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政策支持與增長壓力間的平衡
中國市場當前估值已經回調至歷史區間中低位水平，下半年面臨“政策發力”與“增長壓力”之間的平衡，整體機會可能要待風險進一步釋放、積極因素佔主導的情況下才會更明顯，時間點與持倉結構的把握均較為重要。我們判斷依據包括如下幾點：
1）內外部因素導致增長壓力可能會持續。外部貿易摩擦及類似保護主義措施等因素可能繼續發酵並影響全球及中國的增長；內部地產市場逐步降溫，中小銀行去槓桿可能限制金融體系對實體經濟的支持。財政政策發力基建等措施會緩解一定的壓力，但其作用可能是局部的。在此背景之下，中金宏觀組下調基準情形下的2019/2020年GDP預測，從此前6.4％/6.3％到6.2％/6.0％。我們對2019年A股自上而下盈利預測為4.1％（其中金融/非金融5.4％/3.0％），低於趨勢。
2）流動性走向寬鬆但估值受制於風險偏好，擴張彈性可能受限。代表藍籌股的滬深300指數前向12個月市盈率在10.1倍（其中非金融板塊13.3倍），低於歷史均值0.5倍標準差（非金融板塊低於歷史均值0.6倍標準差），整體不高但需要催化劑才能實現明顯擴張。面對增長風險美聯儲已經展現鴿派姿態，中國政策也有寬鬆空間，但物價及去槓桿壓力可能限制寬鬆的力度和效果。海外資金與國內相對偏長線資金是近年A股增量資金的主力，邊際上對市場估值、個股及板塊選擇等行為也在產生越來越重要的影響。科創板已經正式啟動，當前市況下要注意對中小市值板塊流動性的分流。
結構上，內需優於外需，大盤跑贏小盤。大類資產上，黃金、部分農產品可能會好於股票和債券，地產、工業屬性大宗商品可能會相對落後，債市待寬鬆更確定後機會才更明顯。股市下行風險包括中小銀行去槓桿持續發酵，物價持續上行，房地產超調，全球增長明顯下滑，等等。上行風險因素包括增長韌性強、政策力度超預期、中美經貿關係緩和等。
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市場“國際化”與“機構化”背景下個股及板塊表現顯著分化
今年以來反映消費升級與產業升級趨勢的優質龍頭跑贏市場並繼續獲得外資青睞，背後長期變化值得關注。A股近年個股分化顯著，表現為少數個股長期跑贏大多數其他個股，外資在這類個股持股比例也逐步升高。這是對中國經濟新老結構轉換的反映，也是市場在逐漸國際化、機構化相伴隨的結果。我們研究發現，驅動A股超額收益的因子在近年與此前發生了明顯的變化，基本面相關因子在超額收益貢獻度越來越高，而此前是博弈類因子對超額收益具有更高的解釋度，就是這一趨勢的部分體現。我們認為這些趨勢未來可能會更加顯著，值得重視。
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關注兩條主線與五大主題
綜合行業自下而上的判斷、估值、政策等方面的考慮，下半年配置要注重內需、留足估值安全邊際。我們認為下面兩條主線可能相對跑贏：1）估值相對較低、倉位相對輕、政策預期逐步增強的領域，如基建、汽車等；內需中下半年可能有催化劑的板塊如5G、農業等；2）繼續看好消費升級與產業升級大趨勢，逢低吸納包括家電、食品飲料、醫藥、先進製造等領域反映趨勢的龍頭個股。我們相對看淡上游原材料板塊，相關板塊估值依然不低、預期仍偏高、未來需求可能面臨壓力。宏觀流動性條件偏寬鬆、市場整體估值不高，主題投資可能階段性活躍。
