近日股市、債市的波動，引發各方對經濟基本面和監管新趨勢的討論，在複雜而聯動的金融市場中，監管政策本身會成為影響市場的主要因素。如何在加強監管和維護金融穩定之間取得平衡，已經成為監管層和市場各方共同關注的問題。
巴曙鬆教授在接受第一財經專訪時表示，當前全球“小週期共振”為中國擠泡沫和去槓桿創造了適宜的時間窗口，短期內外部積極因素使得中國可以將政策重心轉向去槓桿及化解金融風險上。
在巴教授看來，金融去槓桿的目的是為了推動資金脫虛向實，抑制資產泡沫，引導金融資源更多服務實體經濟。金融槓桿的去化必然要求實體槓桿率隨之同步降低。金融去槓桿的指向應是如何有效去殭屍企業和政府隱性債務的槓桿。否則，僅僅強調金融去槓桿，利率水平的抬升和融資可得度下降的成本將會轉嫁給民營和中小企業。
近期股市、債市等市場負面情緒交織，有關經濟基本面、監管新趨勢的爭論日趨激烈。
1、當前正處金融強監管、市場去槓桿週期當中，監管政策也成為至關重要的市場影響因素。央行加強宏觀審慎政策、銀監會對“三套利”、“四不當”專項檢查、保監會整治險資運用風險、證監會對證券市場亂象加大打擊，四個方面的政策疊加，當前對宏觀金融擔心主要集中在三點，第一，貨幣政策穩健中性和監管政策疊加，對實體經濟的融資收緊累及宏觀經濟；第二，金融市場整體流動性偏緊，債市風險加大，小型流動性危機發生風險上升；第三，來自於銀行理財中委外和保險資金中萬能險等投資於股票市場資金離開市場，引發股市下行，如何看待當前金融去槓桿的節奏、力度和疊加？
首先，貨幣及監管“雙緊”對實體經濟的衝擊將滯後顯現。2017年一季度經濟超預期表現以及後續地產投資保持高位、出口回暖為去槓桿提供了有利的時間窗口。由於中國商業銀行資產負債表的二元分割特性，金融市場利率向信貸利率的傳導具有明顯的時滯，預計一季度信貸利率僅有小幅上行，二季度上升幅度會更為顯著。從債券融資收縮來看，今年前4個月取消或推遲發行的債券規模達2633.8億元。考慮到經濟內生動能，當前的金融環境對實體經濟的拖累預計到四季度會有所顯現。
其次，邊緣企業和邊緣機構的流動性風險會加速暴露。1季度表內票據融資合計減少1.08萬億，票據融資創2008年以來1季度新低，票據利率的快速回升以及規模萎縮會給一些流動性風險偏高的企業及金融機構帶來壓力。票據融資與民間融資關係密切，也是民營企業流動資金的重要來源。2016年9月以來PPI的快速轉正極大改善了部分上游企業的盈利水平及現金流，但一些相對邊緣企業並未從中受益，流動性風險不容忽視。
最後，問題中提及的“資金離開市場”並不準確，監管政策影響的主要是增量資金，對存量影響不大。例如，銀監會發布的幾份規範文件都是基於2016年底銀行的臺賬進行風險摸底和排查，實際上是一個新老劃斷的安排。
2、上市公司2017年一季報已全部披露完畢，A股近兩個報告期營收增速和利潤增速均大幅提升。同時，也有機構提出，3月工業企業利潤數據顯示，利潤增速已經開始向下。這是拐點的出現，是週期下行的開始。如何看待上市公司盈利回升的原因？是否可持續？如何看待拐點和趨勢？如何看待經濟基本面？
這一輪工業企業盈利回升的驅動力來自於庫存週期的回暖以及批發物價指數結束了長達四年半的通縮並快速攀升，因而推動了PPI與PPIRM之間差值的回升。進一步分析PPI的高位運行，更多的原因來自供給層面的變化，而非需求端的強勁回暖。A股非金融企業和規模以上工業企業的盈利走勢基本一致，過去三個報告期盈利回升，價格是最主要的影響因素，一季度工業企業盈利改善90%來自PPI的回升，上市公司ROE的回升也集中在鋼鐵、煤炭和建材等上游行業上。從PMI來看，2016年大企業加速擴張，小企業則在收縮區間徘徊，直至今年年初景氣度才明顯回升。
由於PPI同比在一季度已經見頂回落，不論A股非金融企業還是工業企業，利潤增速都將趨於下行，拐點已經到來。考慮到過去一年PPI的回升有很多是價格修復的因素，PPI環比不會持續陷入負增長，預計PPI同比全年中樞在5%左右，工業走出通縮對盈利中樞有一定的支撐。
關於經濟基本面，2017年隨著PPI的下行和企業主動補庫暫時告一段落，短期內經濟擴張動能正在邊際放緩，在基建、地產和出口的慣性支撐下，二、三季度經濟都應當不會有太大的下行壓力，但下半年、特別是年末需關注金融監管趨嚴和週期下行合力對經濟的衝擊。監管貨幣雙緊環境下，債務驅動的地產和基建投資就會受到約束，財務費用的回升也會直接侵蝕企業盈利。
3、當前中美央行都在加息、“縮表”，有機構人士提出，美國的加息和縮表是趨勢性的，中國則更多地是利用小週期復甦的契機擠泡沫、強監管、降風險、去槓桿，同時也表現出強烈的政治週期色彩。另外，全球範圍內正在掀起“減稅潮”，各國都希望藉助財稅政策增強本土製造業和整體經濟競爭力，減稅潮或將提振長期經濟增長。如何看待外部因素對中國經濟和金融穩定的影響？
當前全球小週期共振為中國擠泡沫和去槓桿創造了適宜的時間窗口。2016年年中以來，全球迎來小週期共振，此前持續疲軟的美國企業投資增速回升，歐日擴張動能更高於美國，巴西等大宗出口國經濟也從低谷企穩回升。小週期共振對中國的積極意義至少有兩點，一是外需復甦帶動出口回升，2017年1季度淨出口對GDP的拉動較2016年同期回升了1.1個百分點，一定程度上緩解了穩增長的壓力；二是匯率壓力階段性的減輕，當前歐日和新興經濟體復甦動能都強於美國，這使得雖然美聯儲在3月已加息一次、6月大概率還會再加息，但美元走勢已經階段性偏弱。當然，美元加息預計還會持續一段時間，但是短期內上述積極因素可以使得中國可以將政策重心轉向去槓桿及化解金融風險上。
美聯儲趨勢性的加息和縮表對人民幣匯率構成一定的潛在壓力。美國正迎來歷史上持續時間最長的一次經濟復甦，就業市場已處於充分就業狀態，產出缺口正在收斂，接下來預計美聯儲的加息和縮表應該說確定性是比較高的。當前中國市場上的貨幣監管雙緊和資本管制階段性的趨嚴對人民幣短期匯率有一定的支撐作用，從中長期來看，未來根本出路還應當在於，一方面改革匯率的市場化形成機制，增強對美元的雙向波動的靈活性，同時積極發展人民幣匯率風險管理產品；另一方面應加快深化關鍵領域改革，提升全要素生產率，提高對境內外實業資本的吸引力。
美國4月下旬已公佈減稅計劃，英國、法國和印度等其他主要經濟體也正積極推動減稅，各國掀起的減稅潮都旨在提升本國製造業的競爭力。此外，美國經濟戰略收縮的大背景下，減稅可能引發的資本回流也會形成一定程度的人民幣的匯率壓力。全球減稅潮會進一步強化中國推動稅制改革的緊迫性。
4、目前由央行牽頭、三會參與的金融機構資產管理業務監管辦法還在研究制定中，不過三會對各自管轄範圍內的問題業務已經啟動監管。如何看待一行三會在金融監管方面的協同性？未來金融監管協調架構應該如何搭建？
加強金融監管，首要的是三會在各自監管領域內完善監管制度和規則，填補監管漏洞，解決監管制度滯後、缺位等問題，構建嚴密有效的監管體系，提升監管效能。其次，應提升各監管部門內部的協同聯動，避免各管一段，加強監管信息共享，實現對金融機構全流程的監管體系。
中國目前實施的是基於機構類型的分業金融監管體制，在混業經營、跨市場風險日益增多的背景下，其不足時有顯現。特別是在市場劇烈波動、風險在不同市場外溢相互傳遞的極端環境下，基於機構的監管模式的缺陷表現更為明顯。現有的金融監管協調機制似乎難以取得良好的效果，2015年中國股市的大幅波動、以及近年來影子銀行體系的快速膨脹所形成的風險積累、大資管擴張帶來的風險相互傳染明顯等，都是很好的現實證明，這種體制的不足主要表現在缺乏有效約束力及外部監督機制，在實際運作中容易出現議而難決、決而不行、監管套利、監管真空等情況。從全球範圍來看，應對混業經營的趨勢，主要有美國的多頭監管、澳大利亞的雙峰監管以及英國的超級監管模式可供借鑑參考。基於中國金融業發展的現狀，可能更為合理現實的改進方向是，賦予金融監管協調機制更多的“抓手”，在資產管理等跨市場的領域統一監管標準，防範監管討論時，並且做實現有的金融監管協調機制，特別是明確央行在系統性金融機構、交叉金融產品監管以及金融統計信息上的統籌作用，進而形成監管合力。
5、強監管、去槓桿擠出泡沫的同時，也促使市場投資邏輯產生了較大變化。如何看待金融去槓桿，推進市場改革（例如註冊制）和穩定經濟增長之間的關係？
三者的關係可以從金融和實體資產負債表的關聯，以及在實體資產負債表內部騰挪上去理解。
金融去槓桿的目的是為了推動資金脫虛向實，抑制資產泡沫，引導金融資源更多服務實體經濟。金融槓桿的去化必然要求實體槓桿率隨之同步降低。目前談論比較多的金融“空轉”，更多的是基於資管產品交易的某一個環節孤立來看，例如多層嵌套等問題。如果追蹤這些交易背後的最終資金流向，大致可以估算，目前的社會融資總量規模實際是低估了資金進入實體的部分，被低估的這部分主要投向融資平臺、地產和過剩產能行業等灰色地帶，也就是遊走在預算法和信貸投向指導之外的行業。例如，銀行業理財登記託管中心的數據顯示，理財底層信貸基建佔比38%、房地產佔比16%，鋼鐵煤炭佔比6%。對於這類高風險但又並未真正打破剛兌的資產，金融機構採用分級嵌套中實現風險增信、分擔和緩釋。這也是為什麼金融機構要採用SPV、優先劣後等多層嵌套來“過度包裝”這類非標資產。因此，金融去槓桿的指向是如何有效去化殭屍企業和政府隱形債務的槓桿。否則，僅僅強調金融去槓桿，而實體低效率資產的出清仍然較為緩慢的話，則利率水平的抬升和融資可得度下降的成本將會轉嫁給民營和中小企業。在以國企改革、財稅改革來推動低效資產從資產負債表上剝離的同時，應該加大直接融資的比例，這也是降低實體債務率的有效手段。
文章來源：《第一財經日報》5月16日（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
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