始於2016年的全球經濟復甦共振在2018年出現見頂跡象。受貿易保護主義抬頭、美國貨幣政策持續收緊以及地緣政治風險升溫等因素影響，全球經濟逐漸減速。全球製造業PMI由1月的54.4%降至10月的52.1%，創2016年底以來新低。IMF在2018年10月的《世界經濟展望》下調了2018年和2019年的增速預期，這是近兩年來的首次。OECD在最新的全球展望中也認為，全球經濟增長勢頭仍然健康，但已達到峰值，勢必將逐步減弱，想要實現軟著陸困難重重。具體來看，貿易保護主義、金融環境趨緊、地緣政治風險、金融市場波動等，都是未來值得關注的風險點。

貿易保護影響加劇

全球貿易摩擦在2018年驟然加劇，其負面作用將在2019年進一步顯現。2018年10月，IMF將2019年全球貿易增速由此前預測的4.5%大幅下調至4.0%，低於2017年的5.2%和2018年的4.2%。貿易保護主義產生貿易壁壘，擾亂全球供應鏈，打擊投資者信心和市場環境，減緩國際貿易和國際投資，進而損害各國經濟增長，拉長全球經濟復甦週期。IMF認為，貿易局勢的不確定性開始反映在宏觀經濟層面，是全球經濟的主要威脅。

本輪貿易保護主義由美國發起，但其經常賬戶赤字仍在擴大，可能會進一步刺激其貿易保護主義的決心，2019年全球貿易摩擦可能常態化。以中美為例，在G20峰會之後，中美貿易摩擦局勢正在發生轉變，雙方由簡單對抗轉變為深入博弈，由全面互徵關稅轉變為就知識產權等結構性問題集中磋商，中美之間的真正談判可能才剛剛開始，未來前景仍然具有很大的不確定性。

全球金融環境趨緊

2019年，預計發達經濟體相繼迴歸貨幣政策正常化。美聯儲繼續推進“加息+縮表”的貨幣正常化進程，歐央行退出QE購債並可能於夏天后首次加息，加拿大央行明確表示將持續加息，英國央行也表示如果“脫歐”順利可能更快加息。在主要發達經濟體相繼加息之後，全球金融環境和流動性也將隨之收緊，金融週期繼續下行。

新興經濟體或將被迫收緊貨幣政策，但可能會傷及國內增長。印度經濟增長強勁，過去改革帶來的強勁私人消費和利益有助於該國GDP的增長勢頭，但私人投資持續復甦仍然是一項重大挑戰；巴西政府實施的結構性改革和政治的不確定性可能會破壞經濟復甦；俄羅斯面臨增值稅率上升、出口增長放緩以及油價下跌的風險，經濟增長可能放緩；南非經濟前景向好，但財政、不平等和貧窮問題沒有根本解決，下行風險依然存在。在美國和歐洲等發達經濟體貨幣政策正常化進程推動下，各國貨幣政策轉向步伐有望趨於一致。

地緣政治風險升溫

一是英國脫歐事件。脫歐過程曠日持久，可能給英歐雙方造成巨大沖擊。對英國而言，倫敦作為歐洲和世界金融中心的地位將受到衝擊，必須重新與歐盟談判新的經濟貿易協定；英國政局將步入二戰結束以來最嚴重的動盪時期，主要政黨保守黨、工黨內訌不已；英國國家統一受到威脅，分離勢力在北愛爾蘭、蘇格蘭兩個地區一直存在。對歐盟而言，英國脫歐將使其國際影響力下降，喪失世界最大經濟體的地位，並可能對其他國家產生示範效應，進一步影響歐盟的完整和團結。

二是意大利預算案。在2018年的意大利選舉中，民粹主義傾向的政黨上臺。從意大利2019年財政預算草案看，其財政擴張訴求很大一部分來自於純粹的福利支出而非結構性改革，對於拉動經濟增長和降低債務水平作用有限。意大利與歐盟關於財政預算的衝突，如果發酵至破裂邊緣，意大利或威脅退出歐盟甚至可能威脅退出歐元，帶來巨大不確定性。如果引發其他國家效仿，對歐洲一體化、歐盟經濟、債務率降低以及風險緩釋都是不利的。

三是其他地緣政治衝突。2018年5月，美國總統特朗普在白宮宣佈美國退出伊核協議，11月，美國重啟對伊朗能源和金融等領域的制裁，威脅要把伊朗的石油出口量“降至零”，未來雙方衝突仍可能加劇。繼2014年克里米亞公投“脫烏入俄”之後，俄羅斯與烏克蘭關係再起波瀾。11月25日，俄羅斯與烏克蘭的軍艦在刻赤海峽發生衝突，事件發生後，德國稱願意從中斡旋避免衝突演變成嚴重危機，特朗普表示該事件能夠得到解決，聯合國安理會召開緊急會議討論衝突事件。未來如何演變，值得密切關注。

金融市場動盪持續

債券市場方面，美國國債收益率大幅攀升，收益率曲線逐漸平坦化。國債收益率曲線逐漸平坦化的原因是最近兩年美聯儲加息縮表節奏明顯提速，推動短期國債收益率不斷上升，上行幅度顯著超過長期國債收益率。未來美國國債收益率曲線將進一步平坦化甚至可能再次呈現倒掛現象。收益率曲線趨平或倒掛意味著銀行無法對較長期貸款收取更高利率，這將損害商業銀行資產運營效率和利潤，衝擊經濟增長。此外，美債收益率的上升也將導致新興市場對投資者的吸引力下降以及新興市場的債務脆弱性增加。

外匯市場方面，美元幅度升值幅度較大，新興市場貨幣普遍貶值。隨著美國加息步伐加速，美元指數2018年已升值超過10%，受其影響，新興市場資本外流壓力增大，發生新一輪的金融波動，以阿根廷、土耳其為代表的多個新興市場貨幣出現大幅度下跌。新興經濟體脆弱的根源有三方面：第一，新興市場經濟結構相對單一，出口過於依賴原材料或初級產品，經濟體一旦陷入經常賬戶赤字和財政赤字的“雙赤字”格局，則很容易衍變成金融風險；第二，新興市場融資依賴美元，償付能力不足時容易引發債務違約風險；第三，新興市場風險具有傳染性和自我強化的特徵。隨著美國經濟逐漸升溫、通脹預期逐漸抬頭，美元指數有很大可能將繼續處於升值階段，在利率和匯率雙重製約下，大量借入外幣的新興經濟體資產負債表會進一步承壓，加大其還本付息壓力。而全球貿易持續放緩則會進一步減少新興經濟體外匯收入，擴大經常賬戶赤字，並進一步增加高外債企業的再融資難度，可能成為引發下一波金融波動的重要因素。

權益市場方面，美股大幅調整，或加劇新興市場風險。2018年10月份以來美股開始大幅調整，美國道瓊斯工業指數、納斯達克指數以及標普500指數均大幅下跌，目前已基本抹平年初以來全部漲幅，同時也帶動新興市場股票指數出現較大幅度的調整。導致本輪美股大幅調整的因素主要包括美國國債收益率的快速上行降低美股估值、投資者對美國企業盈利持續改善的質疑以及風險偏好的下降。2019年美國長端利率繼續攀升以及美國經濟增長放緩大概率會導致美股進一步調整。美股的大幅調整將抑制美國的消費和投資，此外還將降低全球投資者的風險偏好，加劇新興市場風險，甚至可能成為引致新一輪新興市場危機的導火索。

大宗商品方面，2018年國際原油價格經歷過山車行情。2018年年初以來，國際原油價格持續攀升，10月初觸及全球金融危機以來的高點。但此後就開始持續陰跌，截至11月底，自高點跌幅都已超過30%，進入技術性熊市。原油價格的大幅回落主要是地緣政治事件導致供給預期變化與全球經濟增速回落導致原油需求放緩的因素疊加。在全球經濟減速的大環境下，若非OPEC限產力度大於預期，或者美國對伊朗制裁繼續加碼，2019年油價將大概率繼續維持弱勢，將直接拉低全球工業品價格和通脹預期，同時也將對美聯儲未來加息節奏產生一定影響。