作者：任澤平 盧亮亮 劉鏡秀「方正證券，任澤平系首席經濟學家、研究所聯席所長」
來源：中國金融雜誌（ID：cn-finance） 編輯：許小萍
文章：《中國金融》2017年第19期
2010年，筆者所在的國務院發展研究中心團隊提出“增長階段轉換”，判斷中國經濟進入高速到中速增長階段的轉換期；2015年提出“中國經濟可能已經接近底部，未來經濟L型”；2017年初提出，經過長達六年的經濟調整和去產能，疊加供給側改革和環保督查，“中國經濟步入增速換擋期經濟L型的一橫，正站在新週期的底部和起點上”。
未來經濟將繼續波動築底，2017年第四季度至2018年上半年經濟L型韌性強。需求側偏平略有下降，向上的力量來自出口復甦、房地產補庫存和土地供應增加帶動房地產投資較強、企業盈利改善增強資本開支能力等，向下的因素來自基建投資放緩、再度去庫存、房地產相關消費下滑等。同時，供給側改革將繼續深入推進，我們從廣泛的宏微觀證據發現產能出清、行業集中度提升、產能利用率提高、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復，這些都為新一輪產能擴張蓄積了能量。
產能投資週期是經濟波動的中週期、主週期
商業週期是市場經濟中由個人或企業自主行為引發的商業律動，現實中的經濟運行潛勢由多股商業週期力量疊加嵌套而成：短波的農業週期（又稱蛛網週期）揭示的是農業對價格的生產反饋週期，1年左右；中短波的庫存週期（又稱基欽週期）揭示的是工商業部門的存貨調整週期，3～4年；中長波的設備投資週期（又稱朱格拉週期）揭示的是產業在生產設備和基礎設施的循環投資活動，6～11年；長波的建築週期（又稱庫茲涅茨週期）主要是住房建設活動導致的，20～40年；超長波的創新週期（又稱康德拉耶夫週期）是由創新活動的集聚發生所致，50～70年。金融是實體經濟的映射，商業週期的另一面是金融週期、信貸週期、槓桿週期和債務週期。
各類週期之間相互嵌套並交錯融合。短期的庫存調整是中期產能調整的緩衝帶，長期的創新週期是技術革命引發的商業機會和產能投資浪潮，一個創新週期包含6個左右的產能週期，一個產能週期包含3個左右的庫存週期。創新在很大程度上表現為新技術在新產業、新設備中的運用，即與設備投資週期融合；住房建設週期與城市化、重化工業設備投資相融合。正是因為創新週期和產能週期的融合，創新才能落地，因此，產能投資週期是一種螺旋式上升而不是簡單循環。
產能是指在給定的技術條件下，資本和勞動力被充分利用後所能達到的最高產出。產能投資週期是經濟波動中的主週期，長度6～11年，主要內容是設備投資和就業僱傭的週期性調整。產能週期分為四個階段。第一個階段，在經濟繁榮的時候，企業家過度樂觀，導致產能擴張以及隨後的產能過剩。第二個階段，由於產能過剩，供過於求，供求格局惡化，引發通縮。在漫長通縮過程中，中小企業退出，大企業淘汰落後產能，這是一個供給出清的過程。第三個階段，產能出清尾聲，行業集中度大幅提升，“剩者”為王，企業利潤改善，銀行不良率下降，開始修復資產負債表，為新一輪產能擴張蓄積力量。但因為剛剛過完“冬天”，企業對未來前景仍然謹慎，新增產能擴張不是很明顯。第四個階段，隨著企業盈利持續改善和資產負債表修復，我們終於看到新的產能擴張，一開始帶動需求，後期增加供給。
在產能出清、行業集中度提升、“剩者”為王、資產負債表修復、擴大新增產能的過程中，也會提升行業平均效率和規模經濟，促進大企業加大研發投入和設備更新，具有轉型升級的內涵。
產能投資週期之所以是經濟波動的主週期、中週期，主要是因為產能投資佔經濟的比重大、波動性強。2016年中國投資率（資本形成總額/GDP）高達45%，遠高於國際平均水平；消費率為51.6%，但是消費增速在時間序列裡比較平穩，而投資則經常大起大落。2016年在固定資產投資當中，製造業投資佔比最高，高達31.5%，基建投資佔25.5%，房地產投資佔22.7%，服務業投資佔14%。
中國四輪產能週期的歷史回顧
改革開放以來，中國經濟經歷了四輪產能週期：1980～1991年，1992～2000年，2001～2008年，2009～2016年。2017年前後處於第五輪產能週期的起點（見圖1）。
第一輪產能過剩的背景是20世紀80年代的價格雙軌制改革，當時居民處於“衣食消費”升級階段。改革後中國經濟逐漸由全面短缺的賣方市場逐步過渡到買方市場，這期間某些輕工業品行業隨即出現了產品過剩，進而產能過剩。當時政府規定工廠生產的產品一部分按“平價”出售以保證基本供應，超出定額的部分允許價格在“平價”基礎上有一定比例的加成，所以工廠生產積極性非常高，以賺取定額之外的生產量帶來的盈利，由此導致市場上產品供應量大幅度提高，但當時居民的收入水平無法消化這些供給導致了產能過剩。
第二輪產能過剩的背景是1992年投資過熱導致產能過剩，1998年東南亞金融危機導致外需急速萎縮，當時居民處於耐用品消費升級階段。隨著20世紀90年代市場經濟改革的逐漸推進，工業製成品的產量大幅提高。但是在1998年前後，受東南亞金融危機影響，市場需求在短期快速下降導致了產能過剩矛盾再次凸顯。據國家統計局當時的工業普查數據，900多種工業製成品中絕大多數的產能利用率低於60%，其中以家用電器等耐用消費品最為嚴重，有些行業的產能利用率甚至跌破10%。
第三輪和第四輪產能過剩的背景是2004～2007年經濟高速增長、2008年金融危機爆發後國際經濟衰退外需明顯減弱以及中國應對金融危機的投資刺激，居民處於“住行消費”升級階段。進入本世紀後，房改啟動了內需和重化工業，2001年加入世貿組織融入全球化啟動了外需，在內外需拉動下中國製造業發展速度加快。但是到了2008年國際金融危機全面爆發後，外需大幅萎縮。同時，中國並沒有在需求回落的時候進行供給出清。為了防止經濟快速下滑，政策動用了四萬億元的投資刺激計劃，收手快，出手重，進一步擴大新增產能進而加重了產能過剩。但此後金融危機持續蔓延，歐洲主權債務危機、銀行危機陸續爆發，世界各主要經濟體增長乏力。在此影響下，中國的出口貿易額大幅度下滑，多數重工業行業的需求處於持續下滑狀態。投資刺激帶來的產能陸續投放與需求的持續不景氣，導致產能過剩問題非常突出。
通過梳理改革開放以來中國的四輪產能過剩可以發現：每一輪產能過剩都是上一輪的消費升級和主導產業投資浪潮所致，比如上世紀80年代的輕工業、90年代的耐用品、20世紀以來的重化工業。上一輪的新興成長行業很有可能成為下一輪的產能過剩傳統行業，產能擴張收縮調整的過程也是產能升級螺旋式上升的過程；每一輪產能過剩的暴露都跟內外需求萎縮有關；產能出清受阻既有周期性因素，也有體制因素，比如國企得到政府補貼、銀行不願意不良率暴露、地方保護主義等。
2012～2017年產能出清新週期：市場出清+供給側改革+環保督查
第三輪產能週期上升期始於2001年前後，在2007年中期見頂後開始進入下滑期，2008年國際金融危機期間本應進行過剩產能出清，但是2009年的投資刺激進一步擴張了新產能，產能過剩進一步堆積，產能出清被推遲了。2004～2007年的建成產能，疊加2009年的新建產能，一直到2011年接近產能投放尾聲，在2012年前後才步入漫長的產能出清。
2012年至2016上半年，由於產能過剩、需求低迷，經過長達54個月的通縮，化工、造紙、玻璃、水泥、鋼鐵、煤炭、有色、機械等傳統行業領域大量中小企業退出，行業龍頭壓縮淘汰過剩產能，市場通過自發的力量進行產能出清。
2014～2015年，由於美聯儲引導退出QE、美元大幅走強、中國經濟需求衰退，全球大宗商品價格大幅下跌，全球部分週期品去庫存去產能比較充分。
2016年以來，市場自發出清，疊加供給側改革去產能和環保督查，出清加快。2016年啟動的供給側改革和行政去產能加速了國企佔比高的行業的產能出清。傳統行業競爭格局優化，步入“剩者”為王、強者恆強的時代。2016年以來，中國工業企業的產能利用率正逐步觸底，部分傳統行業產能出清實際狀況遠比統計數據展示得更為充分。2017年前後這一輪產能出清週期接近尾聲。
同時，2017年，歐洲加入全球經濟復甦進程，外需改善。歐元區人口高達5.1億人，超過美國的3.2億人、日本的1.3億人，是中國第一大貿易伙伴。隨著歐洲加入全球經濟復甦進程，中國出口顯著改善，2017年1～8月，中國出口累計增長7.8%，比2016年的-7.7%、2015年的-8.1%大幅改善。
在內外部因素共同做一下，供求缺口重新出現帶來週期品價格上漲、企業盈利改善、資產負債表修復（見圖2）。
在中微觀層面均能廣泛找到產能出清進展的證據。過去傳統行業產能過剩、負債率過高，經過市場出清、供給側改革和環保督查，近些年來已經得到很大程度上緩解，這在很多中觀行業領域均能觀察到積極跡象。2012～2017年，鋼鐵、有色、建材、化工、造紙等上中游傳統行業產能投資大幅下滑，部分年份負增長（見圖3）。同時，由於2014～2015年降息，2016～2017年企業盈利改善，2014年以來規上工業企業資產負債率開始下降，這在行業層面均能廣泛地觀察到（見圖4）。
政策含義
對於新週期，市場目前存在一些分歧和誤解。有觀點認為新週期是需求的復甦。我們強調的是產能出清新週期，產能出清引發的資產負債表修復至少有2～3年時間，所以從2016～2018年，中國經濟都處於這個階段。有觀點認為產能出清主要是供給側改革所致。我們認為，新週期是供給側改革和市場自發出清的疊加。市場自發出清比供給側改革要更早，從2012年以來，中國經濟就已經開始依靠市場自身力量去產能，經歷了54個月的通縮。另一個證據是，供給側改革主要在鋼鐵、煤炭方面，但產能出清在化工、造紙、玻璃、水泥、有色等沒有推動供給側改革的很多行業均有積極進展。近期關於新週期的討論，出現了宏觀研究員普遍反對、行業研究員普遍舉證的現象。建議宏觀研究多做調研，因為宏觀指標已經越來越無法反映近年的結構變化。有觀點認為新週期是設備擴張週期。產能出清新週期，處在產能週期的第三個階段，目前並沒有進展到第四個階段設備擴張週期，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業仍在去產能的過程中。有觀點認為，市場自發的產能出清和供給側改革導致商品價格上漲，利潤在產業鏈上下游重新分配，下游補貼上游。試問：過去漫長通縮，難道不是上游補貼下游嗎？筆者認為，要尊重市場有自身的週期運行規律和事實。
經濟L型和產能出清新週期的判斷具有重要的政策含義：政策一定是根據現實來制定，只有認清經濟形勢，政策才能採取正確的操作，所以研究要保持獨立客觀的立場，追求事實和真相；經濟已經觸底，防止再度刺激房地產穩增長，建立長效機制，保持貨幣政策中性穩健；深化供給側改革和環保督查，“三去一降一補”和環保標準提高是新常態，大方向是對的，對公共政策的批評不能帶有“潔癖”，中國不應該再回到過去粗放式發展道路，新週期意味著未來創新發展、綠色發展、集約式發展的方向；未來更多地要依靠市場化和法治化的方式推動供給側改革，同時去產能過程中公平對待國企和民企，提高資源配置效率；新週期並不意味著改革任務完成，產能出清新週期僅就部分行業的產能過剩去化而言完成了階段性的任務，改革仍任重道遠，比如減稅，放活新興產業，建立房地產長效機制，財政整頓，金融降槓桿，金融監管協調，完善社會保障體系，等等。■