16海航02暫未發佈按期兌付公告，反映出海航系整體資金緊張，週轉壓力很大，或將對下屬企業產生影響。三是關聯交易，公司對關聯公司投資較大，且其他應收賬款中關聯方款項佔比很高，形成很大資金佔用。四是投資減值導致虧損，2018年其可供出售金融資產包括濱海農商等共發生19億元減值，業績出現虧損。

雲南祥鵬航空有限責任公司，截至2018年末運營飛機53架，客座率約85%。公司突出優勢是貨幣資金較為充足，且存放於海航集團財務公司的銀行存款不超過7%，公司持續盈利，在雲南省具有一定區域市場地位，未來或將進一步受到當地政府支持。公司主要風險點為關聯方往來，公司與海航集團及關聯企業關聯交易頻繁，存在資金佔用和關聯擔保現象；2018年末公司投資性房地產43.87億元，主要為海口大英山的土地使用權，已受限作為關聯方短期借款的抵押物。

近期，債券市場部分機構和產品出現回購違約，參與機構快速處置回購違約的債券迫在眉睫。6月17日，外匯交易中心發佈了《全國銀行間同業拆借中心回購違約處置實施細則（試行）》，明確了與債券回購違約處置的操作流程，並分別於7月2日、7月4日、7月10日、7月26日和8月2日開展回購違約匿名拍賣。根據外匯交易中心公告，7月26日參與機構家數較多，報價筆數多、多隻債券拍賣成交價格高於預設底價，處置結果全額覆蓋回購待償還金額，充分實現價格發現。8月2日匿名拍賣的回購債券信息如下：

中債資信基於信用評級和信用風險研究的相關經驗，經過兩年多的研發和測試，已於今年1月和5月分別推出了資產支持證券定價體系和高等級工商企業信用債收益率曲線，致力於完善當前市場在部分細分產品領域的定價參考缺失。依託前期在信用研究領域的積累，中債資信使用現金流貼現法作為普通信用債估值定價的基本方法，使用清算法用於違約主體和高風險主體的債券估值定價，包括現有拍賣的質押券也可以此方法作為參考。

中債資信力求為不同信用資質的主體提供風險定價參考，提高交易效率，提升債券市場流動性。經測算，3支擬處置回購債券的估值價格參考如下：

天津航空有限責任公司成立於2006年，控股股東為海南航空控股股份有限公司，隸屬海航集團，2019年3月末運營飛機123家，客座率約87%。突出優勢是公司在天津、內蒙古等城市具有較高市場佔有率和相對競爭優勢，在支線航空中具有規模優勢，營業總收入呈增長態勢，現金收入比維持在100%左右。公司主要風險點有以下四點：一是運營壓力，受航油價格大幅上漲影響，支線航空經營壓力增大，尤其國際航線客座率處於偏低水平，經營收益為負；19年6月控股股東海航控股公告，公司或將轉讓核心子公司廣西北部灣航空的股權（2018年對公司營業收入貢獻比例為21.65%）。二是流動性壓力，公司貨幣資金中有近90%為其他貨幣資金，無法隨時支取，且還債主要來自其他應付裡來自母公司的資金；截至7月31日，海航集團16海航02暫未發佈按期兌付公告，反映出海航系整體資金緊張，週轉壓力很大，或將對下屬企業產生影響。三是關聯交易，公司對關聯公司投資較大，且其他應收賬款中關聯方款項佔比很高，形成很大資金佔用。四是投資減值導致虧損，2018年其可供出售金融資產包括濱海農商等共發生19億元減值，業績出現虧損。

雲南祥鵬航空有限責任公司，截至2018年末運營飛機53架，客座率約85%。公司突出優勢是貨幣資金較為充足，且存放於海航集團財務公司的銀行存款不超過7%，公司持續盈利，在雲南省具有一定區域市場地位，未來或將進一步受到當地政府支持。公司主要風險點為關聯方往來，公司與海航集團及關聯企業關聯交易頻繁，存在資金佔用和關聯擔保現象；2018年末公司投資性房地產43.87億元，主要為海口大英山的土地使用權，已受限作為關聯方短期借款的抵押物。

聲明

本報告由中債資信評估有限責任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（簡稱“中債資信”，CBR）提供，本報告中所提供的信息，均由中債資信相關研究人員根據公開資料，依據國際和行業通行準則做出的分析和判斷，並不代表公司觀點。本報告中所提供的信息均反映本報告初次公開發布時的判斷，我司有權隨時補充、更正和修訂有關信息。報告中的任何表述，均應從嚴格經濟學意義上理解，並不含有任何道德、政治偏見或其他偏見，報告閱讀者也不應從這些角度加以解讀，我司及分析師本人對任何基於這些偏見角度理解所可能引起的後果不承擔任何責任，並保留採取行動保護自身權益的一切權利。

本報告內容僅供報告閱讀者參考，一切商業決策均將由報告閱讀者綜合各方信息後自行作出。在任何情況下，我司及分析師對任何機構或個人因使用本報告所引發的任何直接或間接損失不承擔任何法律責任。

本報告版權歸中債資信評估有限責任公司所有，未經許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製和發表。如為合理使用的目的而引用本報告中的定義、觀點或其他內容或刊發本報告，需註明出處為中債資信評估有限責任公司，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。我司對於本聲明條款具有修改和最終解釋權。

轉載需註明來源為“中債資信”或聯繫本微信號

近期，債券市場部分機構和產品出現回購違約，參與機構快速處置回購違約的債券迫在眉睫。6月17日，外匯交易中心發佈了《全國銀行間同業拆借中心回購違約處置實施細則（試行）》，明確了與債券回購違約處置的操作流程，並分別於7月2日、7月4日、7月10日、7月26日和8月2日開展回購違約匿名拍賣。根據外匯交易中心公告，7月26日參與機構家數較多，報價筆數多、多隻債券拍賣成交價格高於預設底價，處置結果全額覆蓋回購待償還金額，充分實現價格發現。8月2日匿名拍賣的回購債券信息如下：

中債資信基於信用評級和信用風險研究的相關經驗，經過兩年多的研發和測試，已於今年1月和5月分別推出了資產支持證券定價體系和高等級工商企業信用債收益率曲線，致力於完善當前市場在部分細分產品領域的定價參考缺失。依託前期在信用研究領域的積累，中債資信使用現金流貼現法作為普通信用債估值定價的基本方法，使用清算法用於違約主體和高風險主體的債券估值定價，包括現有拍賣的質押券也可以此方法作為參考。

中債資信力求為不同信用資質的主體提供風險定價參考，提高交易效率，提升債券市場流動性。經測算，3支擬處置回購債券的估值價格參考如下：

天津航空有限責任公司成立於2006年，控股股東為海南航空控股股份有限公司，隸屬海航集團，2019年3月末運營飛機123家，客座率約87%。突出優勢是公司在天津、內蒙古等城市具有較高市場佔有率和相對競爭優勢，在支線航空中具有規模優勢，營業總收入呈增長態勢，現金收入比維持在100%左右。公司主要風險點有以下四點：一是運營壓力，受航油價格大幅上漲影響，支線航空經營壓力增大，尤其國際航線客座率處於偏低水平，經營收益為負；19年6月控股股東海航控股公告，公司或將轉讓核心子公司廣西北部灣航空的股權（2018年對公司營業收入貢獻比例為21.65%）。二是流動性壓力，公司貨幣資金中有近90%為其他貨幣資金，無法隨時支取，且還債主要來自其他應付裡來自母公司的資金；截至7月31日，海航集團16海航02暫未發佈按期兌付公告，反映出海航系整體資金緊張，週轉壓力很大，或將對下屬企業產生影響。三是關聯交易，公司對關聯公司投資較大，且其他應收賬款中關聯方款項佔比很高，形成很大資金佔用。四是投資減值導致虧損，2018年其可供出售金融資產包括濱海農商等共發生19億元減值，業績出現虧損。

雲南祥鵬航空有限責任公司，截至2018年末運營飛機53架，客座率約85%。公司突出優勢是貨幣資金較為充足，且存放於海航集團財務公司的銀行存款不超過7%，公司持續盈利，在雲南省具有一定區域市場地位，未來或將進一步受到當地政府支持。公司主要風險點為關聯方往來，公司與海航集團及關聯企業關聯交易頻繁，存在資金佔用和關聯擔保現象；2018年末公司投資性房地產43.87億元，主要為海口大英山的土地使用權，已受限作為關聯方短期借款的抵押物。

聲明

本報告由中債資信評估有限責任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（簡稱“中債資信”，CBR）提供，本報告中所提供的信息，均由中債資信相關研究人員根據公開資料，依據國際和行業通行準則做出的分析和判斷，並不代表公司觀點。本報告中所提供的信息均反映本報告初次公開發布時的判斷，我司有權隨時補充、更正和修訂有關信息。報告中的任何表述，均應從嚴格經濟學意義上理解，並不含有任何道德、政治偏見或其他偏見，報告閱讀者也不應從這些角度加以解讀，我司及分析師本人對任何基於這些偏見角度理解所可能引起的後果不承擔任何責任，並保留採取行動保護自身權益的一切權利。

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中債資信基於信用評級和信用風險研究的相關經驗，經過兩年多的研發和測試，已於今年1月和5月分別推出了資產支持證券定價體系和高等級工商企業信用債收益率曲線，致力於完善當前市場在部分細分產品領域的定價參考缺失。依託前期在信用研究領域的積累，中債資信使用現金流貼現法作為普通信用債估值定價的基本方法，使用清算法用於違約主體和高風險主體的債券估值定價，包括現有拍賣的質押券也可以此方法作為參考。

中債資信力求為不同信用資質的主體提供風險定價參考，提高交易效率，提升債券市場流動性。經測算，3支擬處置回購債券的估值價格參考如下：

天津航空有限責任公司成立於2006年，控股股東為海南航空控股股份有限公司，隸屬海航集團，2019年3月末運營飛機123家，客座率約87%。突出優勢是公司在天津、內蒙古等城市具有較高市場佔有率和相對競爭優勢，在支線航空中具有規模優勢，營業總收入呈增長態勢，現金收入比維持在100%左右。公司主要風險點有以下四點：一是運營壓力，受航油價格大幅上漲影響，支線航空經營壓力增大，尤其國際航線客座率處於偏低水平，經營收益為負；19年6月控股股東海航控股公告，公司或將轉讓核心子公司廣西北部灣航空的股權（2018年對公司營業收入貢獻比例為21.65%）。二是流動性壓力，公司貨幣資金中有近90%為其他貨幣資金，無法隨時支取，且還債主要來自其他應付裡來自母公司的資金；截至7月31日，海航集團16海航02暫未發佈按期兌付公告，反映出海航系整體資金緊張，週轉壓力很大，或將對下屬企業產生影響。三是關聯交易，公司對關聯公司投資較大，且其他應收賬款中關聯方款項佔比很高，形成很大資金佔用。四是投資減值導致虧損，2018年其可供出售金融資產包括濱海農商等共發生19億元減值，業績出現虧損。

雲南祥鵬航空有限責任公司，截至2018年末運營飛機53架，客座率約85%。公司突出優勢是貨幣資金較為充足，且存放於海航集團財務公司的銀行存款不超過7%，公司持續盈利，在雲南省具有一定區域市場地位，未來或將進一步受到當地政府支持。公司主要風險點為關聯方往來，公司與海航集團及關聯企業關聯交易頻繁，存在資金佔用和關聯擔保現象；2018年末公司投資性房地產43.87億元，主要為海口大英山的土地使用權，已受限作為關聯方短期借款的抵押物。

聲明

本報告由中債資信評估有限責任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（簡稱“中債資信”，CBR）提供，本報告中所提供的信息，均由中債資信相關研究人員根據公開資料，依據國際和行業通行準則做出的分析和判斷，並不代表公司觀點。本報告中所提供的信息均反映本報告初次公開發布時的判斷，我司有權隨時補充、更正和修訂有關信息。報告中的任何表述，均應從嚴格經濟學意義上理解，並不含有任何道德、政治偏見或其他偏見，報告閱讀者也不應從這些角度加以解讀，我司及分析師本人對任何基於這些偏見角度理解所可能引起的後果不承擔任何責任，並保留採取行動保護自身權益的一切權利。

本報告內容僅供報告閱讀者參考，一切商業決策均將由報告閱讀者綜合各方信息後自行作出。在任何情況下，我司及分析師對任何機構或個人因使用本報告所引發的任何直接或間接損失不承擔任何法律責任。

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