招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
烽火通信(600498)
事件：公司8月28日發佈2019年半年度報告，公司實現營業收入119.85億元，同比上升7.07%；歸屬上市公司股東的淨利潤4.28億元，同比下降8.43%；歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益淨利潤4.16億元，同比下降8.67%；2019年上半年公司實現EPS0.37元，與去年同期下降11.9%，業績略低於預期。
評論：
1、營收實現較大增長，利潤略有下滑
2019年上半年營收和淨利潤分別為119.85億元和4.28億元，同比變動7.07%、-8.43%。其中，二季度單季度營業收入和淨利潤分別為71.04億元和2.61億元，其中營收同比增長2.28%，淨利潤同比下降20.43%。公司營業收入增長主要來源於運營商集採工作的市場突破，中標移動室外纜集採項目，突破廣西移動OTN項目，中標廣西電信省幹ROADM等項目。同時公司深耕國際存量市場，優化產品結構和區域內客戶結構。成功複製綜合代維、總包等新模式，突破大型跨國運營商客戶。持續聚焦信息化市場中的優勢細分市場，積極拓展增量市場。
2、公司綜合毛利率有所提升，降本增效效果顯著
毛利率方面，2019年上半年公司綜合毛利率20.55%，同比下降2.73個百分點。
費用方面，公司通過降本增效，節約開支等手段實現銷售和管理費用的減少，其中銷售費用同比下降11.12%，銷售費用率6.09%，同比下降1.25個百分點；管理費用同比下降11.66%，管理費用率1.22%，較去年同期的1.48%略有下降。財務費用由於公司上半年匯兌收益增加，同比下降70.69%，財務費用率0.27%，較去年同期的0.98%下降0.71個百分點。
研發費用11.96億元，同比上升13.30%，研發費用率9.98%，同比上升0.55個百分點。公司加大研發投入，持續保持較高研發費用率，在多個領域取得了進展，持續提升超高速、超大容量、超長距離光傳輸的行業競爭力，推出VC/P/O三混承載解決方案，在國內首次實現1.06Pb/s超大容量波分複用及空分複用光傳輸系統實驗。10G速率G.metro前傳設備通過聯通驗收。新型OLT、ONU等的功能性能持續優化，向SDN/NFV化平滑演進。電信雲、智慧應用、智慧政務、園區安防等新型應用場景中，公司均在產品開發和示範應用上取得新突破。
現金流方面，2019年上半年實現-30.29億元經營現金流淨額，同比增加12.90%，主要原因是公司上半年回款較同期有所增加。貨幣資金22.5億，同比減少42.1%，短期借款34.8億，同比增加135.2%，短期公司存在較大的資金壓力；應收票據和應收賬款分別為8.2億和87.0億。
3、承載網建設晚於預期，光纖光纜毛利超預期下滑，拖累公司利潤
作為公司營收的主要來源，傳輸主設備上半年的市場需求並沒有得到充分釋放，運營商投資主要向無線網傾斜，運營商對承載網設備新建升級偏謹慎的態度，直接影響了公司上半年的營收表現。但在上半年承載網晚於預期的建設節奏中，公司上半年仍能實現營收增長，表明了公司較廣的產品線覆蓋面和較強的產品實力支撐。受運營商降本增效、提速降費經營理念轉變的影響，本年度的光纖光纜出現了較大幅度的價格下滑，中國移動光纖光纜招標價格更較上期出現了將近50%的下降，公司雖然取得了第一大份額的好成績，但受毛利率下滑的拖累，利潤沒有實現匹配營收增長的幅度而增長。
4、基礎網絡建設進入高景氣，通信系統和光纖光纜需求增加，支撐公司營收預期
三家運營商2019年資本開支達3020億元，運營商的基礎設施建設重回高景氣。根據三大運營商2019年中報的數據，上半年三大運營商資本開支共計約為1422.19億元，半年資本開支基本符合預期。年內三大運營商計劃將建設不低於13萬個5G基站，無線網絡側建設已啟動建設，預計核心網和承載網也將在年內進入採購建設階段。核心網在5G時代將採用NFV架構，將帶來服務器需求的增加；傳輸網PTN/IPRAN技術向SPN/M-OTN/IPRAN2.0的演進，傳輸網設備的升級改造疊加相關配套設備的更換，支撐傳輸設備及配套較強的需求預期和較高的毛利率。千兆寬帶接入網絡得到政策確認，PON網絡將迎來新一輪的建設高峰。公司作為國內通信傳輸設備生產龍頭企業，在國內的傳輸設備市場擁有較強的競爭力，在運營商的服務器領域也佔據一定的市場。下半年運營商啟動5G核心網和承載網建設，將帶動公司下半年營收和利潤的預期向上。
5、數據網絡產品維持高毛利，宏觀環境奠定增長預期
近期國際環境複雜多變，網絡安全顯得越發重要，以“依法辦網、依法上網、依法管網”為基礎的依法治網任務確定了網絡可視化市場增長的邏輯。公司全資子公司烽火星空已在網絡安全數據領域佈局經營十幾年，上半年實現利潤1.92億元，較大地支撐了公司上半年的利潤。網絡可視化的市場規模與流量規模是正相關關係，三大運營商2019年上半年的DOU已紛紛突破7Gb/戶/月，流量的爆發式增長也奠定了網絡可視化的成長空間。同時，產品的高毛利率也保證了網絡可視化業務的利潤，預計未來將受宏觀環境影響將持續保持營收和利潤的雙增長。
6、國內稀缺光通信龍頭將迎來景氣週期向上，維持“強烈推薦-A”評級
公司作為傳輸領域的龍頭企業，在光通信領域始終保持著高強度的研發投入，保持著在傳輸領域，如傳輸設備和光纖光纜的領先地位，同時公司也在深入拓展至信息技術與通信技術融合而生的廣泛領域。短期業績由於受運營商承載網建設延後和光纖光纜非理性的短期價格下降影響而略低於預期，但未來隨著下半年5G承載網市場和千兆寬帶市場的啟動，下半年公司有望重回增長通道。我們預計2019-2021年歸母淨利潤分別約為10.09億元、12.15億元和15.73億元，對應2019-2021年PE分別為33.3X、27.7X和21.4X，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：5G網絡和寬帶網絡建設不及預期、產品毛利率下降
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