證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
全文約4000字，閱讀需要8分鐘左右
內容摘要
>> 全面降準與定向降準釋放流動性9000億
9月6日央行發佈公告，決定於9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，並額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1pct，於10月15日和11月15日分兩次實施，每次下調0.5pct。央行稱此次降準釋放長期資金約9000億元，全面降準釋放約8000億，定向降準釋放約1000億。我們認為降準釋放資金能夠有效增加金融機構支持實體經濟的資金來源，緩解銀行負債端壓力，全面降準搭配定向降準體現結構性支持城商行及民營小微信貸的政策意圖。央行稱降準還降低銀行資金成本每年約150億，通過銀行傳導可以降低貸款實際利率。
>> 全面降準實施標誌著穩健靈活適度的貨幣政策轉向穩健略寬鬆
9月4日國常會強調要壓實責任，確保經濟運行在合理區間，要求多措並舉穩就業，並明確表示要及時運用普遍降準和定向降準等政策工具予以支持。我們認為，央行本次全面降準是落實9月4日國常會的政策思路；隨著穩增長與穩就業的壓力提升，這兩項貨幣政策最終目標的重要性提升，顯示出貨幣政策的關注重點開始切換。我們認為，本次全面及定向降準標誌著穩健靈活適度的貨幣政策轉向穩健略寬鬆。同時，我們提示本次全面降準並非大水漫灌，定向降準分兩次實施、適時對衝9月中旬稅期流動性壓力等舉措幫助資金有序釋放，凸顯貨幣政策穩健取向沒有改變。
>> 降準時點考慮月中稅期體現了較強的前瞻性
人民銀行在答記者問時表示：此次降準（9月16日）與9月中旬稅期形成對衝，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定，而且定向降準分兩次實施（10月15日和11月15日），也有利於穩妥有序釋放資金。我們認為，人民銀行這一操作體現了較強的前瞻性。9月中旬的全面降準釋放的資金量較大，達到8000億元，能夠較好對衝稅期。從財政稅收情況來看，一般每月中旬都是申報繳納稅收的集中時點，稅收本身是資金從市場迴流到國庫的過程，從資金流的角度講是貨幣回籠。因此，在9月16日實施全面降準，有助於對衝這一貨幣回籠，保證貨幣市場流動性合理充裕。
>> 降準之後預計還會有降息
9月4日國常會強調要加快落實降低實際利率水平的措施，加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度。我們認為，國常會定調暗示降準之後還會有降息，未來央行大概率降低MLF利率以引導LPR下行，預計降息空間在15BP。利率市場化的加速推進，邏輯來自供給側降成本而非需求側，也就是通過利率市場化兩軌合一軌，將貸款市場報價利率（LPR）與政策利率掛鉤，提高利率傳導效率，通過降低政策利率引導企業融資成本下行。我們預計在降準降息操作的引導下，10年期國債收益率可能到2.8%。
>> 降準確認寬鬆利好，股債雙牛迎國慶
9月4日國常會部署精準施策加大力度做好“六穩”工作，特別部署了用好專項債工作，我們認為是積極財政政策的體現；時隔兩天後，央行決定於9月16日全面降準、並額外對支持小微民企的城商行定向降準，我們認為這標誌著穩健靈活適度的貨幣政策轉向穩健略寬鬆。目前經濟增長仍面臨內外部一些不確定性，近期重要會議頻繁釋放“六穩”發力的重要信號，本次降準進一步確認寬鬆利好。我們認為政策未來將著重做好維穩工作，對衝外部不確定性、加大支持實體經濟力度，國慶前有望迎來一波股債雙牛行情。
風險提示
中美經濟超預期下行，中美貿易摩擦超預期緩和，居民收入超預期增長帶動消費超預期，就業超預期惡化導致消費超預期惡化。
“新供給價值重估理論”的提出
“新供給價值重估理論”是指在供給側改革的大背景下，通過疏通企業融資渠道、降低企業成本、提高全要素生產率、發展科技週期，通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力，有效的使得勞動力、資本、科技、組織形式等生產要素變革，提高經濟潛在增速或緩解其下行，全球資本有望給中國的人民幣核心風險資產進行重估的理論。詳見我們的系列報告。
證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
全文約4000字，閱讀需要8分鐘左右
內容摘要
>> 全面降準與定向降準釋放流動性9000億
9月6日央行發佈公告，決定於9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，並額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1pct，於10月15日和11月15日分兩次實施，每次下調0.5pct。央行稱此次降準釋放長期資金約9000億元，全面降準釋放約8000億，定向降準釋放約1000億。我們認為降準釋放資金能夠有效增加金融機構支持實體經濟的資金來源，緩解銀行負債端壓力，全面降準搭配定向降準體現結構性支持城商行及民營小微信貸的政策意圖。央行稱降準還降低銀行資金成本每年約150億，通過銀行傳導可以降低貸款實際利率。
>> 全面降準實施標誌著穩健靈活適度的貨幣政策轉向穩健略寬鬆
9月4日國常會強調要壓實責任，確保經濟運行在合理區間，要求多措並舉穩就業，並明確表示要及時運用普遍降準和定向降準等政策工具予以支持。我們認為，央行本次全面降準是落實9月4日國常會的政策思路；隨著穩增長與穩就業的壓力提升，這兩項貨幣政策最終目標的重要性提升，顯示出貨幣政策的關注重點開始切換。我們認為，本次全面及定向降準標誌著穩健靈活適度的貨幣政策轉向穩健略寬鬆。同時，我們提示本次全面降準並非大水漫灌，定向降準分兩次實施、適時對衝9月中旬稅期流動性壓力等舉措幫助資金有序釋放，凸顯貨幣政策穩健取向沒有改變。
>> 降準時點考慮月中稅期體現了較強的前瞻性
人民銀行在答記者問時表示：此次降準（9月16日）與9月中旬稅期形成對衝，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定，而且定向降準分兩次實施（10月15日和11月15日），也有利於穩妥有序釋放資金。我們認為，人民銀行這一操作體現了較強的前瞻性。9月中旬的全面降準釋放的資金量較大，達到8000億元，能夠較好對衝稅期。從財政稅收情況來看，一般每月中旬都是申報繳納稅收的集中時點，稅收本身是資金從市場迴流到國庫的過程，從資金流的角度講是貨幣回籠。因此，在9月16日實施全面降準，有助於對衝這一貨幣回籠，保證貨幣市場流動性合理充裕。
>> 降準之後預計還會有降息
9月4日國常會強調要加快落實降低實際利率水平的措施，加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度。我們認為，國常會定調暗示降準之後還會有降息，未來央行大概率降低MLF利率以引導LPR下行，預計降息空間在15BP。利率市場化的加速推進，邏輯來自供給側降成本而非需求側，也就是通過利率市場化兩軌合一軌，將貸款市場報價利率（LPR）與政策利率掛鉤，提高利率傳導效率，通過降低政策利率引導企業融資成本下行。我們預計在降準降息操作的引導下，10年期國債收益率可能到2.8%。
>> 降準確認寬鬆利好，股債雙牛迎國慶
9月4日國常會部署精準施策加大力度做好“六穩”工作，特別部署了用好專項債工作，我們認為是積極財政政策的體現；時隔兩天後，央行決定於9月16日全面降準、並額外對支持小微民企的城商行定向降準，我們認為這標誌著穩健靈活適度的貨幣政策轉向穩健略寬鬆。目前經濟增長仍面臨內外部一些不確定性，近期重要會議頻繁釋放“六穩”發力的重要信號，本次降準進一步確認寬鬆利好。我們認為政策未來將著重做好維穩工作，對衝外部不確定性、加大支持實體經濟力度，國慶前有望迎來一波股債雙牛行情。
風險提示
中美經濟超預期下行，中美貿易摩擦超預期緩和，居民收入超預期增長帶動消費超預期，就業超預期惡化導致消費超預期惡化。
“新供給價值重估理論”的提出
“新供給價值重估理論”是指在供給側改革的大背景下，通過疏通企業融資渠道、降低企業成本、提高全要素生產率、發展科技週期，通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力，有效的使得勞動力、資本、科技、組織形式等生產要素變革，提高經濟潛在增速或緩解其下行，全球資本有望給中國的人民幣核心風險資產進行重估的理論。詳見我們的系列報告。
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9月4日國常會強調要加快落實降低實際利率水平的措施，加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度。我們認為，國常會定調暗示降準之後還會有降息，未來央行大概率降低MLF利率以引導LPR下行，預計降息空間在15BP。利率市場化的加速推進，邏輯來自供給側降成本而非需求側，也就是通過利率市場化兩軌合一軌，將貸款市場報價利率（LPR）與政策利率掛鉤，提高利率傳導效率，通過降低政策利率引導企業融資成本下行。我們預計在降準降息操作的引導下，10年期國債收益率可能到2.8%。
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