基金投資就像井字遊戲（約翰·博格著，巴曙鬆編譯）

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✎小編語：在兒童的井字遊戲中，完全沒有方法可以讓第二位玩家勝出。每位玩家只需要堵住另一位玩家的下一步。井字遊戲是一種無法勝出的遊戲。它是一種完美的失敗者的遊戲。那麼基金投資是否類似於井字遊戲，是一種失敗的遊戲？是否有較好地挑選基金的評價方法？敬請品鑑。

選擇股票型基金風格，就像選擇基金投資組合經理一樣，只是又一個行業魔法的例子。正如完全沒有明確的證據可以表明以往的基金回報率會是未來回報率的前兆，即使有的話，也極少有證據可以由此表明存在能夠接受時間考驗的優秀投資風格。高於平均水平以及低於平均水平的回報率都會回覆到正常水平；單個基金回報率會回覆到其對應市場指數的標準水平，而股票型風格的基金則會回覆到整體股市的標準水平。

到底為什麼要關心投資風格呢？這並不是一個微不足道的問題。有足夠充分的理由讓我們去持有與市場權重分佈相同的基金，甚或那些大盤混合型（成長價值型）基金。這類特定的基金風格相當堅定地傾向於跟蹤市場總回報率。

但即使有的話，也極少有證據可以表明，單個共同基金相比其同業競爭者的投資業績能夠得以持續，然而卻存在著大量的證據可以證實，單隻基金所承擔的相對風險是保持不變的，這主要源於其所跟蹤的投資風格。事實證明，風格確實是有影響的。而且既然風格的差異是持續穩定的，純粹的邏輯分析就可以為我們推導出結論，即每隻基金獲得的風險調整回報率，相比其總回報率會更可能得以持續。選擇特定的基金風格，能夠使投資者在相當大程度上掌握風險控制。投資者如果依賴特定風格的基金，就能因此反映出他們個人的風險偏好，或平衡各種風格的現存投資組合相比市場或高或低的風險。

一、進入井字遊戲

想想兒童的井字遊戲。在這個遊戲中，完全沒有方法可以讓第二位玩家勝出。每位玩家只需要堵住另一位玩家的下一步。井字遊戲是一種無法勝出的遊戲。它是一種完美的失敗者的遊戲。

圖1 井字遊戲

1996年引進的晨星“分類評級”系統所採用的，正是與井字遊戲一致的九方格模式。由於這種相似性，這一用於分析基金投資風格的九方格系統就引發了以下問題：對基金業績的搜索，是否類似於在同一行裡搜索3個X（或3個O）？或者換一種說法：當幾乎所有的參與者都擁有了至少一般水平的投資技能時，就沒有人能夠持續獲勝，這樣一來，挑選基金不也是一種失敗者的遊戲麼？

二十多年前，查爾斯·埃利斯在《失敗者的遊戲》一文中寫到，專業基金經理能夠擊敗市場的這一假設看來是錯誤的。在那時，標準普爾500指數幾乎是金融機構用來衡量市場回報率的唯一標準。多數機構基金經理以及共同基金的投資組合，其實是由標準普爾500指數中包含的大盤股來決定的。今天，其他的風格已經出現了；一些基金極為偏好價值型或成長型，或者極為偏好那些中小盤股。這些多樣化的風格彼此大不相同，這既體現在它們的回報率方面，也體現在它們的波動性風險方面。只有對風格類型相同的基金進行比較，才能得到好的評價結果。

二、將蘋果與蘋果做比較

至今為止，對共同基金業績的多數評價都是過分簡化的：一隻基金相比“市場”的表現如何？標準普爾500綜合股價指數常用作市場的指標，儘管事實上它只佔美國股市資本的大約75%，而且由那些大市值的公司支配著。風格分析專家會將某隻共同基金與其他跟蹤類似投資風格的基金進行比較，而不是將其與市場作對比。多年以來，機構投資者通過畫箱子的方式展現了這種類型的分析。縱軸線表示從大到小的市值變動，橫軸線則表示從價值型到成長型的類型轉換。每個基金賬戶都會在每條軸線的某處位置標誌一個“X”。

圖2 機構投資風格箱

而晨星系統的貢獻就是將機構的風格箱替換成一個九方格矩陣。其中，每一隻基金實際上都被冠以雙重描述：縱軸線上為大盤、中盤或小盤，橫軸線的兩端則為價值型或成長型，其中間則為混合型。優點在於，它在結合風險和回報率的基礎上，量化了一些關鍵性的統計數據，表明了每隻基金相比其同類基金的業績。在晨星系統中，每隻基金都因此會得到一個分類評級，其範圍從1（最低的那10%部分）到5（最高的那10%部分）不等。有80%的基金處於中間等級的類型中。

到1997年年初為止，晨星跟蹤有5年記錄的741只股票型基金集合。儘管這種分析很重要，但極其更為重要的是，不考慮風格或者類型而在長期內獲得豐厚的總回報。投資者的任務就是，無論憑藉其投資風格或投資技能，都要實現整個股市中最大可能的一部分回報。

圖3 晨星風格箱（741只股票型基金）

晨星分類評級系統準確地反映了，各種風格類型的基金所賺回報率的整體差異或相似性。然而，這九種類型的風險差異表現得更為突出。即使回報率相似，這些風險的差異還是使得風險調整回報率有很大不同。因為風險調整回報率實際上是指由基金所承擔的每單位風險獲得的回報率。我們使用夏普比率來衡量上述差異，該比率是指基金每1個百分點的波動性所對應的超額回報率的百分點數。大盤價值型基金為1.23，而中盤和小盤成長型基金則分別為0.67以及0.69。用風險因素來調整回報率，這對投資者而言是一項重要考慮。

因為九方格每一格的平均回報率在這期間都相當的穩定，所以其風險調整回報率的顯著變動，就會在很大程度上反映這九大市場板塊的風險差異。在風格分析出現以前，很難將風險調整回報率的這些差異與特定市場板塊的業績聯繫起來。風格分析使投資者能夠評估基金經理使用其所選工具的能力。這種九方格的同類基金組合對比方法，即使並不完美，也算是當前最好的。

三、股票型基金——風險，回報，以及成本

當我們開始基於投資風格來評估股票型基金時，正如它們的晨星類型所衡量的那樣，會發生什麼呢？第一個例子是大盤混合型組合——投資於具備價值型和成長型雙重特徵的那些大型公司的共同基金。在晨星所分析的741只基金中，這種類型有211只，佔比全部國內股票型基金資產總額的大約40%。它為我們提供了一個開展這類分析的可靠平臺。

大盤混合型組合基金以該時期的總回報率為依據劃分成四個四分位數等級。即使回報率上升了，該類型的風險卻幾乎還是沒有變動，而且這些四分位數的標準差也保持著相當的穩定性。風險調整回報率的上升幅度與總回報率相同。而這一結果對於大盤混合型基金類型而言是很典型的。無論回報率高低，這9種類型中的7種（排除小盤價值型和中盤成長型）都有著相當穩定的風險指數。因此，最高的風險調整回報率等級一直屬於那些總回報率最高的基金。

但如果風險無法解釋回報率的這些差異，那什麼能夠解釋呢？那就是基金費用。而且基金業績中的這個因素會非常傾向於在特定的基金中保持相當的穩定性。將這些基金劃分為成本的四分位數。結果不出所料，對任何通過學術理論或實踐經驗認真研究過投資回報率的人而言，成本都是有著重大影響的。事實上，該組合中費率最低的基金淨回報率最高。同時，它們承擔了近乎一致的風險水平，並由此產生了明顯更高的風險調整回報率。因為風險保持了驚人的穩定性，高回報就直接與低成本相聯繫。在大盤混合型組合中，費用最低的基金所提供的平均風險調整回報率等級要比費用最高的基金高出24%。

有另一種方法可以觀察這種聯繫。如果我們對大盤混合類型中的211只基金使用統計迴歸來將其回報率與費率聯繫起來，那麼對應的斜率就會是-1.80%。平均來說，費率每增加1%就會使基金持有人獲得的最終總回報率下降1.80%。還有一些更容易降低迴報率的因素，雖然這些成因並不完全明確，但有一種解釋似乎有點道理：高成本基金往往會有很高的換手率，而投資組合交易本身就會產生大量成本。

成本是基金所獲得的相對回報率的一個關鍵性決定因素。這個事實不僅在大盤混合型基金中廣泛存在，還同樣普遍存在於所有投資風格的基金中。無論追求哪種投資風格，投資者都應當認真考慮將選擇範圍限制在低費用組合的基金中，而不要被高費用組合的基金矇蔽了雙眼。

四、指數基金——風險，回報率，以及成本

成本是有重大影響，在當前市場中，成本最低的基金必然是指數基金，所以為什麼不只是購買每個風格箱裡的指數基金呢？這個論點既不似是而非，也不缺乏常識。

對比遵循相同風格的低成本指數基金所對應的回報率以及風險，指數組合中的全部基金平均回報率要高出股票組合1.4個百分點。在這九個風格箱裡，有六個風格箱的消極管理型市場指數基金都跑贏了積極管理型股票型基金的平均回報率；有兩個的結果幾乎持平；而只在一個風格箱裡（這次是60只小盤成長型基金），積極管理型基金表現更好。然而股票型共同基金所承擔的平均風險水平要高出很多。這樣的最終結果就是，指數組合的風險調整回報率平均為1.23，普通基金則為0.99。

這種模式有一個例外。小盤成長類型的結果可以被看作是這條規律的例外。在這特定的5年期內，這60只基金的積極管理者能夠克服其成本並超越指數。然而，由於該基金組合的樣本規模相對較小，或者也許是由於所展示的時期具有特殊性，因此才產生了這些數據的異常表現。

總的來說，它們之間的差異程度是如此大而穩定，足以摧毀高成本的積極管理理念。“指數化投資只適用於大盤市場”的老套觀念便不再握有真理的指環。每種大盤類型所對應的指數基金的風險調整回報率都保持著穩定的優勢——實際上，隨著市值規模下降這種優勢反而有所增加，即便表現並不明顯。

五、上帝、帕斯卡與戰爭遊戲

概率論的創始人布萊茲·帕斯卡提出了有關上帝存在性的問題：“擲一枚硬幣。你會賭哪一邊：正面（上帝存在）或反面（上帝不存在）？”如果你賭上帝存在，你將會度過虔誠的一生並放棄一些令人享受的誘惑，但那便是你會輸掉的一切。如果你賭上帝不存在而你又錯了，並且你屈服於一切誘惑，那麼你罪惡的人生就會使你受到永久的詛咒。結果一定比可能性更加重要。

轉向股市，如果你相信市場效率而你又對了，那麼最好的投資策略就是購買指數基金。如果你相信市場效率但你錯了，你就將獲得該市場的回報率，但一些積極管理型基金就會擊敗你。但如果你押注該市場沒有效率而你又錯了，那麼積極管理型基金表現不佳的結果可能就會令你痛苦萬分。簡而言之，如果你押注市場的無效性而不是有效性，相應的風險就會大很多。

而這就是共同基金業中的股票型風格分析所得出的最終結論。無論你追求哪種基金風格，你都應該關注低成本基金並回避高成本基金。而且為了最大可能地勝出，你應該在納入選擇的任何一種風格類型中考慮指數化方式。比關注特定風格更為簡單的一種投資方法就是，將你的整個股票投資組合按照標準普爾500股票指數來進行指數化配置。另一種更為保守也更為可靠的賭博方式就是根據總體市場來對你的投資組合進行指數化配置。

一直以來，我們也看到，只有那些完全沒有參與這場遊戲的指數基金，才可能為其投資者積累最多的資本。因此，當然可以提問說：投資管理遊戲是否已經像全球戰爭遊戲一樣成了失敗者的遊戲，好比井字遊戲？那些有說服力的證據表明，答案為“是的。”

文/約翰•博格

譯/巴曙鬆；吳博等

來源：本文節選自約翰•博格所著的《共同基金常識》，中文版已由中國人民大學出版社2011年12月出版