▌概況:零擔市場規模大，但玩家多、盈利弱
萬億零擔市場:體量大，增長在貨運行業具備週期屬性，國內貨運主要依賴公路運輸。
貨運物流行業作為社會生產活動中的運輸環節，其行業運行受到宏觀經濟的影響(貨運市場增速與GDP增速保持較強的一致性)，具備經濟週期屬性。
我國公路基礎建設較為發達，公路網絡佈局全面，國內貨物主要通過公路進行運輸。
據國家統計局數據顯示，近幾年國內公路貨運運輸量佔比總貨運量的比例一直維持在75%以上，國內貨運佔比顯著高於美國。
公路貨運按照單票運輸重量劃分為快遞、零擔和整車三個市場。
公路貨運可以按照單票重量小於30KG、30KG-3T、大於3T三個區間段可以劃分成快遞、零擔和整車三種貨運類型。
其中零擔市場又可以按照30-500KG、>500KG劃分成小票零擔和大票零擔，而小票零擔還可以進一步劃分成大件包裹(30-100KG)和其他小票零擔(100-500KG)。
而我們經常所說的重貨，其貨運重量一般偏低，而且運輸的一般是產品附加價值較高的高端貨物。
零擔市場規模2.5倍於快遞市場，散亂小是行業特點。
據運聯傳媒測算，2017年我國公路貨運市場規模在5萬億元左右，其中零擔市場規模高達1.25萬億元，佔比24%，是快遞行業的2.5倍(快遞行業規模近5000億元)。
與行業龍頭湧現、競爭格局壟斷、服務高標準化的快遞行業相比，零擔行業呈現小散亂:企業數量眾多且規模較小、市場競爭混亂且主打價格戰、企業主要以粗放式管理髮展、行業規範化和標準化程度低。
零擔市場未來三年預計平均增速在10%左右。
根據運聯傳媒預測，國內零擔貨運市場2018-2020年預計年複合增速在12%左右。
我們認為未來零擔行業增長主要來自三個方面:
1)國內宏觀經濟繼續保持良好態勢，GDP增長帶動公路整體貨運量增長;
2)低線城市消費升級疊加家電、家居等大件產品電商滲透率提升，帶動大件包裹需求增長，進而貢獻新的增量;
3)社會生產越來越朝著柔性化生產發展，廠商要隨時響應客戶需求進行多品種、小批量的生產，柔性化的生產同時也要求運輸環節更加靈活，少批次、大批量的整車貨運需求可能逐漸轉變成多批次、小批量的零擔需求，進而推動零擔貨運市場增長。
因此我們預計未來3年國內零擔市場仍有望保持每年10%的增速增長。
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行業競爭散亂，玩家數量眾多
行業門檻低導致國內零擔行業格局分散。2016年美國零擔行業CR10為74.6%，而同期國內零擔行業的CR10只有3.1%，遠小於美國。
我們認為造成國內目前零擔市場集中度較低的原因主要有:
1) 盈虧平衡點門檻低。不像快遞行業需要一定的客戶資源積累和規模效應才能實現盈利，零擔行業由於客戶一般都是企業，企業單次貨運量較大，所以一般只要綁定1、2個企業客戶，就能實現盈利;
2) 服務水平門檻較低。區別於快遞行業對服務時效的苛刻要求，企業客戶一般對零擔運輸的時效性要求較低;
3) 行業發展仍不成熟。暫未湧現出龍頭企業來規範行業散亂競爭、構築行業壁壘。以上原因最終導致了零擔行業競爭門檻很低，行業企業數量眾多，據統計大約92%的是個體戶。
按照運輸產品重量，我們可以將零擔企業劃分為小票零擔企業和大票零擔企業。
大票零擔主要指500-3000kg的貨物，目前國內專注這塊或者大票業務佔比較高的企業有大恩物流、商橋物流、霄邦物流、達利園等。
而對於小票零擔企業，我們又可以將其劃分成高端、平價和低值小票三類企業。
按照管理運營模式，我們可以將零擔企業劃分為直營模式和加盟模式的零擔企業。
直營模式的零擔企業有德邦、天地華宇、佳吉等，而加盟型的零擔企業有安能、三志物流等。需要說明的是，隨著行業的演變，越來越多的直營企業開始改變經營管理模式、嘗試加盟模式。
與快遞相同，零擔為勞動密集行業;與快遞相異，零擔行業盈利較差
零擔行業是勞動密集型行業，人工成本佔比最高。
我們將國內上市通達系快遞公司、順豐、國內零擔龍頭德邦的人工成本佔比總成本的比例進行對比。
由於通達系公司實現加盟制，其成本中並不包括末端網點運營成本，而實行直營模式的順豐和德邦，其成本結構更能代表全行業，所以我們這裡僅考慮直營模式的零擔企業。
和順豐一樣，德邦成本結構中也是人工成本佔比最高，大概在40-50%，而對於美國部分零擔企業人工成本佔比更是高達60%以上。因此我們認為和快遞行業一樣，零擔行業也是一個職工薪酬成本佔比高、勞動密集型的行業。
零擔企業盈利能力弱於快遞行業。
相比快遞行業，零擔行業天生存在運輸貨物形狀、重量差異性大、規模效應較難產生、較多B端客戶導致議價能力弱等問題，同時國內零擔行業信息化、標準化程度低、粗放式管理普遍、產品同質化嚴重，因此國內零擔企業的盈利能力大都低於快遞行業。
由於目前零擔行業只有德邦上市，所以我們這裡只對比德邦與其他上市快遞公司的盈利能力。
雖然德邦整體零擔業務毛利率與快遞公司相差不是特別明顯，但是如果將德邦零擔業務細拆成精準卡航/城運和精準汽運業務，其差異性就體現出來了。
德邦精準卡航/城運業務是限時到達的高端公路快運產品，而精準汽運是公司為客戶提供的普通公路快運產品。
目前國內零擔行業絕大數都是提供類似德邦精準汽運服務，而德邦精準汽運業務毛利率僅有3.3%，顯著低於其他快遞上市公司。
德邦精準汽運業務毛利率較低表明了國內零擔行業目前是一個盈利性較差、利潤空間微薄的行業。
▌國際對比與發展階段
零擔行業發展滯後不改前景，價低利薄現狀有望改善
對比美企，國內零擔企業凸顯價格低、盈利弱、效率差等痛點。
產品同質、競爭混亂、人工成本低造成國內零擔貨運價格低於美國。
將德邦與美國零擔企業運價對比，我們發現德邦精準汽運價格比美國低40%左右，而即使是德邦時效性較高的精準卡航，其運價較美國也低20%左右。
我們認為造成國內零擔運價明顯低於美國的原因主要有:
1) 國內零擔產品同質化嚴重，造成低價格成為零擔產品的首選指標，進而推動價格持續下行;
2) 國內零擔市場企業數量眾多，競爭極為分散、激烈，部分企業為了擴大份額大打價格戰;
3) 國內人工薪酬低於國外，支撐國內零擔企業可以實現低價策略。
盈利能力弱是區別於中美零擔市場的另一差異點。
國內零擔市場不僅運價低，而且盈利較處於較低水平。
2017年德邦精準汽運、百世快運毛利率分別為3.3%、-5.8%，顯著低於國外15%的平均水平。
即使是德邦高端零擔產品精準卡航，其毛利率高達23.8%，也低於ARCB和ODF整體零擔業務毛利率。
由於UPS、FedEX、DHL只提供營業利潤率，我們對比了德邦與三家物流巨頭零擔業務營業利潤率，發現德邦盈利能力與DHL零擔業務相近，但顯著低於UPS和FedEx零擔業務。
作為零擔龍頭的百世快運和德邦的盈利能力低於美國，更不用說那些只提供低端貨運服務的中小企業。
運營效率低下是國內零擔行業另一大痛點。
國外零擔企業經過幾十年的深耕、併購整合、資本投入，不斷完善貨運運輸路線設計、車隊建設、操作流程信息化與標準化，使得企業的運營效率不斷提升，推動人均營收增長到較高水平。
對比國內零擔龍頭德邦與美國ODF貨運公司，德邦職工數量遠高於ODF，但營收水平卻低於ODF，最終體現到人均營收指標上，德邦人均營收僅有25萬元，而ODF人均營收卻高達114萬元。
即使剔除價格影響，德邦人均貨運量仍然僅是美國貨運公司的1/2左右。除此之外，國內單車日均行駛里程、行駛速度、車輛路由設備安裝率也都低於歐美。
行業駛入整合期，盈利能力有望提升
行業集中度穩步提升揭示行業步入整合期。
我們上面將中美零擔市場進行對比發現了國內零擔行業存在價格戰、盈利差、效率低等弊端，同時也顯示了中國零擔行業發展滯後於美國。
雖然國內零擔市場發展較為遲緩，但我們認為國內零擔業將迎來黃金整合期，中小企業由於成本高企、服務低端將被市場淘汰，而行業將湧現出若干家服務網絡佈局廣泛，運營流程信息化與智能化程度高、服務質量優異、規模效應顯著的零擔龍頭企業。
而國內零擔龍頭德邦上市，零擔市場集中度CR10穩步提升，也在持續驗證行業開啟全面整合。
行業盈利水平較低，但仍不乏個別盈利能力較強的企業。零擔貨運行業一直為人詬病盈利性較差，缺乏投資看點的行業，但是我們經過搜查美國零擔企業，還是發現了例如ODF等盈利能力顯著超出行業平均水平的零擔企業。
ODF企業2017年毛利率高達28.6%，不僅明顯高出行業15%的平均水平，甚至超過Fedex、UPS物流龍頭。
我們認為ODF盈利能力較強源於三點:
1) 相比同行業其他對手，ODF每年資本支出力度很大，支出領域主要包括新車輛購置、信息化系統研發建設，從而提高運營效率;
2) ODF實行無網點網絡，其網絡在美國僅有228個服務中心作為節點，既是中轉節點又是網絡末端，從而降低末端建設和運營成本;
3) 公司深耕80年貨運，積攢了豐富的運輸配載經驗，同時藉助車流調配系統，從而實現最優的運輸配載方案，提高車輛利用率。
看好國內零擔企業盈利能力趕超國外。
當前國內零擔行業盈利能力較差，這主要與國內貨運行業發展滯後、競爭散亂導致。
我們認為未來隨著行業持續整合，國內零擔企業盈利能力有望逐步攀升並追上甚至超越國外企業。
首先，隨著行業集中度走高，零擔龍頭企業規模將不斷擴大，企業也將不斷進行技術投入、流程優化，同時積累的經營經驗也將不斷推升效率，降低運營成本。
其次，受益國內電商市場快遞增長，中國快遞件量已經佔到了全球40%多的份額，國內快遞企業也走在了世界前列水平，同時也培養了眾多快遞管理人才。
而這些經驗豐富的快遞管理人才的湧現將為國內零擔行業進一步發展提供了重要的人才供給，推動國內零擔行業實行精細化管理，增效降本。
最後，我們將中美快遞企業盈利能力對比發現，國內部分快遞企業盈利能力已經超過了美國的FedEx和UPS。
後發的國內快遞企業在行業需求推動下實現了彎道超車國外企業。因此我們有理由認為，在快遞標杆帶動下，國內零擔企業有望在規模和盈利上趕超美國企業。
快遞和快運互相滲透，順豐、德邦定位高端零擔，通達專注普運零擔。
在快遞行業增速降檔下，快遞公司先後佈局零擔，希望實現業績持續增長。
快遞公司在流程標準化、網絡管控、產品服務質量上積累了大量經驗，因此其在零擔上的佈局成效較快(順豐、百世、中通在2-3年內就分別將零擔營收做到了行業第3、4和12)。
而零擔企業(例如德邦)也基於自身優勢，推出大件快遞產品，構築快遞網絡。未來快運與快遞企業相互滲透的趨勢仍將持續。
對比順豐、德邦、通達公司的零擔業務，發現順豐、德邦零擔價格在2~3元/kg，而通達公司價格均在1元/kg以下，主要是順豐、德邦重貨業務定位價值量較高商品的運輸，時效較快，並且提供門到門配送服務。
而順豐價格又要高於德邦，主要在於順豐通過自有飛機提供航空貨運，時效高，有溢價能力。
▌重貨—資本逐鹿的核心
大件包裹緣何成為眾多企業佈局重點?
大件物流(也稱大件包裹，下同)一般指的是3~100kg的快遞包裹大件，也包括部分附加價值較高的小票零擔。
大件物流概念較為模糊，其承運物品同時覆蓋了快遞和零擔，總之，大件物流具有運輸商品附加價值高、體積較大、運輸標準化難度高、運價顯著高於一般零擔和整車的特點。
大件物流具有零擔較高的重量與操作難度，同時又兼具快遞小件的時效要求和到戶配送需求，因此經營大件物流的痛點很多，即使大件物流單價高，但是很多物流服務網點仍然不願意接受客戶大件物流的訂單。
下圖是關於電商大件的特點，其最主要的痛點在於最後一公里的配送和安裝。
大件物流雖然操作難度高，但是空間大、競爭散的特點決定了其逐漸成為各家物流公司下一個業務佈局重點。
在快遞小件行業增速放緩、競爭激烈、市場份額持續向龍頭企業集中的情況下，行業空間巨大、競爭分散的大件物流自然就成為許多物流企業的重點佈局對象。
我們通過對國外三大物流巨頭Fedex、UPS和DHL進行研究發現，其貨運收入都佔到了總營收的相當比重(大約在15%左右)，而國內重貨業務佈局最為前瞻的順豐，其2017年重貨營收也只佔到了總營收的6.2%，因此國內物流企業在大件物流上的發展潛力還是相當大的。
除此之外，電商大件商品滲透率的提升增加對大件物流的需求也成為各家企業佈局重貨的原因之一。
因此為了尋求新的業績增長動力、擴大物流版圖，許多快遞企業和快運企業紛紛涉足大件物流業務，並持續進行人力和資本的投入。
大件物流包括原材料零部件B2B、大件商品B2B和B2C、大件個人寄遞C2C等多個物流環節，僅B2C大件物流的市場規模就達到約4000億元。
線上大件滲透率提升帶來電商大件物流需求迅速增長，為快遞公司和快運公司提供了業績增長動力，不過以商城平臺和平臺商家自建物流佔據了家電電商大件的絕大份額，不排除家居電商大件未來仍牢牢被自建物流壟斷，第三方物流搶佔線上大件市場較為困難。
但線下大件商品B2C和C2C物流正在逐步走向集約化和壟斷化，這為第三方物流企業發展重貨業務提供了有力的支撐。
渠道商、品牌商、電商平臺自建物流有母公司商流支撐，訂單業務量不成問題，而且這些物流公司一般僅提供專業性較強(主要是大家電、家居)的大件物流供應鏈產品，其服務的對象主要是自己的平臺商戶、加盟商、經銷商等B端客戶。
而第三方物流企業為各類C端客戶、B端客戶提供運輸服務，運輸商品不僅僅是大家電、家居，也包括許多其他大件商品(例如一大箱衣服、圖書、生產零部件等)。百度搜索“樂晴智庫”獲得更多行業報告。
相同時效下，第三方物流企業之間的大件物流價格沒有顯著差異，如果客戶對大件物流有較高的時效性要求，則需要付出較高價格。報告來源：中信證券（劉正）
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