中新經緯客戶端7月5日電 題：《程實等：中國經濟正積極轉向內斂化發展》
作者 程實(工銀國際首席經濟學家、董事總經理)錢智俊(工銀國際高級經濟學家)
“內重則可以勝外之輕，得深則可以見誘之小。” 2019年，全球經濟在增長端滑向中樞水平之下，在風險端陷入地緣博弈之中。時逢外部亂局，中國經濟正在積極轉向內斂化發展，向體內尋覓增長潛力。一方面，得益於結構性優化，內生增長引擎的韌性有望延展。下半年，抑制消費增長的新舊結構錯配料將加速消解，而減稅紅利的真正釋放則有望引導企業盈利和製造業投資企穩。房地產投資的總量數據雖將下滑，但是經結構拆解之後，其對經濟增長的真實壓力或小於市場預期。另一方面，順應全球政策轉向，中國經濟政策的內部空間可供深入挖掘。下半年，積極財政有望進一步發力，支撐基建投資穩步上行。隨著美聯儲大概率重啟降息，中國貨幣政策料將延續結構化的邊際調整。立足於內斂化發展，2019年下半年，中國經濟預計將在外部衝擊中守住增長底線，消費引擎的主導地位進一步鞏固，經濟結構轉型升級仍將平穩推進。持續釋放的增質紅利不僅有望促進“大消費+新經濟”的價值雙主線映射於資產價格，亦將在全球亂局中凸顯相對優勢，吸引外資漸次迴歸中國市場。
內斂之一：延展內生韌性。2019年一、二季度，在外部風險的衝擊下，中國經濟走勢經歷較大起伏，進一步凸顯了下半年對內生增長的倚重。從靜態來看，作為內生增長的核心，中國消費、製造業投資、房地產投資均不缺問題，構成了當前市場悲觀預期的三大根源。但是，從動態來看，考慮到結構改善和政策演進，中國經濟內生增長也不缺解法。我們認為，上述三大核心的壓力不會失控，將呈現超預期的增長韌性，2019年社消零售總額同比增速有望觸及8.5%，固定資產投資同比增速有望維持於6.3%。
第一，消費引擎有望打破新舊錯配。2019年上半年中國消費增長不及預期，主要是遭遇了結構性的新舊錯配。從消費能力來看，2019年年初至今，中國居民可支配收入增速保持平穩，而人均消費支出增速卻呈現下降趨勢，兩者的剪刀差漸次擴大。總量性的消費能力未得到充分調動。從消費意願來看，可以發現，從2017年開始，總體消費意願比例振盪上行，2019年雖在外部衝擊下有回落，但是仍居於高位，而大額商品消費意願比例持續下行，至2019年已經觸及歷史低谷。上述現象共同表明，中國消費升級趨勢並未在總量上被外部風險阻斷，而是正在處於結構上的新老交替階段。其中，舊部分是傳統的大額商品消費，主要以汽車、高檔商品消費為代表。新部分則是消費升級重心下沉，從高檔消費品轉向中檔消費品、從一二線城市轉向低線城市和農村地區。受制於商業模式、物流運輸、交易成本、信息匹配等因素，當前的供給結構和方式並未順利匹配這一結構性變化，導致舊動力過快衰退、新潛力未能充分釋放。由此，主動的消費意願未能兌現為消費支出的現實增長，反而被動轉化為儲蓄行為，2019年上半年消費意願和儲蓄意願出現了攜手上升的怪現象。
所以，當前消費增長乏力是階段性、結構性的，亦將隨著結構桎梏的瓦解而得到顯著改善。針對這一問題，下半年政策調控有望從結構入手，推動消費增長中樞溫和抬升。一是加速新力釋放。順應消費重心下沉趨勢，新一輪基建發力有望完善低線城市、鄉鎮地區的消費基礎設施，打通新零售向縣域經濟的滲透渠道。同時，加速推進城鄉公共服務均等化，由此激活縣域經濟對醫療、文娛、教育等服務消費的升級需求。二是避免舊力過快流失。在“因城施策”的基礎上，下半年或將推出更多針對汽車、家電等大額消費品的補貼政策，有望拉動汽車銷售走出當前低谷。
第二，製造業投資將逐步企穩。2019年上半年，企業盈利能力的惡化嚴重拖累了製造業投資意願，這也是上半年中國經濟投資引擎表現低迷的主要原因。展望下半年，此前落地的大規模減稅降費將度過政策時滯期，真正進入紅利釋放期，有望成為企業盈利和製造業投資的穩定器。根據我們測算，本次增值稅減稅所產生的8657億元紅利中，除流向消費者的51%外，剩下的49%部分將直接惠及企業部門。其中，約3145億元紅利將流向工業企業，並轉化為企業盈利。這預計將對2019年規上工業企業利潤的同比增速產生4.7個百分點的正向影響，對主營業務利潤率產生0.3個百分點的提振作用，從而減緩企業盈利的下行趨勢。此外，本次增值稅減稅配套政策(約1400億元)，小微企業的普惠性減稅(2000億元)，以及社保費率及稅基下調(3000億元)，有望進一步擴大減稅降費對企業盈利的改善效應。得益於此，至2019年末，工業企業利潤的累計同比增速有望逐步回升至5%左右，並帶動製造業投資增速企穩。
第三，房地產投資無需過度悲觀。2018年，隨著房市政策和金融條件雙收緊，房企紛紛轉向高週轉策略，以加速回籠資金，客觀上促進了房地產投資的高增長。隨著高週轉策略逐步退出，房地產投資壓力逐步顯露，成為市場所憂慮的2019下半年重大風險之一。著眼於房地產投資的結構特徵，上述壓力雖然將在紙面數據上兌現，但是其對經濟增長的真實拖累料將低於市場預期。
其一，經濟壓力有“水分”。高週轉策略的退出將率先導致土地購置費用的大幅下滑，從而引發房地產投資增速的紙面數據明顯惡化。當前，這一趨勢已經出現，據WIND數據顯示，從2018年7月至2019年5月，土地購置費的累計同比增速降幅高達 45個百分點。然而，由於GDP核算中的固定資本形成不涵蓋土地價值，因此土地購置費並不計入GDP。所以，這部分的房地產投資惡化看似劇烈，實際上對經濟增長影響甚微。
其二，建安投資有支撐。高週轉策略退出對“穩增長”的真正威脅，在於土地購入的減少引發後續建築施工的萎縮，從而拖累作為房地產投資核心且計入GDP的建安投資。但是，從行業經驗來看，中國房地產投資主要以容積率為2.5-5的戶型為主，從購地到新開工約需4-6個月，從新開工到竣工約需24-30個月。從數據來看，本輪週期中，從土地購置費的觸頂回落(2018年7月)到新開工面積的回落(2018年12月)歷經5個月，驗證了從購地向新開工的壓力傳導。由此推斷，建築面積的觸頂回落將大概率出現在2020年，而非2019年。事實上，2019年2月至今，建築面積累計同比增速持續提振，仍在上行週期。從歷史經驗看，建築面積和建安投資具有高度的同期相關性，因此在建築面積保持穩定的情況下，建安投資的下行風險有限。
內斂之二：挖掘政策空間。展望下半年，中國經濟政策有望從三個維度進行內部拓展，守住增長底線。
第一，財政政策取代貨幣政策，成為逆週期調控的新主角。下半年，得益於全球經濟重返利率下行軌道，積極財政的融資成本壓力有望得到邊際改善。由此，近年來剩餘的地方專項債額度或將得到利用，同時專向建設債、專項債突破額度、特別國債等措施有望進入政策菜單，以進一步強化基建對經濟的託底作用。與財政政策相配合，下半年社會安全網預計亦將得到完善，通過失業保險基金、高職院校擴招、擴大服務業容量等措施，保障居民生活水平，以鞏固國內中長期需求和預期。
第二，由於下半年美聯儲大概率降息，中國貨幣政策將順勢而為。其一，伴隨美聯儲降息節奏，中國央行有望適時適度調降OMO、MLF的利率，但調降存貸款基準利率的可能性依然較小。這將兼顧當前“穩增長”和未來利率並軌“促改革”的雙重目標。其二，當前至年底，料將有進一步的降準或定向降準落地，配合TMLF加碼，進一步打破中長期流動性約束。其三，央行預計將通過永續債等措施，補充商業銀行尤其是中小銀行資本金，舒緩民營和中小企業的融資瓶頸。由此，M2增速、社會融資規模增速等總量性指標，下半年有望溫和回升。
基於上述的外部局勢和內部政策，下半年“滯漲”風險壓力較小。從內部來看，雖然“豬週期”的影響可能繼續發酵，但是由於貨幣政策將強調“結構功能”，而非一味地總量發力，因此通脹壓力相對可控。從外部來看，在美伊不發生軍事衝突的情況下，“豬油共振”局面難以形成。有鑑於此，隨著下半年“豬週期”進一步發力，部分月份的CPI同比增速可能再度衝高，但不會突破3%，全年通脹中樞水平預計為2.5% 。
內斂的發展，增質的機遇。得益於經濟發展的內斂趨勢，2019年下半年，中國經濟金融有望在複雜多變的國際形勢中，呈現三大相對確定的內部特徵。第一，內斂發展夯實內生增長。基於內部的增長韌性和政策空間，我們預計，2019年中國經濟增速有望穩定於6.4%。同時，雖然人民幣匯率整數關口的政策意義將進一步淡化，但是美元兌人民幣匯率年內“破7”的概率依然較小，人民幣匯率有望在下半年漸次企穩。第二，內部機遇激活價值主線。國際局勢動盪帶來的風險偏好起落難以提前捕捉，但是經濟增質產生的價值主線可以提前佈局。2019年下半年，中國經濟增質將繼續為“大消費+新經濟”兩條價值主線注入紅利，由此產生的結構性機遇料將加速向資本市場映射。第三，內部紅利吸引外部青睞。在全球復甦疲弱之際，中國經濟增質紅利的相對優勢有望進一步凸顯。疊加金融開放的持續擴大，國際資本對中國經濟金融的長期青睞不會逆轉。2019年下半年，外資料將按照先固收類資產、後權益類資產的方式漸次迴歸中國市場。(中新經緯APP)
中新經緯版權所有，未經書面授權，任何單位及個人不得轉載、摘編或以其它方式使用。本文不代表中新經緯觀點。