股市分析：傑瑞股份現價看一倍空間！

本週筆者研究了傑瑞股份，結論是看好。公司2018年存量訂單金額已經超過上一輪行業高峰2014年的水平，但股價距離當時仍有一倍空間。筆者理解這主要反映了市場對於未來油價變化不確定性的擔憂，預期差在於當前油價水平已經高於三桶油完全成本、出於國家能源安全角度考慮，國務院發文要求增加油氣勘探開發力度以及全球勘探設備進入更新替換週期保證了傑瑞未來2-3年業績的確定性。當前估值和ROE水平仍然處於歷史低位，如果按照歷史平均動態市淨率計算股價有90%上漲空間，按上一輪油氣行業高峰時市淨率計算當前股價有三倍上漲空間。公司三期員工持股價與當前股價水平接近，目前價格具有較高的安全邊際。

油服行業作為典型的週期性行業，行業景氣程度受油價波動的影響很大。其傳導邏輯是油價變動→油企資本支出變動→油服公司訂單變動→油服公司業績變動。當前時點看上述四個環節的拐點都已經見到。油價方面，布倫特原油價格在2016年1月見底，低點到高點反彈了150%。2016年到2018年均價分別為45.5元/桶、54.75元/桶和71.64元/桶。油企資本支出方面，根據招商證券統計海外大型油企CAPEX指引業在2016年出現了拐點，如下圖所示。

圖1 海外油氣CAPEX變化

國內油服行業市場規模由三桶油資本支出決定，從下圖同樣可以看到資本支出在2016年出現拐點，見底回升。

圖2 三桶油資本支出變化

訂單角度以傑瑞為例，公司2016存量訂單為26.6億，降幅較2015年收窄，2017和2018年存量訂單分別為42.33億和60.57億，同比增速達到59%和43%，拐點已經出現。

圖3 傑瑞股份累計訂單

此外營業收入角度從下圖可以看到傑瑞營收同比增速在2015Q4率先見底，而中海油服和海油工程收入同比增速在2016Q1見底，主要因為傑瑞營收大部分是設備，而中海油服和海油工程營業收入主要是油田開發服務。

圖4 A股主要油服公司營業收入同比增速

一般油服設備企業將訂單轉化為利潤需要1-2年時間，所以可以看到傑瑞2018年業績才開始有所體現，歸母淨利潤同比增長740%。

圖5 傑瑞淨利潤同比增長率

從圖3可以看到傑瑞2018年累計訂單金額已經超過了上一輪高峰2013年的金額，但是公司股價離當時高點還有很大的空間。自己理解主要是兩個原因造成的，一是公司近年來開始拓展油田服務業務，向產業鏈下游延伸，這部分業務毛利率要低於設備製造業務，2018年訂單相比2013年多了一塊油田服務的訂單。二是市場認為油價變化難以預測，傑瑞未來業績具有不確定性。自己認為這是存在預期差的低位，傑瑞未來2-3年業績確定性較強。主要有三個原因：

一是油價波動雖然難以預測，但是根據申萬測算中石油、中石化完全成本預計52美元和60美元左右，此外中央財政在2019-2020年會對頁岩氣開發企業給予0.2元/立方米的補貼，對應油價5美元/桶左右。因此預計油價只要站在60美元以上，國內三桶油資本支出不會有大幅下行風險。而傑瑞的營業收入中雖然有將近一半在海外，但公司主要的海外業務是油田服務業務，不怎麼賺錢。主要利潤還是來自於國內的設備銷售業務。

二是加大石油勘探已經上升到國家能源安全高度。根據2018年數據，目前我國原油對外依存度高達70.2%，天然氣對外依存度高達42.5%。對此國務院在2018年9月印發《關於促進天然氣協調穩定發展的若干意見》，指出力爭到2020年底國內天然氣產量達到2000億方以上，考慮到2018年我國天然氣產量為1512億方，目前產量距離目標仍有32%的缺口。而壓裂車作為傑瑞的拳頭產品，是天然氣和頁岩氣勘探的核心設備，公司將充分受益於天然氣和頁岩氣勘探支出的增加。競爭格局方面，油服設備領域國內形成了以傑瑞、四機廠（中石化旗下石化機械）和寶機（中石油旗下寶雞石油機械廠）三家壟斷的競爭格局。從存量規模看石化機械佔比50%，傑瑞佔比20%-30%，寶機廠佔因技術水平仍處於起步階段，市場份額較小。以往情況下，傑瑞主要為中石化提供服務，設備招標上石化機械佔中石化招標三分之二的量，傑瑞佔三分之一的量。為中石油提供設備，因寶機廠技術實力較弱，且寶機目前只能生產壓裂車，壓裂設備中的混砂車、供液車和運砂車均需要第三方來配套。在民營油服領域，公司是設備提供商的絕對龍頭。民營油服市場規模沒有可信的第三方數據，調研紀要提到傑瑞管理層說民營市場大概是每年500億元左右的規模，相當於中海油的資本支出。

三是全球勘探設備進入更新替代週期。油井勘探設備一般更新週期在5-7年，從下圖可以看出國內上一輪設備銷售高峰在2012年到2013年，目前已經進入更新週期。

圖6 國內勘探設備銷售週期

海外方面，根據招商證券測算，目前北美市場壓裂產能約1700-1800萬水馬力，開工率非常高，約1/3即將進入更新週期（約5-7年壽命），很多處於大修期。一般來說一臺2500型（2500水馬力）的壓裂系統，會根據配置不同配置10-16臺壓裂車，每臺壓裂車價值量千萬級。由此可測算即使進入更新週期的壓裂設備分5年更新，每年更新市場便達到600億元。

綜合以上，自己判斷未來2-3年傑瑞業績增長確定性較高。一個可信的證據是從2018年年報可以看到公司的員工數量由降轉升，說明公司對行業景氣具有較強的信心。公司自己也在業績說明會上表示，目前公司已經滿負荷生產，產能瓶頸主要來自大部件的採購（一些歐美大部件需要6-7月採購期），通過增加生產人員、加班的方式，公司緩解了一部分產能。傑瑞計劃進一步增加產能，計劃今年鑽完井設備產能達到20億元產值。

圖7 傑瑞員工數量

公司層面傑瑞質地優秀。公司從進口代理銷售和設備維修起家，通過不斷投入研發目前已經形成設備維修改造與配件銷售、專用設備製造、油田工程技術服務和環保服務設備等多項業務，覆蓋油田開發全產業鏈，未來有望充分受益於油服行業景氣度回升。此外公司技術水平先進，公司自主研發的阿波羅渦輪壓裂車刷新了行業最高功率記錄，作為油服裝備領域的唯一代表在央視大國重器裡播出。此外傑瑞歷史包袱輕，在行業極度困難的2013-2015年傑瑞仍然保持了盈利，負債率低，現金流情況良好，應收賬款計提充分，不存在資產負債表修復問題。具體看應收賬款，截止2018年年報，公司應收賬款28.45億，佔總資產的比例為23.87%，佔營業收入的比例為61.89%。這是由行業特性造成的，公司在招股說明書中披露油服設備行業普遍的銷售模式是客戶貨物驗收合格後1～6 個月付款，通常還需扣留5～10%左右的質保金待12 個月質保期滿後付清。而國外供應商的付款要求往往是訂貨時預付30%的貨款，國外發貨前付清餘款。加上國外備貨時間、空/海運運輸報關時間、倉儲時間，國內油田專用設備及配件供應商往往需要墊付資金長達6～12 個月。

分賬齡看，公司1年內應收賬款金額佔比為73%，這部分發生壞賬的概率較小。另外公司計提的減值準備高達12%，而歷史上真實壞賬率僅為5%，這種差異主要在於賬期的拉長造成的，行業景氣，賬期縮短，壞賬撥備就會衝回從而增厚利潤。

表1 分賬齡應收賬款

業績角度，Wind一致預期傑瑞2019年歸母淨利潤9億，2020年歸母12億。從下表可以看出無論是存量訂單還是累計訂單，公司2018年訂單金額都要大於2013年和2014年，但是淨利潤和設備製造毛利還沒有回到上一輪高峰時的水平，因此自己判斷未來兩年傑瑞淨利潤可以回到12億元以上。

表2 當前訂單金額和淨利潤與上一輪高峰對比

估值角度從動態市淨率來看，按照Wind一致預期當前股價對應2019年市淨率2.78倍，仍然處於底部區間。2010年至今公司平均市淨率4.8倍，上一輪業績高峰期最高市淨率給到11.73倍。

圖8 傑瑞股份歷史動態市淨率

如果按照12億淨利潤計算，公司2018年BPS為9.04元，12億淨利潤摺合EPS為1.25元，扣掉18%的分紅為1.025元，則BPS為10.06元，給予歷史均值4.8倍PB對應目標價48元，距離當前股價有90%上升空間。如果按照2014年峰值11.7倍市淨率，則對應每股110元，距離當前股價有三倍空間。

按照PB-ROE框架，公司目前ROE仍然處於歷史底部，假設回到2014年峰值水平25%，取必要收益率為6%，永續增長率為0%，則合理PB=(ROE/r)*(1+g)=4.2倍，和歷史均值水平接近。

圖9 傑瑞股份ROE變化

從歷史統計數據看，公司估值水平與ROE關聯度較高，適用於PB-ROE框架。

圖10 公司估值適用PB—ROE框架

公司歷史上進行過三次員工持股，成本價分別為30.68元、18.57元和14.82元，當前股價具有一定安全邊際。

表3 歷次員工持股統計

（作者：小胖的作業本）