申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 中性。
【內容摘要】：07年年報略低於預期。2007年營業收入295億，同比增長26.94%，略低於我們之前的預期302億；歸屬於上市公司股東的淨利潤為6.4億，同比增長15.74%，低於我們之前6.7億的預測，低於預期的幅度為4%。每股收益為0.48元收入實際內生性增長僅為16.6%。由於公司在07年初調整了銷售模式，即不通過集團銷售平臺，而是通過自己新成立的銷售公司，不需再向集團支付經銷費率。因此不能將26.94%的收入增長理解為公司內生性的增長。經過調整，我們計算的公司內生性收入增長僅為16.6%。應將毛利率提升與銷售費用率提升合併計算以反映銷售模式變化後公司盈利的內生性變化。賬面揭示毛利率同比增加2.9個百分點，銷售費用率同比增加3.3個百分點。由於不再支付經銷費率，因此公司需要自己承擔銷售費用的支出，自然導致毛利率的上升以及同時銷售費用率的上升。根據我們的調整測算，實際的毛利率是有所下降，約下降3個百分點左右。對銷售淨利潤率負貢獻0.4個百分點。銷售淨利潤率同比下降0.2個百分點，毛利率與銷售費用率的變化為主要的負貢獻。公司07年度的銷售淨利潤率僅為2.6%，遠低於格力的3.3%以及美的的3.6%。“毛利率-銷售費用率”是銷售費用率偏低的主要原因。財務費用主要為匯兌損失，與其他白電企業類似。公司07年財務費用為4797萬，08年財務費用為5424萬，絕大多數都為匯兌損失。人民幣升值引起匯兌損失的增加已成為目前家電出口企業的普遍現象。這一風險的避免主要取決於公司對下游國外採購商的議價能力以及其他匯率套保的措施。雖然賬面現金增長37%，但是經營活動現金流同比下降7.2%。雖然賬面現金增加，但是我們認為經營活動現金流更能體現公司的資金實力變化趨勢，更能反應公司利潤增長背後的現金流支撐是否充實。銷售端重現關聯交易，公司治理未如期改善。公司年報揭示的重大關聯交易中包括向三家日日順公司進行銷售的關聯交易。這一關聯交易金額佔同類交易金額的45%，佔整個營業收入的26%，我們認為金額重大，出乎我們的預期。日日順公司是集團旗下專營三四級市場的專營店，從業務本身來說，對於目前增量主要來自於三四級市場的冰箱與空調業務來說，是具有非常積極的意義的。但是在07年剛剛徹底解決了銷售端關聯交易之後又出現了超過預期的關聯交易，我們對公司治理如期改善的信心有所變弱。這也是我們調低投資評級的重要原因。一季報業績低於預期的幅度大於年報低於預期的幅度。08年一季報淨利潤低於預期的幅度為23%。一季報收入82億，同比增長27.7%，低於預期的幅度為9%；淨利潤為1.73億，同比增長31.8%，低於預期的幅度較高。如果剔除掉07年中報中所探討的“未銷存貨”的影響，公司實際淨利潤增幅將很低，大概僅在10%左右。銷售淨利潤率提升0.1個百分點至2.4%。雖然同比去年有所上升，但是仍然低於去年全年水平以及行業平均水平（格力為4.1%）。銷售費用率的下降與管理費用率的上升基本抵消。銷售費用率下降0.9個百分點至12.4%，管理費用率上升0.8個百分點至7.4%，對淨利潤率的影響基本抵消。報表能夠體現公司的競爭力在趨弱，冰箱行業的景氣、強勢市場地位並不能彌補空調業務競爭力趨弱的影響。在原材料上漲、人民幣升值、房地產放緩等不確定性因素的影響下，公司抵禦行業風險的能力明顯弱於另外兩家白電龍頭公司。我們對公司08-10年的每股收益預測為0.66元、0.85元和1.11元，由於財報體現的內生性增長低於預期，關聯交易解決的公司治理改善之路又添新課題，我們將公司的投資評級由買入調低至“中性”。
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