標題圖來自烏江涪陵榨菜官網

佐餐神話：涪陵榨菜暴雷了

最近A股市場不太平，白馬股紛紛暴雷，分眾傳媒、大族激光、東阿阿膠，你方唱罷我登場，近期又輪到了素有榨菜屆茅臺之稱的——涪陵榨菜。

7月30日晚間，涪陵榨菜發佈2019年半年度報告。期內公司實現營收10.86億元，同比增長2.11%；實現淨利潤3.15億元，較上年同期增長3.14%。

儘管上公司營收仍在增長，但增速明顯放緩，也是2015年以來第一次中報增速放緩。

圖：東方財富

報告一出，涪陵榨菜股價迅速崩潰，截至8月2日收盤，公司股價報收23.10元，三天內涪陵榨菜的市值蒸發近40億，總市值跌至180億。

圖：東方財富

涪陵榨菜股價暴雷似乎早有預示，雪球上曾有熱帖分析即將暴雷的白馬股，涪陵榨菜暴雷概率為50%。

有趣的是，今年5月，涪陵榨菜股東紛紛減持，其中公司副總經理賀雲川還於5月17日違規減持3153股。隨後公告稱，系賀雲川配偶誤操作。

榨菜之王上市之路

圖：烏江涪陵榨菜官網

打開烏江涪陵榨菜的官網，有這樣一段簡介，旨在說明涪陵榨菜歷史悠久。

事實上涪陵榨菜在上個世紀90年代並不風光。

涪陵榨菜的前身是1988年成立的四川省涪陵榨菜集團公司，彼時，這個老國企曾一度險些破

董事長周斌全入主涪陵榨菜後的過程，彷彿是網絡小說主角開了金手指。

1999年，涪陵榨菜負債1.75億元，瀕臨破產，風雨飄搖。

2000年，現任董事長周斌全因原單位改制，臨危受命被調入涪陵榨菜。同年廠房遇到三峽拆遷工程，獲得了1.4億元移民遷建資金，拿到資金後，周斌全大刀闊斧的進行改革。

2001年，周斌全帶領他先帶領團隊考察了國外先進的工業化自動化流程，隨後花重金從德國引進生產設備，進行技術改造，建立了自動化生產線。

通過新創榨菜品種、新建現代化生產線批量生產，周斌全力挽狂瀾，公司改革第一年即扭虧為盈，2001年銷售額1.5億元，2002年銷售額2.2億元。

2006年的時候，憑藉《還珠格格》和《鐵齒銅牙紀曉嵐》家喻戶曉的“皇帝專業戶”張鐵林受聘為涪陵榨菜代言人。

公司花費1400萬在央視投放廣告，廣告中，“皇帝”張鐵林拿著一包烏江榨菜說：“烏江榨菜，我爺爺的爺爺都說好！”從此平地一聲雷，烏江榨菜打響國民度，此後，產品銷量每年增長20-30%。

2010年11月23日，涪陵榨菜在深圳證券交易所掛牌上市，股價25.6元/股，開盤後股價一路走強，最後收漲191.6%。

榨菜中的貴族困境重重

過去的三年裡，涪陵榨菜股票無疑是A股成長性最好的股票之一，從2016年熔斷後股價一路高歌猛進，到2019年上半年，股價大約漲了5倍。

股價大漲的背後，是涪陵榨菜到岸價格的4次提高。

前兩次公司給出的解釋是為了緩解原料上漲帶來的壓力成本。2018年11月調價，公司給出的解釋是：為統一全國流通產品價格體系，防止竄貨保護渠道各成員利益。

有業內人士表示：緩解成本壓力或許只能是漲價的一小部分原因，提價或者縮減包裝分量是為了提高利潤增長。

業內財經評論員對其漲價嗤之以鼻，稱其與東阿阿膠都是：“沒有茅臺的命，卻得了茅臺的病。”

其實涪陵榨菜也一直有一顆走高端路線的心，早在2011年，涪陵榨菜就推出了2200元沉香榨菜，後因為銷量不佳降至880元。

筆者在天貓旗艦店找到了還在售的這款產品，這僅有5個的系統默認好評與同家店鋪90袋小包裝20多萬的好評形成了鮮明的對比。

頻繁漲價無異於飲鴆止渴

連續多年的高速增長的毛利率倚賴的是頻繁漲價，而所佔市場份額卻已到接近天花板。如今涪陵榨菜的價格已經相較於2011年接近翻番，短期之內預計很難提價。

事實上，涪陵榨菜的其它產品比如泡菜、蘿蔔等新業務表現並不理想，主要還是靠榨菜吃遍天，2018年上半年榨菜業務營收8.95億元，佔比84.12%，

圖：中國產業信息

此外，財報數據顯示，2019年上半年應收賬款4721.73萬元，較2018年上半年同期785.9萬元同比增長較年初大增500.77%，同時存貨3.93億元同比增長19.13%。

對此公司解釋：公司為了加強新品銷售，增加空白市場並且提高自身競爭力，於是對於部分客戶採取了滾動賒銷政策，並且大部分賬款不超過一年。

同時，公司銷售費用較同期增長2000萬元，系公司主動進行渠道下沉帶來銷售費用的增長。

渠道下沉資金和下沉力度都大幅增加，財報裡處處透露出公司為了促進銷售費盡心力。

其次，涪陵榨菜其預付款項為3.89億元，較年初大增6464.16%，主要為上半年預付的“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地”土地購置款增加。

再者,研發方面，涪陵榨菜上半年研發投入達到1006.42萬元，同比增長125.44%。

業務增速放緩、促銷賒銷、產能擴張和研發投入造就了今時的滑鐵盧。中報發佈次日，數家券商下調了全年業績估值和目標價格，下調幅度大致為10%。

實際上與其它暴雷白馬股不同的是，涪陵榨菜只是利潤增速放緩，而非業績大幅下滑，更不是虧損。遭遇戴維斯雙殺的根本原因，是提價週期放緩疊加宏觀經濟形勢下行，公司由高增長進入到穩定期後估值過高，市場給出了應有的反饋。

事實上週斌全接手的19年，涪陵榨菜從1999年底的負債1.75億元，發展成現在約186億的市值，企業無疑是非常成功的。

未來前景就看渠道下沉落地效果如何；研發的持續投入，能否讓公司能否讓尋找到新的盈利點，以及如何突破現有盈利桎梏，實現轉型升級。