受嘉能可Mutanda礦關停事件催化，鈷行業供需反轉，鈷價開啟上行通道。
本刊特約作者 李雪峰／文
8月7日，瑞士礦業巨頭嘉能可（Glencore）公佈財報，公司核心利潤在2019年上半年同比減少逾三分之一，低於市場預期。
財報數據顯示，嘉能可上半年息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為55.8億美元，較2018年同期的81.8億美元減少約32%，低於此前市場預期的59.4億美元。淨利潤同比大跌92%，至2.26億美元。營收跌至1070億美元，低於上年同期的1086億美元。
對此，嘉能可將上半年業績令人失望歸因於大宗商品價格走低，以及整個投資組 合的減值。公司首席執行官IvanGlasenberg在一份聲明中表示：上半年的業績表現反映出公司的商品結構遭遇了具有挑戰性的環境。
根據公司生產報告，嘉能可2019年上半年產鈷2.13萬噸，同增27.5%，這與其2019年生產指引產鈷5.7萬噸存在較大差距，其中，Mutanda項目產鈷1.34萬噸，同增13.6%；嘉能可2019年上半年銅產量66.3萬噸，同減4.8%，其中，Mutanda項目產銅5.37萬噸，同減47.3%。從上半年銅鈷產量來看，銅產量同比出現下滑，鈷產量亦遠低於生產指引，全年銅鈷產量或大幅收縮。
同時，嘉能可還宣佈，在鈷價大幅下跌之後，公司將繼續逐步結束位於剛果（金）的全球第一大鈷礦、全球重要的銅礦之一Mutanda礦的生產，2019年年底將暫時關停，原因是該礦“在經濟上不再可行”。
鈷是一種用於生產電池的關鍵金屬原材料。由於全球最大鈷生產國剛果（金）供應激增，鈷價2019年上半年大跌58%，加之銅價跌去約11%，公司成本攀升，嘉能可在非洲的銅鈷礦業務上半年蒙受了3.5億美元的損失，主要來自1萬噸鈷依然是庫存，沒有成功出售。
Mutanda礦是全球最大的銅鈷礦，也是嘉能可在剛果的重要資產之一。該礦2018年生產了近20萬噸銅和逾2.7萬噸鈷，佔全球關鍵電池金屬供應量的五分之一。
麥格理（Macquarie）粗略估計，Mutanda銅鈷礦關停將導致全球鈷供應減少約20%，銅礦供應減少0.5%左右。
不過，嘉能可同時也表示，電動車帶來的結構性需求旺盛增長，中長期將繼續支撐鈷的基本面。IvanGlasenberg表示，可能會在兩年左右時間重啟Mutanda鈷礦生產。
中信證券認為，嘉能可計劃關停Mutanda，該行為有望扭轉當前鈷行業供應過剩局面，帶來供需格局的實質性反轉，鈷價有望重回30萬元-35萬元/噸水平。價格拐點疊加企業盈利拐點，帶來鈷板塊配置機會。
鈷控量往事
嘉能可是全球“最具統治力”的有色龍頭公司，在倫敦和法蘭克福交易所上市，其主要業務包括能源產品和金屬礦產兩大塊業務。能源產品主要是煤炭、石油產業鏈產品，金屬礦產主要包括銅、鋅、鈷、鉛、鎳、鐵鉻合金、金、銀等，其中在鋅、鈷、銅三個領域最具統治力。
過去五年中，嘉能可先後通過產量控制和貿易控制成功使鋅、鈷、銅的產品價格從低位開始不斷攀升，其中鋅和鈷的價格掌控堪稱經典。
申萬宏源研報顯示，嘉能可2014年自產鋅產量為139萬噸，全球市佔率10.3%，鋅貿易量為340萬噸，全球市佔率為25.2%。2015-2016年，隨著嘉能可“減量保價”策略的實施，鋅自產及貿易量均有所下滑，市佔率下降（仍然為全球第一大）。2018年，嘉能可自產鋅107萬噸，全球市佔率8%，貿易量320萬噸，全球市佔率24.1%。自產量全球第一是嘉能可擁有全球鋅定價權的基礎，貿易量第一的放大器。
根據申萬宏源的研報，受全球經濟下滑的影響，鋅等大宗商品價格在2015年持續走低，LME鋅價格於2016年1月12日跌至最低點1444.5美元/噸。為挽救全球鋅價格，嘉能可2015年10月9日宣佈減產50萬噸鋅。
LME鋅價格短暫回暖後再次下跌（市場仍然懷疑減產能否落實），後續隨著嘉能可2015年四季度鋅減產計劃真正落實，全球鋅價格開始底部上漲。
2016年2月11日，嘉能可公佈2015年產量報告，2015年四季度鋅產量為31.77萬噸，環比三季度大幅減產7.9萬噸，減產如期兌現。緊接著2016年一季度和二季度，嘉能可產量報告顯示季度鋅產量分別為25.71萬噸和24.94萬噸，嘉能可季度產量連續下降帶動全球鋅價格持續走高。2016年，嘉能可實際鋅總減產35萬噸，實現減產目標的70%。
同時，嘉能可通過貿易業務放大鋅減產影響，2016年上半年和2016年下半年，嘉能可鋅貿易量分別為120萬噸和80萬噸，而2015年上半年和2015年下半年，分別為130萬噸和180萬噸。即，2016年，嘉能可鋅貿易量為200萬噸，相比2015年的310萬噸大幅下降110萬噸，而根據ILZSG數據，2015年全球精煉鋅總產量為1397萬噸，嘉能可2016年自產鋅減產35萬噸貿易量減少110萬噸，兩者分別相當於2015年全球鋅供給的2.5%和7.9%！
申萬宏源表示，嘉能可控量保價策略成功的客觀條件是全球鋅庫存較低。截至2015年10月9日，全球鋅交易所庫存為76萬噸，相比2012年年底的高點155萬噸大幅下降，庫存水平較低。
與通過產量控制和貿易控制成功使鋅價反轉如出一轍，嘉能可也同樣操作了鈷。
2015年，嘉能可自產鈷產量2.3萬噸，全球市佔率為20.9%；2016年，嘉能可自產鈷產量2.8萬噸，全球市佔率23.5%，鈷貿易量3.9萬噸，全球市佔率為32.3%。
2015-2016年，全球鈷價格持續走弱，MB鈷（標準級）價格最低跌至10美元/磅，中國長江現貨電解鈷價格最低跌至19.5萬元/噸。隨著新能源汽車全球產銷量的爆發，新能源汽車鋰電池中三元電池正極材料需要鈷，帶動鈷需求持續提升，鈷供需關係得到改善，同時新能源汽車爆發的背景也催生了投機商進行鈷囤貨生意，在Coblt27等公司的高調囤貨帶動下，2017-2018年一季度全球鈷價格快速上漲，中國電解鈷價格由低點19.5萬噸最高上漲至2018年4月13日的69萬元/噸。
申萬宏源表示，由於嘉能可不公佈鈷產品銷量以及半年度貿易量，因此，鈷價格暴漲過程中嘉能可的實際作用無法量化分析，但憑藉其較高的全球市佔率，嘉能可必然起到了決定性作用。
另外一個佐證的數據是，在2016年四季度至2018年一季度鈷價格暴漲過程中，嘉能可自產鈷季度產量較低。其中，2016年三季度嘉能可自產鈷產量為8300噸，2016年四季度下降至7300噸，2017年一季度進一步下降至6300噸。
除了嘉能可控制產量以及部分公司囤貨外，申萬宏源認為，鈷價暴漲的另一客觀條件則是：價格持續低迷導致2016年全球鈷未來新增供給較少，同時中國收儲導致金屬鈷庫存極低。
2018年二季度後，嘉能可失去了對鈷的控制權。申萬宏源認為主要有三個原因。
一是暴利催生過多新增供給導致鈷過剩，2018年刨除嘉能可KCC的鈷產量1.1萬噸，全球鈷供給仍然達到15.7萬噸，而全球鈷需求量僅為14.8萬噸，過剩依然嚴重。
二是庫存高企，預計2017年、2018年全球鈷分別過剩9000噸、14000噸，對應的鈷庫存將至少為2.3萬噸，佔全球2018年鈷需求量的17.4%。過高的庫存尤其投機庫存佔比極高加劇了鈷過剩對價格的負面影響。
三是鈷需求佔比近50%的3C產品出貨量下滑，低端3C電池去鈷化。預計2018年全球手機出貨量下滑2%，同時，充電寶及低端電動工具迫於成本壓力更多采用三元電池（NCM811電池單位重量正極材料含鈷12.1%）替代鈷酸鋰電池（單位重量鈷酸鋰正極材料含鈷60.2%），兩方面原因導致3C產品鈷需求量下滑。
但申萬宏源同時表示，目前的鈷行業情況已滿足“嘉能可定價權”條件。首先，嘉能可擁有鈷全球定價權的基礎條件。2018年，嘉能可自產鈷產量達到4.2萬噸，全球市佔率29%，未披露2018年鈷貿易量（2017年為4.2萬噸，全球市佔率32.2%）。其次，定價權驅動價格上漲的客觀條件也已具備——未來兩年新增供給較少+低庫存+需求無明顯下滑支撐漲價。
鈷價待回暖
當前，金屬鈷報價普遍處於歷史低位。
根據中銀國際的研報，海外市場報價中，截至8月5日，MB鈷價為12.6美元/磅，同比下滑67.9%，8月1日，倫敦戰略金屬市場鈷報價13美元/磅，同比下滑64.1%；國內市場報價中，截至8月5日，長江有色金屬鈷報價23.75萬元/噸，同比下滑52.7%，上海有色網電解鈷報價22.5萬元/噸，同比下滑55.5%。
經歷了2007-2008年鈷價大漲週期之後，2012-2016年期間，由於3C需求增速逐漸下滑，新能源汽車尚未形成規模拉動需求，鈷價經歷了較長時間的築底過程，長江有色鈷均價處於20萬元/噸附近震盪，倫敦金屬鈷價處於13美元/磅附近震盪盤整。對比鈷價歷史走勢，當前國內外鈷價均處於歷史底部區域。
短期鈷報價有所回暖。經歷持續陰跌後，長江有色鈷報價7月中下旬探底至22.3萬元/噸，隨後出現小幅上漲，8月5日上漲至23.75萬元/噸，小幅上漲6.5%。上海有色電解鈷報價同樣從低點21.9萬元/噸小幅上漲至22.5萬元/噸，漲幅2.7%。MB鈷8月5日報價12.6美元/磅，距離近期低點小幅上漲0.96%。
供給受壓制
此次停產的Mutanda礦是嘉能可位於剛果（金）的最大銅礦山。2011年，Mutanda礦達到銅產能11萬噸/年，鈷產能2.3萬噸/年的規模，其後多年保持穩定生產狀態。2016年以來，隨著銅鈷價格上升，Mutanda保持年產銅20萬噸，鈷2.4萬-2.7萬噸規模。2018年，Mutanda礦生產鈷2.73萬噸，銅19.9萬噸。
Mutanda礦現階段開採的為氧化礦，品位相對較高，成本低。但隨著礦山表層氧化礦開採殆盡，硫化礦佔比提升使得公司面臨成本剛性上升以及產量下滑。中泰證券表示，Mutanda之所以停產，“經濟性”缺失或是直接原因。即，鈷價持續下滑，成本不斷上升，Mutanda礦盈利能力惡化，失去“經濟性”，產生3.5億美元非現金損失。
首先是鈷價持續下滑。近一年來，鈷價以單邊下跌為主，MB鈷、鈷精礦、SMM電解鈷、鈷粉、硫酸鈷與四氧化三鈷分別下跌67.6%、57.3%、53.5%、64.5%、69.2%與66%，特別是粗製氫氧化鈷中間品價格，由2018年8月的25.5美元/磅下跌70%至7.65美元/磅。
其次成本不斷上升。Mutanda礦處理氧化礦的過程中需要消耗掉大量的硫酸，而公司硫酸部分外採自贊比亞，硫酸環節成本存在壓力。此外，2018年年底，剛果（金）將礦稅調高至10%，進一步提升了公司的開採成本——剛果（金）成熟銅鈷礦山，中間品成本或在7-8美元/磅，已經失去“經濟性”。
更進一步的高庫存，已然產生3.5 億美元非現金損失。2018-2019年，嘉能可實際銷售量或大幅低於產量，或形成大量原料庫存，因此，2019年上半年嘉能可由於鈷價下滑導致的非現金損失高達3.5億美元。
中信證券表示，嘉能可在2018年年報中公佈將開展Mutanda礦硫化礦的可行性研究，從公司2018年披露的數據看，Mutanda礦的銅品位僅為1.73%，明顯低於Katanga項目，預計後續硫化礦開採的經濟性不高，對後續復產造成影響。
申萬宏源也認為，隨著剛果（金）多數民採礦鈷企業的停產，2019年鈷供給主要增量僅來自嘉能可KCC鈷銷量3000噸（產量約2.5萬噸），歐亞資源RTR銷量6000噸（產量8000-10000噸），2020年最大增量為嘉能可KCC的大量銷售，預計2020年KCC鈷產銷量均將達到3萬噸。
中銀國際表示，2019年全球鈷供給增量主要來源於：嘉能可旗下KCC礦復產、歐亞資源旗下RTR礦擴產、Chemaf礦產能釋放、華友鈷業旗下PE527與MIKAS礦開採，以及鈷價上漲帶來剛果（金）本地的手抓礦供應量增加。
Katanga是嘉能可旗下鈷業務上市公司，由KCC和DCP兩家於2009年7月合併而成，KCC的鈷礦資源與採選冶煉廠是目前Katanga的核心資產。
根據中銀國際的研報，嘉能可鈷業務新增產量主要來自Katanga公司，該項目自2018年開始重啟生產，2018年全年生產鈷金屬量1.11萬噸，2019年前兩個季度分別生產鈷金屬量3500噸、2600噸，上半年合計產量6100噸，較2018年翻倍，但二季度產量同比僅增長4%，環比下跌25.7%，低於市場預期。鑑於Katanga已從2019年4月起進入商業審查狀態，嘉能可在2019年中報中將其產量指引從2.6萬噸下調至1.4萬噸，大幅下滑1.2萬噸。
根據Katanga公司2019年半年報內容，公司旗下KCC項目2019-2021年鈷產量指引分別為1.44萬噸、2.96萬噸、3.57萬噸。公司計劃在2022年完成KCC項目的商業審查工作，並預計將大幅改善公司的現金流情況，同時礦山將保持年產3萬噸鈷的穩定生產狀態。
根據嘉能可公佈的2019年半年報數據，嘉能可2019年上半年生產鈷總量為2.13萬噸，同比增長27.5%，其中子公司Katanga實現鈷產量6100噸，同比增長103.3%。
2019年二季度嘉能可實現鈷產量1.04萬噸，其中KCC實現產量2600噸，同比提升4.0%，環比下滑25.7%。2018年年初嘉能可規劃當年KCC復產後，對2019年KCC鈷的產量指引為3.4萬噸。2018年年底，嘉能可下調KCC在2019年的產量目標，規劃2019-2021年鈷整體的產量分別為5.7萬噸、6.3萬噸、6.8萬噸，其中KCC的產量指引分別為2.6萬噸、3.2萬噸、3.8萬噸。假設將全年的產量指引均分至各季度，測算出嘉能可整體、KCC的鈷產量目標完成率分別為74.7%、46.9%。
而且，嘉能可KCC礦發生礦難，短期或對生產經營造成影響。根據OFweek鋰電新聞，2019年6月27日，嘉能可旗下KCC露天銅鈷礦項目礦道發生坍塌，根據當地媒體報道，至少造成43人死亡，大部分是非法的手工採礦人員，此外數千名非法礦工被驅逐。由於非法礦工拒絕離場，聚集在礦附近舉行抗議活動，短期可能對KCC正常生產經營造成一定影響。
另一個供給增加點來自歐亞資源，歐亞資源目前鈷產量主要來源於Boss Mining，以及未來擴產力度較大的RTR礦。
2019年2月15日，CBC有色網報道，由於原料缺乏，歐亞資源暫停了贊比亞謙比希的銅鈷冶煉廠，該冶煉廠的原料主要來源於Boss Mining和Frontier Mine，目前歐亞資源間接控制該公司90%的股權。由於Boss Mining儲量和品位不斷下降，2015年謙比希鈷冶煉產量由2014年的8700噸下降至3500噸，2018年繼續下滑至2300噸，2019年停產後繼續減少2300噸的鈷產量。歐亞資源RTR礦一期項目1.4萬噸產能仍處於爬坡中，參考鈷業分會預測情況，2019年全年銷量預計從9000噸下調至6000噸。
此外，作為一個新興的鈷業公司，Chemaf宣稱2萬噸鈷將於2019年9月建成投產，低於此前2018年年底建成的預期。Chemaf目前擁有5大礦山資源，根據上海有色網報道，Chemaf公司董事長2019年4月2日表示，目前，公司在Lualaba省的Mutoshi礦區建設工廠，將於2019年9月正式投產，預計每年可生產2萬噸鈷。公司Etoile鈷礦山2017年鈷產量約為5000噸，2017年之前均不足3000噸。此前公司公告稱，2018年年底將新建2萬噸的銅和1.6萬噸的鈷冶煉加工產能，目前產能仍在建設中，9月正式投產後預計仍需產能爬坡，全年鈷產量預計增長較小，大概率低於此前預期。
國內鈷業公司方面，華友鈷業在剛果（金）擁有兩大礦業公司CDM與MIKAS，其中CDM旗下的PE527礦於2017年年底投產，項目完全達產後將實現1.43萬噸銅、3100噸鈷金屬當量的鈷銅精礦產能；MIKAS在2017年對溼法冶煉項目進行升級改造，一期項目完成後將實現4000噸粗製氫氧化鈷、1萬噸銅的設計產能；二期項目完成後將實現9000噸粗製氫氧化鈷、1.5萬噸銅的設計產能。根據公司2018年年報，PE527礦權魯蘇西礦開發、MIKAS升級改造項目（一期）實現達產，MIKAS二期項目建成投產。
除了大型貿易商之外，手抓礦（通過手工或半機械化採礦）產量也將大概率出現同比下滑。
中銀國際表示，MB鈷價大幅單邊下滑壓縮手抓礦盈利空間。剛果（金）手抓礦收購價格是MB鈷價乘以一定的比例係數，2017-2018年鈷價大幅上漲，刺激手抓礦開採量大幅增加，2018年一季度後MB鈷價出現大幅單邊下滑，手抓礦的盈利空間不斷被壓縮，預計手抓礦產量將出現明顯下滑。
根據彭博社報道，剛果（金）的諸多手工礦商現在正將注意力轉向銅。Darton Commodities鈷專家Andries Gerbens表示，手工鈷產量2019年可能減少70%以上。Roskill Information Services鈷專家Jack Bedder表示，手抓礦將回落至2013-2016年的水平。
數據也證實了這一點，根據鈷金屬產量數據來看，2019年1-5月，剛果（金）的鈷總產量為4.45萬噸，同比增長2.8%，而其中嘉能可的KCC礦實現2.13萬噸鈷產量，同比增長27.5%。據此推斷，大型貿易商之外的手抓礦產量大概率出現同比下滑。
除了新增供給之外，庫存也是影響鈷供需關係的另一關鍵，而在鈷價暴跌的影響下，行業正在經歷大規模去存庫。
根據海關總署與鈷業分會的數據，中國2019年上半年鈷精礦進口量約為3.5萬噸；按照鈷精礦品位約為7%測算，摺合鈷金屬量0.25萬噸，同比減少58%。鈷溼法冶煉中間產品上半年進口總量為11.99萬噸，按照鈷中間產品含鈷量為25.85%測算，摺合金屬量約為3.10萬噸，同比增長接近7%。2019年上半年，鈷精礦與鈷溼法冶煉中間品共計進口3.34萬噸，同比減少3.9%。
2019年1-4月，國內進口鈷原料合計約1.87萬噸金屬鈷當量，同比減少23.4%，國內鈷冶煉商仍處於原料去庫存階段。2019年5月合計進口鈷原料0.78萬噸金屬鈷當量，環比4月增長77.6%。
中銀國際預測，一方面嘉能可開始大規模對外低價出售鈷原料；另一方面國內鈷冶煉商囤積的高價原材料庫存減少，對外採購量明顯提升；換言之，預計鈷原材料庫存處於相對較低水平，重新補庫存的意願有望增強。
統計數據也顯示，電解鈷庫存處於歷史低位。截至8月3日，國內電解鈷工廠庫存199噸，較2018年7月高點的1300噸大幅下降近1100噸；截至2019年7月31日，無錫不鏽鋼交易中心電解鈷庫存僅54噸，也處於近三年來的低位。
申萬宏源預計，2018-2020年，全球鈷供給分別為14.6萬噸、15萬噸、19萬噸，增速分別為12%、3%、26.5%。2019年鈷供需過剩情況得到大幅緩解，過剩量大幅下滑至4000噸，考慮到2019-2020年鈷新增供給中嘉能可分別佔76%和68%，嘉能可鈷產品的產銷策略將對鈷行業供需關係及價格產生重大影響。
受嘉能可Mutanda礦關停事件催化，鈷行業供需反轉，鈷價開啟上行通道。
本刊特約作者 李雪峰／文
8月7日，瑞士礦業巨頭嘉能可（Glencore）公佈財報，公司核心利潤在2019年上半年同比減少逾三分之一，低於市場預期。
財報數據顯示，嘉能可上半年息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為55.8億美元，較2018年同期的81.8億美元減少約32%，低於此前市場預期的59.4億美元。淨利潤同比大跌92%，至2.26億美元。營收跌至1070億美元，低於上年同期的1086億美元。
對此，嘉能可將上半年業績令人失望歸因於大宗商品價格走低，以及整個投資組 合的減值。公司首席執行官IvanGlasenberg在一份聲明中表示：上半年的業績表現反映出公司的商品結構遭遇了具有挑戰性的環境。
根據公司生產報告，嘉能可2019年上半年產鈷2.13萬噸，同增27.5%，這與其2019年生產指引產鈷5.7萬噸存在較大差距，其中，Mutanda項目產鈷1.34萬噸，同增13.6%；嘉能可2019年上半年銅產量66.3萬噸，同減4.8%，其中，Mutanda項目產銅5.37萬噸，同減47.3%。從上半年銅鈷產量來看，銅產量同比出現下滑，鈷產量亦遠低於生產指引，全年銅鈷產量或大幅收縮。
同時，嘉能可還宣佈，在鈷價大幅下跌之後，公司將繼續逐步結束位於剛果（金）的全球第一大鈷礦、全球重要的銅礦之一Mutanda礦的生產，2019年年底將暫時關停，原因是該礦“在經濟上不再可行”。
鈷是一種用於生產電池的關鍵金屬原材料。由於全球最大鈷生產國剛果（金）供應激增，鈷價2019年上半年大跌58%，加之銅價跌去約11%，公司成本攀升，嘉能可在非洲的銅鈷礦業務上半年蒙受了3.5億美元的損失，主要來自1萬噸鈷依然是庫存，沒有成功出售。
Mutanda礦是全球最大的銅鈷礦，也是嘉能可在剛果的重要資產之一。該礦2018年生產了近20萬噸銅和逾2.7萬噸鈷，佔全球關鍵電池金屬供應量的五分之一。
麥格理（Macquarie）粗略估計，Mutanda銅鈷礦關停將導致全球鈷供應減少約20%，銅礦供應減少0.5%左右。
不過，嘉能可同時也表示，電動車帶來的結構性需求旺盛增長，中長期將繼續支撐鈷的基本面。IvanGlasenberg表示，可能會在兩年左右時間重啟Mutanda鈷礦生產。
中信證券認為，嘉能可計劃關停Mutanda，該行為有望扭轉當前鈷行業供應過剩局面，帶來供需格局的實質性反轉，鈷價有望重回30萬元-35萬元/噸水平。價格拐點疊加企業盈利拐點，帶來鈷板塊配置機會。
鈷控量往事
嘉能可是全球“最具統治力”的有色龍頭公司，在倫敦和法蘭克福交易所上市，其主要業務包括能源產品和金屬礦產兩大塊業務。能源產品主要是煤炭、石油產業鏈產品，金屬礦產主要包括銅、鋅、鈷、鉛、鎳、鐵鉻合金、金、銀等，其中在鋅、鈷、銅三個領域最具統治力。
過去五年中，嘉能可先後通過產量控制和貿易控制成功使鋅、鈷、銅的產品價格從低位開始不斷攀升，其中鋅和鈷的價格掌控堪稱經典。
申萬宏源研報顯示，嘉能可2014年自產鋅產量為139萬噸，全球市佔率10.3%，鋅貿易量為340萬噸，全球市佔率為25.2%。2015-2016年，隨著嘉能可“減量保價”策略的實施，鋅自產及貿易量均有所下滑，市佔率下降（仍然為全球第一大）。2018年，嘉能可自產鋅107萬噸，全球市佔率8%，貿易量320萬噸，全球市佔率24.1%。自產量全球第一是嘉能可擁有全球鋅定價權的基礎，貿易量第一的放大器。
根據申萬宏源的研報，受全球經濟下滑的影響，鋅等大宗商品價格在2015年持續走低，LME鋅價格於2016年1月12日跌至最低點1444.5美元/噸。為挽救全球鋅價格，嘉能可2015年10月9日宣佈減產50萬噸鋅。
LME鋅價格短暫回暖後再次下跌（市場仍然懷疑減產能否落實），後續隨著嘉能可2015年四季度鋅減產計劃真正落實，全球鋅價格開始底部上漲。
2016年2月11日，嘉能可公佈2015年產量報告，2015年四季度鋅產量為31.77萬噸，環比三季度大幅減產7.9萬噸，減產如期兌現。緊接著2016年一季度和二季度，嘉能可產量報告顯示季度鋅產量分別為25.71萬噸和24.94萬噸，嘉能可季度產量連續下降帶動全球鋅價格持續走高。2016年，嘉能可實際鋅總減產35萬噸，實現減產目標的70%。
同時，嘉能可通過貿易業務放大鋅減產影響，2016年上半年和2016年下半年，嘉能可鋅貿易量分別為120萬噸和80萬噸，而2015年上半年和2015年下半年，分別為130萬噸和180萬噸。即，2016年，嘉能可鋅貿易量為200萬噸，相比2015年的310萬噸大幅下降110萬噸，而根據ILZSG數據，2015年全球精煉鋅總產量為1397萬噸，嘉能可2016年自產鋅減產35萬噸貿易量減少110萬噸，兩者分別相當於2015年全球鋅供給的2.5%和7.9%！
申萬宏源表示，嘉能可控量保價策略成功的客觀條件是全球鋅庫存較低。截至2015年10月9日，全球鋅交易所庫存為76萬噸，相比2012年年底的高點155萬噸大幅下降，庫存水平較低。
與通過產量控制和貿易控制成功使鋅價反轉如出一轍，嘉能可也同樣操作了鈷。
2015年，嘉能可自產鈷產量2.3萬噸，全球市佔率為20.9%；2016年，嘉能可自產鈷產量2.8萬噸，全球市佔率23.5%，鈷貿易量3.9萬噸，全球市佔率為32.3%。
2015-2016年，全球鈷價格持續走弱，MB鈷（標準級）價格最低跌至10美元/磅，中國長江現貨電解鈷價格最低跌至19.5萬元/噸。隨著新能源汽車全球產銷量的爆發，新能源汽車鋰電池中三元電池正極材料需要鈷，帶動鈷需求持續提升，鈷供需關係得到改善，同時新能源汽車爆發的背景也催生了投機商進行鈷囤貨生意，在Coblt27等公司的高調囤貨帶動下，2017-2018年一季度全球鈷價格快速上漲，中國電解鈷價格由低點19.5萬噸最高上漲至2018年4月13日的69萬元/噸。
申萬宏源表示，由於嘉能可不公佈鈷產品銷量以及半年度貿易量，因此，鈷價格暴漲過程中嘉能可的實際作用無法量化分析，但憑藉其較高的全球市佔率，嘉能可必然起到了決定性作用。
另外一個佐證的數據是，在2016年四季度至2018年一季度鈷價格暴漲過程中，嘉能可自產鈷季度產量較低。其中，2016年三季度嘉能可自產鈷產量為8300噸，2016年四季度下降至7300噸，2017年一季度進一步下降至6300噸。
除了嘉能可控制產量以及部分公司囤貨外，申萬宏源認為，鈷價暴漲的另一客觀條件則是：價格持續低迷導致2016年全球鈷未來新增供給較少，同時中國收儲導致金屬鈷庫存極低。
2018年二季度後，嘉能可失去了對鈷的控制權。申萬宏源認為主要有三個原因。
一是暴利催生過多新增供給導致鈷過剩，2018年刨除嘉能可KCC的鈷產量1.1萬噸，全球鈷供給仍然達到15.7萬噸，而全球鈷需求量僅為14.8萬噸，過剩依然嚴重。
二是庫存高企，預計2017年、2018年全球鈷分別過剩9000噸、14000噸，對應的鈷庫存將至少為2.3萬噸，佔全球2018年鈷需求量的17.4%。過高的庫存尤其投機庫存佔比極高加劇了鈷過剩對價格的負面影響。
三是鈷需求佔比近50%的3C產品出貨量下滑，低端3C電池去鈷化。預計2018年全球手機出貨量下滑2%，同時，充電寶及低端電動工具迫於成本壓力更多采用三元電池（NCM811電池單位重量正極材料含鈷12.1%）替代鈷酸鋰電池（單位重量鈷酸鋰正極材料含鈷60.2%），兩方面原因導致3C產品鈷需求量下滑。
但申萬宏源同時表示，目前的鈷行業情況已滿足“嘉能可定價權”條件。首先，嘉能可擁有鈷全球定價權的基礎條件。2018年，嘉能可自產鈷產量達到4.2萬噸，全球市佔率29%，未披露2018年鈷貿易量（2017年為4.2萬噸，全球市佔率32.2%）。其次，定價權驅動價格上漲的客觀條件也已具備——未來兩年新增供給較少+低庫存+需求無明顯下滑支撐漲價。
鈷價待回暖
當前，金屬鈷報價普遍處於歷史低位。
根據中銀國際的研報，海外市場報價中，截至8月5日，MB鈷價為12.6美元/磅，同比下滑67.9%，8月1日，倫敦戰略金屬市場鈷報價13美元/磅，同比下滑64.1%；國內市場報價中，截至8月5日，長江有色金屬鈷報價23.75萬元/噸，同比下滑52.7%，上海有色網電解鈷報價22.5萬元/噸，同比下滑55.5%。
經歷了2007-2008年鈷價大漲週期之後，2012-2016年期間，由於3C需求增速逐漸下滑，新能源汽車尚未形成規模拉動需求，鈷價經歷了較長時間的築底過程，長江有色鈷均價處於20萬元/噸附近震盪，倫敦金屬鈷價處於13美元/磅附近震盪盤整。對比鈷價歷史走勢，當前國內外鈷價均處於歷史底部區域。
短期鈷報價有所回暖。經歷持續陰跌後，長江有色鈷報價7月中下旬探底至22.3萬元/噸，隨後出現小幅上漲，8月5日上漲至23.75萬元/噸，小幅上漲6.5%。上海有色電解鈷報價同樣從低點21.9萬元/噸小幅上漲至22.5萬元/噸，漲幅2.7%。MB鈷8月5日報價12.6美元/磅，距離近期低點小幅上漲0.96%。
供給受壓制
此次停產的Mutanda礦是嘉能可位於剛果（金）的最大銅礦山。2011年，Mutanda礦達到銅產能11萬噸/年，鈷產能2.3萬噸/年的規模，其後多年保持穩定生產狀態。2016年以來，隨著銅鈷價格上升，Mutanda保持年產銅20萬噸，鈷2.4萬-2.7萬噸規模。2018年，Mutanda礦生產鈷2.73萬噸，銅19.9萬噸。
Mutanda礦現階段開採的為氧化礦，品位相對較高，成本低。但隨著礦山表層氧化礦開採殆盡，硫化礦佔比提升使得公司面臨成本剛性上升以及產量下滑。中泰證券表示，Mutanda之所以停產，“經濟性”缺失或是直接原因。即，鈷價持續下滑，成本不斷上升，Mutanda礦盈利能力惡化，失去“經濟性”，產生3.5億美元非現金損失。
首先是鈷價持續下滑。近一年來，鈷價以單邊下跌為主，MB鈷、鈷精礦、SMM電解鈷、鈷粉、硫酸鈷與四氧化三鈷分別下跌67.6%、57.3%、53.5%、64.5%、69.2%與66%，特別是粗製氫氧化鈷中間品價格，由2018年8月的25.5美元/磅下跌70%至7.65美元/磅。
其次成本不斷上升。Mutanda礦處理氧化礦的過程中需要消耗掉大量的硫酸，而公司硫酸部分外採自贊比亞，硫酸環節成本存在壓力。此外，2018年年底，剛果（金）將礦稅調高至10%，進一步提升了公司的開採成本——剛果（金）成熟銅鈷礦山，中間品成本或在7-8美元/磅，已經失去“經濟性”。
更進一步的高庫存，已然產生3.5 億美元非現金損失。2018-2019年，嘉能可實際銷售量或大幅低於產量，或形成大量原料庫存，因此，2019年上半年嘉能可由於鈷價下滑導致的非現金損失高達3.5億美元。
中信證券表示，嘉能可在2018年年報中公佈將開展Mutanda礦硫化礦的可行性研究，從公司2018年披露的數據看，Mutanda礦的銅品位僅為1.73%，明顯低於Katanga項目，預計後續硫化礦開採的經濟性不高，對後續復產造成影響。
申萬宏源也認為，隨著剛果（金）多數民採礦鈷企業的停產，2019年鈷供給主要增量僅來自嘉能可KCC鈷銷量3000噸（產量約2.5萬噸），歐亞資源RTR銷量6000噸（產量8000-10000噸），2020年最大增量為嘉能可KCC的大量銷售，預計2020年KCC鈷產銷量均將達到3萬噸。
中銀國際表示，2019年全球鈷供給增量主要來源於：嘉能可旗下KCC礦復產、歐亞資源旗下RTR礦擴產、Chemaf礦產能釋放、華友鈷業旗下PE527與MIKAS礦開採，以及鈷價上漲帶來剛果（金）本地的手抓礦供應量增加。
Katanga是嘉能可旗下鈷業務上市公司，由KCC和DCP兩家於2009年7月合併而成，KCC的鈷礦資源與採選冶煉廠是目前Katanga的核心資產。
根據中銀國際的研報，嘉能可鈷業務新增產量主要來自Katanga公司，該項目自2018年開始重啟生產，2018年全年生產鈷金屬量1.11萬噸，2019年前兩個季度分別生產鈷金屬量3500噸、2600噸，上半年合計產量6100噸，較2018年翻倍，但二季度產量同比僅增長4%，環比下跌25.7%，低於市場預期。鑑於Katanga已從2019年4月起進入商業審查狀態，嘉能可在2019年中報中將其產量指引從2.6萬噸下調至1.4萬噸，大幅下滑1.2萬噸。
根據Katanga公司2019年半年報內容，公司旗下KCC項目2019-2021年鈷產量指引分別為1.44萬噸、2.96萬噸、3.57萬噸。公司計劃在2022年完成KCC項目的商業審查工作，並預計將大幅改善公司的現金流情況，同時礦山將保持年產3萬噸鈷的穩定生產狀態。
根據嘉能可公佈的2019年半年報數據，嘉能可2019年上半年生產鈷總量為2.13萬噸，同比增長27.5%，其中子公司Katanga實現鈷產量6100噸，同比增長103.3%。
2019年二季度嘉能可實現鈷產量1.04萬噸，其中KCC實現產量2600噸，同比提升4.0%，環比下滑25.7%。2018年年初嘉能可規劃當年KCC復產後，對2019年KCC鈷的產量指引為3.4萬噸。2018年年底，嘉能可下調KCC在2019年的產量目標，規劃2019-2021年鈷整體的產量分別為5.7萬噸、6.3萬噸、6.8萬噸，其中KCC的產量指引分別為2.6萬噸、3.2萬噸、3.8萬噸。假設將全年的產量指引均分至各季度，測算出嘉能可整體、KCC的鈷產量目標完成率分別為74.7%、46.9%。
而且，嘉能可KCC礦發生礦難，短期或對生產經營造成影響。根據OFweek鋰電新聞，2019年6月27日，嘉能可旗下KCC露天銅鈷礦項目礦道發生坍塌，根據當地媒體報道，至少造成43人死亡，大部分是非法的手工採礦人員，此外數千名非法礦工被驅逐。由於非法礦工拒絕離場，聚集在礦附近舉行抗議活動，短期可能對KCC正常生產經營造成一定影響。
另一個供給增加點來自歐亞資源，歐亞資源目前鈷產量主要來源於Boss Mining，以及未來擴產力度較大的RTR礦。
2019年2月15日，CBC有色網報道，由於原料缺乏，歐亞資源暫停了贊比亞謙比希的銅鈷冶煉廠，該冶煉廠的原料主要來源於Boss Mining和Frontier Mine，目前歐亞資源間接控制該公司90%的股權。由於Boss Mining儲量和品位不斷下降，2015年謙比希鈷冶煉產量由2014年的8700噸下降至3500噸，2018年繼續下滑至2300噸，2019年停產後繼續減少2300噸的鈷產量。歐亞資源RTR礦一期項目1.4萬噸產能仍處於爬坡中，參考鈷業分會預測情況，2019年全年銷量預計從9000噸下調至6000噸。
此外，作為一個新興的鈷業公司，Chemaf宣稱2萬噸鈷將於2019年9月建成投產，低於此前2018年年底建成的預期。Chemaf目前擁有5大礦山資源，根據上海有色網報道，Chemaf公司董事長2019年4月2日表示，目前，公司在Lualaba省的Mutoshi礦區建設工廠，將於2019年9月正式投產，預計每年可生產2萬噸鈷。公司Etoile鈷礦山2017年鈷產量約為5000噸，2017年之前均不足3000噸。此前公司公告稱，2018年年底將新建2萬噸的銅和1.6萬噸的鈷冶煉加工產能，目前產能仍在建設中，9月正式投產後預計仍需產能爬坡，全年鈷產量預計增長較小，大概率低於此前預期。
國內鈷業公司方面，華友鈷業在剛果（金）擁有兩大礦業公司CDM與MIKAS，其中CDM旗下的PE527礦於2017年年底投產，項目完全達產後將實現1.43萬噸銅、3100噸鈷金屬當量的鈷銅精礦產能；MIKAS在2017年對溼法冶煉項目進行升級改造，一期項目完成後將實現4000噸粗製氫氧化鈷、1萬噸銅的設計產能；二期項目完成後將實現9000噸粗製氫氧化鈷、1.5萬噸銅的設計產能。根據公司2018年年報，PE527礦權魯蘇西礦開發、MIKAS升級改造項目（一期）實現達產，MIKAS二期項目建成投產。
除了大型貿易商之外，手抓礦（通過手工或半機械化採礦）產量也將大概率出現同比下滑。
中銀國際表示，MB鈷價大幅單邊下滑壓縮手抓礦盈利空間。剛果（金）手抓礦收購價格是MB鈷價乘以一定的比例係數，2017-2018年鈷價大幅上漲，刺激手抓礦開採量大幅增加，2018年一季度後MB鈷價出現大幅單邊下滑，手抓礦的盈利空間不斷被壓縮，預計手抓礦產量將出現明顯下滑。
根據彭博社報道，剛果（金）的諸多手工礦商現在正將注意力轉向銅。Darton Commodities鈷專家Andries Gerbens表示，手工鈷產量2019年可能減少70%以上。Roskill Information Services鈷專家Jack Bedder表示，手抓礦將回落至2013-2016年的水平。
數據也證實了這一點，根據鈷金屬產量數據來看，2019年1-5月，剛果（金）的鈷總產量為4.45萬噸，同比增長2.8%，而其中嘉能可的KCC礦實現2.13萬噸鈷產量，同比增長27.5%。據此推斷，大型貿易商之外的手抓礦產量大概率出現同比下滑。
除了新增供給之外，庫存也是影響鈷供需關係的另一關鍵，而在鈷價暴跌的影響下，行業正在經歷大規模去存庫。
根據海關總署與鈷業分會的數據，中國2019年上半年鈷精礦進口量約為3.5萬噸；按照鈷精礦品位約為7%測算，摺合鈷金屬量0.25萬噸，同比減少58%。鈷溼法冶煉中間產品上半年進口總量為11.99萬噸，按照鈷中間產品含鈷量為25.85%測算，摺合金屬量約為3.10萬噸，同比增長接近7%。2019年上半年，鈷精礦與鈷溼法冶煉中間品共計進口3.34萬噸，同比減少3.9%。
2019年1-4月，國內進口鈷原料合計約1.87萬噸金屬鈷當量，同比減少23.4%，國內鈷冶煉商仍處於原料去庫存階段。2019年5月合計進口鈷原料0.78萬噸金屬鈷當量，環比4月增長77.6%。
中銀國際預測，一方面嘉能可開始大規模對外低價出售鈷原料；另一方面國內鈷冶煉商囤積的高價原材料庫存減少，對外採購量明顯提升；換言之，預計鈷原材料庫存處於相對較低水平，重新補庫存的意願有望增強。
統計數據也顯示，電解鈷庫存處於歷史低位。截至8月3日，國內電解鈷工廠庫存199噸，較2018年7月高點的1300噸大幅下降近1100噸；截至2019年7月31日，無錫不鏽鋼交易中心電解鈷庫存僅54噸，也處於近三年來的低位。
申萬宏源預計，2018-2020年，全球鈷供給分別為14.6萬噸、15萬噸、19萬噸，增速分別為12%、3%、26.5%。2019年鈷供需過剩情況得到大幅緩解，過剩量大幅下滑至4000噸，考慮到2019-2020年鈷新增供給中嘉能可分別佔76%和68%，嘉能可鈷產品的產銷策略將對鈷行業供需關係及價格產生重大影響。
需求增長可期
從需求端來看，2018年，全球鈷需求量約為13萬噸，同比增長8.1%，其中，3C需求仍是最主要下游，需求量約為6.5萬噸，佔比49%，新能源汽車對應的動力電池需求為1.8萬噸，佔比14%。
3C需求方面，智能手機佔據主要部分，中銀國際認為，下滑趨勢有望緩解，5G換機潮有望帶來需求增量。
據IDC數據，2019年第二季度，全球智能手機出貨量3.33億部，同比減少2.34%，降幅有所收窄；2019年上半年累計出貨量6.44億部，同比減少4.44%。據中國信通院數據，2019年6月，中國智能手機出貨量0.34億部，同比基本持平，2019年上半年累計出貨量1.78億部，同比減少3.78%。
整體來看，上半年全球與國內智能手機出貨量均呈現出降幅逐月收窄的趨勢，國內市場4月甚至出現了6.06%的正增長。2018年三季度，手機出貨量出現旺季不旺現象；2019年逐步進入5G換機潮前夕，隨著三季度進入3C傳統旺季，智能手機需求降幅有望進一步收窄甚至出現正增長，帶動全球3C市場需求增長。
據Digital Trends統計，各大手機廠商計劃在2019-2020年密集發佈5G手機，高性價比新機型的發佈有望帶來需求增量。華為率先發布首款5G商用手機華為Mate20X5G版，將於2019年8月份正式開始發售。據華為官方消息，目前預約量已近30萬部。華為發佈首款5G手機有望引發鯰魚效應，帶動行業內其他廠商加速5G手機發布進程，5G換機潮有望帶動3C需求重回增長。
中銀國際表示，目前中國市場4G手機仍然是新機型的主力，並佔據了超過90%的市場份額。預計隨著5G新機型的加速發佈，5G手機的市佔率將逐步提升，消費者有望在未來幾年給手機市場帶來新一輪的換機潮；以手機為主的3C市場，在經歷了幾年的低迷之後有望逐步回暖，為鈷的需求提供新的增量。
新能源汽車動力電池需求方面，中銀國際認為，短期內需求築底回暖可期，長期則持續高增長無憂。
根據中汽協數據，2019年6月新能源汽車銷量為15.2萬輛，同比增長80%，環比5月增長46%。相比4-5月銷量相對平穩的情況，6月過渡期尾端搶裝力度明顯加大，上半年銷量走勢從前幾年的前低後高轉換成補貼變化驅動下的波浪走勢。
中銀國際研報稱，參考2018年6月11日搶裝結束後，2018年6月銷量8.4萬輛，環比2018年5月的10.2萬輛下滑17.6%。2019年6月的搶裝更為明顯，預計將透支隨後數月的需求，預計7月銷量將出現顯著的環比下滑。新能源汽車中游產業鏈由於二季度排產普遍較滿，7月需求端訂單快速下滑難以避免；目前中游產業鏈普遍實施了不同程度的減產。此外，動力電池環節還存在一定的去庫存壓力；但電池材料環節普遍庫存較低。
中銀國際表示，新能源汽車三季度後銷量有望回暖，產業鏈或將逐月改善。
首先，燃油車國五車型降價清庫存告一段落，對新能源汽車壓制效應弱化。2019年7月1日後，部分地區正式實施國六排放標準，7月1日後購買的國五車型將無法上牌；因此，5-6月經銷商和車企均加大國五車型的促銷力度，降價幅度明顯。從乘聯會公佈的數據來看，6月零售同比增速4.9%，環比增長12%，並實現了12個月以來的首次同比正增長。國五燃油車降價清庫存的狀況，對於新能源汽車的銷量存在較大的壓制作用。隨著國五車型降價清庫存告一段落，新能源汽車性價比有望實現相對提升。
其次，高性價比新車型密集推出。2019年以來，國內外主流車企加速推出新車型。國內車企來看，以比亞迪、北汽、上汽和廣汽等為代表的傳統車企推出多款高續航里程、高價格競爭力的車型；國內造車新勢力開始推出產品並實際交付；而以華晨寶馬為代表的合資車企也開始發力新能源，推出多款新能源汽車車型。國內三大造車勢力發力新能源，密集推出高性價比車型，有望出現新的爆款車型，刺激消費性需求，帶動銷量增長。
此外，政策方面對新能源汽車的銷售也十分友好。6月6日，發改委、生態環境部、商務部聯合出臺《推動重點消費品更新升級，暢通資源循環利用實施方案（2019-2020年）》，對新能源汽車支持的重點內容主要包括：各地不得對新能源汽車實行限購、限行，已實施的應當取消；鼓勵地方對家庭購置首輛家用新能源汽車給予支持，同時鼓勵有條件的地方對新能源汽車在停車費等方面給予優惠，探索設立零排放區試點。加快公共領域用車新能源化，特別是專用車領域；推動城市公共領域車輛更新升級，加快在公交、環衛、郵政、出租等領域使用新能源汽車，2020年年底前大氣汙染防治重點區域使用比例達到80%；鼓勵地方政府加大新能源汽車運營支持力度，降低新能源汽車的使用成本。
地方來看，7月17日，北京出臺《關於對出租汽車更新為純電動車資金獎勵政策的通知》，明確對符合本市純電動出租汽車更新要求的出租汽車經營者給予一次性政府資金獎勵，獎勵標準為比照純電動出租汽車生產環節電池採購價格。北京出臺電動出租車獎勵政策，不僅有利於拉動北京地區下半年新能源汽車的整體銷量，還可能發揮示範作用，加快推動全國運營車電動化進程。
長期來看，全球電動化進程加速，將拉動新能源汽車需求持續高增長。
近期，諸多海外傳統車企巨頭進一步明確或加快了電動化的目標進程。如，寶馬錶示將加快電動化產品計劃，將在2023年以前實現25款新能源車型的佈局，其中超過一半是純電動車，此前寶馬公佈2025年以前提供25款電動車型，其中12款為純電動車型；此外，寶馬預計2025年前每年的銷量增速約為30%。特斯拉上海工廠將於2019年9月完成衝壓、焊接和總裝三大工藝車間及樣車下線，12月實現一期部分產能的投放。6月7日，豐田召開發佈會，到2020年由中國開始，正式投放自行研發的量產純電動汽車，2020年要在全球推出10款以上電動車型；豐田作為燃料電池和HEV的主要供應商，轉型到純電動路線，更加堅定了全球電動化的大方向。
據EVSales數據，2018年全球新能源乘用車銷量201.82萬輛，同比增長65%。2018年海外新能源乘用車銷量96.52萬輛，同比增長50%。隨著2020年海外主流車企電動化戰略的加速和新平臺車型的密集推出，海外新能源汽車銷量有望持續高增長。
中銀國際預計，2019-2020年海外新能源汽車銷量分別為148萬輛、253萬輛，2018-2020年年均複合增速為61.9%。
國內方面，雙積分政策修正案徵求意見，長效發展機制進一步完善。2019年7月9日，工信部等四部委發佈《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法》修正案（徵求意見稿）（下稱“徵求意見稿”）。
中銀國際表示，本次徵求意見稿一方面更新了2021-2023年的新能源汽車積分比例要求，延續了此前雙積分政策的比例要求，有利於穩定車企預期，接力補貼政策託底新能源汽車銷量，建立產業長效發展機制；另一方面，2021-2023年新能源汽車單車積分比例明顯下調，同時轉結要求不斷趨嚴，有利於改善當前NEV積分供應過剩、積分價值較低的局面。此外，新能源汽車的續航里程等單一指標對積分的影響弱化，低油耗乘用車首次被定義，整車低能耗指標的重要性逐漸提升。
中銀國際預計，2019-2020年國內新能源汽車銷量分別為155萬輛、203萬輛，預計全球新能源汽車銷量分別為303萬輛、456萬輛。
綜上所述，中銀國際預計，2020年之後，5G換機潮將帶來新一輪3C需求增長；全球電動化進程加速，動力電池將逐漸成為鈷需求的主要增長點。預計2019-2020年全球鈷需求分別為13.25萬噸、14.57萬噸。
申萬宏源研報也顯示，根據IDC數據顯示，2018年，智能手機、平板電腦、筆記本電腦出貨量均有所下滑，但充電寶及電動工具需求依然正增長，此消彼長對應2018年3C鈷需求量為6.5萬噸，同比增長0.07%，隨著充電寶及電動工具逐漸採用三元電池替代鈷酸鋰電池，3C鈷需求有所下滑，但2020年5G換機潮將驅動3C需求再次增長。預計2019-2020年全球3C產品鈷需求量分別為6.4萬噸、6.46萬噸，需求增速分別為-1.5%、1%。
新能源汽車動力電池需求方面，假設2019-2020年全球新能源汽車銷量分別為339萬輛、521萬輛，則對應的2019-2020年新能源汽車用鈷量將分別達到3.1萬噸、4.6萬噸。
綜合來看，預計2019-2020年全球鈷需求分別為14.6萬噸、16.6萬噸，需求增速分別為12.2%、13.5%。
鈷價超跌反彈
中銀國際表示，短期來看，目前鈷行業呈現“供需兩弱”態勢，但後續需求有望回暖，供需格局有望改善。
供給端，嘉能可上半年鈷產量不達預期，對全球供需格侷促成邊際改善。需求端，新能源汽車方面，由於2019年6月搶裝透支7-8月需求，目前，中游產業鏈訂單和排產相對低迷，預期三季度後銷量有望回暖，對鈷需求有一定提振作用；3C方面，上半年國內手機出貨量仍出現較大幅度的下滑，後續手機新機型推出，有望減緩甚至扭轉銷量下滑趨勢。預判鈷價底部基本確立，短期有望超跌反彈。
中長期來看，供給端，幾大礦業巨頭經過2019-2020年產能釋放大年之後，供應增速有望逐年下滑。需求端，新能源汽車全球電動化進程加速，長期維持較高增長的確定性較強；3C領域有望受益於5G時代帶來的換機潮，未來幾年銷量有望重回正增長。預判鈷價中長期有望震盪上行。
中銀國際認為，鈷價底部基本確立，鈷行業上市公司盈利拐點已至，看好相關上市公司盈利修復。
申萬宏源從成本角度對鈷價做了預測，目前剛果（金）民採礦收購4%品位的鈷礦石最後加工成電解鈷的全流程完全成本為20萬元/噸，剛果（金）產能存續時間超過10年幾乎無折舊，完全成本約等於現金成本，預計未來電解鈷價格很難持續跌破20萬元/噸。同時25萬元/噸價格則對應全行業盈利，按照目前鈷行業供需情況預計2019下半年電解鈷價格波動區間為20萬-25萬元/噸。
申萬宏源表示，若嘉能可控量保價，電解鈷價格有望突破25萬元/噸。目前供給、需求、庫存均滿足定價權驅動價格上漲條件。
供給端新增供給方面主要是嘉能可貢獻，2019-2020年新增供給中嘉能可分別佔76%和68%，若嘉能可控量保價則未來鈷新增供給將十分有限。
需求端3C已過最差時點，2019年二季度國內手機出貨量同比轉正，絕對量已經企穩，同時2020年5G帶來的手機換代潮也將帶來顯著需求增量，新能源汽車方面需求持續提升。
庫存方面，下游企業及鈷鹽冶煉環節庫存較低，無錫期貨交易所及電解鈷工廠庫存處於歷史低位，過剩庫存主要集中在氫氧化鈷環節，而氫氧化鈷庫存主要在嘉能可，由於嘉能可不公佈銷量數據，申萬宏源依據下游採購情況及嘉能可產量數據初步預測嘉能可氫氧化鈷庫存在3萬金屬噸以上。
受嘉能可Mutanda礦關停事件催化，鈷行業供需反轉，鈷價開啟上行通道。
本刊特約作者 李雪峰／文
8月7日，瑞士礦業巨頭嘉能可（Glencore）公佈財報，公司核心利潤在2019年上半年同比減少逾三分之一，低於市場預期。
財報數據顯示，嘉能可上半年息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為55.8億美元，較2018年同期的81.8億美元減少約32%，低於此前市場預期的59.4億美元。淨利潤同比大跌92%，至2.26億美元。營收跌至1070億美元，低於上年同期的1086億美元。
對此，嘉能可將上半年業績令人失望歸因於大宗商品價格走低，以及整個投資組 合的減值。公司首席執行官IvanGlasenberg在一份聲明中表示：上半年的業績表現反映出公司的商品結構遭遇了具有挑戰性的環境。
根據公司生產報告，嘉能可2019年上半年產鈷2.13萬噸，同增27.5%，這與其2019年生產指引產鈷5.7萬噸存在較大差距，其中，Mutanda項目產鈷1.34萬噸，同增13.6%；嘉能可2019年上半年銅產量66.3萬噸，同減4.8%，其中，Mutanda項目產銅5.37萬噸，同減47.3%。從上半年銅鈷產量來看，銅產量同比出現下滑，鈷產量亦遠低於生產指引，全年銅鈷產量或大幅收縮。
同時，嘉能可還宣佈，在鈷價大幅下跌之後，公司將繼續逐步結束位於剛果（金）的全球第一大鈷礦、全球重要的銅礦之一Mutanda礦的生產，2019年年底將暫時關停，原因是該礦“在經濟上不再可行”。
鈷是一種用於生產電池的關鍵金屬原材料。由於全球最大鈷生產國剛果（金）供應激增，鈷價2019年上半年大跌58%，加之銅價跌去約11%，公司成本攀升，嘉能可在非洲的銅鈷礦業務上半年蒙受了3.5億美元的損失，主要來自1萬噸鈷依然是庫存，沒有成功出售。
Mutanda礦是全球最大的銅鈷礦，也是嘉能可在剛果的重要資產之一。該礦2018年生產了近20萬噸銅和逾2.7萬噸鈷，佔全球關鍵電池金屬供應量的五分之一。
麥格理（Macquarie）粗略估計，Mutanda銅鈷礦關停將導致全球鈷供應減少約20%，銅礦供應減少0.5%左右。
不過，嘉能可同時也表示，電動車帶來的結構性需求旺盛增長，中長期將繼續支撐鈷的基本面。IvanGlasenberg表示，可能會在兩年左右時間重啟Mutanda鈷礦生產。
中信證券認為，嘉能可計劃關停Mutanda，該行為有望扭轉當前鈷行業供應過剩局面，帶來供需格局的實質性反轉，鈷價有望重回30萬元-35萬元/噸水平。價格拐點疊加企業盈利拐點，帶來鈷板塊配置機會。
鈷控量往事
嘉能可是全球“最具統治力”的有色龍頭公司，在倫敦和法蘭克福交易所上市，其主要業務包括能源產品和金屬礦產兩大塊業務。能源產品主要是煤炭、石油產業鏈產品，金屬礦產主要包括銅、鋅、鈷、鉛、鎳、鐵鉻合金、金、銀等，其中在鋅、鈷、銅三個領域最具統治力。
過去五年中，嘉能可先後通過產量控制和貿易控制成功使鋅、鈷、銅的產品價格從低位開始不斷攀升，其中鋅和鈷的價格掌控堪稱經典。
申萬宏源研報顯示，嘉能可2014年自產鋅產量為139萬噸，全球市佔率10.3%，鋅貿易量為340萬噸，全球市佔率為25.2%。2015-2016年，隨著嘉能可“減量保價”策略的實施，鋅自產及貿易量均有所下滑，市佔率下降（仍然為全球第一大）。2018年，嘉能可自產鋅107萬噸，全球市佔率8%，貿易量320萬噸，全球市佔率24.1%。自產量全球第一是嘉能可擁有全球鋅定價權的基礎，貿易量第一的放大器。
根據申萬宏源的研報，受全球經濟下滑的影響，鋅等大宗商品價格在2015年持續走低，LME鋅價格於2016年1月12日跌至最低點1444.5美元/噸。為挽救全球鋅價格，嘉能可2015年10月9日宣佈減產50萬噸鋅。
LME鋅價格短暫回暖後再次下跌（市場仍然懷疑減產能否落實），後續隨著嘉能可2015年四季度鋅減產計劃真正落實，全球鋅價格開始底部上漲。
2016年2月11日，嘉能可公佈2015年產量報告，2015年四季度鋅產量為31.77萬噸，環比三季度大幅減產7.9萬噸，減產如期兌現。緊接著2016年一季度和二季度，嘉能可產量報告顯示季度鋅產量分別為25.71萬噸和24.94萬噸，嘉能可季度產量連續下降帶動全球鋅價格持續走高。2016年，嘉能可實際鋅總減產35萬噸，實現減產目標的70%。
同時，嘉能可通過貿易業務放大鋅減產影響，2016年上半年和2016年下半年，嘉能可鋅貿易量分別為120萬噸和80萬噸，而2015年上半年和2015年下半年，分別為130萬噸和180萬噸。即，2016年，嘉能可鋅貿易量為200萬噸，相比2015年的310萬噸大幅下降110萬噸，而根據ILZSG數據，2015年全球精煉鋅總產量為1397萬噸，嘉能可2016年自產鋅減產35萬噸貿易量減少110萬噸，兩者分別相當於2015年全球鋅供給的2.5%和7.9%！
申萬宏源表示，嘉能可控量保價策略成功的客觀條件是全球鋅庫存較低。截至2015年10月9日，全球鋅交易所庫存為76萬噸，相比2012年年底的高點155萬噸大幅下降，庫存水平較低。
與通過產量控制和貿易控制成功使鋅價反轉如出一轍，嘉能可也同樣操作了鈷。
2015年，嘉能可自產鈷產量2.3萬噸，全球市佔率為20.9%；2016年，嘉能可自產鈷產量2.8萬噸，全球市佔率23.5%，鈷貿易量3.9萬噸，全球市佔率為32.3%。
2015-2016年，全球鈷價格持續走弱，MB鈷（標準級）價格最低跌至10美元/磅，中國長江現貨電解鈷價格最低跌至19.5萬元/噸。隨著新能源汽車全球產銷量的爆發，新能源汽車鋰電池中三元電池正極材料需要鈷，帶動鈷需求持續提升，鈷供需關係得到改善，同時新能源汽車爆發的背景也催生了投機商進行鈷囤貨生意，在Coblt27等公司的高調囤貨帶動下，2017-2018年一季度全球鈷價格快速上漲，中國電解鈷價格由低點19.5萬噸最高上漲至2018年4月13日的69萬元/噸。
申萬宏源表示，由於嘉能可不公佈鈷產品銷量以及半年度貿易量，因此，鈷價格暴漲過程中嘉能可的實際作用無法量化分析，但憑藉其較高的全球市佔率，嘉能可必然起到了決定性作用。
另外一個佐證的數據是，在2016年四季度至2018年一季度鈷價格暴漲過程中，嘉能可自產鈷季度產量較低。其中，2016年三季度嘉能可自產鈷產量為8300噸，2016年四季度下降至7300噸，2017年一季度進一步下降至6300噸。
除了嘉能可控制產量以及部分公司囤貨外，申萬宏源認為，鈷價暴漲的另一客觀條件則是：價格持續低迷導致2016年全球鈷未來新增供給較少，同時中國收儲導致金屬鈷庫存極低。
2018年二季度後，嘉能可失去了對鈷的控制權。申萬宏源認為主要有三個原因。
一是暴利催生過多新增供給導致鈷過剩，2018年刨除嘉能可KCC的鈷產量1.1萬噸，全球鈷供給仍然達到15.7萬噸，而全球鈷需求量僅為14.8萬噸，過剩依然嚴重。
二是庫存高企，預計2017年、2018年全球鈷分別過剩9000噸、14000噸，對應的鈷庫存將至少為2.3萬噸，佔全球2018年鈷需求量的17.4%。過高的庫存尤其投機庫存佔比極高加劇了鈷過剩對價格的負面影響。
三是鈷需求佔比近50%的3C產品出貨量下滑，低端3C電池去鈷化。預計2018年全球手機出貨量下滑2%，同時，充電寶及低端電動工具迫於成本壓力更多采用三元電池（NCM811電池單位重量正極材料含鈷12.1%）替代鈷酸鋰電池（單位重量鈷酸鋰正極材料含鈷60.2%），兩方面原因導致3C產品鈷需求量下滑。
但申萬宏源同時表示，目前的鈷行業情況已滿足“嘉能可定價權”條件。首先，嘉能可擁有鈷全球定價權的基礎條件。2018年，嘉能可自產鈷產量達到4.2萬噸，全球市佔率29%，未披露2018年鈷貿易量（2017年為4.2萬噸，全球市佔率32.2%）。其次，定價權驅動價格上漲的客觀條件也已具備——未來兩年新增供給較少+低庫存+需求無明顯下滑支撐漲價。
鈷價待回暖
當前，金屬鈷報價普遍處於歷史低位。
根據中銀國際的研報，海外市場報價中，截至8月5日，MB鈷價為12.6美元/磅，同比下滑67.9%，8月1日，倫敦戰略金屬市場鈷報價13美元/磅，同比下滑64.1%；國內市場報價中，截至8月5日，長江有色金屬鈷報價23.75萬元/噸，同比下滑52.7%，上海有色網電解鈷報價22.5萬元/噸，同比下滑55.5%。
經歷了2007-2008年鈷價大漲週期之後，2012-2016年期間，由於3C需求增速逐漸下滑，新能源汽車尚未形成規模拉動需求，鈷價經歷了較長時間的築底過程，長江有色鈷均價處於20萬元/噸附近震盪，倫敦金屬鈷價處於13美元/磅附近震盪盤整。對比鈷價歷史走勢，當前國內外鈷價均處於歷史底部區域。
短期鈷報價有所回暖。經歷持續陰跌後，長江有色鈷報價7月中下旬探底至22.3萬元/噸，隨後出現小幅上漲，8月5日上漲至23.75萬元/噸，小幅上漲6.5%。上海有色電解鈷報價同樣從低點21.9萬元/噸小幅上漲至22.5萬元/噸，漲幅2.7%。MB鈷8月5日報價12.6美元/磅，距離近期低點小幅上漲0.96%。
供給受壓制
此次停產的Mutanda礦是嘉能可位於剛果（金）的最大銅礦山。2011年，Mutanda礦達到銅產能11萬噸/年，鈷產能2.3萬噸/年的規模，其後多年保持穩定生產狀態。2016年以來，隨著銅鈷價格上升，Mutanda保持年產銅20萬噸，鈷2.4萬-2.7萬噸規模。2018年，Mutanda礦生產鈷2.73萬噸，銅19.9萬噸。
Mutanda礦現階段開採的為氧化礦，品位相對較高，成本低。但隨著礦山表層氧化礦開採殆盡，硫化礦佔比提升使得公司面臨成本剛性上升以及產量下滑。中泰證券表示，Mutanda之所以停產，“經濟性”缺失或是直接原因。即，鈷價持續下滑，成本不斷上升，Mutanda礦盈利能力惡化，失去“經濟性”，產生3.5億美元非現金損失。
首先是鈷價持續下滑。近一年來，鈷價以單邊下跌為主，MB鈷、鈷精礦、SMM電解鈷、鈷粉、硫酸鈷與四氧化三鈷分別下跌67.6%、57.3%、53.5%、64.5%、69.2%與66%，特別是粗製氫氧化鈷中間品價格，由2018年8月的25.5美元/磅下跌70%至7.65美元/磅。
其次成本不斷上升。Mutanda礦處理氧化礦的過程中需要消耗掉大量的硫酸，而公司硫酸部分外採自贊比亞，硫酸環節成本存在壓力。此外，2018年年底，剛果（金）將礦稅調高至10%，進一步提升了公司的開採成本——剛果（金）成熟銅鈷礦山，中間品成本或在7-8美元/磅，已經失去“經濟性”。
更進一步的高庫存，已然產生3.5 億美元非現金損失。2018-2019年，嘉能可實際銷售量或大幅低於產量，或形成大量原料庫存，因此，2019年上半年嘉能可由於鈷價下滑導致的非現金損失高達3.5億美元。
中信證券表示，嘉能可在2018年年報中公佈將開展Mutanda礦硫化礦的可行性研究，從公司2018年披露的數據看，Mutanda礦的銅品位僅為1.73%，明顯低於Katanga項目，預計後續硫化礦開採的經濟性不高，對後續復產造成影響。
申萬宏源也認為，隨著剛果（金）多數民採礦鈷企業的停產，2019年鈷供給主要增量僅來自嘉能可KCC鈷銷量3000噸（產量約2.5萬噸），歐亞資源RTR銷量6000噸（產量8000-10000噸），2020年最大增量為嘉能可KCC的大量銷售，預計2020年KCC鈷產銷量均將達到3萬噸。
中銀國際表示，2019年全球鈷供給增量主要來源於：嘉能可旗下KCC礦復產、歐亞資源旗下RTR礦擴產、Chemaf礦產能釋放、華友鈷業旗下PE527與MIKAS礦開採，以及鈷價上漲帶來剛果（金）本地的手抓礦供應量增加。
Katanga是嘉能可旗下鈷業務上市公司，由KCC和DCP兩家於2009年7月合併而成，KCC的鈷礦資源與採選冶煉廠是目前Katanga的核心資產。
根據中銀國際的研報，嘉能可鈷業務新增產量主要來自Katanga公司，該項目自2018年開始重啟生產，2018年全年生產鈷金屬量1.11萬噸，2019年前兩個季度分別生產鈷金屬量3500噸、2600噸，上半年合計產量6100噸，較2018年翻倍，但二季度產量同比僅增長4%，環比下跌25.7%，低於市場預期。鑑於Katanga已從2019年4月起進入商業審查狀態，嘉能可在2019年中報中將其產量指引從2.6萬噸下調至1.4萬噸，大幅下滑1.2萬噸。
根據Katanga公司2019年半年報內容，公司旗下KCC項目2019-2021年鈷產量指引分別為1.44萬噸、2.96萬噸、3.57萬噸。公司計劃在2022年完成KCC項目的商業審查工作，並預計將大幅改善公司的現金流情況，同時礦山將保持年產3萬噸鈷的穩定生產狀態。
根據嘉能可公佈的2019年半年報數據，嘉能可2019年上半年生產鈷總量為2.13萬噸，同比增長27.5%，其中子公司Katanga實現鈷產量6100噸，同比增長103.3%。
2019年二季度嘉能可實現鈷產量1.04萬噸，其中KCC實現產量2600噸，同比提升4.0%，環比下滑25.7%。2018年年初嘉能可規劃當年KCC復產後，對2019年KCC鈷的產量指引為3.4萬噸。2018年年底，嘉能可下調KCC在2019年的產量目標，規劃2019-2021年鈷整體的產量分別為5.7萬噸、6.3萬噸、6.8萬噸，其中KCC的產量指引分別為2.6萬噸、3.2萬噸、3.8萬噸。假設將全年的產量指引均分至各季度，測算出嘉能可整體、KCC的鈷產量目標完成率分別為74.7%、46.9%。
而且，嘉能可KCC礦發生礦難，短期或對生產經營造成影響。根據OFweek鋰電新聞，2019年6月27日，嘉能可旗下KCC露天銅鈷礦項目礦道發生坍塌，根據當地媒體報道，至少造成43人死亡，大部分是非法的手工採礦人員，此外數千名非法礦工被驅逐。由於非法礦工拒絕離場，聚集在礦附近舉行抗議活動，短期可能對KCC正常生產經營造成一定影響。
另一個供給增加點來自歐亞資源，歐亞資源目前鈷產量主要來源於Boss Mining，以及未來擴產力度較大的RTR礦。
2019年2月15日，CBC有色網報道，由於原料缺乏，歐亞資源暫停了贊比亞謙比希的銅鈷冶煉廠，該冶煉廠的原料主要來源於Boss Mining和Frontier Mine，目前歐亞資源間接控制該公司90%的股權。由於Boss Mining儲量和品位不斷下降，2015年謙比希鈷冶煉產量由2014年的8700噸下降至3500噸，2018年繼續下滑至2300噸，2019年停產後繼續減少2300噸的鈷產量。歐亞資源RTR礦一期項目1.4萬噸產能仍處於爬坡中，參考鈷業分會預測情況，2019年全年銷量預計從9000噸下調至6000噸。
此外，作為一個新興的鈷業公司，Chemaf宣稱2萬噸鈷將於2019年9月建成投產，低於此前2018年年底建成的預期。Chemaf目前擁有5大礦山資源，根據上海有色網報道，Chemaf公司董事長2019年4月2日表示，目前，公司在Lualaba省的Mutoshi礦區建設工廠，將於2019年9月正式投產，預計每年可生產2萬噸鈷。公司Etoile鈷礦山2017年鈷產量約為5000噸，2017年之前均不足3000噸。此前公司公告稱，2018年年底將新建2萬噸的銅和1.6萬噸的鈷冶煉加工產能，目前產能仍在建設中，9月正式投產後預計仍需產能爬坡，全年鈷產量預計增長較小，大概率低於此前預期。
國內鈷業公司方面，華友鈷業在剛果（金）擁有兩大礦業公司CDM與MIKAS，其中CDM旗下的PE527礦於2017年年底投產，項目完全達產後將實現1.43萬噸銅、3100噸鈷金屬當量的鈷銅精礦產能；MIKAS在2017年對溼法冶煉項目進行升級改造，一期項目完成後將實現4000噸粗製氫氧化鈷、1萬噸銅的設計產能；二期項目完成後將實現9000噸粗製氫氧化鈷、1.5萬噸銅的設計產能。根據公司2018年年報，PE527礦權魯蘇西礦開發、MIKAS升級改造項目（一期）實現達產，MIKAS二期項目建成投產。
除了大型貿易商之外，手抓礦（通過手工或半機械化採礦）產量也將大概率出現同比下滑。
中銀國際表示，MB鈷價大幅單邊下滑壓縮手抓礦盈利空間。剛果（金）手抓礦收購價格是MB鈷價乘以一定的比例係數，2017-2018年鈷價大幅上漲，刺激手抓礦開採量大幅增加，2018年一季度後MB鈷價出現大幅單邊下滑，手抓礦的盈利空間不斷被壓縮，預計手抓礦產量將出現明顯下滑。
根據彭博社報道，剛果（金）的諸多手工礦商現在正將注意力轉向銅。Darton Commodities鈷專家Andries Gerbens表示，手工鈷產量2019年可能減少70%以上。Roskill Information Services鈷專家Jack Bedder表示，手抓礦將回落至2013-2016年的水平。
數據也證實了這一點，根據鈷金屬產量數據來看，2019年1-5月，剛果（金）的鈷總產量為4.45萬噸，同比增長2.8%，而其中嘉能可的KCC礦實現2.13萬噸鈷產量，同比增長27.5%。據此推斷，大型貿易商之外的手抓礦產量大概率出現同比下滑。
除了新增供給之外，庫存也是影響鈷供需關係的另一關鍵，而在鈷價暴跌的影響下，行業正在經歷大規模去存庫。
根據海關總署與鈷業分會的數據，中國2019年上半年鈷精礦進口量約為3.5萬噸；按照鈷精礦品位約為7%測算，摺合鈷金屬量0.25萬噸，同比減少58%。鈷溼法冶煉中間產品上半年進口總量為11.99萬噸，按照鈷中間產品含鈷量為25.85%測算，摺合金屬量約為3.10萬噸，同比增長接近7%。2019年上半年，鈷精礦與鈷溼法冶煉中間品共計進口3.34萬噸，同比減少3.9%。
2019年1-4月，國內進口鈷原料合計約1.87萬噸金屬鈷當量，同比減少23.4%，國內鈷冶煉商仍處於原料去庫存階段。2019年5月合計進口鈷原料0.78萬噸金屬鈷當量，環比4月增長77.6%。
中銀國際預測，一方面嘉能可開始大規模對外低價出售鈷原料；另一方面國內鈷冶煉商囤積的高價原材料庫存減少，對外採購量明顯提升；換言之，預計鈷原材料庫存處於相對較低水平，重新補庫存的意願有望增強。
統計數據也顯示，電解鈷庫存處於歷史低位。截至8月3日，國內電解鈷工廠庫存199噸，較2018年7月高點的1300噸大幅下降近1100噸；截至2019年7月31日，無錫不鏽鋼交易中心電解鈷庫存僅54噸，也處於近三年來的低位。
申萬宏源預計，2018-2020年，全球鈷供給分別為14.6萬噸、15萬噸、19萬噸，增速分別為12%、3%、26.5%。2019年鈷供需過剩情況得到大幅緩解，過剩量大幅下滑至4000噸，考慮到2019-2020年鈷新增供給中嘉能可分別佔76%和68%，嘉能可鈷產品的產銷策略將對鈷行業供需關係及價格產生重大影響。
需求增長可期
從需求端來看，2018年，全球鈷需求量約為13萬噸，同比增長8.1%，其中，3C需求仍是最主要下游，需求量約為6.5萬噸，佔比49%，新能源汽車對應的動力電池需求為1.8萬噸，佔比14%。
3C需求方面，智能手機佔據主要部分，中銀國際認為，下滑趨勢有望緩解，5G換機潮有望帶來需求增量。
據IDC數據，2019年第二季度，全球智能手機出貨量3.33億部，同比減少2.34%，降幅有所收窄；2019年上半年累計出貨量6.44億部，同比減少4.44%。據中國信通院數據，2019年6月，中國智能手機出貨量0.34億部，同比基本持平，2019年上半年累計出貨量1.78億部，同比減少3.78%。
整體來看，上半年全球與國內智能手機出貨量均呈現出降幅逐月收窄的趨勢，國內市場4月甚至出現了6.06%的正增長。2018年三季度，手機出貨量出現旺季不旺現象；2019年逐步進入5G換機潮前夕，隨著三季度進入3C傳統旺季，智能手機需求降幅有望進一步收窄甚至出現正增長，帶動全球3C市場需求增長。
據Digital Trends統計，各大手機廠商計劃在2019-2020年密集發佈5G手機，高性價比新機型的發佈有望帶來需求增量。華為率先發布首款5G商用手機華為Mate20X5G版，將於2019年8月份正式開始發售。據華為官方消息，目前預約量已近30萬部。華為發佈首款5G手機有望引發鯰魚效應，帶動行業內其他廠商加速5G手機發布進程，5G換機潮有望帶動3C需求重回增長。
中銀國際表示，目前中國市場4G手機仍然是新機型的主力，並佔據了超過90%的市場份額。預計隨著5G新機型的加速發佈，5G手機的市佔率將逐步提升，消費者有望在未來幾年給手機市場帶來新一輪的換機潮；以手機為主的3C市場，在經歷了幾年的低迷之後有望逐步回暖，為鈷的需求提供新的增量。
新能源汽車動力電池需求方面，中銀國際認為，短期內需求築底回暖可期，長期則持續高增長無憂。
根據中汽協數據，2019年6月新能源汽車銷量為15.2萬輛，同比增長80%，環比5月增長46%。相比4-5月銷量相對平穩的情況，6月過渡期尾端搶裝力度明顯加大，上半年銷量走勢從前幾年的前低後高轉換成補貼變化驅動下的波浪走勢。
中銀國際研報稱，參考2018年6月11日搶裝結束後，2018年6月銷量8.4萬輛，環比2018年5月的10.2萬輛下滑17.6%。2019年6月的搶裝更為明顯，預計將透支隨後數月的需求，預計7月銷量將出現顯著的環比下滑。新能源汽車中游產業鏈由於二季度排產普遍較滿，7月需求端訂單快速下滑難以避免；目前中游產業鏈普遍實施了不同程度的減產。此外，動力電池環節還存在一定的去庫存壓力；但電池材料環節普遍庫存較低。
中銀國際表示，新能源汽車三季度後銷量有望回暖，產業鏈或將逐月改善。
首先，燃油車國五車型降價清庫存告一段落，對新能源汽車壓制效應弱化。2019年7月1日後，部分地區正式實施國六排放標準，7月1日後購買的國五車型將無法上牌；因此，5-6月經銷商和車企均加大國五車型的促銷力度，降價幅度明顯。從乘聯會公佈的數據來看，6月零售同比增速4.9%，環比增長12%，並實現了12個月以來的首次同比正增長。國五燃油車降價清庫存的狀況，對於新能源汽車的銷量存在較大的壓制作用。隨著國五車型降價清庫存告一段落，新能源汽車性價比有望實現相對提升。
其次，高性價比新車型密集推出。2019年以來，國內外主流車企加速推出新車型。國內車企來看，以比亞迪、北汽、上汽和廣汽等為代表的傳統車企推出多款高續航里程、高價格競爭力的車型；國內造車新勢力開始推出產品並實際交付；而以華晨寶馬為代表的合資車企也開始發力新能源，推出多款新能源汽車車型。國內三大造車勢力發力新能源，密集推出高性價比車型，有望出現新的爆款車型，刺激消費性需求，帶動銷量增長。
此外，政策方面對新能源汽車的銷售也十分友好。6月6日，發改委、生態環境部、商務部聯合出臺《推動重點消費品更新升級，暢通資源循環利用實施方案（2019-2020年）》，對新能源汽車支持的重點內容主要包括：各地不得對新能源汽車實行限購、限行，已實施的應當取消；鼓勵地方對家庭購置首輛家用新能源汽車給予支持，同時鼓勵有條件的地方對新能源汽車在停車費等方面給予優惠，探索設立零排放區試點。加快公共領域用車新能源化，特別是專用車領域；推動城市公共領域車輛更新升級，加快在公交、環衛、郵政、出租等領域使用新能源汽車，2020年年底前大氣汙染防治重點區域使用比例達到80%；鼓勵地方政府加大新能源汽車運營支持力度，降低新能源汽車的使用成本。
地方來看，7月17日，北京出臺《關於對出租汽車更新為純電動車資金獎勵政策的通知》，明確對符合本市純電動出租汽車更新要求的出租汽車經營者給予一次性政府資金獎勵，獎勵標準為比照純電動出租汽車生產環節電池採購價格。北京出臺電動出租車獎勵政策，不僅有利於拉動北京地區下半年新能源汽車的整體銷量，還可能發揮示範作用，加快推動全國運營車電動化進程。
長期來看，全球電動化進程加速，將拉動新能源汽車需求持續高增長。
近期，諸多海外傳統車企巨頭進一步明確或加快了電動化的目標進程。如，寶馬錶示將加快電動化產品計劃，將在2023年以前實現25款新能源車型的佈局，其中超過一半是純電動車，此前寶馬公佈2025年以前提供25款電動車型，其中12款為純電動車型；此外，寶馬預計2025年前每年的銷量增速約為30%。特斯拉上海工廠將於2019年9月完成衝壓、焊接和總裝三大工藝車間及樣車下線，12月實現一期部分產能的投放。6月7日，豐田召開發佈會，到2020年由中國開始，正式投放自行研發的量產純電動汽車，2020年要在全球推出10款以上電動車型；豐田作為燃料電池和HEV的主要供應商，轉型到純電動路線，更加堅定了全球電動化的大方向。
據EVSales數據，2018年全球新能源乘用車銷量201.82萬輛，同比增長65%。2018年海外新能源乘用車銷量96.52萬輛，同比增長50%。隨著2020年海外主流車企電動化戰略的加速和新平臺車型的密集推出，海外新能源汽車銷量有望持續高增長。
中銀國際預計，2019-2020年海外新能源汽車銷量分別為148萬輛、253萬輛，2018-2020年年均複合增速為61.9%。
國內方面，雙積分政策修正案徵求意見，長效發展機制進一步完善。2019年7月9日，工信部等四部委發佈《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法》修正案（徵求意見稿）（下稱“徵求意見稿”）。
中銀國際表示，本次徵求意見稿一方面更新了2021-2023年的新能源汽車積分比例要求，延續了此前雙積分政策的比例要求，有利於穩定車企預期，接力補貼政策託底新能源汽車銷量，建立產業長效發展機制；另一方面，2021-2023年新能源汽車單車積分比例明顯下調，同時轉結要求不斷趨嚴，有利於改善當前NEV積分供應過剩、積分價值較低的局面。此外，新能源汽車的續航里程等單一指標對積分的影響弱化，低油耗乘用車首次被定義，整車低能耗指標的重要性逐漸提升。
中銀國際預計，2019-2020年國內新能源汽車銷量分別為155萬輛、203萬輛，預計全球新能源汽車銷量分別為303萬輛、456萬輛。
綜上所述，中銀國際預計，2020年之後，5G換機潮將帶來新一輪3C需求增長；全球電動化進程加速，動力電池將逐漸成為鈷需求的主要增長點。預計2019-2020年全球鈷需求分別為13.25萬噸、14.57萬噸。
申萬宏源研報也顯示，根據IDC數據顯示，2018年，智能手機、平板電腦、筆記本電腦出貨量均有所下滑，但充電寶及電動工具需求依然正增長，此消彼長對應2018年3C鈷需求量為6.5萬噸，同比增長0.07%，隨著充電寶及電動工具逐漸採用三元電池替代鈷酸鋰電池，3C鈷需求有所下滑，但2020年5G換機潮將驅動3C需求再次增長。預計2019-2020年全球3C產品鈷需求量分別為6.4萬噸、6.46萬噸，需求增速分別為-1.5%、1%。
新能源汽車動力電池需求方面，假設2019-2020年全球新能源汽車銷量分別為339萬輛、521萬輛，則對應的2019-2020年新能源汽車用鈷量將分別達到3.1萬噸、4.6萬噸。
綜合來看，預計2019-2020年全球鈷需求分別為14.6萬噸、16.6萬噸，需求增速分別為12.2%、13.5%。
鈷價超跌反彈
中銀國際表示，短期來看，目前鈷行業呈現“供需兩弱”態勢，但後續需求有望回暖，供需格局有望改善。
供給端，嘉能可上半年鈷產量不達預期，對全球供需格侷促成邊際改善。需求端，新能源汽車方面，由於2019年6月搶裝透支7-8月需求，目前，中游產業鏈訂單和排產相對低迷，預期三季度後銷量有望回暖，對鈷需求有一定提振作用；3C方面，上半年國內手機出貨量仍出現較大幅度的下滑，後續手機新機型推出，有望減緩甚至扭轉銷量下滑趨勢。預判鈷價底部基本確立，短期有望超跌反彈。
中長期來看，供給端，幾大礦業巨頭經過2019-2020年產能釋放大年之後，供應增速有望逐年下滑。需求端，新能源汽車全球電動化進程加速，長期維持較高增長的確定性較強；3C領域有望受益於5G時代帶來的換機潮，未來幾年銷量有望重回正增長。預判鈷價中長期有望震盪上行。
中銀國際認為，鈷價底部基本確立，鈷行業上市公司盈利拐點已至，看好相關上市公司盈利修復。
申萬宏源從成本角度對鈷價做了預測，目前剛果（金）民採礦收購4%品位的鈷礦石最後加工成電解鈷的全流程完全成本為20萬元/噸，剛果（金）產能存續時間超過10年幾乎無折舊，完全成本約等於現金成本，預計未來電解鈷價格很難持續跌破20萬元/噸。同時25萬元/噸價格則對應全行業盈利，按照目前鈷行業供需情況預計2019下半年電解鈷價格波動區間為20萬-25萬元/噸。
申萬宏源表示，若嘉能可控量保價，電解鈷價格有望突破25萬元/噸。目前供給、需求、庫存均滿足定價權驅動價格上漲條件。
供給端新增供給方面主要是嘉能可貢獻，2019-2020年新增供給中嘉能可分別佔76%和68%，若嘉能可控量保價則未來鈷新增供給將十分有限。
需求端3C已過最差時點，2019年二季度國內手機出貨量同比轉正，絕對量已經企穩，同時2020年5G帶來的手機換代潮也將帶來顯著需求增量，新能源汽車方面需求持續提升。
庫存方面，下游企業及鈷鹽冶煉環節庫存較低，無錫期貨交易所及電解鈷工廠庫存處於歷史低位，過剩庫存主要集中在氫氧化鈷環節，而氫氧化鈷庫存主要在嘉能可，由於嘉能可不公佈銷量數據，申萬宏源依據下游採購情況及嘉能可產量數據初步預測嘉能可氫氧化鈷庫存在3萬金屬噸以上。
目前，按照金屬噸22萬元/噸價格假設，NCA電池中鈷成本佔比3.7%，NCM523電池中鈷成本佔比5.9%，NCM622電池中鈷成本佔比5.5%，NCM811電池中鈷成本佔比2.4%，目前鈷價格水平下電池環節盈利空間有所上升，對鈷的替代技術研發積極性有所下降。鈷酸鋰電池中鈷成本佔充電寶成本約10.1%，佔比已經大幅下降，預計未來充電寶仍將繼續採用低鈷的三元電池替代鈷酸鋰，但進程將有所放緩。
申萬宏源同時表示，下游電池環節成本對鈷價格的敏感性將抑制未來鈷價格上漲幅度，40萬元/噸的電解鈷價格下對應的622電池成本中鈷佔比達到10%，申萬宏源預計未來長期看鈷價格很難持續超過40萬元/噸，高價格將刺激下游企業大力研究鈷的替代技術，對鈷需求不利。
中信證券預計，當前鈷價低迷，嘉能可計劃暫停一半產能，有望帶來行業供需格局的實質性反轉，疊加當前鈷下游消費改善趨勢，鈷價上漲趨勢進一步確認。堅定看好下半年鈷價反彈，預計國內鈷價有望重回30萬-35萬元/噸水平，較當前上漲25%-45%。
受嘉能可Mutanda礦關停事件催化，鈷行業供需反轉，鈷價開啟上行通道。
本刊特約作者 李雪峰／文
8月7日，瑞士礦業巨頭嘉能可（Glencore）公佈財報，公司核心利潤在2019年上半年同比減少逾三分之一，低於市場預期。
財報數據顯示，嘉能可上半年息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為55.8億美元，較2018年同期的81.8億美元減少約32%，低於此前市場預期的59.4億美元。淨利潤同比大跌92%，至2.26億美元。營收跌至1070億美元，低於上年同期的1086億美元。
對此，嘉能可將上半年業績令人失望歸因於大宗商品價格走低，以及整個投資組 合的減值。公司首席執行官IvanGlasenberg在一份聲明中表示：上半年的業績表現反映出公司的商品結構遭遇了具有挑戰性的環境。
根據公司生產報告，嘉能可2019年上半年產鈷2.13萬噸，同增27.5%，這與其2019年生產指引產鈷5.7萬噸存在較大差距，其中，Mutanda項目產鈷1.34萬噸，同增13.6%；嘉能可2019年上半年銅產量66.3萬噸，同減4.8%，其中，Mutanda項目產銅5.37萬噸，同減47.3%。從上半年銅鈷產量來看，銅產量同比出現下滑，鈷產量亦遠低於生產指引，全年銅鈷產量或大幅收縮。
同時，嘉能可還宣佈，在鈷價大幅下跌之後，公司將繼續逐步結束位於剛果（金）的全球第一大鈷礦、全球重要的銅礦之一Mutanda礦的生產，2019年年底將暫時關停，原因是該礦“在經濟上不再可行”。
鈷是一種用於生產電池的關鍵金屬原材料。由於全球最大鈷生產國剛果（金）供應激增，鈷價2019年上半年大跌58%，加之銅價跌去約11%，公司成本攀升，嘉能可在非洲的銅鈷礦業務上半年蒙受了3.5億美元的損失，主要來自1萬噸鈷依然是庫存，沒有成功出售。
Mutanda礦是全球最大的銅鈷礦，也是嘉能可在剛果的重要資產之一。該礦2018年生產了近20萬噸銅和逾2.7萬噸鈷，佔全球關鍵電池金屬供應量的五分之一。
麥格理（Macquarie）粗略估計，Mutanda銅鈷礦關停將導致全球鈷供應減少約20%，銅礦供應減少0.5%左右。
不過，嘉能可同時也表示，電動車帶來的結構性需求旺盛增長，中長期將繼續支撐鈷的基本面。IvanGlasenberg表示，可能會在兩年左右時間重啟Mutanda鈷礦生產。
中信證券認為，嘉能可計劃關停Mutanda，該行為有望扭轉當前鈷行業供應過剩局面，帶來供需格局的實質性反轉，鈷價有望重回30萬元-35萬元/噸水平。價格拐點疊加企業盈利拐點，帶來鈷板塊配置機會。
鈷控量往事
嘉能可是全球“最具統治力”的有色龍頭公司，在倫敦和法蘭克福交易所上市，其主要業務包括能源產品和金屬礦產兩大塊業務。能源產品主要是煤炭、石油產業鏈產品，金屬礦產主要包括銅、鋅、鈷、鉛、鎳、鐵鉻合金、金、銀等，其中在鋅、鈷、銅三個領域最具統治力。
過去五年中，嘉能可先後通過產量控制和貿易控制成功使鋅、鈷、銅的產品價格從低位開始不斷攀升，其中鋅和鈷的價格掌控堪稱經典。
申萬宏源研報顯示，嘉能可2014年自產鋅產量為139萬噸，全球市佔率10.3%，鋅貿易量為340萬噸，全球市佔率為25.2%。2015-2016年，隨著嘉能可“減量保價”策略的實施，鋅自產及貿易量均有所下滑，市佔率下降（仍然為全球第一大）。2018年，嘉能可自產鋅107萬噸，全球市佔率8%，貿易量320萬噸，全球市佔率24.1%。自產量全球第一是嘉能可擁有全球鋅定價權的基礎，貿易量第一的放大器。
根據申萬宏源的研報，受全球經濟下滑的影響，鋅等大宗商品價格在2015年持續走低，LME鋅價格於2016年1月12日跌至最低點1444.5美元/噸。為挽救全球鋅價格，嘉能可2015年10月9日宣佈減產50萬噸鋅。
LME鋅價格短暫回暖後再次下跌（市場仍然懷疑減產能否落實），後續隨著嘉能可2015年四季度鋅減產計劃真正落實，全球鋅價格開始底部上漲。
2016年2月11日，嘉能可公佈2015年產量報告，2015年四季度鋅產量為31.77萬噸，環比三季度大幅減產7.9萬噸，減產如期兌現。緊接著2016年一季度和二季度，嘉能可產量報告顯示季度鋅產量分別為25.71萬噸和24.94萬噸，嘉能可季度產量連續下降帶動全球鋅價格持續走高。2016年，嘉能可實際鋅總減產35萬噸，實現減產目標的70%。
同時，嘉能可通過貿易業務放大鋅減產影響，2016年上半年和2016年下半年，嘉能可鋅貿易量分別為120萬噸和80萬噸，而2015年上半年和2015年下半年，分別為130萬噸和180萬噸。即，2016年，嘉能可鋅貿易量為200萬噸，相比2015年的310萬噸大幅下降110萬噸，而根據ILZSG數據，2015年全球精煉鋅總產量為1397萬噸，嘉能可2016年自產鋅減產35萬噸貿易量減少110萬噸，兩者分別相當於2015年全球鋅供給的2.5%和7.9%！
申萬宏源表示，嘉能可控量保價策略成功的客觀條件是全球鋅庫存較低。截至2015年10月9日，全球鋅交易所庫存為76萬噸，相比2012年年底的高點155萬噸大幅下降，庫存水平較低。
與通過產量控制和貿易控制成功使鋅價反轉如出一轍，嘉能可也同樣操作了鈷。
2015年，嘉能可自產鈷產量2.3萬噸，全球市佔率為20.9%；2016年，嘉能可自產鈷產量2.8萬噸，全球市佔率23.5%，鈷貿易量3.9萬噸，全球市佔率為32.3%。
2015-2016年，全球鈷價格持續走弱，MB鈷（標準級）價格最低跌至10美元/磅，中國長江現貨電解鈷價格最低跌至19.5萬元/噸。隨著新能源汽車全球產銷量的爆發，新能源汽車鋰電池中三元電池正極材料需要鈷，帶動鈷需求持續提升，鈷供需關係得到改善，同時新能源汽車爆發的背景也催生了投機商進行鈷囤貨生意，在Coblt27等公司的高調囤貨帶動下，2017-2018年一季度全球鈷價格快速上漲，中國電解鈷價格由低點19.5萬噸最高上漲至2018年4月13日的69萬元/噸。
申萬宏源表示，由於嘉能可不公佈鈷產品銷量以及半年度貿易量，因此，鈷價格暴漲過程中嘉能可的實際作用無法量化分析，但憑藉其較高的全球市佔率，嘉能可必然起到了決定性作用。
另外一個佐證的數據是，在2016年四季度至2018年一季度鈷價格暴漲過程中，嘉能可自產鈷季度產量較低。其中，2016年三季度嘉能可自產鈷產量為8300噸，2016年四季度下降至7300噸，2017年一季度進一步下降至6300噸。
除了嘉能可控制產量以及部分公司囤貨外，申萬宏源認為，鈷價暴漲的另一客觀條件則是：價格持續低迷導致2016年全球鈷未來新增供給較少，同時中國收儲導致金屬鈷庫存極低。
2018年二季度後，嘉能可失去了對鈷的控制權。申萬宏源認為主要有三個原因。
一是暴利催生過多新增供給導致鈷過剩，2018年刨除嘉能可KCC的鈷產量1.1萬噸，全球鈷供給仍然達到15.7萬噸，而全球鈷需求量僅為14.8萬噸，過剩依然嚴重。
二是庫存高企，預計2017年、2018年全球鈷分別過剩9000噸、14000噸，對應的鈷庫存將至少為2.3萬噸，佔全球2018年鈷需求量的17.4%。過高的庫存尤其投機庫存佔比極高加劇了鈷過剩對價格的負面影響。
三是鈷需求佔比近50%的3C產品出貨量下滑，低端3C電池去鈷化。預計2018年全球手機出貨量下滑2%，同時，充電寶及低端電動工具迫於成本壓力更多采用三元電池（NCM811電池單位重量正極材料含鈷12.1%）替代鈷酸鋰電池（單位重量鈷酸鋰正極材料含鈷60.2%），兩方面原因導致3C產品鈷需求量下滑。
但申萬宏源同時表示，目前的鈷行業情況已滿足“嘉能可定價權”條件。首先，嘉能可擁有鈷全球定價權的基礎條件。2018年，嘉能可自產鈷產量達到4.2萬噸，全球市佔率29%，未披露2018年鈷貿易量（2017年為4.2萬噸，全球市佔率32.2%）。其次，定價權驅動價格上漲的客觀條件也已具備——未來兩年新增供給較少+低庫存+需求無明顯下滑支撐漲價。
鈷價待回暖
當前，金屬鈷報價普遍處於歷史低位。
根據中銀國際的研報，海外市場報價中，截至8月5日，MB鈷價為12.6美元/磅，同比下滑67.9%，8月1日，倫敦戰略金屬市場鈷報價13美元/磅，同比下滑64.1%；國內市場報價中，截至8月5日，長江有色金屬鈷報價23.75萬元/噸，同比下滑52.7%，上海有色網電解鈷報價22.5萬元/噸，同比下滑55.5%。
經歷了2007-2008年鈷價大漲週期之後，2012-2016年期間，由於3C需求增速逐漸下滑，新能源汽車尚未形成規模拉動需求，鈷價經歷了較長時間的築底過程，長江有色鈷均價處於20萬元/噸附近震盪，倫敦金屬鈷價處於13美元/磅附近震盪盤整。對比鈷價歷史走勢，當前國內外鈷價均處於歷史底部區域。
短期鈷報價有所回暖。經歷持續陰跌後，長江有色鈷報價7月中下旬探底至22.3萬元/噸，隨後出現小幅上漲，8月5日上漲至23.75萬元/噸，小幅上漲6.5%。上海有色電解鈷報價同樣從低點21.9萬元/噸小幅上漲至22.5萬元/噸，漲幅2.7%。MB鈷8月5日報價12.6美元/磅，距離近期低點小幅上漲0.96%。
供給受壓制
此次停產的Mutanda礦是嘉能可位於剛果（金）的最大銅礦山。2011年，Mutanda礦達到銅產能11萬噸/年，鈷產能2.3萬噸/年的規模，其後多年保持穩定生產狀態。2016年以來，隨著銅鈷價格上升，Mutanda保持年產銅20萬噸，鈷2.4萬-2.7萬噸規模。2018年，Mutanda礦生產鈷2.73萬噸，銅19.9萬噸。
Mutanda礦現階段開採的為氧化礦，品位相對較高，成本低。但隨著礦山表層氧化礦開採殆盡，硫化礦佔比提升使得公司面臨成本剛性上升以及產量下滑。中泰證券表示，Mutanda之所以停產，“經濟性”缺失或是直接原因。即，鈷價持續下滑，成本不斷上升，Mutanda礦盈利能力惡化，失去“經濟性”，產生3.5億美元非現金損失。
首先是鈷價持續下滑。近一年來，鈷價以單邊下跌為主，MB鈷、鈷精礦、SMM電解鈷、鈷粉、硫酸鈷與四氧化三鈷分別下跌67.6%、57.3%、53.5%、64.5%、69.2%與66%，特別是粗製氫氧化鈷中間品價格，由2018年8月的25.5美元/磅下跌70%至7.65美元/磅。
其次成本不斷上升。Mutanda礦處理氧化礦的過程中需要消耗掉大量的硫酸，而公司硫酸部分外採自贊比亞，硫酸環節成本存在壓力。此外，2018年年底，剛果（金）將礦稅調高至10%，進一步提升了公司的開採成本——剛果（金）成熟銅鈷礦山，中間品成本或在7-8美元/磅，已經失去“經濟性”。
更進一步的高庫存，已然產生3.5 億美元非現金損失。2018-2019年，嘉能可實際銷售量或大幅低於產量，或形成大量原料庫存，因此，2019年上半年嘉能可由於鈷價下滑導致的非現金損失高達3.5億美元。
中信證券表示，嘉能可在2018年年報中公佈將開展Mutanda礦硫化礦的可行性研究，從公司2018年披露的數據看，Mutanda礦的銅品位僅為1.73%，明顯低於Katanga項目，預計後續硫化礦開採的經濟性不高，對後續復產造成影響。
申萬宏源也認為，隨著剛果（金）多數民採礦鈷企業的停產，2019年鈷供給主要增量僅來自嘉能可KCC鈷銷量3000噸（產量約2.5萬噸），歐亞資源RTR銷量6000噸（產量8000-10000噸），2020年最大增量為嘉能可KCC的大量銷售，預計2020年KCC鈷產銷量均將達到3萬噸。
中銀國際表示，2019年全球鈷供給增量主要來源於：嘉能可旗下KCC礦復產、歐亞資源旗下RTR礦擴產、Chemaf礦產能釋放、華友鈷業旗下PE527與MIKAS礦開採，以及鈷價上漲帶來剛果（金）本地的手抓礦供應量增加。
Katanga是嘉能可旗下鈷業務上市公司，由KCC和DCP兩家於2009年7月合併而成，KCC的鈷礦資源與採選冶煉廠是目前Katanga的核心資產。
根據中銀國際的研報，嘉能可鈷業務新增產量主要來自Katanga公司，該項目自2018年開始重啟生產，2018年全年生產鈷金屬量1.11萬噸，2019年前兩個季度分別生產鈷金屬量3500噸、2600噸，上半年合計產量6100噸，較2018年翻倍，但二季度產量同比僅增長4%，環比下跌25.7%，低於市場預期。鑑於Katanga已從2019年4月起進入商業審查狀態，嘉能可在2019年中報中將其產量指引從2.6萬噸下調至1.4萬噸，大幅下滑1.2萬噸。
根據Katanga公司2019年半年報內容，公司旗下KCC項目2019-2021年鈷產量指引分別為1.44萬噸、2.96萬噸、3.57萬噸。公司計劃在2022年完成KCC項目的商業審查工作，並預計將大幅改善公司的現金流情況，同時礦山將保持年產3萬噸鈷的穩定生產狀態。
根據嘉能可公佈的2019年半年報數據，嘉能可2019年上半年生產鈷總量為2.13萬噸，同比增長27.5%，其中子公司Katanga實現鈷產量6100噸，同比增長103.3%。
2019年二季度嘉能可實現鈷產量1.04萬噸，其中KCC實現產量2600噸，同比提升4.0%，環比下滑25.7%。2018年年初嘉能可規劃當年KCC復產後，對2019年KCC鈷的產量指引為3.4萬噸。2018年年底，嘉能可下調KCC在2019年的產量目標，規劃2019-2021年鈷整體的產量分別為5.7萬噸、6.3萬噸、6.8萬噸，其中KCC的產量指引分別為2.6萬噸、3.2萬噸、3.8萬噸。假設將全年的產量指引均分至各季度，測算出嘉能可整體、KCC的鈷產量目標完成率分別為74.7%、46.9%。
而且，嘉能可KCC礦發生礦難，短期或對生產經營造成影響。根據OFweek鋰電新聞，2019年6月27日，嘉能可旗下KCC露天銅鈷礦項目礦道發生坍塌，根據當地媒體報道，至少造成43人死亡，大部分是非法的手工採礦人員，此外數千名非法礦工被驅逐。由於非法礦工拒絕離場，聚集在礦附近舉行抗議活動，短期可能對KCC正常生產經營造成一定影響。
另一個供給增加點來自歐亞資源，歐亞資源目前鈷產量主要來源於Boss Mining，以及未來擴產力度較大的RTR礦。
2019年2月15日，CBC有色網報道，由於原料缺乏，歐亞資源暫停了贊比亞謙比希的銅鈷冶煉廠，該冶煉廠的原料主要來源於Boss Mining和Frontier Mine，目前歐亞資源間接控制該公司90%的股權。由於Boss Mining儲量和品位不斷下降，2015年謙比希鈷冶煉產量由2014年的8700噸下降至3500噸，2018年繼續下滑至2300噸，2019年停產後繼續減少2300噸的鈷產量。歐亞資源RTR礦一期項目1.4萬噸產能仍處於爬坡中，參考鈷業分會預測情況，2019年全年銷量預計從9000噸下調至6000噸。
此外，作為一個新興的鈷業公司，Chemaf宣稱2萬噸鈷將於2019年9月建成投產，低於此前2018年年底建成的預期。Chemaf目前擁有5大礦山資源，根據上海有色網報道，Chemaf公司董事長2019年4月2日表示，目前，公司在Lualaba省的Mutoshi礦區建設工廠，將於2019年9月正式投產，預計每年可生產2萬噸鈷。公司Etoile鈷礦山2017年鈷產量約為5000噸，2017年之前均不足3000噸。此前公司公告稱，2018年年底將新建2萬噸的銅和1.6萬噸的鈷冶煉加工產能，目前產能仍在建設中，9月正式投產後預計仍需產能爬坡，全年鈷產量預計增長較小，大概率低於此前預期。
國內鈷業公司方面，華友鈷業在剛果（金）擁有兩大礦業公司CDM與MIKAS，其中CDM旗下的PE527礦於2017年年底投產，項目完全達產後將實現1.43萬噸銅、3100噸鈷金屬當量的鈷銅精礦產能；MIKAS在2017年對溼法冶煉項目進行升級改造，一期項目完成後將實現4000噸粗製氫氧化鈷、1萬噸銅的設計產能；二期項目完成後將實現9000噸粗製氫氧化鈷、1.5萬噸銅的設計產能。根據公司2018年年報，PE527礦權魯蘇西礦開發、MIKAS升級改造項目（一期）實現達產，MIKAS二期項目建成投產。
除了大型貿易商之外，手抓礦（通過手工或半機械化採礦）產量也將大概率出現同比下滑。
中銀國際表示，MB鈷價大幅單邊下滑壓縮手抓礦盈利空間。剛果（金）手抓礦收購價格是MB鈷價乘以一定的比例係數，2017-2018年鈷價大幅上漲，刺激手抓礦開採量大幅增加，2018年一季度後MB鈷價出現大幅單邊下滑，手抓礦的盈利空間不斷被壓縮，預計手抓礦產量將出現明顯下滑。
根據彭博社報道，剛果（金）的諸多手工礦商現在正將注意力轉向銅。Darton Commodities鈷專家Andries Gerbens表示，手工鈷產量2019年可能減少70%以上。Roskill Information Services鈷專家Jack Bedder表示，手抓礦將回落至2013-2016年的水平。
數據也證實了這一點，根據鈷金屬產量數據來看，2019年1-5月，剛果（金）的鈷總產量為4.45萬噸，同比增長2.8%，而其中嘉能可的KCC礦實現2.13萬噸鈷產量，同比增長27.5%。據此推斷，大型貿易商之外的手抓礦產量大概率出現同比下滑。
除了新增供給之外，庫存也是影響鈷供需關係的另一關鍵，而在鈷價暴跌的影響下，行業正在經歷大規模去存庫。
根據海關總署與鈷業分會的數據，中國2019年上半年鈷精礦進口量約為3.5萬噸；按照鈷精礦品位約為7%測算，摺合鈷金屬量0.25萬噸，同比減少58%。鈷溼法冶煉中間產品上半年進口總量為11.99萬噸，按照鈷中間產品含鈷量為25.85%測算，摺合金屬量約為3.10萬噸，同比增長接近7%。2019年上半年，鈷精礦與鈷溼法冶煉中間品共計進口3.34萬噸，同比減少3.9%。
2019年1-4月，國內進口鈷原料合計約1.87萬噸金屬鈷當量，同比減少23.4%，國內鈷冶煉商仍處於原料去庫存階段。2019年5月合計進口鈷原料0.78萬噸金屬鈷當量，環比4月增長77.6%。
中銀國際預測，一方面嘉能可開始大規模對外低價出售鈷原料；另一方面國內鈷冶煉商囤積的高價原材料庫存減少，對外採購量明顯提升；換言之，預計鈷原材料庫存處於相對較低水平，重新補庫存的意願有望增強。
統計數據也顯示，電解鈷庫存處於歷史低位。截至8月3日，國內電解鈷工廠庫存199噸，較2018年7月高點的1300噸大幅下降近1100噸；截至2019年7月31日，無錫不鏽鋼交易中心電解鈷庫存僅54噸，也處於近三年來的低位。
申萬宏源預計，2018-2020年，全球鈷供給分別為14.6萬噸、15萬噸、19萬噸，增速分別為12%、3%、26.5%。2019年鈷供需過剩情況得到大幅緩解，過剩量大幅下滑至4000噸，考慮到2019-2020年鈷新增供給中嘉能可分別佔76%和68%，嘉能可鈷產品的產銷策略將對鈷行業供需關係及價格產生重大影響。
需求增長可期
從需求端來看，2018年，全球鈷需求量約為13萬噸，同比增長8.1%，其中，3C需求仍是最主要下游，需求量約為6.5萬噸，佔比49%，新能源汽車對應的動力電池需求為1.8萬噸，佔比14%。
3C需求方面，智能手機佔據主要部分，中銀國際認為，下滑趨勢有望緩解，5G換機潮有望帶來需求增量。
據IDC數據，2019年第二季度，全球智能手機出貨量3.33億部，同比減少2.34%，降幅有所收窄；2019年上半年累計出貨量6.44億部，同比減少4.44%。據中國信通院數據，2019年6月，中國智能手機出貨量0.34億部，同比基本持平，2019年上半年累計出貨量1.78億部，同比減少3.78%。
整體來看，上半年全球與國內智能手機出貨量均呈現出降幅逐月收窄的趨勢，國內市場4月甚至出現了6.06%的正增長。2018年三季度，手機出貨量出現旺季不旺現象；2019年逐步進入5G換機潮前夕，隨著三季度進入3C傳統旺季，智能手機需求降幅有望進一步收窄甚至出現正增長，帶動全球3C市場需求增長。
據Digital Trends統計，各大手機廠商計劃在2019-2020年密集發佈5G手機，高性價比新機型的發佈有望帶來需求增量。華為率先發布首款5G商用手機華為Mate20X5G版，將於2019年8月份正式開始發售。據華為官方消息，目前預約量已近30萬部。華為發佈首款5G手機有望引發鯰魚效應，帶動行業內其他廠商加速5G手機發布進程，5G換機潮有望帶動3C需求重回增長。
中銀國際表示，目前中國市場4G手機仍然是新機型的主力，並佔據了超過90%的市場份額。預計隨著5G新機型的加速發佈，5G手機的市佔率將逐步提升，消費者有望在未來幾年給手機市場帶來新一輪的換機潮；以手機為主的3C市場，在經歷了幾年的低迷之後有望逐步回暖，為鈷的需求提供新的增量。
新能源汽車動力電池需求方面，中銀國際認為，短期內需求築底回暖可期，長期則持續高增長無憂。
根據中汽協數據，2019年6月新能源汽車銷量為15.2萬輛，同比增長80%，環比5月增長46%。相比4-5月銷量相對平穩的情況，6月過渡期尾端搶裝力度明顯加大，上半年銷量走勢從前幾年的前低後高轉換成補貼變化驅動下的波浪走勢。
中銀國際研報稱，參考2018年6月11日搶裝結束後，2018年6月銷量8.4萬輛，環比2018年5月的10.2萬輛下滑17.6%。2019年6月的搶裝更為明顯，預計將透支隨後數月的需求，預計7月銷量將出現顯著的環比下滑。新能源汽車中游產業鏈由於二季度排產普遍較滿，7月需求端訂單快速下滑難以避免；目前中游產業鏈普遍實施了不同程度的減產。此外，動力電池環節還存在一定的去庫存壓力；但電池材料環節普遍庫存較低。
中銀國際表示，新能源汽車三季度後銷量有望回暖，產業鏈或將逐月改善。
首先，燃油車國五車型降價清庫存告一段落，對新能源汽車壓制效應弱化。2019年7月1日後，部分地區正式實施國六排放標準，7月1日後購買的國五車型將無法上牌；因此，5-6月經銷商和車企均加大國五車型的促銷力度，降價幅度明顯。從乘聯會公佈的數據來看，6月零售同比增速4.9%，環比增長12%，並實現了12個月以來的首次同比正增長。國五燃油車降價清庫存的狀況，對於新能源汽車的銷量存在較大的壓制作用。隨著國五車型降價清庫存告一段落，新能源汽車性價比有望實現相對提升。
其次，高性價比新車型密集推出。2019年以來，國內外主流車企加速推出新車型。國內車企來看，以比亞迪、北汽、上汽和廣汽等為代表的傳統車企推出多款高續航里程、高價格競爭力的車型；國內造車新勢力開始推出產品並實際交付；而以華晨寶馬為代表的合資車企也開始發力新能源，推出多款新能源汽車車型。國內三大造車勢力發力新能源，密集推出高性價比車型，有望出現新的爆款車型，刺激消費性需求，帶動銷量增長。
此外，政策方面對新能源汽車的銷售也十分友好。6月6日，發改委、生態環境部、商務部聯合出臺《推動重點消費品更新升級，暢通資源循環利用實施方案（2019-2020年）》，對新能源汽車支持的重點內容主要包括：各地不得對新能源汽車實行限購、限行，已實施的應當取消；鼓勵地方對家庭購置首輛家用新能源汽車給予支持，同時鼓勵有條件的地方對新能源汽車在停車費等方面給予優惠，探索設立零排放區試點。加快公共領域用車新能源化，特別是專用車領域；推動城市公共領域車輛更新升級，加快在公交、環衛、郵政、出租等領域使用新能源汽車，2020年年底前大氣汙染防治重點區域使用比例達到80%；鼓勵地方政府加大新能源汽車運營支持力度，降低新能源汽車的使用成本。
地方來看，7月17日，北京出臺《關於對出租汽車更新為純電動車資金獎勵政策的通知》，明確對符合本市純電動出租汽車更新要求的出租汽車經營者給予一次性政府資金獎勵，獎勵標準為比照純電動出租汽車生產環節電池採購價格。北京出臺電動出租車獎勵政策，不僅有利於拉動北京地區下半年新能源汽車的整體銷量，還可能發揮示範作用，加快推動全國運營車電動化進程。
長期來看，全球電動化進程加速，將拉動新能源汽車需求持續高增長。
近期，諸多海外傳統車企巨頭進一步明確或加快了電動化的目標進程。如，寶馬錶示將加快電動化產品計劃，將在2023年以前實現25款新能源車型的佈局，其中超過一半是純電動車，此前寶馬公佈2025年以前提供25款電動車型，其中12款為純電動車型；此外，寶馬預計2025年前每年的銷量增速約為30%。特斯拉上海工廠將於2019年9月完成衝壓、焊接和總裝三大工藝車間及樣車下線，12月實現一期部分產能的投放。6月7日，豐田召開發佈會，到2020年由中國開始，正式投放自行研發的量產純電動汽車，2020年要在全球推出10款以上電動車型；豐田作為燃料電池和HEV的主要供應商，轉型到純電動路線，更加堅定了全球電動化的大方向。
據EVSales數據，2018年全球新能源乘用車銷量201.82萬輛，同比增長65%。2018年海外新能源乘用車銷量96.52萬輛，同比增長50%。隨著2020年海外主流車企電動化戰略的加速和新平臺車型的密集推出，海外新能源汽車銷量有望持續高增長。
中銀國際預計，2019-2020年海外新能源汽車銷量分別為148萬輛、253萬輛，2018-2020年年均複合增速為61.9%。
國內方面，雙積分政策修正案徵求意見，長效發展機制進一步完善。2019年7月9日，工信部等四部委發佈《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法》修正案（徵求意見稿）（下稱“徵求意見稿”）。
中銀國際表示，本次徵求意見稿一方面更新了2021-2023年的新能源汽車積分比例要求，延續了此前雙積分政策的比例要求，有利於穩定車企預期，接力補貼政策託底新能源汽車銷量，建立產業長效發展機制；另一方面，2021-2023年新能源汽車單車積分比例明顯下調，同時轉結要求不斷趨嚴，有利於改善當前NEV積分供應過剩、積分價值較低的局面。此外，新能源汽車的續航里程等單一指標對積分的影響弱化，低油耗乘用車首次被定義，整車低能耗指標的重要性逐漸提升。
中銀國際預計，2019-2020年國內新能源汽車銷量分別為155萬輛、203萬輛，預計全球新能源汽車銷量分別為303萬輛、456萬輛。
綜上所述，中銀國際預計，2020年之後，5G換機潮將帶來新一輪3C需求增長；全球電動化進程加速，動力電池將逐漸成為鈷需求的主要增長點。預計2019-2020年全球鈷需求分別為13.25萬噸、14.57萬噸。
申萬宏源研報也顯示，根據IDC數據顯示，2018年，智能手機、平板電腦、筆記本電腦出貨量均有所下滑，但充電寶及電動工具需求依然正增長，此消彼長對應2018年3C鈷需求量為6.5萬噸，同比增長0.07%，隨著充電寶及電動工具逐漸採用三元電池替代鈷酸鋰電池，3C鈷需求有所下滑，但2020年5G換機潮將驅動3C需求再次增長。預計2019-2020年全球3C產品鈷需求量分別為6.4萬噸、6.46萬噸，需求增速分別為-1.5%、1%。
新能源汽車動力電池需求方面，假設2019-2020年全球新能源汽車銷量分別為339萬輛、521萬輛，則對應的2019-2020年新能源汽車用鈷量將分別達到3.1萬噸、4.6萬噸。
綜合來看，預計2019-2020年全球鈷需求分別為14.6萬噸、16.6萬噸，需求增速分別為12.2%、13.5%。
鈷價超跌反彈
中銀國際表示，短期來看，目前鈷行業呈現“供需兩弱”態勢，但後續需求有望回暖，供需格局有望改善。
供給端，嘉能可上半年鈷產量不達預期，對全球供需格侷促成邊際改善。需求端，新能源汽車方面，由於2019年6月搶裝透支7-8月需求，目前，中游產業鏈訂單和排產相對低迷，預期三季度後銷量有望回暖，對鈷需求有一定提振作用；3C方面，上半年國內手機出貨量仍出現較大幅度的下滑，後續手機新機型推出，有望減緩甚至扭轉銷量下滑趨勢。預判鈷價底部基本確立，短期有望超跌反彈。
中長期來看，供給端，幾大礦業巨頭經過2019-2020年產能釋放大年之後，供應增速有望逐年下滑。需求端，新能源汽車全球電動化進程加速，長期維持較高增長的確定性較強；3C領域有望受益於5G時代帶來的換機潮，未來幾年銷量有望重回正增長。預判鈷價中長期有望震盪上行。
中銀國際認為，鈷價底部基本確立，鈷行業上市公司盈利拐點已至，看好相關上市公司盈利修復。
申萬宏源從成本角度對鈷價做了預測，目前剛果（金）民採礦收購4%品位的鈷礦石最後加工成電解鈷的全流程完全成本為20萬元/噸，剛果（金）產能存續時間超過10年幾乎無折舊，完全成本約等於現金成本，預計未來電解鈷價格很難持續跌破20萬元/噸。同時25萬元/噸價格則對應全行業盈利，按照目前鈷行業供需情況預計2019下半年電解鈷價格波動區間為20萬-25萬元/噸。
申萬宏源表示，若嘉能可控量保價，電解鈷價格有望突破25萬元/噸。目前供給、需求、庫存均滿足定價權驅動價格上漲條件。
供給端新增供給方面主要是嘉能可貢獻，2019-2020年新增供給中嘉能可分別佔76%和68%，若嘉能可控量保價則未來鈷新增供給將十分有限。
需求端3C已過最差時點，2019年二季度國內手機出貨量同比轉正，絕對量已經企穩，同時2020年5G帶來的手機換代潮也將帶來顯著需求增量，新能源汽車方面需求持續提升。
庫存方面，下游企業及鈷鹽冶煉環節庫存較低，無錫期貨交易所及電解鈷工廠庫存處於歷史低位，過剩庫存主要集中在氫氧化鈷環節，而氫氧化鈷庫存主要在嘉能可，由於嘉能可不公佈銷量數據，申萬宏源依據下游採購情況及嘉能可產量數據初步預測嘉能可氫氧化鈷庫存在3萬金屬噸以上。
目前，按照金屬噸22萬元/噸價格假設，NCA電池中鈷成本佔比3.7%，NCM523電池中鈷成本佔比5.9%，NCM622電池中鈷成本佔比5.5%，NCM811電池中鈷成本佔比2.4%，目前鈷價格水平下電池環節盈利空間有所上升，對鈷的替代技術研發積極性有所下降。鈷酸鋰電池中鈷成本佔充電寶成本約10.1%，佔比已經大幅下降，預計未來充電寶仍將繼續採用低鈷的三元電池替代鈷酸鋰，但進程將有所放緩。
申萬宏源同時表示，下游電池環節成本對鈷價格的敏感性將抑制未來鈷價格上漲幅度，40萬元/噸的電解鈷價格下對應的622電池成本中鈷佔比達到10%，申萬宏源預計未來長期看鈷價格很難持續超過40萬元/噸，高價格將刺激下游企業大力研究鈷的替代技術，對鈷需求不利。
中信證券預計，當前鈷價低迷，嘉能可計劃暫停一半產能，有望帶來行業供需格局的實質性反轉，疊加當前鈷下游消費改善趨勢，鈷價上漲趨勢進一步確認。堅定看好下半年鈷價反彈，預計國內鈷價有望重回30萬-35萬元/噸水平，較當前上漲25%-45%。