作者：陳欣
來源：證券市場週刊
此輪增值稅改革落地有助於實體企業上市公司增加利潤、回籠現金流、降低槓桿，並可縮小行業間稅負不平衡、改善整體經濟效率、減少市場風險，將助推A股市場穩步上揚。
從4月1日起，增值稅降稅率等減稅措施正式落地。在3月PMI指數大幅回升等利好因素的共同刺激下，當天A股報以大漲收盤。
近期，A股的大幅反彈引發了市場不小疑慮。在實體經濟還未明顯回暖的情況下，此次反彈是否也終將曇花一現？
僅從增值稅改革的潛在效果來看，此輪市場大幅反彈或體現的是未來A股盈利質量的提高。
增值稅減稅邊際效果最佳
長期以來，有觀點認為，中國的綜合稅負在全世界屬於較高的範疇，呼籲降低稅負水平。儘管中國政府此前也進行了以2016年全面實施的“營改增”為代表的減稅嘗試，但效果不佳，反而遭受了加大民營企業實際稅負的批評。
增值稅屬於價外稅、流轉稅，在產品的生產和銷售環節中逐級轉嫁，最終由消費者承擔。2018年，中國增值稅稅收收入規模超過6萬億元，超過所得稅成為中國稅收結構中的第一大稅種，佔總稅收收入的比重接近40%。因此，從增值稅入手進行實質性減稅帶來的邊際效果最佳。
在此次減稅降費大規模落地之前，中國已在2018年5月將除金融等服務業之外行業的增值稅稅率普遍降低了1%，2019年年初，又針對小微企業推出了為期三年的一批普惠性減稅措施。
據測算，此次16%增值稅稅率下調1%帶來的降稅規模超過2000億元，10%檔增值稅下調1%降稅超過1000億元，總計減稅規模可達8000億元。如此減稅，不可謂力度不大！
減稅促進經濟增長和股市繁榮
減稅是供給側結構性改革的重要工具。從美英等其他國家經驗可以看出，大規模減稅可以促進國家經濟增長和股市上漲。美國上世紀八十年代的里根政府、本世紀初的小布什政府、乃至近期的特朗普政府均採用了大規模削減企業所得稅或個人所得稅的措施來刺激經濟增長。這幾次減稅都導致美國經濟快速復甦、股市大幅上漲。無獨有偶，英國在上世紀八十年代也採用了類似的減稅政策，之後其經濟表現優於同期的德國和法國等歐洲國家，並經歷了持續時間較長的牛市。
美國政府在1980年代初將企業所得稅率由37.2%下降至26.2%，大大加強了個人和企業的投資積極性，刺激了美國經濟的增長。稅率的降低並沒有減少政府的稅收總量，由於企業盈利大幅增加導致的稅基擴大反而帶來稅收增加。此外，減稅明顯提升上市公司業績，引發全球資本流入美國，推升了股票市場估值，因而美國股市在上世紀八十年代實現了較長時期的繁榮。
以近年美國特朗普政府的減稅政策效果來看，也極大改善了企業的盈利狀況，有效吸引了大量國際資本回流美國資本市場，刺激了美國經濟的持續復甦和股市的連創新高。
從歷史經驗可以判斷，此次我國企業增值稅改革落地可為經濟增長和股市繁榮帶來多方面好處。一是會刺激企業投資，增加需求。二是可增加企業利潤，提高股權資本比重，降低實體經濟槓桿率。三是用盈利增長推動上市公司股價大幅上漲，增加財富效應並活躍資本市場。四是吸引國際資本流入，穩定本幣匯率，推高股市估值。五是將政府配置的部分資源改為市場配置，改善經濟效率，提升經濟潛在增速。
提升實體企業利潤支撐估值
不同類型的企業所處的產業鏈有異，下降的稅率有高低，抵扣和受益的效應也不同。收益最大的自然是增值稅下調3%的行業，而金融等服務行業此次未獲調整銷項稅率，稅負下降並不明顯，直接獲益有限。
靜態來看，減稅對A股上市公司帶來的益處不菲。
首先，減稅效果對於高毛利率的企業效果會更明顯。簡單地說，企業單位銷售中扣除直接成本創造的增加值較高，因此減稅帶來的好處更多。
其次，對於淨利率較低的企業，減稅帶來的利潤增幅會比較大。對於現有淨利率為2%的公司，如增值稅減稅帶來2%的淨利率增加，可帶來100%的淨利潤增長。
動態地看，並非涉及增值稅稅率下降的企業都能從中獲益，不涉及稅率下調的企業也並非就無法獲益。實際的減稅效果不僅與稅率相關，也取決於企業對金融機構、上下游供應鏈以及消費者的議價能力。
據分析，增值稅減稅對批發零售行業、採掘業和上中游製造企業利潤的增厚幅度最大。製造業中金屬冶煉和壓延加工品、通信設備、計算機和其他電子設備、電氣機械和器材、化學產品、金屬製品受益較明顯。可以估算，2019年，A股不少行業因減稅帶來的直接盈利增加將超過10%，將有力地支撐實體企業上市公司內在價值，促進股價上揚。
配套政策改善現金流
雖然服務業的增值稅率未獲下調，不是此次改革重點。但有觀點提出，其他行業的稅收優惠會引起服務業的進項稅額下降，抵扣減少，從而導致其實際稅負上升。為此，國家又出臺了至2021年底截止的加計抵減政策，作為一種臨時性優惠方式，允許符合條件的從事生產、生活服務業一般納稅人按照當期可抵扣進項稅額加計10%，用於抵減應納稅額。
此外，自2018年5月1日起，我國已對裝備製造等先進製造業、研發等現代服務業符合條件的企業和電網企業在一定時期內未抵扣完的進項稅額予以一次性退還。這次又全面試行期末留抵退稅制度，將與2019年3月底相比的增量期末留抵稅額（納稅人已繳納但未抵扣完的進項稅額），按60%的比例予以退還。
據全國稅務工作會議透露，2018年5月至12月期間的留抵退稅金額就高達上千億元。2019年，此項制度的全面試點預計將為A股上市公司盤活沉澱在稅務系統的鉅額資金。此項政策對於融資出現困難的民營上市公司及其控股股東而言，效果更為突出，將起到迅速回籠現金流、優化資金利用效率、減輕資金負擔、激發投資的效果。
優化行業間實際稅負差異
相對而言，中國製造業等實體企業的增值稅實際稅負仍遠高於金融等服務業。一方面，即使是大幅下調稅率後，製造業仍適用13%的銷項稅率，較服務業高出7%；另一方面，服務業的進項稅率普遍高於銷項稅率，較容易抵扣，而製造業行業則與此相反。
以電信行業為例，電信增值業務適用6%的增值稅率，且佔電信業總營收的比例高達80%。在電信業大量投入進行網絡改造和新建項目的背景下，可用10%或16%的進項稅進行抵扣，導致近年來電信企業增值稅實際稅負極低，甚至出現大量的留抵稅額。
此外，A股上市公司中金融行業的盈利比重過高。2017年，3000多家A股上市公司一共實現淨利潤3.3萬億元，僅26家上市銀行的淨利潤就有1.39萬億元，非銀金融行業上市公司的淨利潤也達2544億元，約佔A股所有上市公司盈利的一半。這樣的盈利結構不利於A股市場實體企業的長期發展壯大。
此次增值稅改革強調結構性減稅，將製造業等行業稅率下降了3%，將交通運輸業、建築業等行業稅率降低1%，但保持金融等服務行業稅率不變。如此，有利於增加A股實體企業上市公司的盈利佔比，使市場的盈利分佈更為均衡，有助於實現A股市場高質量發展。