'少數公司的“賺錢時代”——解讀2019年中報季'
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
數據來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究#軍工#
在貿易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。
2019H1軍工行業實現營業收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，淨利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業績持續改善。
其中，元器件和總裝廠業績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），淨利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），淨利+92%（107%）。
#社會服務#消費升級趨勢不改，業績持續向好。①旅遊：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母淨利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母淨利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母淨利潤2.70億元，同比增長46.5%。③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益於天氣和公司效率的提升單季度首次實現盈利。#銀行#
上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母淨利潤+7.0%。整體業績符合預期，利潤增長穩中向上，資產質量整體改善。
03大小分化行情未完待續
在核心資產維持穩定增長態勢的同時，我們看到資金仍然表現出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續擴大。
從指數上看，三大指數的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。上證50角度，歸母淨利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。
▼上證50淨利增速平穩回升
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
數據來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究#軍工#
在貿易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。
2019H1軍工行業實現營業收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，淨利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業績持續改善。
其中，元器件和總裝廠業績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），淨利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），淨利+92%（107%）。
#社會服務#消費升級趨勢不改，業績持續向好。①旅遊：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母淨利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母淨利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母淨利潤2.70億元，同比增長46.5%。③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益於天氣和公司效率的提升單季度首次實現盈利。#銀行#
上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母淨利潤+7.0%。整體業績符合預期，利潤增長穩中向上，資產質量整體改善。
03大小分化行情未完待續
在核心資產維持穩定增長態勢的同時，我們看到資金仍然表現出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續擴大。
從指數上看，三大指數的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。上證50角度，歸母淨利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。
▼上證50淨利增速平穩回升
數據來源：國泰君安證券研究
滬深300角度，歸母淨利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。
▼滬深300歸母淨利增速維持平穩
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
數據來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究#軍工#
在貿易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。
2019H1軍工行業實現營業收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，淨利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業績持續改善。
其中，元器件和總裝廠業績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），淨利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），淨利+92%（107%）。
#社會服務#消費升級趨勢不改，業績持續向好。①旅遊：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母淨利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母淨利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母淨利潤2.70億元，同比增長46.5%。③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益於天氣和公司效率的提升單季度首次實現盈利。#銀行#
上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母淨利潤+7.0%。整體業績符合預期，利潤增長穩中向上，資產質量整體改善。
03大小分化行情未完待續
在核心資產維持穩定增長態勢的同時，我們看到資金仍然表現出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續擴大。
從指數上看，三大指數的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。上證50角度，歸母淨利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。
▼上證50淨利增速平穩回升
數據來源：國泰君安證券研究
滬深300角度，歸母淨利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。
▼滬深300歸母淨利增速維持平穩
數據來源：wind，國泰君安證券研究
中證500角度，歸母淨利潤增速同比增速從-0.1%惡化至-6.5%，但ROE從7.2%反彈至7.7%。
▼中證500歸母淨利增速下滑
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
數據來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究#軍工#
在貿易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。
2019H1軍工行業實現營業收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，淨利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業績持續改善。
其中，元器件和總裝廠業績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），淨利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），淨利+92%（107%）。
#社會服務#消費升級趨勢不改，業績持續向好。①旅遊：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母淨利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母淨利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母淨利潤2.70億元，同比增長46.5%。③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益於天氣和公司效率的提升單季度首次實現盈利。#銀行#
上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母淨利潤+7.0%。整體業績符合預期，利潤增長穩中向上，資產質量整體改善。
03大小分化行情未完待續
在核心資產維持穩定增長態勢的同時，我們看到資金仍然表現出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續擴大。
從指數上看，三大指數的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。上證50角度，歸母淨利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。
▼上證50淨利增速平穩回升
數據來源：國泰君安證券研究
滬深300角度，歸母淨利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。
▼滬深300歸母淨利增速維持平穩
數據來源：wind，國泰君安證券研究
中證500角度，歸母淨利潤增速同比增速從-0.1%惡化至-6.5%，但ROE從7.2%反彈至7.7%。
▼中證500歸母淨利增速下滑
數據來源：wind，國泰君安證券研究
此外，我們選取了市場關心的四個維度（週期、消費、成長、金融），放置到三個代表性子行業中，去觀察行業的集中度情況。
▼從營收佔比看大小分化
週期>消費>成長>金融
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
數據來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究#軍工#
在貿易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。
2019H1軍工行業實現營業收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，淨利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業績持續改善。
其中，元器件和總裝廠業績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），淨利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），淨利+92%（107%）。
#社會服務#消費升級趨勢不改，業績持續向好。①旅遊：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母淨利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母淨利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母淨利潤2.70億元，同比增長46.5%。③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益於天氣和公司效率的提升單季度首次實現盈利。#銀行#
上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母淨利潤+7.0%。整體業績符合預期，利潤增長穩中向上，資產質量整體改善。
03大小分化行情未完待續
在核心資產維持穩定增長態勢的同時，我們看到資金仍然表現出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續擴大。
從指數上看，三大指數的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。上證50角度，歸母淨利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。
▼上證50淨利增速平穩回升
數據來源：國泰君安證券研究
滬深300角度，歸母淨利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。
▼滬深300歸母淨利增速維持平穩
數據來源：wind，國泰君安證券研究
中證500角度，歸母淨利潤增速同比增速從-0.1%惡化至-6.5%，但ROE從7.2%反彈至7.7%。
▼中證500歸母淨利增速下滑
數據來源：wind，國泰君安證券研究
此外，我們選取了市場關心的四個維度（週期、消費、成長、金融），放置到三個代表性子行業中，去觀察行業的集中度情況。
▼從營收佔比看大小分化
週期>消費>成長>金融
數據來源：國泰君安證券研究
通過測算我們發現，週期行業馬太效應最強，其中鋼鐵CR10接近70%，採掘和水泥CR10均在90%附近。消費行業上看白電雖然CR3集中度高於白酒，但是白酒CR10接近95%，為各行業之最。成長板塊上，通信和電子CR10均超過75%；金融板塊上，銀行行業集中度最高，證券行業集中度最低。從營業成本上看，行業龍頭營業成本佔比情況與對應的營收佔比情況基本一致，唯一差別在於白酒。從CR3看，白酒營收佔比為62%，但是其營業成本佔比僅為50%，實力詮釋了，什麼叫“收入比你高，成本比你還低”的明星商業模式。
營業成本格局上與營收接近
▼唯一差異在於白酒
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
數據來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究#軍工#
在貿易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。
2019H1軍工行業實現營業收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，淨利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業績持續改善。
其中，元器件和總裝廠業績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），淨利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），淨利+92%（107%）。
#社會服務#消費升級趨勢不改，業績持續向好。①旅遊：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母淨利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母淨利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母淨利潤2.70億元，同比增長46.5%。③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益於天氣和公司效率的提升單季度首次實現盈利。#銀行#
上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母淨利潤+7.0%。整體業績符合預期，利潤增長穩中向上，資產質量整體改善。
03大小分化行情未完待續
在核心資產維持穩定增長態勢的同時，我們看到資金仍然表現出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續擴大。
從指數上看，三大指數的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。上證50角度，歸母淨利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。
▼上證50淨利增速平穩回升
數據來源：國泰君安證券研究
滬深300角度，歸母淨利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。
▼滬深300歸母淨利增速維持平穩
數據來源：wind，國泰君安證券研究
中證500角度，歸母淨利潤增速同比增速從-0.1%惡化至-6.5%，但ROE從7.2%反彈至7.7%。
▼中證500歸母淨利增速下滑
數據來源：wind，國泰君安證券研究
此外，我們選取了市場關心的四個維度（週期、消費、成長、金融），放置到三個代表性子行業中，去觀察行業的集中度情況。
▼從營收佔比看大小分化
週期>消費>成長>金融
數據來源：國泰君安證券研究
通過測算我們發現，週期行業馬太效應最強，其中鋼鐵CR10接近70%，採掘和水泥CR10均在90%附近。消費行業上看白電雖然CR3集中度高於白酒，但是白酒CR10接近95%，為各行業之最。成長板塊上，通信和電子CR10均超過75%；金融板塊上，銀行行業集中度最高，證券行業集中度最低。從營業成本上看，行業龍頭營業成本佔比情況與對應的營收佔比情況基本一致，唯一差別在於白酒。從CR3看，白酒營收佔比為62%，但是其營業成本佔比僅為50%，實力詮釋了，什麼叫“收入比你高，成本比你還低”的明星商業模式。
營業成本格局上與營收接近
▼唯一差異在於白酒
數據來源：國泰君安證券研究
04
民企業績回暖
盈利佔比明顯提升
相較2018年，民企盈利佔比有了明顯提升。結合2018年年報和2019年中報來看，央企、國企和民企三者的盈利佔比之和穩定維持在90%，但是結構上發生了較大變化：促進中小企業發展的政策開始見效，民企盈利佔比開始抬升。其中，央企盈利佔比從30%下滑至26%；地方國企盈利佔比從34%下滑至32%；而民企的盈利佔比從27%上升至32%。
▼相較2018年，民企盈利佔比開始提升
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
數據來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究#軍工#
在貿易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。
2019H1軍工行業實現營業收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，淨利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業績持續改善。
其中，元器件和總裝廠業績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），淨利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），淨利+92%（107%）。
#社會服務#消費升級趨勢不改，業績持續向好。①旅遊：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母淨利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母淨利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母淨利潤2.70億元，同比增長46.5%。③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益於天氣和公司效率的提升單季度首次實現盈利。#銀行#
上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母淨利潤+7.0%。整體業績符合預期，利潤增長穩中向上，資產質量整體改善。
03大小分化行情未完待續
在核心資產維持穩定增長態勢的同時，我們看到資金仍然表現出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續擴大。
從指數上看，三大指數的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。上證50角度，歸母淨利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。
▼上證50淨利增速平穩回升
數據來源：國泰君安證券研究
滬深300角度，歸母淨利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。
▼滬深300歸母淨利增速維持平穩
數據來源：wind，國泰君安證券研究
中證500角度，歸母淨利潤增速同比增速從-0.1%惡化至-6.5%，但ROE從7.2%反彈至7.7%。
▼中證500歸母淨利增速下滑
數據來源：wind，國泰君安證券研究
此外，我們選取了市場關心的四個維度（週期、消費、成長、金融），放置到三個代表性子行業中，去觀察行業的集中度情況。
▼從營收佔比看大小分化
週期>消費>成長>金融
數據來源：國泰君安證券研究
通過測算我們發現，週期行業馬太效應最強，其中鋼鐵CR10接近70%，採掘和水泥CR10均在90%附近。消費行業上看白電雖然CR3集中度高於白酒，但是白酒CR10接近95%，為各行業之最。成長板塊上，通信和電子CR10均超過75%；金融板塊上，銀行行業集中度最高，證券行業集中度最低。從營業成本上看，行業龍頭營業成本佔比情況與對應的營收佔比情況基本一致，唯一差別在於白酒。從CR3看，白酒營收佔比為62%，但是其營業成本佔比僅為50%，實力詮釋了，什麼叫“收入比你高，成本比你還低”的明星商業模式。
營業成本格局上與營收接近
▼唯一差異在於白酒
數據來源：國泰君安證券研究
04
民企業績回暖
盈利佔比明顯提升
相較2018年，民企盈利佔比有了明顯提升。結合2018年年報和2019年中報來看，央企、國企和民企三者的盈利佔比之和穩定維持在90%，但是結構上發生了較大變化：促進中小企業發展的政策開始見效，民企盈利佔比開始抬升。其中，央企盈利佔比從30%下滑至26%；地方國企盈利佔比從34%下滑至32%；而民企的盈利佔比從27%上升至32%。
▼相較2018年，民企盈利佔比開始提升
數據來源：國泰君安證券研究
注：指標來自一致口徑，未分類企業是指按照公司屬性劃分顯示為空白的公司，數據來自2019年中報和2018年年報。
分析民企盈利佔比提升的本質，我們認為，融資費用率的下行帶來了民企盈利的基礎。以“財務費用/當期融資總額”為融資費用率的計算指標，我們發現2019上半年民企融資費用率開始下行，而央企和國企的融資費用率出現回升。
▼民企融資費用率出現下行
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
數據來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究#軍工#
在貿易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。
2019H1軍工行業實現營業收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，淨利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業績持續改善。
其中，元器件和總裝廠業績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），淨利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），淨利+92%（107%）。
#社會服務#消費升級趨勢不改，業績持續向好。①旅遊：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母淨利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母淨利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母淨利潤2.70億元，同比增長46.5%。③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益於天氣和公司效率的提升單季度首次實現盈利。#銀行#
上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母淨利潤+7.0%。整體業績符合預期，利潤增長穩中向上，資產質量整體改善。
03大小分化行情未完待續
在核心資產維持穩定增長態勢的同時，我們看到資金仍然表現出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續擴大。
從指數上看，三大指數的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。上證50角度，歸母淨利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。
▼上證50淨利增速平穩回升
數據來源：國泰君安證券研究
滬深300角度，歸母淨利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。
▼滬深300歸母淨利增速維持平穩
數據來源：wind，國泰君安證券研究
中證500角度，歸母淨利潤增速同比增速從-0.1%惡化至-6.5%，但ROE從7.2%反彈至7.7%。
▼中證500歸母淨利增速下滑
數據來源：wind，國泰君安證券研究
此外，我們選取了市場關心的四個維度（週期、消費、成長、金融），放置到三個代表性子行業中，去觀察行業的集中度情況。
▼從營收佔比看大小分化
週期>消費>成長>金融
數據來源：國泰君安證券研究
通過測算我們發現，週期行業馬太效應最強，其中鋼鐵CR10接近70%，採掘和水泥CR10均在90%附近。消費行業上看白電雖然CR3集中度高於白酒，但是白酒CR10接近95%，為各行業之最。成長板塊上，通信和電子CR10均超過75%；金融板塊上，銀行行業集中度最高，證券行業集中度最低。從營業成本上看，行業龍頭營業成本佔比情況與對應的營收佔比情況基本一致，唯一差別在於白酒。從CR3看，白酒營收佔比為62%，但是其營業成本佔比僅為50%，實力詮釋了，什麼叫“收入比你高，成本比你還低”的明星商業模式。
營業成本格局上與營收接近
▼唯一差異在於白酒
數據來源：國泰君安證券研究
04
民企業績回暖
盈利佔比明顯提升
相較2018年，民企盈利佔比有了明顯提升。結合2018年年報和2019年中報來看，央企、國企和民企三者的盈利佔比之和穩定維持在90%，但是結構上發生了較大變化：促進中小企業發展的政策開始見效，民企盈利佔比開始抬升。其中，央企盈利佔比從30%下滑至26%；地方國企盈利佔比從34%下滑至32%；而民企的盈利佔比從27%上升至32%。
▼相較2018年，民企盈利佔比開始提升
數據來源：國泰君安證券研究
注：指標來自一致口徑，未分類企業是指按照公司屬性劃分顯示為空白的公司，數據來自2019年中報和2018年年報。
分析民企盈利佔比提升的本質，我們認為，融資費用率的下行帶來了民企盈利的基礎。以“財務費用/當期融資總額”為融資費用率的計算指標，我們發現2019上半年民企融資費用率開始下行，而央企和國企的融資費用率出現回升。
▼民企融資費用率出現下行
數據來源：國泰君安證券研究
注：融資費用率=財務費用/融資總額
當前，全球20多個經濟體出現預防式/被動式的降息，而中國則選擇在此關鍵時刻推進利率市場化改革進程。利率市場化改革精準打擊了當前的信用分層現象，而實體融資利率的下行也將帶來信用-ERP-盈利的中期拐點。
05
珍視戰略配置期
優選兩條主線
回顧2019年5月的國君策略盈利預測模型，我們對於中報全A兩非的歸母淨利潤增速預測接近10%。誤差主要來源於幾方面：其一，二季度GDP預測為6.4，實際為6.2；其二，社融投放量預測過於樂觀，原預測接近22萬億，當前下修至21.4萬億；其三，PPI下行速度超出我們的預期，原先預測四季度觸及0，實際6月份PPI即為0。
▼老測算：2019Q2接近10%
誤差源於GDP和社融的高估
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
數據來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究#軍工#
在貿易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。
2019H1軍工行業實現營業收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，淨利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業績持續改善。
其中，元器件和總裝廠業績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），淨利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），淨利+92%（107%）。
#社會服務#消費升級趨勢不改，業績持續向好。①旅遊：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母淨利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母淨利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母淨利潤2.70億元，同比增長46.5%。③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益於天氣和公司效率的提升單季度首次實現盈利。#銀行#
上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母淨利潤+7.0%。整體業績符合預期，利潤增長穩中向上，資產質量整體改善。
03大小分化行情未完待續
在核心資產維持穩定增長態勢的同時，我們看到資金仍然表現出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續擴大。
從指數上看，三大指數的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。上證50角度，歸母淨利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。
▼上證50淨利增速平穩回升
數據來源：國泰君安證券研究
滬深300角度，歸母淨利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。
▼滬深300歸母淨利增速維持平穩
數據來源：wind，國泰君安證券研究
中證500角度，歸母淨利潤增速同比增速從-0.1%惡化至-6.5%，但ROE從7.2%反彈至7.7%。
▼中證500歸母淨利增速下滑
數據來源：wind，國泰君安證券研究
此外，我們選取了市場關心的四個維度（週期、消費、成長、金融），放置到三個代表性子行業中，去觀察行業的集中度情況。
▼從營收佔比看大小分化
週期>消費>成長>金融
數據來源：國泰君安證券研究
通過測算我們發現，週期行業馬太效應最強，其中鋼鐵CR10接近70%，採掘和水泥CR10均在90%附近。消費行業上看白電雖然CR3集中度高於白酒，但是白酒CR10接近95%，為各行業之最。成長板塊上，通信和電子CR10均超過75%；金融板塊上，銀行行業集中度最高，證券行業集中度最低。從營業成本上看，行業龍頭營業成本佔比情況與對應的營收佔比情況基本一致，唯一差別在於白酒。從CR3看，白酒營收佔比為62%，但是其營業成本佔比僅為50%，實力詮釋了，什麼叫“收入比你高，成本比你還低”的明星商業模式。
營業成本格局上與營收接近
▼唯一差異在於白酒
數據來源：國泰君安證券研究
04
民企業績回暖
盈利佔比明顯提升
相較2018年，民企盈利佔比有了明顯提升。結合2018年年報和2019年中報來看，央企、國企和民企三者的盈利佔比之和穩定維持在90%，但是結構上發生了較大變化：促進中小企業發展的政策開始見效，民企盈利佔比開始抬升。其中，央企盈利佔比從30%下滑至26%；地方國企盈利佔比從34%下滑至32%；而民企的盈利佔比從27%上升至32%。
▼相較2018年，民企盈利佔比開始提升
數據來源：國泰君安證券研究
注：指標來自一致口徑，未分類企業是指按照公司屬性劃分顯示為空白的公司，數據來自2019年中報和2018年年報。
分析民企盈利佔比提升的本質，我們認為，融資費用率的下行帶來了民企盈利的基礎。以“財務費用/當期融資總額”為融資費用率的計算指標，我們發現2019上半年民企融資費用率開始下行，而央企和國企的融資費用率出現回升。
▼民企融資費用率出現下行
數據來源：國泰君安證券研究
注：融資費用率=財務費用/融資總額
當前，全球20多個經濟體出現預防式/被動式的降息，而中國則選擇在此關鍵時刻推進利率市場化改革進程。利率市場化改革精準打擊了當前的信用分層現象，而實體融資利率的下行也將帶來信用-ERP-盈利的中期拐點。
05
珍視戰略配置期
優選兩條主線
回顧2019年5月的國君策略盈利預測模型，我們對於中報全A兩非的歸母淨利潤增速預測接近10%。誤差主要來源於幾方面：其一，二季度GDP預測為6.4，實際為6.2；其二，社融投放量預測過於樂觀，原預測接近22萬億，當前下修至21.4萬億；其三，PPI下行速度超出我們的預期，原先預測四季度觸及0，實際6月份PPI即為0。
▼老測算：2019Q2接近10%
誤差源於GDP和社融的高估
數據來源：國泰君安證券研究
為了避免類似老測算帶來的盈利預測誤差，我們以未調整的全A兩非為基礎，對GDP的不同情況進行了盈利預測。
▼新測算：2019Q2是盈利階段性底部
2019年的中報季已經告一段落。
從3000多家公司發佈的中報數據來看，業績分化程度史無前例。
根據國泰君安策略團隊的統計，一些行業如採掘、白電，行業前三名的營收佔比超過70%，白酒、水泥、通信的行業前三營收佔比也超過60%。
行業龍頭，強者恆強。
國泰君安研究所指出：
在經濟增速放緩的大環境下，優勢企業會在某種程度上擠壓掉弱勢企業的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內，一線優勢企業的行情仍將持續，而二三線缺乏競爭優勢的企業將繼續萎縮。
那麼，中報季中哪些行業表現值得關注？
01少數公司業績拖累整體表現
2019年上半年，3650家上市公司合計實現營業收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現歸母淨利潤2.14萬億，同比增長7%。
剔除掉金融股和兩桶油之後，其餘A股上市公司的營收規模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤規模9327.46億元，同比下降1.35%。
看起來似乎表現不佳，但是如果我們剔除樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之後，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母淨利潤增速為2.4%。
另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。
中國的上市公司群體，依然體現出較強的韌性。
▼利潤增速回升，ROE企穩
數據來源：國泰君安證券研究
注：剔除樂視網、*ST信威、*ST華業
02哪些明星行業值得關注？
那麼今年上半年，有哪些明星行業表現突出？
#零售和消費#
2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。
扣除價格因素之後，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。
▼ 2019Q2
超市、黃金珠寶、百貨營收增速環比提升
化妝品維持穩定增長
數據來源：國泰君安證券研究
注：由於東方金鈺和ST秋林業績有較大異常變動，豫園股份主業發生變化，自2018年以後從黃金珠寶行業分析中剔除，下同
從各細分子行業營收來看，經濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現亮眼：2019Q2超市行業營收增速環比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業營收增速環比提升3.8pct至9.1%。 可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越週期屬性愈發得到市場認可。 後續，CPI繼續保持高位利好超市板塊，行業的內部整合也讓龍頭優勢愈加凸顯。#醫藥#
2019年上半年，醫藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領域高景氣，重點公司業績優良。
目前醫藥板塊相對於全部A股估值
▼溢價率136.25%
數據來源：國泰君安證券研究
由於醫藥子行業眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業分析逐漸失去統計學意義，我們更注重對細分領域並結合重點公司趨勢和變化的分析：
1、消費性醫療服務、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫療器械、IVD（化學發光、POCT）等多個領域延續較高景氣度；
2、在製藥領域，輔助用藥繼續萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現金流，正式成為本土製藥新勢力；
3、醫藥流通2019小週期好轉、零售藥店行業景氣度平穩，但龍頭公司呈現持續好於行業平均增長的態勢，好於此前市場偏低預期。
4、由於中檢所批簽發速度影響，疫苗和血液製品公司景氣度尚好但部分公司業績低於前期市場樂觀預期。
#保險#
2019年上半年，受益於A股市場回暖與所得稅政策的調整，上市保險公司淨利潤實現高速增長。其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母淨利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。
▼2019年上半年
各公司歸母淨利潤整體上升
數據來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究#軍工#
在貿易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。
2019H1軍工行業實現營業收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，淨利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業績持續改善。
其中，元器件和總裝廠業績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），淨利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），淨利+92%（107%）。
#社會服務#消費升級趨勢不改，業績持續向好。①旅遊：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母淨利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母淨利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母淨利潤2.70億元，同比增長46.5%。③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益於天氣和公司效率的提升單季度首次實現盈利。#銀行#
上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母淨利潤+7.0%。整體業績符合預期，利潤增長穩中向上，資產質量整體改善。
03大小分化行情未完待續
在核心資產維持穩定增長態勢的同時，我們看到資金仍然表現出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續擴大。
從指數上看，三大指數的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。上證50角度，歸母淨利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。
▼上證50淨利增速平穩回升
數據來源：國泰君安證券研究
滬深300角度，歸母淨利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。
▼滬深300歸母淨利增速維持平穩
數據來源：wind，國泰君安證券研究
中證500角度，歸母淨利潤增速同比增速從-0.1%惡化至-6.5%，但ROE從7.2%反彈至7.7%。
▼中證500歸母淨利增速下滑
數據來源：wind，國泰君安證券研究
此外，我們選取了市場關心的四個維度（週期、消費、成長、金融），放置到三個代表性子行業中，去觀察行業的集中度情況。
▼從營收佔比看大小分化
週期>消費>成長>金融
數據來源：國泰君安證券研究
通過測算我們發現，週期行業馬太效應最強，其中鋼鐵CR10接近70%，採掘和水泥CR10均在90%附近。消費行業上看白電雖然CR3集中度高於白酒，但是白酒CR10接近95%，為各行業之最。成長板塊上，通信和電子CR10均超過75%；金融板塊上，銀行行業集中度最高，證券行業集中度最低。從營業成本上看，行業龍頭營業成本佔比情況與對應的營收佔比情況基本一致，唯一差別在於白酒。從CR3看，白酒營收佔比為62%，但是其營業成本佔比僅為50%，實力詮釋了，什麼叫“收入比你高，成本比你還低”的明星商業模式。
營業成本格局上與營收接近
▼唯一差異在於白酒
數據來源：國泰君安證券研究
04
民企業績回暖
盈利佔比明顯提升
相較2018年，民企盈利佔比有了明顯提升。結合2018年年報和2019年中報來看，央企、國企和民企三者的盈利佔比之和穩定維持在90%，但是結構上發生了較大變化：促進中小企業發展的政策開始見效，民企盈利佔比開始抬升。其中，央企盈利佔比從30%下滑至26%；地方國企盈利佔比從34%下滑至32%；而民企的盈利佔比從27%上升至32%。
▼相較2018年，民企盈利佔比開始提升
數據來源：國泰君安證券研究
注：指標來自一致口徑，未分類企業是指按照公司屬性劃分顯示為空白的公司，數據來自2019年中報和2018年年報。
分析民企盈利佔比提升的本質，我們認為，融資費用率的下行帶來了民企盈利的基礎。以“財務費用/當期融資總額”為融資費用率的計算指標，我們發現2019上半年民企融資費用率開始下行，而央企和國企的融資費用率出現回升。
▼民企融資費用率出現下行
數據來源：國泰君安證券研究
注：融資費用率=財務費用/融資總額
當前，全球20多個經濟體出現預防式/被動式的降息，而中國則選擇在此關鍵時刻推進利率市場化改革進程。利率市場化改革精準打擊了當前的信用分層現象，而實體融資利率的下行也將帶來信用-ERP-盈利的中期拐點。
05
珍視戰略配置期
優選兩條主線
回顧2019年5月的國君策略盈利預測模型，我們對於中報全A兩非的歸母淨利潤增速預測接近10%。誤差主要來源於幾方面：其一，二季度GDP預測為6.4，實際為6.2；其二，社融投放量預測過於樂觀，原預測接近22萬億，當前下修至21.4萬億；其三，PPI下行速度超出我們的預期，原先預測四季度觸及0，實際6月份PPI即為0。
▼老測算：2019Q2接近10%
誤差源於GDP和社融的高估
數據來源：國泰君安證券研究
為了避免類似老測算帶來的盈利預測誤差，我們以未調整的全A兩非為基礎，對GDP的不同情況進行了盈利預測。
▼新測算：2019Q2是盈利階段性底部
數據來源：國泰君安證券研究我們認為2019Q2盈利是階段性底部，2019Q3往後盈利增速會逐步上升。我們一直強調，恐懼是有極限的，且要關注信用修復帶動的盈利修復。一方面是金融機構融資的引導、利率市場化的推進，另一方面是需求側政策的跟進，在有需求的環境下信用疏導將更為通暢，這使得我們對於盈利修復的信心更為堅定。往後看（6-12個月），伴隨信用週期開啟、需求側政策的推進，我們會看到ERP和盈利的雙“耐克型”，當下是絕佳的戰略配置期，基於基於4X4配置體系，我們推薦兩條主線：優選風格。看好新型基建發力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、傳媒等低估品種。
便宜的總能產生收益，兼顧穩健性價比。看好低估值、穩盈利的銀行、非銀。
僅供投資者參考，不構成投資建議