分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒與新潮傳媒2018年報財務數據對比圖
當你看到這樣一幅對比圖的時候，感受是什麼？
兩者差了一個數量級，對不對。
儘管體量有限，新潮傳媒的加入，從兩個方面對電梯媒體的市場格局產生影響。其一，提高了物業端的租賃費用。
新潮傳媒董事長張繼學在2019年5月有關智慧物業的一次演講中這樣說到：
“2017年分眾支付給物業公司的租金大約是廣告收入的14%，而地鐵、機場這些媒體付的租金佔收入的30%，隨著新潮的加入，競爭也慢慢會讓電梯廣告收入的30%付給物業公司。所以，物業公司應該刻意支持梯媒第二名，廣告位分拆出租給新潮和分眾，長期利益才會得到根本保證。”
根據分眾傳媒2018年報披露的成本構成數據，媒體租賃成本佔比超過了七成。可以說，張繼學的這番講話很好的利用了囚徒困境的博弈策略，希冀通過物業公司的心態轉換將分眾拉下水。
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒與新潮傳媒2018年報財務數據對比圖
當你看到這樣一幅對比圖的時候，感受是什麼？
兩者差了一個數量級，對不對。
儘管體量有限，新潮傳媒的加入，從兩個方面對電梯媒體的市場格局產生影響。其一，提高了物業端的租賃費用。
新潮傳媒董事長張繼學在2019年5月有關智慧物業的一次演講中這樣說到：
“2017年分眾支付給物業公司的租金大約是廣告收入的14%，而地鐵、機場這些媒體付的租金佔收入的30%，隨著新潮的加入，競爭也慢慢會讓電梯廣告收入的30%付給物業公司。所以，物業公司應該刻意支持梯媒第二名，廣告位分拆出租給新潮和分眾，長期利益才會得到根本保證。”
根據分眾傳媒2018年報披露的成本構成數據，媒體租賃成本佔比超過了七成。可以說，張繼學的這番講話很好的利用了囚徒困境的博弈策略，希冀通過物業公司的心態轉換將分眾拉下水。
分眾傳媒2018年報披露的成本構成
其二，拉低了客戶端的廣告費用。這方面網上的信息已經很多了，特別是新潮針對分眾大客戶的直接降價挖角行為，其效果還是很明顯的。
如果說過去分眾的高毛利，是建立在物業端的較低租賃費用，以及客戶端的較高廣告收入基礎上的話，現在新潮這麼一鬧，硬生生的打起價格戰，高毛利也只好變成低毛利了。
這一點，通過2019年中報數據和2018年年報數據的對比，可以鮮明的看出來。
分眾的應對
當新潮出現在分眾的面前，開始大肆攻城略地的時候，江南春會做些什麼呢？
我覺得一個成熟的企業家，首先想到的應該是以最高的效率鞏固自己的護城河。
那分眾的護城河是什麼呢？就是由眾多終端構成的媒體網絡。
我們看到從2018年的第二季度開始，分眾開啟了大規模的點位擴張。
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒與新潮傳媒2018年報財務數據對比圖
當你看到這樣一幅對比圖的時候，感受是什麼？
兩者差了一個數量級，對不對。
儘管體量有限，新潮傳媒的加入，從兩個方面對電梯媒體的市場格局產生影響。其一，提高了物業端的租賃費用。
新潮傳媒董事長張繼學在2019年5月有關智慧物業的一次演講中這樣說到：
“2017年分眾支付給物業公司的租金大約是廣告收入的14%，而地鐵、機場這些媒體付的租金佔收入的30%，隨著新潮的加入，競爭也慢慢會讓電梯廣告收入的30%付給物業公司。所以，物業公司應該刻意支持梯媒第二名，廣告位分拆出租給新潮和分眾，長期利益才會得到根本保證。”
根據分眾傳媒2018年報披露的成本構成數據，媒體租賃成本佔比超過了七成。可以說，張繼學的這番講話很好的利用了囚徒困境的博弈策略，希冀通過物業公司的心態轉換將分眾拉下水。
分眾傳媒2018年報披露的成本構成
其二，拉低了客戶端的廣告費用。這方面網上的信息已經很多了，特別是新潮針對分眾大客戶的直接降價挖角行為，其效果還是很明顯的。
如果說過去分眾的高毛利，是建立在物業端的較低租賃費用，以及客戶端的較高廣告收入基礎上的話，現在新潮這麼一鬧，硬生生的打起價格戰，高毛利也只好變成低毛利了。
這一點，通過2019年中報數據和2018年年報數據的對比，可以鮮明的看出來。
分眾的應對
當新潮出現在分眾的面前，開始大肆攻城略地的時候，江南春會做些什麼呢？
我覺得一個成熟的企業家，首先想到的應該是以最高的效率鞏固自己的護城河。
那分眾的護城河是什麼呢？就是由眾多終端構成的媒體網絡。
我們看到從2018年的第二季度開始，分眾開啟了大規模的點位擴張。
分眾傳媒的點位擴張數據
近年來由於互聯網的滲透率接近飽和、線上紅利日益衰退、線上獲客成本日益高昂，讓廣告主開始重新審視線下渠道的價值，這一點可以通過全渠道廣告的增長速度略見一斑。
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒與新潮傳媒2018年報財務數據對比圖
當你看到這樣一幅對比圖的時候，感受是什麼？
兩者差了一個數量級，對不對。
儘管體量有限，新潮傳媒的加入，從兩個方面對電梯媒體的市場格局產生影響。其一，提高了物業端的租賃費用。
新潮傳媒董事長張繼學在2019年5月有關智慧物業的一次演講中這樣說到：
“2017年分眾支付給物業公司的租金大約是廣告收入的14%，而地鐵、機場這些媒體付的租金佔收入的30%，隨著新潮的加入，競爭也慢慢會讓電梯廣告收入的30%付給物業公司。所以，物業公司應該刻意支持梯媒第二名，廣告位分拆出租給新潮和分眾，長期利益才會得到根本保證。”
根據分眾傳媒2018年報披露的成本構成數據，媒體租賃成本佔比超過了七成。可以說，張繼學的這番講話很好的利用了囚徒困境的博弈策略，希冀通過物業公司的心態轉換將分眾拉下水。
分眾傳媒2018年報披露的成本構成
其二，拉低了客戶端的廣告費用。這方面網上的信息已經很多了，特別是新潮針對分眾大客戶的直接降價挖角行為，其效果還是很明顯的。
如果說過去分眾的高毛利，是建立在物業端的較低租賃費用，以及客戶端的較高廣告收入基礎上的話，現在新潮這麼一鬧，硬生生的打起價格戰，高毛利也只好變成低毛利了。
這一點，通過2019年中報數據和2018年年報數據的對比，可以鮮明的看出來。
分眾的應對
當新潮出現在分眾的面前，開始大肆攻城略地的時候，江南春會做些什麼呢？
我覺得一個成熟的企業家，首先想到的應該是以最高的效率鞏固自己的護城河。
那分眾的護城河是什麼呢？就是由眾多終端構成的媒體網絡。
我們看到從2018年的第二季度開始，分眾開啟了大規模的點位擴張。
分眾傳媒的點位擴張數據
近年來由於互聯網的滲透率接近飽和、線上紅利日益衰退、線上獲客成本日益高昂，讓廣告主開始重新審視線下渠道的價值，這一點可以通過全渠道廣告的增長速度略見一斑。
2018-2019上半年各媒介廣告刊例花費變化
從總盤子來看，分眾傳媒聚焦的三種媒介：電梯電視、電梯海報和影院視頻，2018年上半年和2019年上半年均是正增長。
儘管如此，坦率地說，選擇此時進行大規模點位擴張，很有一點逆週期的感覺。從下圖來看，從2018年第二季度開始，廣告行業正在經歷全行業的增速下滑；到了2018年第三季度，全行業甚至出現負增長。
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒與新潮傳媒2018年報財務數據對比圖
當你看到這樣一幅對比圖的時候，感受是什麼？
兩者差了一個數量級，對不對。
儘管體量有限，新潮傳媒的加入，從兩個方面對電梯媒體的市場格局產生影響。其一，提高了物業端的租賃費用。
新潮傳媒董事長張繼學在2019年5月有關智慧物業的一次演講中這樣說到：
“2017年分眾支付給物業公司的租金大約是廣告收入的14%，而地鐵、機場這些媒體付的租金佔收入的30%，隨著新潮的加入，競爭也慢慢會讓電梯廣告收入的30%付給物業公司。所以，物業公司應該刻意支持梯媒第二名，廣告位分拆出租給新潮和分眾，長期利益才會得到根本保證。”
根據分眾傳媒2018年報披露的成本構成數據，媒體租賃成本佔比超過了七成。可以說，張繼學的這番講話很好的利用了囚徒困境的博弈策略，希冀通過物業公司的心態轉換將分眾拉下水。
分眾傳媒2018年報披露的成本構成
其二，拉低了客戶端的廣告費用。這方面網上的信息已經很多了，特別是新潮針對分眾大客戶的直接降價挖角行為，其效果還是很明顯的。
如果說過去分眾的高毛利，是建立在物業端的較低租賃費用，以及客戶端的較高廣告收入基礎上的話，現在新潮這麼一鬧，硬生生的打起價格戰，高毛利也只好變成低毛利了。
這一點，通過2019年中報數據和2018年年報數據的對比，可以鮮明的看出來。
分眾的應對
當新潮出現在分眾的面前，開始大肆攻城略地的時候，江南春會做些什麼呢？
我覺得一個成熟的企業家，首先想到的應該是以最高的效率鞏固自己的護城河。
那分眾的護城河是什麼呢？就是由眾多終端構成的媒體網絡。
我們看到從2018年的第二季度開始，分眾開啟了大規模的點位擴張。
分眾傳媒的點位擴張數據
近年來由於互聯網的滲透率接近飽和、線上紅利日益衰退、線上獲客成本日益高昂，讓廣告主開始重新審視線下渠道的價值，這一點可以通過全渠道廣告的增長速度略見一斑。
2018-2019上半年各媒介廣告刊例花費變化
從總盤子來看，分眾傳媒聚焦的三種媒介：電梯電視、電梯海報和影院視頻，2018年上半年和2019年上半年均是正增長。
儘管如此，坦率地說，選擇此時進行大規模點位擴張，很有一點逆週期的感覺。從下圖來看，從2018年第二季度開始，廣告行業正在經歷全行業的增速下滑；到了2018年第三季度，全行業甚至出現負增長。
2016-2019上半年各季度全媒體廣告刊例花費同比增幅
週期性的行業下滑，疊加大規模點位擴張，以及價格戰，就讓我們看到了分眾傳媒出現了營收和淨利潤雙雙下滑的局面。
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒與新潮傳媒2018年報財務數據對比圖
當你看到這樣一幅對比圖的時候，感受是什麼？
兩者差了一個數量級，對不對。
儘管體量有限，新潮傳媒的加入，從兩個方面對電梯媒體的市場格局產生影響。其一，提高了物業端的租賃費用。
新潮傳媒董事長張繼學在2019年5月有關智慧物業的一次演講中這樣說到：
“2017年分眾支付給物業公司的租金大約是廣告收入的14%，而地鐵、機場這些媒體付的租金佔收入的30%，隨著新潮的加入，競爭也慢慢會讓電梯廣告收入的30%付給物業公司。所以，物業公司應該刻意支持梯媒第二名，廣告位分拆出租給新潮和分眾，長期利益才會得到根本保證。”
根據分眾傳媒2018年報披露的成本構成數據，媒體租賃成本佔比超過了七成。可以說，張繼學的這番講話很好的利用了囚徒困境的博弈策略，希冀通過物業公司的心態轉換將分眾拉下水。
分眾傳媒2018年報披露的成本構成
其二，拉低了客戶端的廣告費用。這方面網上的信息已經很多了，特別是新潮針對分眾大客戶的直接降價挖角行為，其效果還是很明顯的。
如果說過去分眾的高毛利，是建立在物業端的較低租賃費用，以及客戶端的較高廣告收入基礎上的話，現在新潮這麼一鬧，硬生生的打起價格戰，高毛利也只好變成低毛利了。
這一點，通過2019年中報數據和2018年年報數據的對比，可以鮮明的看出來。
分眾的應對
當新潮出現在分眾的面前，開始大肆攻城略地的時候，江南春會做些什麼呢？
我覺得一個成熟的企業家，首先想到的應該是以最高的效率鞏固自己的護城河。
那分眾的護城河是什麼呢？就是由眾多終端構成的媒體網絡。
我們看到從2018年的第二季度開始，分眾開啟了大規模的點位擴張。
分眾傳媒的點位擴張數據
近年來由於互聯網的滲透率接近飽和、線上紅利日益衰退、線上獲客成本日益高昂，讓廣告主開始重新審視線下渠道的價值，這一點可以通過全渠道廣告的增長速度略見一斑。
2018-2019上半年各媒介廣告刊例花費變化
從總盤子來看，分眾傳媒聚焦的三種媒介：電梯電視、電梯海報和影院視頻，2018年上半年和2019年上半年均是正增長。
儘管如此，坦率地說，選擇此時進行大規模點位擴張，很有一點逆週期的感覺。從下圖來看，從2018年第二季度開始，廣告行業正在經歷全行業的增速下滑；到了2018年第三季度，全行業甚至出現負增長。
2016-2019上半年各季度全媒體廣告刊例花費同比增幅
週期性的行業下滑，疊加大規模點位擴張，以及價格戰，就讓我們看到了分眾傳媒出現了營收和淨利潤雙雙下滑的局面。
分眾傳媒分季度營收和淨利潤
廣告收入的下滑，疊加成本支出的剛性，讓淨利潤下滑的更深。
這就是逆週期擴產能的代價，製造業如此，傳媒行業看來也是如此。
客戶結構調整
除了行業週期性因素、價格戰之外，影響分眾傳媒營收的另外一個重要因素是客戶結構。
作為“品牌引爆器”，分眾傳媒長期以來得到互聯網創業公司的青睞。近年來，幾乎每一場互聯網創業公司的獲客大戰，分眾都沒有缺席。在給客戶帶來巨量曝光的同時，分眾也賺得盆滿缽滿。
對比2018年中報和2019年中報的營收結構，我們發現互聯網佔比從40.99%下降到22.15%；與此同時，日用消費品佔比從23.96%升至30.66%，交通佔比從11.99%升至14.34%，商業及服務佔比從4.52%升至10.23%，娛樂及休閒佔比從6.16%升至9.11%。
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒與新潮傳媒2018年報財務數據對比圖
當你看到這樣一幅對比圖的時候，感受是什麼？
兩者差了一個數量級，對不對。
儘管體量有限，新潮傳媒的加入，從兩個方面對電梯媒體的市場格局產生影響。其一，提高了物業端的租賃費用。
新潮傳媒董事長張繼學在2019年5月有關智慧物業的一次演講中這樣說到：
“2017年分眾支付給物業公司的租金大約是廣告收入的14%，而地鐵、機場這些媒體付的租金佔收入的30%，隨著新潮的加入，競爭也慢慢會讓電梯廣告收入的30%付給物業公司。所以，物業公司應該刻意支持梯媒第二名，廣告位分拆出租給新潮和分眾，長期利益才會得到根本保證。”
根據分眾傳媒2018年報披露的成本構成數據，媒體租賃成本佔比超過了七成。可以說，張繼學的這番講話很好的利用了囚徒困境的博弈策略，希冀通過物業公司的心態轉換將分眾拉下水。
分眾傳媒2018年報披露的成本構成
其二，拉低了客戶端的廣告費用。這方面網上的信息已經很多了，特別是新潮針對分眾大客戶的直接降價挖角行為，其效果還是很明顯的。
如果說過去分眾的高毛利，是建立在物業端的較低租賃費用，以及客戶端的較高廣告收入基礎上的話，現在新潮這麼一鬧，硬生生的打起價格戰，高毛利也只好變成低毛利了。
這一點，通過2019年中報數據和2018年年報數據的對比，可以鮮明的看出來。
分眾的應對
當新潮出現在分眾的面前，開始大肆攻城略地的時候，江南春會做些什麼呢？
我覺得一個成熟的企業家，首先想到的應該是以最高的效率鞏固自己的護城河。
那分眾的護城河是什麼呢？就是由眾多終端構成的媒體網絡。
我們看到從2018年的第二季度開始，分眾開啟了大規模的點位擴張。
分眾傳媒的點位擴張數據
近年來由於互聯網的滲透率接近飽和、線上紅利日益衰退、線上獲客成本日益高昂，讓廣告主開始重新審視線下渠道的價值，這一點可以通過全渠道廣告的增長速度略見一斑。
2018-2019上半年各媒介廣告刊例花費變化
從總盤子來看，分眾傳媒聚焦的三種媒介：電梯電視、電梯海報和影院視頻，2018年上半年和2019年上半年均是正增長。
儘管如此，坦率地說，選擇此時進行大規模點位擴張，很有一點逆週期的感覺。從下圖來看，從2018年第二季度開始，廣告行業正在經歷全行業的增速下滑；到了2018年第三季度，全行業甚至出現負增長。
2016-2019上半年各季度全媒體廣告刊例花費同比增幅
週期性的行業下滑，疊加大規模點位擴張，以及價格戰，就讓我們看到了分眾傳媒出現了營收和淨利潤雙雙下滑的局面。
分眾傳媒分季度營收和淨利潤
廣告收入的下滑，疊加成本支出的剛性，讓淨利潤下滑的更深。
這就是逆週期擴產能的代價，製造業如此，傳媒行業看來也是如此。
客戶結構調整
除了行業週期性因素、價格戰之外，影響分眾傳媒營收的另外一個重要因素是客戶結構。
作為“品牌引爆器”，分眾傳媒長期以來得到互聯網創業公司的青睞。近年來，幾乎每一場互聯網創業公司的獲客大戰，分眾都沒有缺席。在給客戶帶來巨量曝光的同時，分眾也賺得盆滿缽滿。
對比2018年中報和2019年中報的營收結構，我們發現互聯網佔比從40.99%下降到22.15%；與此同時，日用消費品佔比從23.96%升至30.66%，交通佔比從11.99%升至14.34%，商業及服務佔比從4.52%升至10.23%，娛樂及休閒佔比從6.16%升至9.11%。
分眾傳媒2019年中報披露的營收構成
從這份數據對比來看，分眾傳媒在一年之中進行了客戶結構的較大幅度調整，現在的結構看起來更均衡、也顯得更健康。
我覺得這很可能是價格戰的一個意外結果，更低的價格讓更多的行業選擇了梯媒為主的線下媒體。這是因為，在與互聯網線上媒體的比價中，降價讓梯媒越發顯得更有性價比。
讀者朋友們，可以進一步思考一個問題：如果分眾的價格降到和新潮一樣，同樣的客戶會優先選擇在那家投放呢？
這個問題想清楚了，可能會對新潮挑起價格戰的結果有一個更深刻的理解。
這也可能在一定程度上，解釋了2019年第二季度分眾傳媒毛利率上升的原因，因為有更多的、原來沒在分眾上做過廣告投放的客戶，選擇了分眾。
接下來會怎樣
我們知道，當製造業開始打起價格戰，價格的下跌不是隨意的，它會一直殺到低效產能的現金成本以內。到了這個時候，低效產能就會選擇退出，因為不生產比生產虧得更少。
我們看到即使到了2019年第二季度，分眾傳媒的毛利率仍然高達46.61%，甚至比第一季度的36.54%還高出了近十個百分點。
也就是說，要是繼續打價格戰，分眾還有很大的降價空間。
問題是毛利率顯然更低的新潮還能不能跟，能跟的話，還能跟多久？
我們來看一下，新潮傳媒近年來的融資節奏。
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒與新潮傳媒2018年報財務數據對比圖
當你看到這樣一幅對比圖的時候，感受是什麼？
兩者差了一個數量級，對不對。
儘管體量有限，新潮傳媒的加入，從兩個方面對電梯媒體的市場格局產生影響。其一，提高了物業端的租賃費用。
新潮傳媒董事長張繼學在2019年5月有關智慧物業的一次演講中這樣說到：
“2017年分眾支付給物業公司的租金大約是廣告收入的14%，而地鐵、機場這些媒體付的租金佔收入的30%，隨著新潮的加入，競爭也慢慢會讓電梯廣告收入的30%付給物業公司。所以，物業公司應該刻意支持梯媒第二名，廣告位分拆出租給新潮和分眾，長期利益才會得到根本保證。”
根據分眾傳媒2018年報披露的成本構成數據，媒體租賃成本佔比超過了七成。可以說，張繼學的這番講話很好的利用了囚徒困境的博弈策略，希冀通過物業公司的心態轉換將分眾拉下水。
分眾傳媒2018年報披露的成本構成
其二，拉低了客戶端的廣告費用。這方面網上的信息已經很多了，特別是新潮針對分眾大客戶的直接降價挖角行為，其效果還是很明顯的。
如果說過去分眾的高毛利，是建立在物業端的較低租賃費用，以及客戶端的較高廣告收入基礎上的話，現在新潮這麼一鬧，硬生生的打起價格戰，高毛利也只好變成低毛利了。
這一點，通過2019年中報數據和2018年年報數據的對比，可以鮮明的看出來。
分眾的應對
當新潮出現在分眾的面前，開始大肆攻城略地的時候，江南春會做些什麼呢？
我覺得一個成熟的企業家，首先想到的應該是以最高的效率鞏固自己的護城河。
那分眾的護城河是什麼呢？就是由眾多終端構成的媒體網絡。
我們看到從2018年的第二季度開始，分眾開啟了大規模的點位擴張。
分眾傳媒的點位擴張數據
近年來由於互聯網的滲透率接近飽和、線上紅利日益衰退、線上獲客成本日益高昂，讓廣告主開始重新審視線下渠道的價值，這一點可以通過全渠道廣告的增長速度略見一斑。
2018-2019上半年各媒介廣告刊例花費變化
從總盤子來看，分眾傳媒聚焦的三種媒介：電梯電視、電梯海報和影院視頻，2018年上半年和2019年上半年均是正增長。
儘管如此，坦率地說，選擇此時進行大規模點位擴張，很有一點逆週期的感覺。從下圖來看，從2018年第二季度開始，廣告行業正在經歷全行業的增速下滑；到了2018年第三季度，全行業甚至出現負增長。
2016-2019上半年各季度全媒體廣告刊例花費同比增幅
週期性的行業下滑，疊加大規模點位擴張，以及價格戰，就讓我們看到了分眾傳媒出現了營收和淨利潤雙雙下滑的局面。
分眾傳媒分季度營收和淨利潤
廣告收入的下滑，疊加成本支出的剛性，讓淨利潤下滑的更深。
這就是逆週期擴產能的代價，製造業如此，傳媒行業看來也是如此。
客戶結構調整
除了行業週期性因素、價格戰之外，影響分眾傳媒營收的另外一個重要因素是客戶結構。
作為“品牌引爆器”，分眾傳媒長期以來得到互聯網創業公司的青睞。近年來，幾乎每一場互聯網創業公司的獲客大戰，分眾都沒有缺席。在給客戶帶來巨量曝光的同時，分眾也賺得盆滿缽滿。
對比2018年中報和2019年中報的營收結構，我們發現互聯網佔比從40.99%下降到22.15%；與此同時，日用消費品佔比從23.96%升至30.66%，交通佔比從11.99%升至14.34%，商業及服務佔比從4.52%升至10.23%，娛樂及休閒佔比從6.16%升至9.11%。
分眾傳媒2019年中報披露的營收構成
從這份數據對比來看，分眾傳媒在一年之中進行了客戶結構的較大幅度調整，現在的結構看起來更均衡、也顯得更健康。
我覺得這很可能是價格戰的一個意外結果，更低的價格讓更多的行業選擇了梯媒為主的線下媒體。這是因為，在與互聯網線上媒體的比價中，降價讓梯媒越發顯得更有性價比。
讀者朋友們，可以進一步思考一個問題：如果分眾的價格降到和新潮一樣，同樣的客戶會優先選擇在那家投放呢？
這個問題想清楚了，可能會對新潮挑起價格戰的結果有一個更深刻的理解。
這也可能在一定程度上，解釋了2019年第二季度分眾傳媒毛利率上升的原因，因為有更多的、原來沒在分眾上做過廣告投放的客戶，選擇了分眾。
接下來會怎樣
我們知道，當製造業開始打起價格戰，價格的下跌不是隨意的，它會一直殺到低效產能的現金成本以內。到了這個時候，低效產能就會選擇退出，因為不生產比生產虧得更少。
我們看到即使到了2019年第二季度，分眾傳媒的毛利率仍然高達46.61%，甚至比第一季度的36.54%還高出了近十個百分點。
也就是說，要是繼續打價格戰，分眾還有很大的降價空間。
問題是毛利率顯然更低的新潮還能不能跟，能跟的話，還能跟多久？
我們來看一下，新潮傳媒近年來的融資節奏。
近年來新潮傳媒的融資節奏
在目前這種情況下，新潮很難通過正常的融資渠道取得貸款，唯一的方式就是股權投資。所以，它必須通過一輪又一輪的股權融資，來維持企業運營所必需的現金流。
根據顧家家居披露的2018年關聯交易公告，我們得知新潮傳媒2018年營收10.05億元，淨利潤-10.74億元，折算下來大概每年的各項花費在20億元量級。
這和新潮近年來每年融資20億元左右的節奏基本吻合。
根據分眾傳媒2019年中報數據，樓宇媒體營收46.98億元，樓宇點位270.5萬個，半年來平均每個點位創造營收1736.78元。
新潮傳媒在官網上給出的2019年度計劃是達到100萬部電梯電視，營收目標30億，摺合每個點位每年創造營收3000元。
從這個角度來說，新潮幾乎要達到分眾目前的運營效率，才能夠實現這個目標。
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒與新潮傳媒2018年報財務數據對比圖
當你看到這樣一幅對比圖的時候，感受是什麼？
兩者差了一個數量級，對不對。
儘管體量有限，新潮傳媒的加入，從兩個方面對電梯媒體的市場格局產生影響。其一，提高了物業端的租賃費用。
新潮傳媒董事長張繼學在2019年5月有關智慧物業的一次演講中這樣說到：
“2017年分眾支付給物業公司的租金大約是廣告收入的14%，而地鐵、機場這些媒體付的租金佔收入的30%，隨著新潮的加入，競爭也慢慢會讓電梯廣告收入的30%付給物業公司。所以，物業公司應該刻意支持梯媒第二名，廣告位分拆出租給新潮和分眾，長期利益才會得到根本保證。”
根據分眾傳媒2018年報披露的成本構成數據，媒體租賃成本佔比超過了七成。可以說，張繼學的這番講話很好的利用了囚徒困境的博弈策略，希冀通過物業公司的心態轉換將分眾拉下水。
分眾傳媒2018年報披露的成本構成
其二，拉低了客戶端的廣告費用。這方面網上的信息已經很多了，特別是新潮針對分眾大客戶的直接降價挖角行為，其效果還是很明顯的。
如果說過去分眾的高毛利，是建立在物業端的較低租賃費用，以及客戶端的較高廣告收入基礎上的話，現在新潮這麼一鬧，硬生生的打起價格戰，高毛利也只好變成低毛利了。
這一點，通過2019年中報數據和2018年年報數據的對比，可以鮮明的看出來。
分眾的應對
當新潮出現在分眾的面前，開始大肆攻城略地的時候，江南春會做些什麼呢？
我覺得一個成熟的企業家，首先想到的應該是以最高的效率鞏固自己的護城河。
那分眾的護城河是什麼呢？就是由眾多終端構成的媒體網絡。
我們看到從2018年的第二季度開始，分眾開啟了大規模的點位擴張。
分眾傳媒的點位擴張數據
近年來由於互聯網的滲透率接近飽和、線上紅利日益衰退、線上獲客成本日益高昂，讓廣告主開始重新審視線下渠道的價值，這一點可以通過全渠道廣告的增長速度略見一斑。
2018-2019上半年各媒介廣告刊例花費變化
從總盤子來看，分眾傳媒聚焦的三種媒介：電梯電視、電梯海報和影院視頻，2018年上半年和2019年上半年均是正增長。
儘管如此，坦率地說，選擇此時進行大規模點位擴張，很有一點逆週期的感覺。從下圖來看，從2018年第二季度開始，廣告行業正在經歷全行業的增速下滑；到了2018年第三季度，全行業甚至出現負增長。
2016-2019上半年各季度全媒體廣告刊例花費同比增幅
週期性的行業下滑，疊加大規模點位擴張，以及價格戰，就讓我們看到了分眾傳媒出現了營收和淨利潤雙雙下滑的局面。
分眾傳媒分季度營收和淨利潤
廣告收入的下滑，疊加成本支出的剛性，讓淨利潤下滑的更深。
這就是逆週期擴產能的代價，製造業如此，傳媒行業看來也是如此。
客戶結構調整
除了行業週期性因素、價格戰之外，影響分眾傳媒營收的另外一個重要因素是客戶結構。
作為“品牌引爆器”，分眾傳媒長期以來得到互聯網創業公司的青睞。近年來，幾乎每一場互聯網創業公司的獲客大戰，分眾都沒有缺席。在給客戶帶來巨量曝光的同時，分眾也賺得盆滿缽滿。
對比2018年中報和2019年中報的營收結構，我們發現互聯網佔比從40.99%下降到22.15%；與此同時，日用消費品佔比從23.96%升至30.66%，交通佔比從11.99%升至14.34%，商業及服務佔比從4.52%升至10.23%，娛樂及休閒佔比從6.16%升至9.11%。
分眾傳媒2019年中報披露的營收構成
從這份數據對比來看，分眾傳媒在一年之中進行了客戶結構的較大幅度調整，現在的結構看起來更均衡、也顯得更健康。
我覺得這很可能是價格戰的一個意外結果，更低的價格讓更多的行業選擇了梯媒為主的線下媒體。這是因為，在與互聯網線上媒體的比價中，降價讓梯媒越發顯得更有性價比。
讀者朋友們，可以進一步思考一個問題：如果分眾的價格降到和新潮一樣，同樣的客戶會優先選擇在那家投放呢？
這個問題想清楚了，可能會對新潮挑起價格戰的結果有一個更深刻的理解。
這也可能在一定程度上，解釋了2019年第二季度分眾傳媒毛利率上升的原因，因為有更多的、原來沒在分眾上做過廣告投放的客戶，選擇了分眾。
接下來會怎樣
我們知道，當製造業開始打起價格戰，價格的下跌不是隨意的，它會一直殺到低效產能的現金成本以內。到了這個時候，低效產能就會選擇退出，因為不生產比生產虧得更少。
我們看到即使到了2019年第二季度，分眾傳媒的毛利率仍然高達46.61%，甚至比第一季度的36.54%還高出了近十個百分點。
也就是說，要是繼續打價格戰，分眾還有很大的降價空間。
問題是毛利率顯然更低的新潮還能不能跟，能跟的話，還能跟多久？
我們來看一下，新潮傳媒近年來的融資節奏。
近年來新潮傳媒的融資節奏
在目前這種情況下，新潮很難通過正常的融資渠道取得貸款，唯一的方式就是股權投資。所以，它必須通過一輪又一輪的股權融資，來維持企業運營所必需的現金流。
根據顧家家居披露的2018年關聯交易公告，我們得知新潮傳媒2018年營收10.05億元，淨利潤-10.74億元，折算下來大概每年的各項花費在20億元量級。
這和新潮近年來每年融資20億元左右的節奏基本吻合。
根據分眾傳媒2019年中報數據，樓宇媒體營收46.98億元，樓宇點位270.5萬個，半年來平均每個點位創造營收1736.78元。
新潮傳媒在官網上給出的2019年度計劃是達到100萬部電梯電視，營收目標30億，摺合每個點位每年創造營收3000元。
從這個角度來說，新潮幾乎要達到分眾目前的運營效率，才能夠實現這個目標。
新潮傳媒官網披露的2019年度計劃
我們看到，2019年上半年，分眾傳媒已經顯著放慢了點位擴張的速度，更多的精力放在了客戶結構調整上來。
說句實話，這個時候新潮如果繼續選擇逆週期大幅度擴張，更多的還是考驗它們的融資能力。
這個時候的分眾，選擇以靜制動、練好內功，體現了戰略的遠見。
因為如果接下來新潮繼續選擇規模優先，分眾完全可以主動開啟新一輪價格戰。
這個時候，更低的價格，很有可能讓更多的客戶選擇將廣告預算更多的從其他渠道切換到梯媒。
梯媒蛋糕繼續做大的同時，這其中會有多少客戶選擇分眾，又有多少客戶選擇新潮呢？
我想關鍵點還是在於網絡效應。
總結
新潮和分眾的競爭，讓我們有了一次難得的機會，來近距離觀察梯媒廣告行業。
我個人的看法是，分眾當下的在位優勢，足以讓它守好陣地。而新潮的衝勁，一方面削弱了梯媒的全行業利潤水平，另一方面擴大了梯媒在廣告行業總盤子中的佔比。
新潮的策略，需要在規模擴張和增量蛋糕中找好平衡，同時把握好融資節奏避免資金斷流。
客觀來說，經過此次競爭，分眾的線下網絡規模得到了進一步的擴大，它的核心競爭力也相應得到進一步增強。
可以預見，當廣告行業迎來下一輪週期上行時，人們會再次談論起分眾的護城河有多深。而到那個時候，很大的概率分眾的股價將會迎來一輪新的主升。
花絮
最後，寫一點小花絮，關於顧家家居等企業為什麼要投資新潮。
我在查閱顧家家居2018年度關聯交易公告的時候，發現瞭如下的細節：
2018年顧家家居在新潮傳媒的廣告預算是300萬元，實際執行283.02萬元；2019年的廣告預算是300萬元。同時，顧家家居的董事長顧江生先生擔任新潮傳媒的董事一職。
也就是，顧家家居的老闆，同時是新潮傳媒的投資人、董事，以及客戶。
這讓我忽然有點明白了，當初這幾位消費品上市公司的創始人，為何會聯合投資事業仍在早期階段的新潮。
背後的邏輯大概是這樣的：如果這些公司在未來需要投放梯媒廣告10個億，分眾一家獨大享受定價權的時候，這10個億都被分眾賺去了。當新潮挺身而出，預期行業的未來價格會由於競爭下降一半之後，那5個億就可以完成原來需要10個億才能達成的廣告效果。既然這樣，省下來的5個億不如拿去投資新潮，將來做成了還有股權增值，即使不成也不要緊，因為本來也要花這麼多錢做廣告。
老闆們的商業思維，還是相當精明的。
需要聲明的是，這只是我的一點合理猜測，未必都對。不當之處，歡迎讀者朋友指正。
延伸閱讀：
分眾傳媒創始人：江南春
引子
在《基金行為的背後之一：誰在越跌越買分眾傳媒？》一文中，我們通過分析公募基金的十大重倉股，發現東證資管在過去的兩個季度中對於分眾傳媒的態度是越跌越買，旗下各產品的累計持倉從2018年底的1.79億股，增長到2019年中的6.16億股，增持的力度還是挺大的。
在股票市場中，東證資管一向被譽為堅持價值投資的典範之一，其投研團隊和持倉風格具有較高的穩定性。因此，在當時我們得出了一個結論：
東證資管認為當前價格下的分眾傳媒，有著明確的長期投資價值。
實際上，自從新潮傳媒開始高調挑戰分眾傳媒之後，市場上有關分眾傳媒的分析文章就海了去了。
這也引發了我對於分眾的興趣。
從瞭解分眾的商業模式，到分析新潮的衝擊，再到思考分眾的護城河，以及分眾業績下滑的原因等等，我前前後後思考分眾的時間跨度大約也有兩個多月了，期間多次和一位傳媒行業的朋友做過交流。
在本篇中，我就把個人的一些想法做個梳理，分享給大家。
分眾的商業模式
分眾傳媒是國內最大的生活圈媒體運營商。
所謂生活圈，實際上就是幾個典型的線下場景：寫字樓及住宅的電梯，影院的銀幕，以及商超等終端賣場的集合。
由於這些地方是城市主流消費人群工作、生活、娛樂、購物的必經之地，人為在那裡擺放上電子屏幕以及海報，就創造性的構造出了一個穩定且高頻次的線下廣告投放渠道。
這個想法最早的提出者就是分眾傳媒的創始人江南春。
在電梯間擺上屏幕及海報，物業公司可以獲得租金收入，分眾可以獲得廣告收入，帕累託改進啊，所以一拍即合。（在一旁被動消費注意力的城市主流人群只好乾瞪眼，哪來什麼帕累託，只有被忽略的外部性，哼哼）
分眾通過和物業公司合作的方式，逐步構建起國內覆蓋超過300個城市、國際上覆蓋韓國、新加坡和印度尼西亞等國的近20個主要城市，累計高達近300萬個終端的龐大廣告網絡，從而擁有了可在短時間內快速佔據消費者心智的“品牌引爆”能力。
眾多分散的終端聚合起來所形成的網絡效應，構成了分眾傳媒在廣告行業中的核心競爭力，它主要體現為如下的規模正反饋之中：
- 終端越多，覆蓋面越大，廣告的效果越好，就會有更多的客戶選擇分眾。
- 選擇分眾的客戶越多，吸引潛在客戶的成功案例就越多，進而轉化為正式客戶的可能性就更大。
- 吸引客戶越多，營收和利潤越多，就更有能力維護好現有的終端，以及擴大終端的數量。
所以，對分眾傳媒來說，鞏固並進一步擴大自己的網絡效應，就構成了它日常運營的主要內容。
而網絡效應的存在，既構成了分眾傳媒的在位優勢，又成為潛在競爭者的進入壁壘。
進一步，我們可以把這種生活圈媒體公司的營業利潤簡化為如下的公式：
營業利潤 = 終端數量 *（端均廣告收入 – 端均運營成本）
在這個公式中，有三個變量：終端的數量，單個終端的平均廣告收入，以及單個終端的平均運營成本，它們共同構成我們接下來分析的關鍵要素。
挑戰者新潮
2015年底，分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，我們先來看看近年來分眾傳媒的財務指標。
我們統計了2015年以來分眾傳媒的銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產報酬率，常年都在40%以上，這在各行各業中都算是超高的了。
近年來分眾傳媒的利潤指標
任何一個行業，如果存在著較長時間的超額利潤，都會面對眾多的潛在競爭對手。對此，成長股投資大師菲利普·費雪曾經打過一個形象的比喻：
“一家公司所擁有的高利潤率就像一罐打開的蜂蜜，不可避免的會吸引一群飢餓的昆蟲蜂擁來食。”
早年間，除了分眾之外，還有聚眾、框架等其他競爭對手涉足電梯媒體。據說江南春和紅杉資本的沈南鵬一番深談之後，決定通過資本的力量，以併購的方式消滅競爭對手。
從此之後，分眾傳媒奠定了電梯媒體的霸主地位，擁有超高的市佔率。
這種風平浪靜、歲月靜好的日子一直持續到2018年初。之後，伴隨著新潮傳媒的高調入場，梯媒市場開始了劇烈的波動。
分眾傳媒與新潮傳媒2018年報財務數據對比圖
當你看到這樣一幅對比圖的時候，感受是什麼？
兩者差了一個數量級，對不對。
儘管體量有限，新潮傳媒的加入，從兩個方面對電梯媒體的市場格局產生影響。其一，提高了物業端的租賃費用。
新潮傳媒董事長張繼學在2019年5月有關智慧物業的一次演講中這樣說到：
“2017年分眾支付給物業公司的租金大約是廣告收入的14%，而地鐵、機場這些媒體付的租金佔收入的30%，隨著新潮的加入，競爭也慢慢會讓電梯廣告收入的30%付給物業公司。所以，物業公司應該刻意支持梯媒第二名，廣告位分拆出租給新潮和分眾，長期利益才會得到根本保證。”
根據分眾傳媒2018年報披露的成本構成數據，媒體租賃成本佔比超過了七成。可以說，張繼學的這番講話很好的利用了囚徒困境的博弈策略，希冀通過物業公司的心態轉換將分眾拉下水。
分眾傳媒2018年報披露的成本構成
其二，拉低了客戶端的廣告費用。這方面網上的信息已經很多了，特別是新潮針對分眾大客戶的直接降價挖角行為，其效果還是很明顯的。
如果說過去分眾的高毛利，是建立在物業端的較低租賃費用，以及客戶端的較高廣告收入基礎上的話，現在新潮這麼一鬧，硬生生的打起價格戰，高毛利也只好變成低毛利了。
這一點，通過2019年中報數據和2018年年報數據的對比，可以鮮明的看出來。
分眾的應對
當新潮出現在分眾的面前，開始大肆攻城略地的時候，江南春會做些什麼呢？
我覺得一個成熟的企業家，首先想到的應該是以最高的效率鞏固自己的護城河。
那分眾的護城河是什麼呢？就是由眾多終端構成的媒體網絡。
我們看到從2018年的第二季度開始，分眾開啟了大規模的點位擴張。
分眾傳媒的點位擴張數據
近年來由於互聯網的滲透率接近飽和、線上紅利日益衰退、線上獲客成本日益高昂，讓廣告主開始重新審視線下渠道的價值，這一點可以通過全渠道廣告的增長速度略見一斑。
2018-2019上半年各媒介廣告刊例花費變化
從總盤子來看，分眾傳媒聚焦的三種媒介：電梯電視、電梯海報和影院視頻，2018年上半年和2019年上半年均是正增長。
儘管如此，坦率地說，選擇此時進行大規模點位擴張，很有一點逆週期的感覺。從下圖來看，從2018年第二季度開始，廣告行業正在經歷全行業的增速下滑；到了2018年第三季度，全行業甚至出現負增長。
2016-2019上半年各季度全媒體廣告刊例花費同比增幅
週期性的行業下滑，疊加大規模點位擴張，以及價格戰，就讓我們看到了分眾傳媒出現了營收和淨利潤雙雙下滑的局面。
分眾傳媒分季度營收和淨利潤
廣告收入的下滑，疊加成本支出的剛性，讓淨利潤下滑的更深。
這就是逆週期擴產能的代價，製造業如此，傳媒行業看來也是如此。
客戶結構調整
除了行業週期性因素、價格戰之外，影響分眾傳媒營收的另外一個重要因素是客戶結構。
作為“品牌引爆器”，分眾傳媒長期以來得到互聯網創業公司的青睞。近年來，幾乎每一場互聯網創業公司的獲客大戰，分眾都沒有缺席。在給客戶帶來巨量曝光的同時，分眾也賺得盆滿缽滿。
對比2018年中報和2019年中報的營收結構，我們發現互聯網佔比從40.99%下降到22.15%；與此同時，日用消費品佔比從23.96%升至30.66%，交通佔比從11.99%升至14.34%，商業及服務佔比從4.52%升至10.23%，娛樂及休閒佔比從6.16%升至9.11%。
分眾傳媒2019年中報披露的營收構成
從這份數據對比來看，分眾傳媒在一年之中進行了客戶結構的較大幅度調整，現在的結構看起來更均衡、也顯得更健康。
我覺得這很可能是價格戰的一個意外結果，更低的價格讓更多的行業選擇了梯媒為主的線下媒體。這是因為，在與互聯網線上媒體的比價中，降價讓梯媒越發顯得更有性價比。
讀者朋友們，可以進一步思考一個問題：如果分眾的價格降到和新潮一樣，同樣的客戶會優先選擇在那家投放呢？
這個問題想清楚了，可能會對新潮挑起價格戰的結果有一個更深刻的理解。
這也可能在一定程度上，解釋了2019年第二季度分眾傳媒毛利率上升的原因，因為有更多的、原來沒在分眾上做過廣告投放的客戶，選擇了分眾。
接下來會怎樣
我們知道，當製造業開始打起價格戰，價格的下跌不是隨意的，它會一直殺到低效產能的現金成本以內。到了這個時候，低效產能就會選擇退出，因為不生產比生產虧得更少。
我們看到即使到了2019年第二季度，分眾傳媒的毛利率仍然高達46.61%，甚至比第一季度的36.54%還高出了近十個百分點。
也就是說，要是繼續打價格戰，分眾還有很大的降價空間。
問題是毛利率顯然更低的新潮還能不能跟，能跟的話，還能跟多久？
我們來看一下，新潮傳媒近年來的融資節奏。
近年來新潮傳媒的融資節奏
在目前這種情況下，新潮很難通過正常的融資渠道取得貸款，唯一的方式就是股權投資。所以，它必須通過一輪又一輪的股權融資，來維持企業運營所必需的現金流。
根據顧家家居披露的2018年關聯交易公告，我們得知新潮傳媒2018年營收10.05億元，淨利潤-10.74億元，折算下來大概每年的各項花費在20億元量級。
這和新潮近年來每年融資20億元左右的節奏基本吻合。
根據分眾傳媒2019年中報數據，樓宇媒體營收46.98億元，樓宇點位270.5萬個，半年來平均每個點位創造營收1736.78元。
新潮傳媒在官網上給出的2019年度計劃是達到100萬部電梯電視，營收目標30億，摺合每個點位每年創造營收3000元。
從這個角度來說，新潮幾乎要達到分眾目前的運營效率，才能夠實現這個目標。
新潮傳媒官網披露的2019年度計劃
我們看到，2019年上半年，分眾傳媒已經顯著放慢了點位擴張的速度，更多的精力放在了客戶結構調整上來。
說句實話，這個時候新潮如果繼續選擇逆週期大幅度擴張，更多的還是考驗它們的融資能力。
這個時候的分眾，選擇以靜制動、練好內功，體現了戰略的遠見。
因為如果接下來新潮繼續選擇規模優先，分眾完全可以主動開啟新一輪價格戰。
這個時候，更低的價格，很有可能讓更多的客戶選擇將廣告預算更多的從其他渠道切換到梯媒。
梯媒蛋糕繼續做大的同時，這其中會有多少客戶選擇分眾，又有多少客戶選擇新潮呢？
我想關鍵點還是在於網絡效應。
總結
新潮和分眾的競爭，讓我們有了一次難得的機會，來近距離觀察梯媒廣告行業。
我個人的看法是，分眾當下的在位優勢，足以讓它守好陣地。而新潮的衝勁，一方面削弱了梯媒的全行業利潤水平，另一方面擴大了梯媒在廣告行業總盤子中的佔比。
新潮的策略，需要在規模擴張和增量蛋糕中找好平衡，同時把握好融資節奏避免資金斷流。
客觀來說，經過此次競爭，分眾的線下網絡規模得到了進一步的擴大，它的核心競爭力也相應得到進一步增強。
可以預見，當廣告行業迎來下一輪週期上行時，人們會再次談論起分眾的護城河有多深。而到那個時候，很大的概率分眾的股價將會迎來一輪新的主升。
花絮
最後，寫一點小花絮，關於顧家家居等企業為什麼要投資新潮。
我在查閱顧家家居2018年度關聯交易公告的時候，發現瞭如下的細節：
2018年顧家家居在新潮傳媒的廣告預算是300萬元，實際執行283.02萬元；2019年的廣告預算是300萬元。同時，顧家家居的董事長顧江生先生擔任新潮傳媒的董事一職。
也就是，顧家家居的老闆，同時是新潮傳媒的投資人、董事，以及客戶。
這讓我忽然有點明白了，當初這幾位消費品上市公司的創始人，為何會聯合投資事業仍在早期階段的新潮。
背後的邏輯大概是這樣的：如果這些公司在未來需要投放梯媒廣告10個億，分眾一家獨大享受定價權的時候，這10個億都被分眾賺去了。當新潮挺身而出，預期行業的未來價格會由於競爭下降一半之後，那5個億就可以完成原來需要10個億才能達成的廣告效果。既然這樣，省下來的5個億不如拿去投資新潮，將來做成了還有股權增值，即使不成也不要緊，因為本來也要花這麼多錢做廣告。
老闆們的商業思維，還是相當精明的。
需要聲明的是，這只是我的一點合理猜測，未必都對。不當之處，歡迎讀者朋友指正。
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