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昨天（12月12日），老牌實業公司恆安國際（01044.HK）遭做空機構狙擊。你或許沒有聽說過這家公司，但一定知道它旗下的品牌。
恆安國際成立於1985年，總部設在福建晉江，是最早進入中國衛生巾市場的企業之一，更是目前國內最大的生活用紙和婦幼衛生用品製造商。旗下擁有七度空間、安爾樂、安樂等知名品牌。同時也是國民紙巾“心相印”品牌的母公司。恆安國際在香港聯交所上市，2011年6月7日，恆安國際入編香港恆生指數成份股，股價至上市至今表現超凡。
受做空報告影響，恆安國際股價盤中一度跌近9%。公司管理層亦迅速作出停牌的決定，停牌前跌5.7%，報57.05港元。即便如此，公司總市值依然高達688億港元。
不過，做空機構博力達思（Bonitas Research）卻認為，恆安國際自2005年以來虛構淨利潤達110億元人民幣，股票價值接近零。從超700億港元到一文不值，給出如此令人咋舌的估值落差，博力達思列出了恆安國際“三宗罪”，包括偽造衛生巾業務盈利能力、偽造銀行存款、通過關聯交易獲利。
今天（12月13日），恆安國際發佈公告否認做空機構所有指控，並恢復股票交易。
衛生巾業務偽造94億利潤
報告顯示，中國有超過2000多個衛生巾品牌、發達的在線電子商務市場、以及很低的進入門檻。在一個非常飽和且商品化的行業中，恆安稱其2018年上半年衛生巾業務的營業利潤率為51％，而中國品牌衛生巾生產商在盡力實現大概15-16%的營業利潤率。
（圖片來源：恆安國際2018年半年報）
博力達思用恆安國際兩家國內衛生巾競爭對手廣東景興健康護理實業股份有限公司(“景興”，主要產品包括ABC衛生巾/ABC護墊等。)和重慶百亞衛生用品股份有限公司(“百亞”，主要產品包括自由點衛生巾等)的營收數據與其做對比。
在2017年，景興的衛生巾銷售額達到人民幣16億元，營業利潤率為9.3%。而百亞在2016年實現衛生巾銷售額人民幣5.46億元，營業利潤率為10.5%。另外，2004年，恆安國際報告的衛生巾業務的營業利潤率為23.9%，此時恆安以具有領先競爭對手的市場份額和規模，營業利潤率相對正常。但到了2005年，由於競爭加劇和原材料成本增加，營業利潤率將會收縮，然而恆安披露從2004年到2006年其衛生巾業務的營業利潤率從23.9%提高到36.1%。
博力達思指出，恆安國際明顯高於同行的營業利潤令人難以置信，事出反常必有妖。因此，它懷疑恆安國際於2005年開始偽造衛生巾業務的利潤，累計虛報了人民幣94億元的利潤。
（圖片來源：Bonitas）
對於博力達思的指控，恆安國際迴應稱，該指控完全是推測性和毫無根據的。公司強烈否認該指控：
多年來，受益於公司早期在衛生巾市場領域的經驗，使本公司逐漸建立起消費群體和分銷渠道。此外，本公司還受益於其多種類、從基本（“安樂”品牌）到高端品質（“七度空間”品牌）的各種衛生巾產品，大規模佔領各種市場，從而提高市場滲透率。另外，據市場報告顯示，恆安國際於2017年和2018年上半年在中國的衛生巾銷售方面仍然排名第一，佔市場份額約27%。
該（做空）報告提及中國某些品牌衛生巾製造商的財務表現。考慮到本集團的領先地位、運營規模，及於這些公司的管理技巧及成本控制措施的區別，本公司並未將該等製造商視為分析本集團市場及財務狀況的有意義可比較數據。
對於高利潤率，恆安國際將此歸功於“廣泛的客戶群和分銷渠道”，“公司與供應商就價格談判時的議價能力”，以及“規模經濟”。
偽造16億的銀行存款利息
除了對衛生巾業務虛報利潤的質疑外，博力達思也對恆安國際的現金管理髮難。
博力達思指出，投資者應對那些號稱實現大量淨利潤且擁有大額銀行存款，卻繼續嚴重依賴短期借款的公司持懷疑態度。截至2018年6月30日，恆安報告的營運資金餘額為75億元人民幣，接近歷史最高。但從2018年8月到12月，恆安中國發行了6期債券，共籌集75億元人民幣，其中大部分所得款項聲稱將用於營運資金！
因此，博力達思認為，恆安最近增加其債務的真實原因是恆安報告的現金是虛假的，並懷疑恆安幾乎所有的短期銀行定期存款都是虛假的。據其估計，自2009年以來，恆安從虛假的短期銀行定期存款中進一步偽造了16億元人民幣的利息收入。加上衛生巾業務偽造的94億元的利潤，虛假利潤總計達到110億元人民幣。
（圖片來源：Bonitas）
對恆安國際迴應稱，2018年以來，中國的融資借貸成本普遍呈下降趨勢，因此本公司認為藉此機會為滿足經營資金需求而融資是合理的。
另一方面，本公司將尋求合法投資機會，並在認為合適的情況下投入盈餘現金以賺取投資收益。因此，本集團不時根據內部控制政策向持牌或註冊金融機構作出定期存款。對於所有銀行結餘（包括定期存款），公司均能提供支持文件。
此外，公司上市以來，一直派發年度綜合淨利潤約60%以上的現金股息。本公司認為，此類股息支付做法為股東帶來穩定及滿意的回報，是證明本公司擁有強勁的現金狀況和流動性的間接證據。
（圖片來源：Bonitas，恆安的定期存款和現金量）
內部高管通過關聯交易獲利
博力達思表示，大多數欺詐者的意圖是讓內部人員從騙局中獲利，最終以犧牲投資者利益為代價。就恆安而言，其通過第三方借款來實現超額股息，並且與未披露的關聯方就建設和運營一個恆安在福建的非核心物業進行交易。
2012年9月9日，恆安宣佈計劃將建設中的培訓中心改建為廈門恆安廣場酒店，當時恆安已經花費了2.2億港元建設培訓中心，後又為酒店轉換項目增加3.6億港幣。現在，廈門恆安廣場已經完工，酒店由希爾頓運營。
（圖片來源：Bonitas）
博力達思指出，恆安並不從事酒店管理業務或房地產投機業務，之所以決定投入5.8億港幣到非核心財產，是因為內部人士讓恆安首席執行官的私人家族企業利用恆安在廈門恆安廣場的現金投資中獲利：
“恆安謊稱將其廈門物業處置權賣給獨立第三方。實際上，恆安以0.7倍2016年淨利潤的低價向恆安首席執行官未披露的關聯方出售廈門物業，出售價格遠低於公平的市場價格。”
報告認為，如此大幅折扣的轉讓價格意味著，恆安在向內部人士輸送額外利益，而這種利益輸送是以損害投資者利益為代價的。
（圖片來源：Bonitas）
對於“虛假交易”的指控，對恆安國際迴應稱：
負責項目開發的承包商為獨立第三方。同時，該已開發的物業仍歸本集團所有。
雖然本集團以120萬元出售了負責物業管理的附屬公司，但買方是獨立第三方。本公司出售該附屬公司是因為該附屬公司的業務不屬於本集團的主要業務範圍。考慮到出售規模，本公司根據上市規則，沒有責任披露出售有關事項。而恆安中國披露了出售事項是因為恆安中國作為於中國註冊成立的公司，根據相關規則及會計準則須予以披露。
（廈門恆安廣場）
有預謀的做空,從而實現獲利
發佈澄清公告的同時，恆安國際宣佈今天恢復股票交易。今天下午收盤時，恆安國際股價再次下跌了3.68%。有分析認為，這或許是一場“有預謀”的做空計劃，機構應該在12月3日就已“潛伏”進恆安國際。
博力達思指出，自己就是賣空型投資者，相信公佈他們研究的上市公司意見，符合公眾利益。截至該做空報告公佈之日起，博力達思以及他們的客戶或投資者直接或間接持有沽空報告所討論公司的股票（和衍生產品）中的空頭頭寸，因此，如果此類工具的價格下降，則可實現重大收益。
博力達思在最後的“免責聲明”中也提到，“如果恆安下跌，我們將獲利”。這詮釋了沽空機構一貫的套路：發佈沽空報告，引發股民的恐慌性拋售，然後快速賺取一大筆錢後走人。不出意外的話，在恆安國際未來複牌後不久，公司沽空比率應該會大幅下降，這也將意味著沽空者很可能已經獲利平倉。
（圖片來源：Bonitas 做空恆安國際報告）
事實上，此前博力達思便發動了兩起成功的案例。今年7月10日，博力達思做空浩沙國際，而該股此前一日就暴跌86%，隨後股價也一蹶不振。另一個案例便是在今年9月13日，博力達思做空中新控股，該股被做空至今股價已下跌一半以上。
除恆安國際外，今年以來，新秀麗、金斯瑞生物科技等多隻港股遭遇做空，並出現較大股價跌幅。
今年5月24日，箱包行業龍頭企業新秀麗（1910.HK）股價直線跳水，此前沽空基金Blue Orca Capital發表報告稱，新秀麗市值只應為當前的一半，並表示該公司通過發債和併購掩蓋增長放緩。受做空報告影響，公司股價24日、25日兩天跌逾20%並停牌。
今年9月26日，金斯瑞生物科技（1548.HK）遭閻火研究做空，9月27日金斯瑞盤中股價一度暴跌逾40%，公司臨時停牌。
針對本次做空，博力達思的結論都是基於恆安國際以及其競爭對手的財務數據和與董祕的電話訪談中的結論得出。作為一份做空報告，這樣的證據鏈的威力略顯不足。實際上，做空可以視為對立雙方通過發表自己觀點並進行論證， 以此來影響投資者的一個拉鋸過程。屆時，對立雙方的論證過程誰更完善、誰更有說服力，就能決定最後的勝負。
（圖片來源：博力達思官網 被沽空的企業）
今日話題：你買過恆安的哪些產品嗎？（後臺找獸哥私信吧）
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