京東數字科技首席經濟學家 沈建光
上週DR001一度創下歷史新低、銀行間流動性十分充裕，央行近期的表現也整體呈現出邊際寬鬆的跡象，而回顧二季度之初，由於經濟數據改觀、通脹上行壓力、資產泡沫擔憂等因素，央行一度釋放出貨幣政策不會進一步寬鬆的信號，政策轉向的原因何在？
在筆者看來，除近期外部環境變化、經濟再度承壓等原因之外，近期包商銀行接管導致的市場流動性分層，以及其背後折射出的中小銀行風險隱患可能導致信貸收縮（尤其是小微信貸），是短期內央行加大貨幣投放力度的主要原因。
流動性分層：資金供給出現結構性問題
由於出現嚴重信用風險，包商銀行於5月24日被央行、銀保監會公告實施接管。市場認為，此次接管其實是打破同業剛兌的明確信號，過往機構間互信、寬鬆的常態將發生改變，由此引發的短期波動的確不容小覷。因而在接管伊始，央行為防範其對流動性帶來的衝擊，在5月底連續開展OMO（公開市場操作）進行對衝。
然而，後來市場的變化卻表明，打破同業剛兌顯然有更加深層次的含義。事件早期普惠式的資金投放似乎未能有效緩解中小銀行的流動性緊張，隨著擔憂情緒的傳導，流動性分層的情況開始出現，資金供給面臨結構性問題。
例如，就同業存單發行而言，國有行、股份行等大行並未受到太大影響，主要是城商行、農商行等中小行存在發行成功率降低、發行成本抬升的困難，中小行的6個月同存發行利率在6月上中旬顯著攀升，與大行整體平穩的走勢出現了明顯分化；二級市場也有類似的表現，不同評級同存的到期收益率走勢明顯分化，中低評級（AA+、AA）持續上行，而高評級似乎並未受到明顯的衝擊。
更進一步，從同業市場流動性傳導的過程來看，過去整體上呈現出從“大行”到“中小行”再到“非銀金融機構”的特徵。當下流動性傳導至中小行尚且存在阻礙，同業拆借和回購交易本就越發謹慎，而6月初市場上出現了債券質押式回購爆雷事件，使各類回購押品的增信效果進一步下降，非銀機構從中小行和其他市場渠道進行融資存在實質困難。例如，相對於銀行間標準化回購交易，上證所的協議回購交易成本較高，標準化程度也較低，但筆者觀察到，上證所質押式協議回購利率（7天）在6月大幅上揚，或表明機構融資渠道收窄之後，選擇退而求其次。
貨幣當局顯然看到了上述情況，也積極採取了一系列應對措施：一方面，6月以來央行延續了5月底加大流動性投放力度的態勢，例如，6月17日至21日央行通過OMO逆回購操作累計淨投放流動性2850億元；繼5月之後，6月當月MLF合計新增7400億元、到期6630億元，淨增770億元，連續兩月增量續作。
另一方面，充分運用定向工具、窗口指導等解決結構性問題，例如，6月14日央行增加3000億元再貼現和常備借貸便利額度，加強對中小銀行流動性支持；6月19日的2400億元MLF增量續作全部針對中小銀行；6月18日，央行與證監會召集六大行和業內部分頭部券商，鼓勵大行擴大向大型券商融資，支持大型券商擴大向中小非銀機構融資，維護同業市場的穩定。
此外，針對市場突發的風險事件，及時反應以平息市場情緒。例如，針對債券回購爆雷事件，監管發佈了與債券回購違約或擔保違約有關的實行處置細則，旨在理順風險處置機制、穩定預期。
關注中小銀行縮表對小微信貸投放的影響
應對流動性分層之外，筆者認為小微信貸方面也值得關注。小微信貸是當前逆週期調控應對經濟下行壓力、貨幣政策疏通傳導機制最為重要的一環；而當前以城商行、農商行為代表的中小型銀行，已佔據小微信貸的大半壁江山，且貢獻度仍在持續增加；數據顯示，2018年底中小行（城商+農商）對小微貸款的貢獻率達到52.4%，而2015年初這一數字僅為40%左右。
接管包商之後監管部門人士也曾表態，當前有些農商行、城商行面臨著嚴重的信用風險，處於技術性破產的邊緣，這類機構要穩妥有序地按照市場化原則清理退出市場。而這一過程也有可能造成小微信貸收縮。
這種擔憂不無道理。一方面，近年來中小行的擴張速度始終大於國有行和股份行等大型銀行，根據銀保監會數據，城商行的總負債擴張速度最快，在2015~2016年信用擴張時期甚至持續位於20%以上，農商行整體也高於股份行、國有行平均水平；而根據上清所數據，近年來農商行同存託管量高速擴張。另一方面，近年來中小行的盈利和風控能力呈現出惡化的態勢，例如，以農商行為代表，官方統計數據顯示其整體淨息差在今年一季度顯著下滑，去年四季度降低32個bp，整體不良貸款比例近年來持續攀升，近期幾乎持續處於4%以上，顯著高出其他類型的銀行。
為了避免可能出現的不利局面，同時考慮到小微企業融資政策在當前經濟條件下的重要性，近期對於民營及小微企業融資的政策支持力度在不斷加大。例如，除上文已經提到的支持中小銀行流動性的定向操作之外，國務院總理李克強6月26日主持召開國務院常務會議，確定進一步降低小微企業融資實際利率的措施，決定開展深化民營和小微企業金融服務綜合改革試點；央行持續深化中小銀行較低存款準備金率政策框架，6月17日再次對中小銀行實施定向降準，釋放千億元長期資金且全部用於發放民營和小微企業貸款；此外，早前4月17日的國常會對五家大行也提出了要求，確保今年小微企業貸款餘額增長30%以上、小微企業信貸綜合融資成本在去年基礎上再降低1個百分點。
下半年貨幣政策將整體延續結構性寬鬆態勢
整體而言，包商案例以來央行運用公開市場操作、MLF等方式釋放了大量流動性，貨幣政策呈現出邊際寬鬆的局面；同時也較多運用了定向工具、窗口指導來解決中小銀行流動性、小微信貸投放等結構性問題、致力於疏通傳導機制，顯示當前貨幣政策整體靈活、工具箱較為豐富。
而從當前形勢來看，內外部環境對貨幣政策的掣肘趨於減弱。一是全年通脹大概率在3%以內，通脹總體溫和可控。二是全球多個發達經濟體的央行已考慮開啟新一輪的降息週期；例如6月美聯儲議息會議公佈的點陣圖已釋放降息信號，根據芝商所FedWatch工具預測，下半年美聯儲降息的概率已達到100%，近期歐洲央行行長德拉吉也在公開發言中表態，一旦歐元區的經濟前景沒有得到改善，歐央行將採取額外的刺激政策。在此背景下，央行未來可能存在降息降準的空間。
當前中國內外部壓力較大、包商案例餘溫未消，結合央行二季度例會“創新和完善宏觀調控，適時適度實施逆週期調節”等相關表述，筆者預計下半年貨幣政策將整體延續結構性寬鬆的態勢。一方面，當前穩增長的重要性再度提升，貨幣當局仍將更多依靠定向工具、同時加大對創新工具的使用，以保持對中小銀行流動性以及對民營及小微企業融資難融資貴等問題的政策支持力度，達到逆週期調控、疏通傳導機制的目的；另一方面，不搞“大水漫灌”的防風險考量仍在，今年一季度中國非金融部門槓桿率為248.8%，較去年底上升5.1%，結構性去槓桿仍將繼續推進。
除此以外，金融改革的推進也至關重要，料將持續提速。包商銀行信用風險暴露背後其實是更深層次的股權結構與治理體系問題，由於傳統監管手段乏力，本次接管探索之後，未來經營不善機構被接管整頓、兼併重組甚至退出市場可能成為常態，而波動加大之下，商業銀行經營將更加審慎，中小銀行經營格局的改變，長期來看對於優化金融供給、服務實體經濟是個利好；而利率市場化改革對從“價”的方面增加民營和小微信貸供給十分關鍵，其持續推進將有助於降低小微企業綜合融資成本，今年以來央行多次釋放利率並軌信號，有加快推進之勢，6月26日國常會也提出儘快完善商業銀行貸款市場報價利率機制，更好發揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導作用。