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這是秦朔朋友圈的第2729篇原創首發文章
危機後的美聯儲首度降息越來越近了，你準備好了嗎？
就在1個月前還有超過半數的人對降息半信半疑，當然這也包括美聯儲主席鮑威爾，如今似乎在貿易摩擦、全球經濟下行、核心通脹低迷的背景下，美聯儲不降息也不行了。
北京時間6月20日凌晨兩點，美聯儲宣佈維持利率不變，但政策聲明發生了鉅變——根據點陣圖，有7位投票委員預計今年最多降息50個基點（bp），聖路易斯聯儲主席布拉德甚至反對本次決議（按兵不動）並主張降息，美聯儲還較大幅調降了今明兩年的核心通脹預期。
儘管美國遠隔重洋，但在全球聯動性不斷加強的當下，頭號央行的降息無疑將對全球資產以及中國市場造成不可忽視的影響。即使美聯儲7月不降息，3、4季度降息也是大勢所趨。那麼屆時究竟會發生什麼？我們來一一分析。
美聯儲降息窗口打開
美聯儲為何降息？理由很簡單，雖然美國經濟並不弱、只是高位見頂，但美聯儲最為關注的指標——核心通脹持續萎靡。同時，貿易摩擦、英國脫歐等不確定性所可能帶來的經濟下行風險，迫使美聯儲先發制人。否則，降息一旦過遲，結果就是未來要降息更多次來遏制經濟陷入衰退。因此，今年時機可謂正合適。當然，究竟是7月、9月還是今年晚些時候，仍需要觀察6月底的G20峰會。
根據此次美聯儲對2019年的預測，一共17個投票委員，共有8個認為2019年應該降息，且幅度為50bp，而3月時還沒有投票委員認為需要在今年降息。美聯儲的第一要務就是價格穩定。此次，美聯儲對核心通脹的預期大降，3月時預計2019年和2020年核心通脹均為2%，現在預計分別為1.8%和1.9%。
從本次會議前夕的市場預期來看，7月進行首次降息的概率突破70%，截至9月至少降息1次的概率升至96%，降息2-3次的概率升破66%。儘管降息勢在必行，但時機和幅度還很難斷言，工銀國際近期的研究也顯示，歷來市場存在對降息時點的預期超調，因此降息也可能晚於7月，出現在4季度。
工銀國際首席經濟學家程實提及，1990年至今，美聯儲利率政策共計進行了9次轉向。即使剔除2008年後的超長低利率期，美聯儲利率政策轉向時間（從最後一次降息/加息到第一次加息/降息的間隔），均值為10.3個月，其中“升轉降”平均耗時更長，為11.5個月。此外，隨著美國經濟週期的趨於平緩，利率政策轉向的時間間隔也逐步拉長。1990年代，美聯儲利率政策轉向時間平均為9.4個月。而2000年以後，即使剔除2008年後的超長低利率時代，利率政策轉向平均耗時也升至了11.7個月。此輪週期，美聯儲的最後一次加息是去年12月，至今維持時隔不到7個月。由此，程實認為本輪降息在7月落地的概率較低，在9月後到來的可能性更大。
從IMF的預測來看，無論是貿易摩擦的成本衝擊，還是美國經濟自身的週期下行，美國增長壓力的高峰不在2019年，而在2020年。因此，過早過快進入寬鬆，或將削弱政策針對性。此外，當前的降息還需要考慮前期縮表的滯後影響。一方面，目前縮表的逐步停止，本身就已經形成了一定的寬鬆效果。另一方面，等到9月縮表完全停止之後，根據其影響規劃降息進程，更有利於優化有限政策空間下的政策搭配效果。
至於美聯儲到2020年究竟降息幾次？目前看，2-3次似乎更為合理。在“現代版泰勒規則”模型中，放入主要參數，包括5年期Breakeven通脹率的近期均值1.64%，當前美國失業率3.6%、2019年末美國長期自然失業率4.6%。由此，可得2019年末的合意政策利率為2.29%，較之於當前利率水平，其差值接近但尚未達到一次25bp的降息。
未來，在貿易博弈不發生極端升級的背景下：
假設美國前期減稅的刺激效應在2020年基本消退，因此自然失業率和實際失業率的狀態迴歸至減稅政策推出前，即2017年年末水平；
再假設美國經濟平穩走入週期拐點，5年期Breakeven通脹率退回至“特朗普景氣”前的2016年階段性低點，降至1.3%左右，那麼，由“現代版泰勒規則”推算，2020年年底的合意政策利率為2.0%，再度降息的空間為25bp，即可再進行1次降息。
此外，考慮到通脹預期的高波動性，在極端條件下，假設2020年年底，5年期Breakeven通脹率降至2010年以來的低谷，約為1.0%，則再度降息的空間為53bp，基本滿足再降息2次。
目前的風險在於，儘管降息在即，但6月初至今，超調的預期已經充分反映至市場定價層面。一旦未來美聯儲行動不及預期，則可能導致市場情緒的劇烈反轉，由此帶來的美債收益率曲線、美元指數、黃金價格等關鍵價格信號的短期波動，有可能對資產組合帶來廣泛的外溢衝擊。
當前美元見頂、人民幣逆襲
毫無疑問，在當前的假設下，美元真正見頂並走弱的概率強化。之所以年初美聯儲宣佈暫停加息，而美元仍紋絲不動，主要原因是當時全球其他央行也同步轉為鴿派，因此美元仍是“矮子裡的將軍”，但降息將成美元走弱的催化劑。
高盛預計，貿易加權美元指數將會在未來2個月貶值1%，明年貶值4%；法國外貿銀行預計，美元指數會在未來12個月走弱（至93.51），這與美國經濟放緩、美聯儲降息預期升溫有關。當前，美元指數已經從早前接近98的高位降至95.6。
當然，美元指數的變化也與歐元息息相關，畢竟歐元在美元指數中的佔比高達60%。當前，歐元/美元從早前的低位（1.11）附近反彈至1.13附近，而就技術面來看，1.1322～1.1328是非常關鍵的突破區域，一旦突破，則可能向1.1346～1.1354和1.1380～1.1387前進，支撐位則在1.1255附近。
但要小心的是，在“全球比差”遊戲下，歐元區也可能加碼寬鬆。上週歐洲央行行長德拉吉在歐洲央行年會上表示，如果通脹沒有回到目標水平，歐洲央行將需要再次放鬆政策，可能通過新的降息或購買資產決議。這一番言論引發市場對歐洲央行9月降息預期一夜飆至86%，前一天這一概率還只有40%出頭。
不過，近兩週最大的一匹黑馬無疑是人民幣。早前“破7”恐慌逆轉，上週離岸人民幣對美元更是累計大漲近1000點，週四一度從6.93飆升至6.85附近，跌至5月中旬以來的最低水平，這也與美聯儲降息預期升溫有關。
市場對美元的看法迅速轉向負面，這意味著投資者準備“全力轉戰”新興市場，因為美聯儲明確釋放降息信號後，可能會有大量資本流入發展中世界。此外，中美領導下週在日本的G20峰會期間的會晤也備受期待。
早前，交易員對筆者提及，人民幣中間價都在6.9以下，釋放了較為強烈的穩定信號。其實，市場早前也並不認為人民幣會在G20峰會前會出現鉅變，儘管5月的經濟數據尤其是官方製造業PMI、新增貸款和工業生產數據弱於預期，但有趣的是匯市似乎仍忽視了經濟數據，人民幣交易區間仍然很窄。此外，離岸人民幣央行也發行在即，屆時也將進一步收緊流動性，這將提升空頭舉借人民幣來做空的成本。
當然可能你也會說，中國經濟基本面較弱、經常賬戶順差將逐步收窄甚至出現逆差，同時貿易擦擦將會持續、不可過度樂觀，但市場總是會超調的，如果短期美國降息預期強烈，那麼人民幣累計漲5%也並非不可能。
不過需要注意，未來當美國陷入衰退，全球各國都難以獨善其身，屆時美元大概率將再度稱王。但這也可能要等到2020年後了，當前美國並沒有衰退的跡象，而且如果美國經濟此次在1.5%附近觸底，也並不能稱之為衰退，只是一般意義上的放緩而言，因此一切仍需要關注貿易摩擦的演化。
爆發的黃金仍有望挑戰高位
今年，在全球股市不斷震盪的背景下，不斷衝高突破的資產只有黃金，從年初不到1300美元/盎司一路飆升至上週的1403美元/盎司，可謂迎來了危機以來的最大一波行情。儘管未來可能出現波折，但在美聯儲降息預期下，行情大概率還沒走完。
自2013年6月起，1370就是黃金的關鍵阻擋位，金價多次漲到該價格均停下腳步。上週，黃金正式突破了這一阻力位，並且攻破了1400。
回顧上一波黃金的大牛市，黃金大牛市起漲源於QE1，續漲於QE2，觸頂在QE3。黃金的走勢對應了美聯儲貨幣政策從“開始寬鬆（起漲）”——“持續寬鬆（續漲）”——“最後的寬鬆（停漲）”的過程。在這一系列因素的推動下，黃金勢如破竹。就歷史走勢來看，黃金若要真正騰飛，則需要等到全球央行開始重啟貨幣寬鬆。
有交易員也對筆者表示，“在技術分析角度，過了1370則可望長驅直入，甚至再度挑戰2000高位。如果過不了，則黃金仍可能陷入長達6年的震盪區間之中（1100-1370）。”當前，在暫時突破1370後，還需要觀察其突破的可持續性。
此外，全球央行的下一波寬鬆究竟將如何展開也值得關注。一些主流機構預計，除了歐美主要央行將開始政策寬鬆，新興市場央行也將採取行動，有的已經開始了，比如印度、馬來西亞、菲律賓以及智利。6月4日，澳洲聯儲宣佈了近3年以來的首度降息；6月6日，印度央行年內第三次降息。渣打預計印度尼西亞和韓國央行也將開始寬鬆週期。
財政、貨幣雙寬鬆是中國的必要選項
同時，另一個值得問的問題是——如果美聯儲降息，中國會怎麼辦？
當前，機構普遍認為，中國還將在2019年降準100bp，同時屆時將會跟隨美聯儲降息，降息並非指存貸款基準利率，而是說公開市場操作利率，包括中期借貸便利（MLF）利率等。
財政、貨幣雙寬鬆，也是中國經濟的需要。經歷了一季度的“綠芽式”復甦，在季節性因素消除和貿易摩擦的影響下，中國經濟數據從4月開始又逐步趨弱。除了短週期的變化，中國經濟增速長期下行的趨勢也較為明顯——中國GDP在金融危機之後實現了V型反彈，2010年一季度經濟增速是12.2%，此後經濟增速開始持續下跌，到上季度是6.4%。
在社科院學部委員餘永定看來，中國經濟的持續放緩是一大擔憂，其中固定資產投資的下降則是主因之一（基建投資的下降是主要貢獻因素）。當前財政政策和貨幣政策空間仍然充分，儘管近期由於豬肉等價格的擾動而導致通脹小幅攀升，但未來壓力可控且核心通脹仍穩步下行，因此在強調調結構、追求高質量增長的同時，餘永定認為，“我們的政策決策應是爭取一個儘可能高的經濟增長速度，這是我們過去常常採用的方法，這種方法雖然沒有太多的理論基礎，……經濟學家看不上，但是仍是比較成功的。”
早前他也提及，“中國過去40多年的經驗證明，沒有一定的經濟增速，一切問題都會惡化，因為大多數經濟和金融問題都是以經濟增速為分母的。沒有一定的經濟增速，結構調整、經濟體制改革等長期問題無從談起。”他認為，為了配合擴張性的財政政策，中國仍應配合適度寬鬆的貨幣政策，地方政府應該通過發債而非從銀行借錢的方式進行基建融資。且為了抵消外部衝擊，擴張性的財政貨幣政策是難以避免的。
就財政政策而言，其將在下半年發揮更大的作用。地方政府債發行將在2019年三季度提速。截至2019年5月底，地方政府債券總髮行規模達人民幣14596億元。依照財政部要求，其餘16204億元將在2019年9月底前發行完畢。其它投資支持的政策在陸續出臺，包括：允許地方政府將專項債券作為特定項目（主要是交通運輸項目）的資本金；鼓勵銀行向地方政府專項債券融資項目提供貸款。
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