房地產行業18年報及19年q1:營收加速、業績分化,預收款鎖定創新高

房地產行業2018年報及2019年一季報綜述:營收加速、業績分化,預收款鎖定創新高

機構：華創證券有限責任公司 研究員：袁豪

事件:

2018年,房地產板塊主營業務收入同比+19.7%,較17年+12.0pct;歸母淨利潤同比+2.4%,較17年-26.0pct;2019Q1,房地產板塊主營業務收入同比+21.5%,較18年+1.7pct;歸母淨利潤同比+11.2%,較18年+8.8pct。

點評:

1、18、19Q1板塊營收高增,業績分化、一二線持續高增、業績正當釋放期

16-17年銷售高增速以及房價大漲決定了18-19年的結算增速將逐步走高,同時竣工集中度也在快速增長,尾部企業逐漸退出,綜合推動18年營收高增,同比達+19.7%(同比+12.0pct),並且19Q1同比進一步擴大至+21.5%;18年由於少數股東權益以及資產減值損失的提升導致18年淨利潤增速同比僅+2.4%,其中一二三線房企分別同比+22.7%、+25.2%、-57.3%,其中三線房企對於板塊業績增速拖累尤為嚴重,而19Q1上述因素弱化並毛利率繼續提升而淨利率增速同比回升至11.2%,其中一二三線房企分別同比+24.8%(剔除招蛇後)、+46.0%、+17.9%,其中一二線房企持續遠好於三線房企。展望全年,考慮預收款高增和負債率改善等,預計19年業績將繼續保持較高增長趨勢。

2、18、19Q1毛利率上行,淨利率先抑後揚、源於少數股東及資產減值波動

18-19年行業主要結算16-17年前後的漲價項目,推動18年毛利率升至34.7%,同比+2.7pct,其中一二三線房企分別為38.7%、31.9%和31.1%,但少數股東權益大幅上行和資產減值損失顯著提升導致18年淨利率放緩至9.7%、同比-1.6pct,其中一二三線房企分別為12.9%、10.5%和3.7%;19Q1毛利率進一步提升至36.4%,其中一二三線房企分別為41.2%、31.3%和34.8%,並且上述兩大負面因素淡化推動19Q1淨利率回升至11.4%,其中一二三線房企分別為11.2%、14.1%和9.9%。值得注意的是,16H2-17H1地王頻現導致後續利潤率有下行壓力,但一方面,龍頭拿地成本更低而賦予其下降更為可控,另一方面,萬科、保利等龍頭18年大量存貨減值在後續衝回或轉銷將可有效平滑利潤率。

3、拿地謹慎+業績高增推動淨負債率改善,未售庫存指標顯示庫存連創新低

18年末板塊資產負債率79.4%、同比+1.3pct,19Q1持平於79.4%,但18年剔除預收款後負債率為55.1%、與17年基本持平,19Q1進一步降至54.2%,顯示預收款增長是主因;18年淨負債率90.3%、同比-1.8pct,主要源於拿地謹慎以及業績高增,19Q1則略增至96.2%;從房企未售庫存同比增速的連續放緩以及未售庫存佔比總資產的持續下行至歷史新低來看,後續行業仍有補庫存需求;現金短債比由17年的1.33倍下降至18年的1.28倍及19Q1的1.27倍,但仍遠好於11年和14年的0.9倍。展望全年,一二線城市銷售回暖+限價放鬆+網籤加速+資金寬鬆+政策有保優壓將推動主流房企回款+融資邊際改善。

4、18年銷售回款繼續回升,預收款鎖定創歷史新高、確保19-20年業績穩增

18年板塊銷售回款同比繼續上行,表現為銷售商品及勞務的現金流入同比由17年16.4%提升至18年20.3%;並且19Q1統計局資金來源同比+6%顯示國內貸款、個人按揭貸款和定金及預收款均有所改善。行業銷售商品及勞務的現金流入對營業收入覆蓋水平創歷史新高,18年高達131%;同期預收賬款同比由17年39.7%降至18年28.7%,但預收賬款鎖定率則由17年1.17倍增長至18年1.26倍,其中一二線遠好於三線,高預收款鎖定將確保19-20年業績穩增。

5、投資建議:營收加速、業績分化,預收款鎖定創新高,維持“推薦”評級

18年主流房企營收加速、業績高增,而高預收款鎖定及負債率改善等將保障19年業績繼續高增,同時目前主流房企銷售依然表現靚麗,總體而言,政策面穩定下基本面走勢向好。2019H1類似於2012年的Beta邏輯,2019H2或更類似於2017年的Alpha邏輯,預計板塊也將回歸本源,拾級而上。我們維持行業“總量偏弱、結構改善”判斷,目前主流房企19PE估值僅4-9倍,NAV折價20-60%,維持行業推薦評級,維持推薦:1)一二線龍頭(受益一二線改善):保利地產、萬科、融創中國、金地集團、招商蛇口、綠地控股;2)二線藍籌(受益資金面改善):新城控股、中南建設、陽光城、旭輝控股、榮盛發展、華夏幸福、金科股份、藍光發展;3)國企改革概念:首開股份等。

6、風險提示:房地產行業調控政策超預期收緊及行業資金改善不及預期。