中新經緯客戶端4月19日電 題：《殷劍峰：新變局下的中美經濟》
作者 殷劍峰(國家金融與發展實驗室副主任，浙商銀行首席經濟學家)
新興市場和發展中經濟體的迅速崛起，深刻改變了過去全球經濟的發展模式，這一重大的格局變化預示著全球經濟將進入一個深度調整期。在這個調整期中，全球經濟變局充滿風險和挑戰，但也蘊含著新的機遇。就中國經濟而言，2019年將可能遇到信用收縮、PPI通縮等困難。但由於中國還有中央財政和貨幣政策的操作空間，且尚是一箇中等收入水平的發展中國家，即使會有“冬天”，也終將過去。
2016年四季度以來的全球經濟“小陽春”，已經在2018年戛然而止。國際貨幣基金組織、世界銀行等國際組織下調了對2019年全球經濟增長的預期，全球經濟面臨發展格局的重大變化，預示著全球經濟將進入一個深度調整期。
一、發達經濟體的增長引擎：美國
2018年，在發達經濟體中，美國因為2017年年底的減稅效應以及股市增長效應的拉動，經濟持續強勁增長，而日本及歐元區國家依然處於衰退之中。根據IMF匯率法的計算，2018年，發達經濟體對全球經濟增長的貢獻為36%，其中美國的貢獻高達15%。在美聯儲持續加息的過程中，日本和德國的十年期國債收益率一直維持在遠低於通貨膨脹率的0.1%-0.2%的水平，貨幣市場利率更是保持在零利率和負利率。問題在於，美國經濟真的強勁到能夠支撐美聯儲在2019年繼續加息嗎？有意思的是，僅僅在2016年上半年，“長期停滯”還曾是美國國民經濟研究局(NBER)熱烈討論的一個話題。
1938年，美國經濟研究會會長Alvin Hansen首先提出了“長期停滯”的概念：1929年的大蕭條開啟了一個持久失業和經濟停滯的年代。2013年，美國前財政部長Lawrence Summers在名為“為什麼停滯被證明為新常態”的講話中再次指出，發達經濟體可能因為人口老齡化、全要素生產率下降而陷入長期停滯。
導致包括美國在內的發達經濟體陷入長期停滯的第一個原因在於勞動參與率的持續下降。自2011年以來，美國失業率經歷了二戰以後的最大降幅，而美聯儲加息與否的一個主要依據就是失業率是否達到非加速通貨膨脹失業率(NAIRU)。然而，失業率並不能完全反映勞動力市場的真實狀況。由於失業率等於失業人口與16歲及以上勞動力人口之比，失業率的下降既可能是因為失業人口的減少，也可能是因為沒有工作的人口退出勞動力市場、進而不被統計為失業人口。於是涉及到另一個指標——勞動參與率，即16歲及以上勞動力人口與16歲及以上社會總人口之比。在失業率自2011年持續下降的過程中，美國的勞動參與率也出現了二戰以來的最大降幅——從2000年的近68%下降到2008年的66%，此後進一步下降到目前的62%。較低的勞動參與率不僅意味著真正沒有工作的人口要遠遠高於失業率所反映的水平，也意味著家庭部門的收入水平跟不上經濟復甦的步伐。由於家庭部門消費佔到美國GDP的70%，家庭部門收入的停滯就成為經濟復甦的根本障礙。
長期停滯的第二個原因在於技術進步停滯。近年來，美國國民經濟研究局關於美國全要素生產率(TFP)的研究發現，在2004年前後，TFP呈現顯著下降的趨勢，並帶動勞動生產率和潛在GDP增速的持續下滑。在1996-2004年間，受信息技術革命的推動，美國勞動生產率的年化增速達到2.54%，2004年後，增速迅速下降到1.33%。由於TFP的下降發生在2008年全球危機之前，這意味著危機的爆發並非TFP下降的原因，而危機後經濟的表面復甦也並不是經濟供給側的真正改善。由此導致的一個現象是，在2011年失業率持續下降的過程中，美國潛在GDP增速依然維持在2%左右的歷史最低水平——這與二戰後美國兩次失業率下降過程中呈現出的現象完全不一致：第一次是二戰結束到1965年越南戰爭全面爆發期間，第二次是20世紀90年代到2000年信息技術革命期間，在這兩個時間段失業率的下降都伴隨著潛在GDP增速的大幅度上升。潛在GDP增速與失業率的脫鉤歸根到底是因為信息技術革命後技術進步的動能減弱，而且，根據美國國會預算辦公室(CBO)的預測，此後數年，美國潛在GDP增速還將繼續下降。
長期停滯的第三個原因是債務高懸。2008年全球危機後，美國聯邦政府、州和地方政府、企業和家庭等四個實體經濟部門的負債都達到歷史新高，其中，聯邦政府和企業部門債務尤其值得關注。截至2018年三季度，美國聯邦政府債務已經相當於2007年次貸危機爆發時的2.92倍，包含聯邦政府、州和地方政府在內的廣義政府債務利息支出接近每年8000億美元。這不僅將嚴重拖累經濟增長，而且其債務可持續性值得懷疑：一則如果美聯儲繼續“縮表”，而中國、日本等對美主要順差國的順差持續下降，美國國債的後續購買力將不斷縮減——事實上，隨著美元信用的喪失，一些國家的央行已經在主動減少美國國債購買；二則如果美聯儲持續加息，例如，聯邦基金利率回到2005年的水平，則廣義政府債務利息支出將大幅度提高到每年1.2萬億美元，約相當於美國GDP的6%-7%。實際上，即使美聯儲停止加息，美國政府債務的高企也將會推高名義利率，形成巨大的償債壓力。除了政府債務之外，美國企業部門負債規模在2018年三季度也已經相當於2007年的近1.5倍。美國企業部門負債的一個主要原因就是利用量化寬鬆放出的流動性回購上市公司股票，從而支撐了美國股市的虛假繁榮。
回顧美國經濟百年曆史可以看到，2018年與大蕭條前夜的1928年至少存在三個共同點：第一，股市都大幅度上揚；第二，企業部門負債高企；第三，主要經濟體間都傾向於採取以鄰為壑的政策。1929年大蕭條的導火索是股市暴跌，進而強迫企業部門減少負債，整個經濟進入債務緊縮的惡性循環。這與2008年全球危機不同，後者的起因是房地產市場的調整，負債主體是家庭部門，並且2009年後主要經濟體相互合作，共同採取了寬鬆的貨幣財政政策。
二、新興市場和發展中經濟體的增長引擎：中國
根據IMF匯率法的計算，2018年新興市場和發展中經濟體對全球經濟增長的貢獻達到47%。其中，中國對全球增長的貢獻高達21%。從過去幾年中國經濟的表現看，中國經濟總體上依然處於一個下行壓力較大的過程，改革開放以來形成的高儲蓄、高投資、高速增長的“三高”模式已經不可持續，新的增長模式尚待成型。這既有增長的週期性問題，也有主動的經濟結構調整的反映，新舊動能的轉換需要一個過程。
由於實際GDP增速非常平滑，並不適宜於對短期的經濟週期的判斷。判斷中國經濟週期的一個有效指標是季度名義GDP增速。觀察過去25年的數據可以清楚地看到，只要名義GDP增速跌破10%，即可斷定經濟進入了“冬天”。例如，1997年四季度至1999年四季度亞洲金融危機期間、2001年一季度至三季度銀行呆壞賬最為嚴峻時期、2009年一季度至三季度全球金融危機衝擊中國經濟時期以及2012年三季度至2016年四季度的PPI通縮期間，名義GDP增速都曾在10%以下。從2016年四季度開始，季度名義GDP增速反彈，但持續時間並不長，2018年二季度後名義GDP增速再次跌破10%。與名義GDP高度共週期的是第二產業、第三產業相對平穩。即使在名義GDP增速跌破10%的時期，第三產業增加值增速都可以保持在10%以上，這說明第三產業是經濟的“穩定器”。從歷史數據還可以看到，上述四個名義GDP跌破10%的時期都伴隨著PPI通縮。
名義GDP增速反映了當前經濟週期所處的階段，而判斷未來週期的演化只需要觀察一個關鍵性的領先指標——狹義貨幣M1。與其他國家的統計不一樣，中國的M1除了少量的現金之外，85%都是企業的活期存款。一般看來，影響企業活期存款的因素有二：企業經營現金流和企業負債的變化，因此，企業活期存款增加、進而M1增速加快或是說明企業經營狀況改善，或是說明企業願意且有能力擴張信用以支撐經營投資活動。因此，M1成為一個領先於經濟週期的關鍵金融變量：從歷史數據可以看到，M1週期領先於名義GDP和PPI週期大約兩個季度。在這輪經濟復甦的“小陽春”前，即2016年二季度，M1增速達到25%的峰值，兩個季度後，即2017年一季度名義GDP增速上揚突破了10%。但進入2018年，M1增速跌到10%以下，由此預計至少2019年上半年的名義GDP可能會不容樂觀。
另一個受到關注的問題是信用收縮。在信用本位制下，貨幣歸根到底是信用創造的。如果沒有經濟總體的信用擴張活動，單個企業經營現金流增加或者負債擴張必然意味著其他企業或者其他部門收入和負債的減少。換言之，當前M1增速低迷的背後是社會總體信用活動的萎縮。從信用供給層面或者信用工具的角度看，社會總體的信用活動可以分為銀行信貸和非信貸信用。2017年迄今，銀行信貸增速基本穩定在12%左右，但非信貸信用的增速卻下降明顯。非信貸信用可進一步分為債券(包括國債、地方政府債在內的各種非金融債券)和各種影子銀行信用。劃分後發現，非信貸信用的收縮主要是各種影子銀行規模的大幅度縮減。從信用需求層面或者負債的部門層面看，當前的信用收縮涉及到政府、企業和居民等全部非金融部門。就政府部門而言，信用收縮主要發生在準政府債務領域，包括城投債、平臺貸款、政信合作及各種與基建投資相關的資管計劃。就企業部門而言，2012年迄今民營企業負債一直處於不斷下滑的態勢，尤其是在2017年影子銀行受到打壓之後。就家庭部門而言，2016、2017年受房貸增長刺激的信用擴張已經進入尾聲，家庭部門中長期消費貸款(即房貸)在2018年三季度已經達到28萬億元，相當於2015年的2倍有餘。
三、2019：深度調整時期到來
歷史大勢浩浩蕩蕩，不會因為短週期而發生改變。如同IMF等國際組織報告所言，當今世界發生重大變化的標誌之一就是，新興市場和發展中經濟體(EMDEs)迅速崛起，這深刻改變了過去一百年來全球經濟發展以發達國家為中心、EMDEs為外圍的“中心-外圍”模式。以購買力平價計算，2018年EMDEs佔全球GDP份額已經達到59%，遠遠超過發達經濟體31%的份額。由於EMDEs的年均增速(4.5%左右)約是發達經濟體(2.2%左右)的兩倍，“外圍”對“中心”的超越還將不斷加快。對於全球經濟發展來說，這一個重大的格局變化既是機遇，也是挑戰，而2019年正是迎接挑戰、並將之轉化為機遇的關鍵年份。
就中國經濟來看，儘管2019年會困難重重，但依然存在巨大的結構性機遇。例如，雖然自2012年以後中國第三產業增加值就超過了第二產業，從而經濟進入到後工業化時期的服務業發展階段，但是，中國服務業佔GDP的比重遠遠低於全球平均水平。未來通過徹底解放思想，中國產業結構的升級調整、尤其是科教文衛等現代服務業的發展將繼續成為保持中高速增長的關鍵動力。再例如，截至2018年，中國城市化水平依然不到60%，大體相當於美國1950年的水平。我們知道，從1950年到1965年越南戰爭全面爆發前，美國經歷了一輪城市化快速推進和經濟高速增長的過程。根據十九大報告，未來中國將會進入一個以中心城市和城市群發展為標誌的城市化新階段。
總之，2019年將是困難的年份，不過，由於中國中央財政空間巨大——例如，2018年中國政府的槓桿只有16%，遠低於美國的86%，由於中國高額法定準備金率提供的貨幣政策操作空間，特別是由於中國尚是一箇中等收入水平的發展中國家，2019即使會有“冬天”，也終將過去。(中新經緯APP)
殷劍峰
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