罕見遭遇機構下調評級，暴跌35%後的拼多多為何仍然被高估？

今年3月拼多多股價創下歷史新高，彼時取京東而代之的呼聲不絕於耳，但如今拼多多的日子並不好過。一季度財報發佈之後，這家公司單日暴跌17.5% ，創下上市以來的最大單日跌幅。在接下來的三個月時間裡，拼多多股價一路從歷史新高的31.99美元下滑至19.34美元，跌幅高達35%。

有趣的是，與拼多多股價跌跌不休形成鮮明對比，機構投資者似乎一直相當看好這家新興電商平臺在中國市場具備的潛力。根據彭博早前統計，包括高盛、瑞信、摩根士丹利在內的投行均給出了買入/跑贏大盤的評級，平均目標價更是高達30美元，但機構的唱多，並沒有給拼多多帶來好運，而噩夢也沒有就此停止。

7月10日，拼多多迎來了上市以來的第一份看空報告。此前給出37美元目標價的摩根大通，罕見大幅調低拼多多股價評級至“減倉”，目標價則下調至17美元，這意味著較當前均價仍有15%跌幅空間。很顯然，在下沉市場大殺四方的拼多多，遭到了華爾街拋棄，華爾街投資者對於拼多多也由樂觀轉變成疑慮。

虧損不止，股價反應市場擔憂

今年5月20日，拼多多公佈了2019年Q1財務業績，一季度實現總營收45.45億元，同比增長228%，GMV則達到了5574億元，同比增長181%，過去一年的年活躍買家數為4.43億元，同比增長50%，從公佈的業績亮點來看，拼多多的增長速度仍然可以用飛速來形容，但靚麗業績之後存在隱憂。

從用戶量上來講，拼多多已經超過京東，成為僅次於阿里巴巴的第二大電商平臺。從零開始到超越行業大佬，拼多多僅用了短短不到四年的時間，但拼多多成為電商老二的代價也正在變得越來越大，超過200%的營收增長未能緩解華爾街投資者的擔憂，而其中最大的原因則是市場對於拼多多持續虧損的擔憂。

拼多多2019Q1的總收入成本是人民幣8.73億元 ，同比增長174% 。如果將總營收減去總成本，那麼拼多多在一季度的毛利潤達36.7億元，這個數字很不錯。要知道總成本只佔了總收入20%不到。但為何還有這麼大的經營性虧損呢？這主要是源於拼多多的運營費用高企，其中最主要是營銷費用投入巨大。

《金融時報》此前撰文稱，拼多多在吸引客戶方面的支出“揮霍無度”，市場上很多人並不認可這種超高的補貼，認為補貼帶來的用戶和GMV增長不可持續。今年電商大促618或許是一個例證，618期間，拼多多耗資百億進行市場補貼，但Questmobile卻顯示618的百億補貼實際未帶動拼多多成交，這也再度證明拼多多營銷高企的同時，已經無法帶動增量。

2018年Q4和全年，拼多多的經營虧損幅度進一步擴大，2019年Q1也沒有大幅縮小的跡象。從虧損額度來看，2018年公司淨虧損總額為102.17億元（約合14.86億美元），而2017年同期，公司的運營虧損只有5.957億元。2019年Q1經營性虧損為21.21億元，更是同比增長738%！獲客成本大幅攀升與營銷效率持續下降，終於擊穿了投資者的心理底線。

獲客成本激增，五環外市場阻力巨大

互聯網公司本質就是流量低買高賣的生意，如何低價獲得流量，如何通過廣告、交易佣金等方式獲得變現，是最受關注的問題。上市之初，拼多多超低的獲客成本和超高的月活增速是投資者看好它的關鍵原因。可現實是，拼多多的獲客成本越來越高，從2017年第二季度的2.78元一路暴漲至2018年第四季度的177元；月活增速則從2017年第二季度的118.7%一路放緩至18.2%。

2016 年、2017 年，拼多多新增用戶的獲取成本分別為 10 元/人、17 元/人；而有微信入口、但不是拼團模式的京東，獲客成本分別為 142 元/人，226 元/人；唯品會獲客成本分別為 185 元/人，516 元/人。但到了 2018 年，拼多多獲客成本急劇攀升到 102 元/人。其中，第四季度的營銷費用 60 億元，新增買家 4200 萬人，獲客成本高達 143 元/人。流量端的成本越來越高，變現端的天花板卻可能已經到了。

之所以獲客成本激增，很大程度上在於五環外市場已成電商一片紅海，競爭可以說相當的激烈。過去的一年，各路電商平臺紛紛推出拼購業務，或者通過小程序挖掘微信的用戶紅利。2018年3月，淘寶推出了平價版淘寶；4月京東旗下一款團購APP京東拼購正式上線；7月蘇寧易購旗“蘇寧樂拼購”正式更名“蘇寧拼購”。目前來看，在拼購業務和“五環外”市場不斷被各路電商平臺瓜分的情況下，拼多多若仍是靠“燒錢引流量”，其營收增速已無法平衡燒錢帶來的虧損。

當五環外市場競爭加劇，拼多多需要挖掘新的市場，但這也顯然存在難題。拼多多的核心玩法是拼團砍價和拆紅包。它的底層思維實際上是一款遊戲，用戶通過拼團砍價、組隊拆紅包等方式“省錢”以獲得滿足感，這讓拼多多實現了較低的獲客成本，但這個玩法設計有一個致命缺陷，那就是以“低價讓利”為核心的玩法並非對所有人都有吸引力，至少那些精緻的“五環內人群”中不乏品牌信賴者和奢侈品愛好者，他們就對拼多多選擇的低端供應鏈有著天然的免疫力。這或許是擺在拼多多面前一道巨大的難題，這家公司需要證明自己有吸引高端人群的能力。

惡名市場質疑，假貨仍然平臺是不可承受之輕

除了盈利能力備受爭議之外，拼多多的假貨風波更是一大威脅。瑞銀早前發佈的一份報告表示，「平臺聲譽是拼多多的主要短板，這主要出於公眾對於拼多多平臺山寨、偽劣商品問題的既有成見，拼多多在平臺形象方面仍有非常多的工作要做」。

拼多多在IPO的前夕，就曾遭到《福布斯》、《華爾街日報》質疑，指出假貨叢生的拼多多本質是Groupon（美國一家並不成功的團購網站）+一元店。《福布斯》更是指出拼多多靠團購版“一元店”形成的低價，給了售假者巨大的空間，品牌混淆甚至成了拼多多獲取客戶的重要手段。兩大媒體聲稱，拼多多會摧毀掉中國互聯網企業在美國投資者中的聲譽。

今年4月26日，美國貿易代表辦公室（USTR）以“拼多多平臺上假貨激增、山寨品牌橫行，而拼多多對外宣稱的監管措施並沒有解決問題”，將拼多多列入惡名市場名單，根據該份報告顯示，拼多多上最為常見且危害巨大的是“山寨”商品。這些山寨商品利用商標法的漏洞，大量剽竊合法商品，以此來欺騙和誤導消費者，並且諸多品牌持有者警告，拼多多上氾濫的山寨商品導致他們的消費者投訴猛增。消息發佈的當日，拼多多下跌3.63%，並在接下來的兩個交易日累計跌幅接近10%，近25億美元市值蒸發。

拼多多在商業上的成功，很大程度上得益於區別傳統電商的運營模式。當傳統電商將目光轉向城市中產階級的消費升級時，拼多多反其道而行，瞄準數量更為龐大、長期被忽視的三四線城市消費群體。這個群體的收入相比一二線城市中產階層要低得多，對商品價格的敏感度更高。這部分消費群體並不關心自己買的是不是山寨商品，只要質量別太差能用就行，再加上「維權費時又費事」，因為在下沉市場劣幣驅逐良幣是時有發生的事情。

拼多多平臺之所以假貨橫行，管理層和平臺監管不力或許才是最重要的原因。拼多多CEO黃崢在3月份的財報電話會議上表示，「為進一步減少假貨和侵權產品的數量，今年會在產品質量團隊上新增500名員工打假」，但拼多多真的花費力氣打假了嗎？我們從高層一系列的言論中或許可以窺探一二。

對於假貨問題，拼多多的創始合夥人達達曾迴應稱，「假貨是人性問題，假貨問題是社會問題，讓3歲的拼多多承擔是不公平的」。黃錚則強調，山寨和假貨完全是兩碼事，「「山寨」和「打假」其實被混淆了，當輿論進一步推高的時候，所有山寨問題都變成了假貨問題，拼多多對於打假是很認真的，對於那些想去佔品牌便宜的人，會引導他們往更本分的方向去做」。

可以看出，在目前平臺信用問題變成了拼多多不得不解決的難題。一日不解決，客群獲取與商家信任問題都會成為公司的達摩克利斯之劍，而這則會進一步引發資本市場對拼多多未來的擔憂。所以當下拼多多最重要的還是需要擺明其“打假”的態度，加大打假力度，否則“山寨”終將成為公司致命的“蟻穴”。

結論：拼多多仍然被嚴重高估

拼多多股價在今年3月創下歷史新高，很大程度上得益於瑞銀的一份報告。瑞銀此前分析認為，作為2.0代電商，拼多多已經成為中國第二大電商平臺，並且仍將延續高速增長。瑞銀預測，2021年，拼多多的年GMV將趕超京東，達2.07萬億元。據此推算，瑞銀認為在接下來的3年內，拼多多將至少維持60%以上的GMV年複合增長率。

但仔細推敲一下，我們可以發現這份報告粗在諸多紕漏。要知道，京東的GMV在2018年已達到1.68萬億元，比去年高出29.5％。如果京東在2019年可以以同樣的速度增長，它的GMV將在2019年達到2.17萬億元，那麼2021年拼多多如何以2.07萬億元超過京東？

一般來說，電商平臺都通過提供營銷服務、收取交易佣金來變現，變現率的高低，是和平臺商品價格掛鉤的。拼多多的客戶群雖然很多，但商業價值遠不及京東和阿里巴巴，其商業模式也決定拼多多需要更高的營銷成本，競爭對手的挑戰則進一步釋放了這種不確定性。也就是說，提供低價商品的拼多多，從商家身上獲得廣告費、交易佣金的空間自然也會更有限。

讓我們假設瑞銀的GMV預測是正確的，PDD的GMV將在2021年達到2.07萬億元。2018 年拼多多 GMV 為 4716 億，收入 131.2 億，變現率為 2.78%；比起 2017 年的 1.23%已經有大幅提升，但可能已經接近頂部了。因為，淘寶的變現率也就是 3%左右，京東第三方平臺的變現率也只是 3%左右。

我們再假設，拼多多的變現率可以在未來達到3%，那麼拼多多在2021年的收入將達到621億元。對比下京東一季度財報，京東一季度淨營收為1210.8億元，市值為441.61億美元，這還不包括京東物流、京東金融等一系列資產。換句話來說，當拼多多GMV達到2.07萬億元的時候，當下220億美元的估值才是合理的，但這很顯然只是投資者的樂觀期待而已。

總的來說，以拼多多的交易體量，它如今已成為中國電商市場不可或缺的一股力量，但其發展空間也同時因為競爭的加劇變得越來越小。投資者在拼多多上市之初給予了過高的期望，如今正在迴歸現實。