國金證券研究所
總量研究中心
固收團隊
核心結論
債轉股的發展歷程。
債轉股是指商業銀行、資管公司等金融機構將對企業的債權轉為股權，從而由債權人轉化為企業新股東的過程。以2016年10月《國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》及其附件《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（54號文）的頒佈作為分水嶺，我們將債轉股的發展分為兩輪：第一輪為1999年到2016年9月，側重點在化解國有大行不良資產風險；第二輪為2016年10月至今，側重點轉移到了降低企業負債率上，強調以市場化的手段實施債轉股。兩輪債轉股在轉股模式、實施機構、標的債權及資金來源等方面均有所不同。
市場化債轉股實施情況怎樣？
受益於資金情況改善和配套政策的不斷完善，2018年下半年以來，債轉股資金落地比例快速提升，截至2019年4月末，債轉股資金落地比例達到40%；從當前的簽約情況看，本輪實施債轉股的企業以國有企業為主，但民營企業簽約數量佔比在2016-2018年呈不斷上升趨勢；本輪債轉股的簽約企業主體評級較高，主體信用評級AA+和AAA級佔比達到78%；本輪債轉股的簽約行業主要集中在煤炭、鋼鐵和建築等行業，且以上述行業為主的地區實施最為積極。
市場化債轉股有哪些關注點？
債轉股目標企業的要求方面，在“三個鼓勵”和“四個禁止”標準的基礎上，強調將會進一步加大力度支持民營企業。債轉股的參與機構與資金來源方面，目前債轉股實施機構主要包括金融資產管理公司、資產管理公司（四大和地方）、保險資管、國有資產投資運營公司及私募股權投資基金等，同時，銀行、信託公司、證券公司、基金管理公司等機構可通過發行資產管理產品參與市場化債轉股。債轉股的模式方面，本輪債轉股以“發股還債”模式為主，其中成立併購基金模式最具代表性。
市場化債轉股難點與改進。市場化債轉股資金落地難。究其原因首先是資金期限、風險和收益的不匹配；其次，配套機制的不完善在一定程度上影響了債轉股的效率，如市場較為關心的債轉股定價機制；最後，債轉股資產的交易機制較為匱乏，退出途徑存在一定障礙。7月29日發佈的《工作要點》針對目前市場化債轉股存在的問題，從資金來源、考核制度、資產交易及定價等幾個方面要求相關部門完善債轉股的相關機制，有望進一步提高股份制商業銀行、保險資金的參與積極性，但債轉優先股、債轉股資產定價及交易方式仍在持續探索中，短期內難以普及，會對債轉股落地速度形成掣肘。
債轉股對信用債的影響？
從債轉股企業的信用債表現來看，在公告後，由於債轉股帶來了存量債務安全墊增厚，且傳遞出主體外部支持較強的正面信號，中高評級主體存量信用債與可比中票之間的利差較公告前收窄；而對於低評級主體，債轉股傳遞的資金鍊緊張的負面信號所帶來的效應更強，使得其與中票間的利差反而走闊。分行業看，過剩產能行業債轉股公告後與可比中票間利差下降，反映出債轉股與去產能政策的協同性，而在其他行業這一估值利好的現象不顯著。此外，對於債轉股前資負率較高的主體，由於債轉股的邊際收益更大，債券估值上表現出的正面效益更加明顯。
國金證券研究所
總量研究中心
固收團隊
核心結論
債轉股的發展歷程。
債轉股是指商業銀行、資管公司等金融機構將對企業的債權轉為股權，從而由債權人轉化為企業新股東的過程。以2016年10月《國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》及其附件《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（54號文）的頒佈作為分水嶺，我們將債轉股的發展分為兩輪：第一輪為1999年到2016年9月，側重點在化解國有大行不良資產風險；第二輪為2016年10月至今，側重點轉移到了降低企業負債率上，強調以市場化的手段實施債轉股。兩輪債轉股在轉股模式、實施機構、標的債權及資金來源等方面均有所不同。
市場化債轉股實施情況怎樣？
受益於資金情況改善和配套政策的不斷完善，2018年下半年以來，債轉股資金落地比例快速提升，截至2019年4月末，債轉股資金落地比例達到40%；從當前的簽約情況看，本輪實施債轉股的企業以國有企業為主，但民營企業簽約數量佔比在2016-2018年呈不斷上升趨勢；本輪債轉股的簽約企業主體評級較高，主體信用評級AA+和AAA級佔比達到78%；本輪債轉股的簽約行業主要集中在煤炭、鋼鐵和建築等行業，且以上述行業為主的地區實施最為積極。
市場化債轉股有哪些關注點？
債轉股目標企業的要求方面，在“三個鼓勵”和“四個禁止”標準的基礎上，強調將會進一步加大力度支持民營企業。債轉股的參與機構與資金來源方面，目前債轉股實施機構主要包括金融資產管理公司、資產管理公司（四大和地方）、保險資管、國有資產投資運營公司及私募股權投資基金等，同時，銀行、信託公司、證券公司、基金管理公司等機構可通過發行資產管理產品參與市場化債轉股。債轉股的模式方面，本輪債轉股以“發股還債”模式為主，其中成立併購基金模式最具代表性。
市場化債轉股難點與改進。市場化債轉股資金落地難。究其原因首先是資金期限、風險和收益的不匹配；其次，配套機制的不完善在一定程度上影響了債轉股的效率，如市場較為關心的債轉股定價機制；最後，債轉股資產的交易機制較為匱乏，退出途徑存在一定障礙。7月29日發佈的《工作要點》針對目前市場化債轉股存在的問題，從資金來源、考核制度、資產交易及定價等幾個方面要求相關部門完善債轉股的相關機制，有望進一步提高股份制商業銀行、保險資金的參與積極性，但債轉優先股、債轉股資產定價及交易方式仍在持續探索中，短期內難以普及，會對債轉股落地速度形成掣肘。
債轉股對信用債的影響？
從債轉股企業的信用債表現來看，在公告後，由於債轉股帶來了存量債務安全墊增厚，且傳遞出主體外部支持較強的正面信號，中高評級主體存量信用債與可比中票之間的利差較公告前收窄；而對於低評級主體，債轉股傳遞的資金鍊緊張的負面信號所帶來的效應更強，使得其與中票間的利差反而走闊。分行業看，過剩產能行業債轉股公告後與可比中票間利差下降，反映出債轉股與去產能政策的協同性，而在其他行業這一估值利好的現象不顯著。此外，對於債轉股前資負率較高的主體，由於債轉股的邊際收益更大，債券估值上表現出的正面效益更加明顯。
風險提示
1. 債轉股實施機構的偏好變化；2. 債轉股政策落地不及預期。
以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。
國金證券研究所
總量研究中心
固收團隊
核心結論
債轉股的發展歷程。
債轉股是指商業銀行、資管公司等金融機構將對企業的債權轉為股權，從而由債權人轉化為企業新股東的過程。以2016年10月《國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》及其附件《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（54號文）的頒佈作為分水嶺，我們將債轉股的發展分為兩輪：第一輪為1999年到2016年9月，側重點在化解國有大行不良資產風險；第二輪為2016年10月至今，側重點轉移到了降低企業負債率上，強調以市場化的手段實施債轉股。兩輪債轉股在轉股模式、實施機構、標的債權及資金來源等方面均有所不同。
市場化債轉股實施情況怎樣？
受益於資金情況改善和配套政策的不斷完善，2018年下半年以來，債轉股資金落地比例快速提升，截至2019年4月末，債轉股資金落地比例達到40%；從當前的簽約情況看，本輪實施債轉股的企業以國有企業為主，但民營企業簽約數量佔比在2016-2018年呈不斷上升趨勢；本輪債轉股的簽約企業主體評級較高，主體信用評級AA+和AAA級佔比達到78%；本輪債轉股的簽約行業主要集中在煤炭、鋼鐵和建築等行業，且以上述行業為主的地區實施最為積極。
市場化債轉股有哪些關注點？
債轉股目標企業的要求方面，在“三個鼓勵”和“四個禁止”標準的基礎上，強調將會進一步加大力度支持民營企業。債轉股的參與機構與資金來源方面，目前債轉股實施機構主要包括金融資產管理公司、資產管理公司（四大和地方）、保險資管、國有資產投資運營公司及私募股權投資基金等，同時，銀行、信託公司、證券公司、基金管理公司等機構可通過發行資產管理產品參與市場化債轉股。債轉股的模式方面，本輪債轉股以“發股還債”模式為主，其中成立併購基金模式最具代表性。
市場化債轉股難點與改進。市場化債轉股資金落地難。究其原因首先是資金期限、風險和收益的不匹配；其次，配套機制的不完善在一定程度上影響了債轉股的效率，如市場較為關心的債轉股定價機制；最後，債轉股資產的交易機制較為匱乏，退出途徑存在一定障礙。7月29日發佈的《工作要點》針對目前市場化債轉股存在的問題，從資金來源、考核制度、資產交易及定價等幾個方面要求相關部門完善債轉股的相關機制，有望進一步提高股份制商業銀行、保險資金的參與積極性，但債轉優先股、債轉股資產定價及交易方式仍在持續探索中，短期內難以普及，會對債轉股落地速度形成掣肘。
債轉股對信用債的影響？
從債轉股企業的信用債表現來看，在公告後，由於債轉股帶來了存量債務安全墊增厚，且傳遞出主體外部支持較強的正面信號，中高評級主體存量信用債與可比中票之間的利差較公告前收窄；而對於低評級主體，債轉股傳遞的資金鍊緊張的負面信號所帶來的效應更強，使得其與中票間的利差反而走闊。分行業看，過剩產能行業債轉股公告後與可比中票間利差下降，反映出債轉股與去產能政策的協同性，而在其他行業這一估值利好的現象不顯著。此外，對於債轉股前資負率較高的主體，由於債轉股的邊際收益更大，債券估值上表現出的正面效益更加明顯。
風險提示
1. 債轉股實施機構的偏好變化；2. 債轉股政策落地不及預期。
以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。