主要內容
1、近年銀行理財業務快速發展，理財產品的最大配置資產為債券，是債券市場的重要資金來源
近年銀行理財產品規模不斷擴大，2016年底全國共有497家銀行業金融機構持有存續的理財產品29.05萬億元，2014-2016年底年均複合增長率達39.07%。其中，債券在理財資金投資的資產中佔比最高，2016年底配置比例為43.76%，配置規模約12.71萬億元，配置規模約佔債券存量規模56.30萬億的22.58%，理財產品是債券市場的重要資金來源。
2、2015年-2016年中利率顯著下行，2016年同業存單和同業理財快速增長，是債券市場加槓桿的重要鏈條
2015年-2016年中利率顯著下行，基於較低資金成本持續保持穩定的預期，金融機構開始通過期限錯配和加槓桿擴大資產負債表。2016年底同業存單存量餘額為6.28萬億，同比增長1.07倍；2015年6月至-2016年12月，同業理財產品存續餘額從1.86萬億增長到5.99萬億，佔全部理財產品存續餘額的比例從10.04%上升至20.62%，2016年同業理財成為銀行理財規模擴大的主要貢獻方。通過“同業存單—自營投資/委外投資”和“同業存單-同業理財-自營投資/委外投資”的同業投資鏈條，2016年同業存單和同業理財的快速增長已成為債券市場加槓桿的重要鏈條。
3、在銀行同業和理財業務的嚴格監管下，短期內債券的需求將減少，長期內利好利率債和高信用等級債券
2017年我國監管機構連續出臺一系列政策，全面加強銀行同業和理財業務的監管，控制流動性風險，引導資金脫虛向實，迴歸本源，深化金融去槓桿。在銀行同業和理財業務的嚴格監管下，同業資產負債和理財規模將下降，短期內債券的需求將減少，長期內由於銀行風險偏好下降，安全資產配置需求將提升，債券價值迴歸基本面，利好利率債和高信用等級債券。
正文
一、我國銀行理財業務的由來與現狀
（一）銀行理財業務的由來
21世紀初，我國存貸款利率受到監管部門的嚴格管制，銀行尚無存貸款利率的實際定價權。股份制銀行由於網點數量少，相同的利率吸收存款的能力不如國有大銀行和農村金融機構，因此發明了一種高於存款利率的創新產品以提高資金吸收量。2004年9月，光大銀行（601818，股吧）運用債券資產證券化技術，推出了我國第一款人民幣銀行理財產品——陽光理財B計劃，面向普通零售客戶發行，資金主要投向國債、央票、政策性金融債等利率債品種，採取的是預期收益率形式。理財產品投資利率債的收益率較普通存款高，受到儲戶的追捧，各行紛紛效仿光大銀行，開發出琳琅滿目的理財產品。
為了規範此創新業務，2005年新成立不久的銀監會印發了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》（中國銀監會令2005年第2號）明確商業銀行不得利用個人理財業務，違反國家利率管理政策進行變相高息攬儲。但同時又要求，按照客戶獲取收益方式的不同，理財計劃可以分為保證收益理財計劃和非保證收益理財計劃，其中非保證收益理財計劃可以分為保本浮動收益理財計劃和非保本浮動收益理財計劃，如圖1所示。
其中，保證收益理財計劃是指保障本金與收益安全，到期收穫本金與預期收益的理財產品；保本浮動收益理財計劃是指保障本金安全，收益不固定，有可能達不到預期收益率的理財產品；非保本浮動收益理財計劃是指不保障本金安全，且收益也是不固定的，有可能達不到預期收益率並且出現本金虧損的理財產品。
圖1 銀行理財產品的分類
資料來源：公開資料 鵬元整理
保證收益理財產品實為國際通行的機構性存款，納入銀行表內核算，視同存款管理，相應納入存款準備金和存款保險基金的繳納範圍，相關資產按銀監會規定計提資本和撥備準備。保證收益理財產品與非保證收益理財產品“代客理財”的資產管理屬性在法律關係、業務實質、管理模式、會計處理、風險隔離等方面存在本質差異，如表1所示。
表1 保證收益理財產品與非保證收益理財產品的差異
資料來源：公開資料 鵬元整理
銀行理財業務是指商業銀行接受客戶委託，按照與客戶事先約定的投資計劃和收益與風險承擔方式，為客戶提供的資產管理服務。由於理財產品具有“代客理財”的特徵，銀行可以在資產負債表之外擴張業務並優化業務收入結構，理財產品成為存款的一種重要替代品。2011年以來，我國銀行理財業務快速發展，已成為資產管理行業的重要子領域。
（二）近年銀行理財產品規模不斷擴大，理財產品的最大配置資產為債券，是債券市場的重要資金來源
近年銀行理財產品規模不斷擴大。截至2016年底，全國共有497家銀行業金融機構持有存續的理財產品，理財產品數7.42萬隻，理財產品存續餘額為29.05萬億元，同比增加5.55萬億元，同比增長23.63%，2014-2016年底年均複合增長率達39.07%，如圖2所示。其中，非保證收益產品和保證收益產品的存續餘額分別為23.11和5.94萬億元，分別佔全部理財產品存續餘額的79.56%和20.44%。2016年理財產品日均存續餘額為27.01萬億元，較上年增加7.47萬億元。
2016年，我國銀行業理財市場有523家銀行業金融機構發行了理財產品，共發行20.21萬隻，平均每月新發行產品1.68萬隻，累計募集資金167.94萬億元，平均每月募集資金14萬億元，2016年全年發行產品數和募集資金額較2015年提高8.17%和6.01%。
圖2 銀行業理財市場月末存續情況
資料來源：中國銀行（601988，股吧）業理財市場年度報告（2016） 鵬元整理
債券、存款和貨幣市場工具是理財產品配置的三大類資產，截至2016年底三大類資產的配置比例為73.52%，如圖3所示。債券作為一種標準化的固定收益資產，在理財資金投資的資產中佔比最高，2016年底配置比例為43.76%，配置規模約12.71萬億元。2016年底，債券的存量規模為56.30萬億元，理財產品的債券配置規模佔債券存量規模的比例約為22.58%，可見理財產品是債券市場的重要資金來源。具體來看，國債、地方政府債、央票、政府支持機構債券和政策性金融債佔理財投資資產餘額的8.69%，商業性金融債、企業債券、公司債券、企業債務融資工具、資產支持證券、外國債券和其他債券佔理財投資資產餘額的35.07%。此外，非標準化債權類資產也是理財產品的主要配置資產，資產配置比例為17.49%，僅次於債券。
圖3 截至2016年底理財產品資產配置情況
注：配置比例=投資資產餘額/理財產品總資產扣除負債後的淨資產
資料來源：中國銀行業理財市場年度報告（2016） 鵬元整理
二、2016年我國同業存單和同業理財快速增長，是債券市場加槓桿的重要鏈條（一）2015年-2016年中利率顯著下行，同業存單和同業理財快速增長
2015年-2016年中利率顯著下行，特別是自2015年中到2016年中，銀行資金成本和資產收益率之間形成一條基本持續一年的穩定而顯著的利差。基於較低資金成本持續保持穩定的預期，金融機構開始通過期限錯配和加槓桿擴大資產負債表。由於個人和同業存款增長空間有限，同業存單成為銀行特別是中小銀行資產負債表快速擴張的重要資金來源。
根據《同業存單暫行管理辦法》（中國人民銀行公告〔2013〕第20號），同業存單是指由銀行業存款類金融機構法人在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具，其投資和交易主體為全國銀行間同業拆借市場成員、基金管理公司及基金類產品。發行同業存單得到銀行特別是中小銀行的青睞的原因主要為以下5點。（1）同業存單為主動負債工具，不存在提前支取的風險，銀行可以及時根據自身需要發行不同期限和規模的存單，補充流動性，滿足資產快速擴張的需要。（2）同業存單在銀行資產負債表中記為應付債券，區別於一般性的同業存款，無需繳納存款準備金。（3）相比同業存款和同業拆入等同業負債形式，同業存單更為標準化，流動性更好。（4）同業存單不計入同業負債，不影響同業負債限額監管指標（同業負債/負債總額1/3）。（5）對於資金充裕的投資者而言，同業存單實質上是同業信用，可以作為質押回購的標的，且相比信貸資產和信用債，同業存單佔用銀行資金本較低，受到投資者的歡迎。
我國自2013年底開始發行同業存單，2014年底存量餘額為0.60萬億，當年發行量為0.90萬億元，如圖4所示。2015年同業存單開始大幅增長，2015年底存量餘額為3.03萬億，同比增長4.05倍，當年發行量達5.30萬億元；截至2016年底存量餘額為6.28萬億，同比增長1.07倍，當年發行量達13.02萬億元。2017年以來，受監管政策的影響，同業存單存量規模增速下滑，截至2017年7月底同業存單餘額為8.43億元，同比增長58.28%，2017年1月-7月發行量為12.76億元。
圖4 同業存單存量和發行量
資料來源：上海清算所、Wind 鵬元整理
理財方面，與個人類理財和企業類理財相比，銀行同業理財具有批發業務的特徵，對價格較為敏感，募集規模較大，能在短時間內增加負債端規模，因此在金融市場資金寬鬆的背景下，銀行同業理財快速增長，尤其是對於在個人理財市場競爭優勢弱的中小銀行。銀行同業理財產品指專門面向銀行同業發行的，由其他銀行表內資金購買的理財產品。
從理財產品投資者結構來看，一般個人類理財產品、銀行同業理財產品和機構專屬類理財產品為前三大理財產品。截至2016年底，一般個人類理財產品存續餘額為13.46萬億，佔全部理財產品存續餘額的46.33%，同比下降3.2個百分點；銀行同業理財產品存續餘額為5.99萬億，佔全部理財產品存續餘額的20.61%，同比上升7.84個百分點；機構專屬類理財產品存續餘額為7.52萬億，佔全部理財產品存續餘額的25.88%，同比下降4.76個百分點；私人銀行類理財產品存續餘額為2.08萬億，佔全部理財產品存續餘額的7.18%，同比上升0.12百分點，如圖5所示。
具體看同業理財，2015-2016年同業理財產品存續餘額及其佔全部理財產品的份額不斷提升。2014年同業理財產品存續餘額佔全部理財產品存續餘額的比列在4%左右波動，2015年6月份之後，同業理財進入快速上升期。2015年6月至2016年12月，同業理財產品存續餘額從1.86萬億增長到5.99萬億，同業理財產品存續餘額佔全部理財產品存續餘額的比例從10.04%上升至20.62%，如圖6所示。
2016年同業理財是銀行理財規模擴大的主要貢獻方，因銀行理財是債券市場重要的資金方，同業理財成為影響債券市場的重要力量。2016年銀行理財產品存量規模增長5.55萬億，同業理財存量規模增長2.99萬億，約佔銀行理財產品增量的53.87%。2016年國有大型銀行、全國性股份制銀行、城市商業銀行和農村金融機構理財存續餘額分別為9.43萬億、12.25萬億、4.4萬億和1.64萬億。其中，全國性股份制銀行和城市商業銀行為理財產品規模擴大的主要推動力，2016年理財產品增量分別為2.34萬億和1.33萬億；農村金融機構的理財產品增量則為0.73億元。可推知，中小銀行是同業理財擴張的主要力量。
（二）同業存單和同業理財的快速增長是債券市場加槓桿的重要鏈條
由於銀行通過發行同業存單和同業理財擴張負債端後會以自營加槓桿或者委外投資方式投資債券產品，2016年同業存單和同業理財的快速增長不僅增加債券市場的配置需求，還成為債券市場加槓桿的重要鏈條，是影響債券市場的重要力量。
同業存單和同業理財是同業投資鏈條中的關鍵環節，同業存單和同業理財的增長為資產投資提供重要資金來源，增加債券的配置需求。一般來說，銀行同業投資鏈條分為兩種，一為“同業存單—自營投資/委外投資”同業投資鏈條，即中小銀行通過發行同業存單從資金充裕的大型銀行（如國有銀行）籌集資金後，自營或委外投資方式投資債券、非標資產等產品；二為“同業存單-同業理財-自營投資/委外投資”的同業投資鏈條，即中小銀行通過發行同業存單購買其他銀行的同業理財產品，其他銀行再以自營或者委外投資的方式投資債券、非標資產等產品獲取收益，如圖7所示。
同業投資指的是金融機構購買（或委託其他金融機構購買）同業金融資產（包括但不限於金融債、次級債等在銀行間市場或證券交易所市場交易的同業金融資產）或特定目的載體（包括但不限於商業銀行理財產品、信託投資計劃、證券投資基金、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及子公司資產管理計劃、保險業資產管理機構資產管理產品等）的投資行為。銀行委外投資一般指銀行將資金（表內自營資金（含並表的保本理財資金）和表外理財資金）委託非銀金融機構按照約定的投資範圍進行管理投資的一種投資模式，廣義委外形式包括基金專戶、證券公司資管計劃、信託計劃、公募/定製基金等，為金融加槓桿的一種形式。
圖7 銀行同業投資鏈條
資料來源：公開資料 鵬元整理
但同業存單和同業理財增長的同時，伴隨同業投資中的自營加槓桿和委外投資，同業存單和同業理財的增長成為債券市場加槓桿的重要鏈條。債券市場加槓桿的模式主要有兩種，場內回購交易模式和場外產品設計模式，如表2所示。場內回購交易模式，即金融機構在銀行間與交易所市場通過回購協議融入資金後再購買債券，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。場外產品設計模式，屬於委外投資模式，即金融機構利用結構化產品中優先級資金收益固定的規則，以劣後級資金獲取資產收益與優先級資金成本之間價差的超額收益部分。具體而言，通過結構化產品設計，券商資管、私募基金、基金專戶等資管類機構以自有與股東支持資金構成劣後級資金，在此基礎上尋求銀行理財資金進行對接，與銀行約定優先級資金收益、優先劣後比例、資金投向等相關信息。結構化產品通過設置優先和劣後份額，以劣後級份額來保障優先級份額，優先級資金獲取固定的協商收益率，而劣後級份額獲取更高的剩餘收益分配比例。
表2 債券市場加槓桿模式
資料來源：公開資料 鵬元整理
三、2017年銀行理財和同業業務監管趨嚴，金融去槓桿深化
同業負債擴充後，商業銀行首先可以直接進行加槓桿投資或通過委外槓桿投資，擴大資產負債規模；其次，由於同業存單發行成本較同業理財低，形成發行同業存單到購買同業理財模式的套利鏈條，同時同業理財可能又進行相應的委外或者再次購買同業存單，多層嵌套，形成資金空轉，到達實體經濟的成本進一步抬升。因此，同業存單和同業理財進入債券市場，一方面提供大量的債券配置需求，另一方面也抬高了市場資金成本。
本質上，同業鏈條的參與方銀行其實是通過吸收同業資金使自身的資產負債表擴張，在央行提供穩定低成本資金的背景下，是對央行供給的廉價資金與最終資產間利差的套利。但是，經過多層嵌套息差逐漸攤薄，一旦負債端短期利率出現較大向上波動，風險就會加劇顯現，首先槓桿的使用將會加倍對利潤的侵蝕，其次套利鏈條中某一環節的斷裂會帶來傳染式的流動性風險。
因此，2017年我國監管機構連續出臺一系列政策，全面加強銀行同業和理財業務的監管，控制流動性風險，引導資金脫虛向實，迴歸本源，降低金融槓桿，見表3。
表3 2017年銀行理財和同業業務相關監管政策及其主要內容
資料來源：公開資料 鵬元整理
2017年3月28日，銀監會發布46號文，對於理財業務，要求檢查“理財空轉”套利行為，如是否理財購買理財和本行同業存單、理財委外機構是否進一步加槓桿、加久期、加風險等。對於同業業務，要求檢查同業空轉套利行為，如是否吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大槓桿、賺取利差，是否通過大量發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式來進行同業理財投資、委外投資、債市投資。
2017年4月6日，銀監會發布53號文，專項治理同業業務在同業投資、同業融資、監管指標執行等方面和理財業務在組織管理體系、投資行為等方面的不當交易行為。
2017年4月10日，銀監會發布6號文，對於同業業務，督促同業存單增速較快、同業存單佔同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模；控制同業業務增量，做實穿透管理，新開展的同業投資業務不得進行多層嵌套，要根據基礎資產性質，準確計量風險，足額計提資本和撥備；消化存量風險，對風險高的同業投資業務，要制定應對策略和退出時間。對於理財業務，規範銀行理財產品設計，嚴控嵌套投資、強化穿透管理、嚴控槓桿、不得使用自有資金購買本行理財。
2017年8月11日，中國人民銀行發佈《2017年第二季度貨幣政策執行報告》，提出擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入宏觀審慎評估體系（MPA）同業負債佔比指標進行考核。MPA考核體系中國人民銀行提出的對商業銀行考核的監管體系，每季度末進行考核，分A、B、C三檔。MPA指標體系涉及7個大方面：資本和槓桿情況、定價行為、資產負債情況、流動性、資產質量、外債風險和信貸政策執行。其中資產負債情況包括廣義信貸、委託貸款和同業負債三項，分別為60分、15分和20分。自2017年1季度開始，銀行MPA考核中，表外理財納入廣義信貸統計。廣義信貸=各項貸款+債券投資%2B股權及其他投資+買入返售資產+存放非存款類金融機構款項的餘額+（表外理財餘額-現金和存款）+應收及預付款。若未來將同業存單納入MPA廣義信貸的同業負債指標中（同業負債/負債總額1/3），銀行同業存單的發行規模將受限制。
目前，監管政策已初見成效。根據銀監會工作通報通氣會披露的數據，商業銀行同業業務自2010年以來首次出現收縮，截至2017年6月末，商業銀行同業資產餘額和同業負債餘額比年初均減少1.8萬億元，分別同比下降5.6%和2.3%。理財產品規模環比下降，同比增速降至個位數。2017年6月末銀行理財產品餘額為28.4萬億元，同比增速降至個位數，較去年同期大幅下降35個百分點，特別是同業理財較年初減少2萬億元。
四、在銀行同業和理財業務的嚴格監管下，短期內債券的需求將減少，長期內利好利率債和高信用等級債券
同業業務方面，由於實行穿透管理，新增同業業務不允許多層嵌套，銀行將被迫贖回表內部分公募基金。更重要的是，禁止同業空轉套利，即限制吸收同業資金投資理財產品、資管計劃等放大槓桿行為，限制發行同業存單進行同業理財投資和委外投資等，特別是2018年開始同業存單將納入MPA同業負債考核指標，同業存單和同業理財發行規模將下降，“同業存單-同業理財-自營投資/委外投資”同業套利鏈條將瓦解，部分同業理財等同業資產到期贖回將不再續作，銀行同業資產負債均將收縮。由於表內基金主要配置利率債為主的貨幣和債券基金，短期內部分利率債將被贖回。
理財業務方面，表外理財納入MPA廣義信貸資產考核指標，強化穿透管理，禁止理財空轉套利，限制理財購買理財以及理財委外投資的加槓桿，銀行將逐步贖回部分委外理財產品，理財產品規模增速將放緩。另外，資金來源上，同業業務監管將減少同業存單的發行，部分同業理財到期贖回將不再續作，同業理財規模將減少，而2016年同業理財增量是銀行理財產品增量的主要部分，約為銀行理財產品增量的53.87%，委外理財產品將逐漸被贖回，理財產品規模將下降。由於理財產品為債券市場的重要資金來源，2016年底理財產品的債券配置規模約佔債券存量規模的22.58%，理財產品規模的收縮，將減少債券的需求，特別是較低信用等級的信用債。
總體而言，在銀行同業和理財業務的嚴格監管下，同業資產負債和理財規模將下降，短期內債券的需求將減少，長期內由於銀行風險偏好下降，安全資產配置需求將提升，債券價值迴歸基本面，利好利率債和高信用等級債券。