滬倫通正式通車，華泰首單GDR上市將給A股帶來哪些改變？
滬倫通於2019年6月17日正式啟動，A股國際化目標再近一步。
在英共同主持第十次中英經濟財金對話的中國國務院副總理胡春華與英國財政大臣哈蒙德出席了在倫敦證券交易所（以下簡稱倫交所）舉行的滬倫通啟動儀式。
中國證監會和英國金融行為監管局發佈了滬倫通《聯合公告》，原則批准上海證券交易所（以下簡稱上交所）和倫交所開展滬倫通；雙方監管機構簽署了《上海與倫敦市場互聯互通機制監管合作諒解備忘錄》，將就滬倫通跨境證券監管執法開展合作。
上交所上市公司華泰證券股份有限公司發行的滬倫通下首隻全球存託憑證（GDR）產品同日在倫交所掛牌交易。
A股國際化又一里程碑
“滬倫通”作為中國與境外證券市場的首個股市聯通計劃，將實現上海證券交易所和倫敦證券交易所的互聯互通，2015 年 9 月在中英經濟財金對話上，時任英國財政大臣奧斯本發表了對於“滬倫通”開始進行可行性研究的公開言論，中英兩國政府就宣佈啟動“滬倫通”可行性研究。從 2017 年開始，“滬倫通”通車的預期不斷升溫。
滬倫通的正式“揚帆起航”開創了交易所互聯互通的新模式，擴大我國資本市場雙向開放，為兩地發行人和投資者提供投融資便利機會，體現了上海證券交易所與倫敦證券交易所、英中雙方監管部門之間密切的合作關係。
6月13日，倫敦證券交易所集團首席執行官大衛·施為默（David Schwimmer）在陸家嘴論壇上曾宣佈，滬倫通合作項目即將啟動，監管框架已構建，跨境的交易規則也已最終確認。“滬倫通的目標是建立起一個緊密的監管機制，讓倫敦和上海的資本市場能夠進一步對接。” 大衛·施為默表示。
他認為，滬倫通將給中英的投資者和發行商帶來巨大好處。國際投資者可以通過倫敦來實現從中國市場的增長中獲益，英國的上市公司也能更好地獲得來自中國投資者的直接融資。另一方面，中國投資人也可以交易國外的股票，全球存託憑證（GDR）模式下中國公司也可以在倫交所融資。
“從倫交所的角度，我們希望有開放的市場，全球資本可以流動。倫敦一向對企業非常開放，以資本為中心，滬倫通就是一個非常好的例子，給公司更多機會獲得更多跨境資本，同樣對於投資者來說，有更多的選擇可以投資於那些在兩地上市的公司。”大衛·施為默說道。
根據倫交所公佈的規則，在倫敦證券交易所上市的GDR和在上海證券交易所上市的CDR發行人必須符合某些嚴格的資格標準。發行人必須在其申請前的120個交易日內擁有至少人民幣200億元（約29億美元）的平均市值。
據悉，滬倫通下CDR允許跨境轉換，核心原因在於起步階段東向業務不允許通過新增股份來發行CDR，所以必須通過跨境轉換來建立必要的流動性。跨境轉換還將幫助平抑價差，實現滬倫通存託憑證的合理定價。允許跨境轉換是境外市場存託憑證業務的通行做法（如ADR等），符合滬倫通存託憑證業務的國際化定位，有利於中國資本市場向國際化標準發展。
此外，倫交所國際化程度非常高，過去就有來自其他國家的企業通過發行GDR的形式進行掛牌，制度相對成熟及完善。國內存託憑證的發行依據，來自於去年鼓勵創新企業迴歸境內資本市場的制度鋪墊。
上市環節部分來看，券商擔任承銷保薦人。跨境轉換環節，由兩地交易所業務會員開展將更為便利。交易環節，滬倫通採用做市交易模式，做市商由券商擔任，通過專用賬戶，使用自有資金開展做市業務，自擔風險。
華泰GDR拔得頭籌
隨著資本市場的雙向開放，中國證券公司將越來越多地參與國際競爭，走出去，引進來，是中國投行必須經歷的成長之路。
倫敦時間6月17日上午8:30（北京時間15:30）左右，華泰證券於倫敦證券交易所舉行了GDR發行上市儀式，這標誌著滬倫通首單登陸倫交所，華泰證券成為國內首家“A+H+G”上市公司，此次發行上市創造了近年來多項英國乃至歐洲資本市場的融資記錄。
倫敦時間6月14日上午10時，華泰證券在倫敦證券交易所發行全球存託憑證（GDR）的價格確定。每份GDR 20.5美元，行使超額配售權之前募集資金為15.38億美元。北京時間14日晚間，華泰證券在上交所同步公告了GDR的發行結果。
從目前的三地定價來看，華泰證券H股價格最低，其次是GDR定價，而A股的定價最高。A股定價約高於GDR定價13%~40%。也就是說，理論上以發行價獲得GDR轉換為A股（120天后可以轉換），可以獲得13%~40%的套利差價。而未來兩個市場的利差、人民幣的走勢都會決定兩者的差價。
短期來看，華泰證券GDR成功登陸倫交所，將為其擴展國際業務創造條件，會刺激A股股價上行。若全部行使超額配售權，華泰證券的募資將達到16.9億美元，或將成為2019年倫交所的第二大IPO項目。
聯訊證券首席市場分析師康崇利表示，滬倫通的開通是我國資本市場開放的進一步體現，有利於豐富境內企業融資渠道，也有利於國內券商積極擴展國際業務，短期有望對券商板塊形成一定刺激。
滬倫通東向CDR會增加國內投資者的多元化投資標的，因此康崇利預計，一些中國業務佔比較大的倫交所企業更可能是CDR的對象。比如，富時100指數中，存在不少金融、消費和醫藥行業的全球龍頭，這也是A股投資者較為喜愛的類型。
中信非銀金融首席分析師邵子欽認為，此次發行對華泰業務有兩方面影響：一是，拓展國際業務。繼中國香港和美國之後，GDR發行為華泰開拓歐洲市場創造了條件，發行募集外幣資金不僅可以支持外延式擴張，也為跨境衍生品、結構化融資和FICC做大提供支持。
另外，搶佔滬倫通新業務機遇，公司作為發行企業全程參與倫敦掛牌融資，以切身感受為企業提供解決方案，有利於拓展滬倫通投行和做市交易業務。
然而，如何提升GDR吸引力亟待解決。從價值投資角度看，H股的價格更優，流動性更好。此外邵子欽表示，從跨市場套利的角度，以A股現價計算，GDR以發行價獲得GDR轉換成A股賣出將獲得14%~40%的收益區間。120天后的兩個市場的價差和匯率成本，將決定資金套利的方向。如果GDR向A股轉換套利，將減少GDR份額，不利於GDR穩定流通。
上市之後影響幾何
“滬倫通”存託憑證業務可以劃分為東西兩個方向的業務。西向GDR是指符合條件的在上交所上市的境內上市公司發行境外存託憑證並在倫交所上市，東向CDR是指符合條件的在倫交所上市的境外基礎證券發行人發行中國存託憑證並在上交所上市。同時東向 CDR 須為中國證監會認可的在倫交所上市的公司。而創新企業CDR 發行對象為海外紅籌企業。
康崇利認為，市場更為開放之後，多個市場的定價會相互影響，更有利於定價的合理化。短期來看，滬倫通東向CDR對A股抽水效應應該不大。
”滬倫通”規則中最大的突破是CDR和GDR可以實現與基礎證券按既定比例互相轉換，這是與紅籌股迴歸適用的創業企業CDR最大的不同。相比2018 年 8 月的徵求意見稿，正式版最核心的修訂是將上市公司在 境外發行 GDR 後的限制兌回期從6 個月縮短到120天。兌回期明顯縮短鼓勵雙向市場流通，新機制下跨境套利 交易能更早填平套利空間。
市場分析人士認為，GDR在轉換鎖定期結束後對A股市場的影響有限：
第一，在GDR的最終配售結果中，預計看好公司基本面、中長期持有GDR的機構投資者佔大多數，這些機構往往不以博取短期收益為目的，更不會在120天解禁期到期後立刻轉換，對於長期的股價表現相對穩定將起到重要作用。採取短線策略的境外投資者規模有限。
第二，在市場有效性的原則下，同時參考國際市場其他GDR產品的交易情況，預計GDR上市後隨著鎖定期到期的接近，GDR的價格與A股基礎證券的價格差異將呈現逐漸收斂的趨勢，長期來看GDR的價格表現將趨同於A股。
由於存在交易費用、匯兌風險等因素和摩擦成本，屆時GDR交易價格較A股可能只存在一定小範圍內的折價，國際市場普遍預測在2%~5%左右。因此，如果GDR二級市場的流動性較為充裕，投資者可能傾向於在倫交所直接交易，不會選擇將GDR兌回A股賣出。
此外，A股市場具有相對充沛的流動性支撐，根據Wind數據，僅去年9月至12月的三個月間，華泰證券A股的日均成交額達到8.78億元人民幣，可承擔的賣出頭寸很高。因此，預見跨境轉換帶來的迴流將被A股市場迅速消化。