《中國經濟週刊》 記者 孫庭陽｜北京報道 責編：周琦
（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第47期）
泛海控股（000046.SH）將在12月中旬連本付息償還債券14.86億元。
與此同時，截至11月21日，泛海控股及控股子公司對外擔保實際餘額為825.4億元，佔最近一期經審計淨資產的411.27%。公司大股東中國泛海控股集團有限公司，控股和投資的3家A股上市公司，所持股權也幾乎已經全部質押。
大股東、上市公司、子公司，從上到下，泛海控股資金壓力不小。
今年負債創新高，利息支出已達15億多
儘管提高了債券利率，泛海控股發行的“15泛控01”債券仍未全部延期成功，將在12月中旬連本帶息還款14.86億元。
2015年12月，公司對合格投資者公開發行公司債券“15泛控01”，總額15億元，此債券存續期5年。按照當初的募集說明書約定，在第三年末，公司將票面利率從5.35%上浮至7.5%，債券持有人可以選擇回售（將債券賣回公司）或繼續持有。按照現在市場公司債利率水平對比，此債券利率水平處於市場較高位置。不過，在今年11月9日至15日登記期間，大量持有人選擇回售，金額達14.11億元，繼續持有的債券僅剩0.89億元。
這意味著，12月21日泛海控股將支付資金14.86億元對回售債券還本付息，對其現金流形成一定的壓力。
年初至今，泛海控股發債融資69億元，比去年全年高23億元。債券融資均發生在下半年，分別是在8月29日發行的一般中期票據融資7億元，9月10日、13日發行私募債合計融資62億元。增加的融資原本可以緩解現金緊張的情況，不過現在要支付回售債券，緩解效用大減。
雖然泛海控股所處的房地產行業是高負債率行業，但泛海控股的債務槓桿還是高於行業平均值。
據《中國經濟週刊》記者統計，2015—2017年房地產全行業加權總資產負債率分別是80.48%、81.11%、83.36%，而泛海控股則分別是87.19%、85.17%、85.36%，相比前兩年略有降低，卻高於行業平均水平。
泛海控股今年三季度末仍保持在85.87%，尚未看到下降趨勢。
2017年底時，泛海控股負債總額達到1603億元，是2013年底的5倍多。除負債飆升帶來的償債壓力外，鉅額財務費用也吞噬了淨利潤。
2017年，公司財務費用22.88億元，同比增長1.16億元，比2015年增加近一倍。
對此，泛海控股2017年報中稱：“受地產嚴調控、金融去槓桿、流動性趨緊等因素疊加影響，房地產企業融資渠道持續收窄，融資成本不斷抬升，且公司部分存量債務陸續到期，公司面臨較大的資金壓力。”
泛海控股表示，要通過加快房地產項目去化和回款、提高各業務平臺盈利能力等多種措施，優化資產負債率，確保公司資產負債率保持在安全邊際內。
2018年半年報，該公司再次提及降低資產負債率、確保財務穩健。
但到今年三季度末，泛海控股負債升至1785億元，比年初增加了183億元，創出上市以來新高。今年前三季度，公司利息支出15.83億元，淨利潤同比下滑41%。這個利息支出規模，已然超過去年同期歸屬母公司股東淨利潤。
擔保餘額逐年增加，擔保比例遠高同行
2017年報中，泛海控股直接和間接控股參股子公司達172家，這些公司對外融資，需要上市公司給予擔保，加大了公司擔保總額，提升風險級別。
僅11月份，泛海控股已經為子公司提供了4筆擔保，除了合計46.2億元人民幣業務，另有6.86億港元業務。
最近一次擔保發生在11月21日，泛海控股的境外全資附屬公司中泛集團有限公司（下稱“中泛集團”）擬向澳門國際銀行廣州分行申請上限6.86億港元的融資，上市公司稱將為此次融資提供質押擔保。
中泛集團主營投資控股及項目開發，主要的經營地為香港、美國、印度尼西亞。2017年全年虧損2.52億港元，今年前三季度虧損2.08億港元，當前資產負債率89.52%。11月16日，泛海控股已為中泛集團20億元上限的融資提供了擔保，加上這兩次，為中泛集團融資提供擔保達6次。前4次融資合計9.26億美元，融資期限3年，泛海控股提供期限相同的等額擔保。
截至11月21日，泛海控股及控股子公司對外擔保實際餘額為825.4億元，佔到了公司2017年12月31日經審計淨資產的411.27%。
泛海控股近年來擔保餘額增速較快。《中國經濟週刊》記者查閱其2015—2017年報，泛海控股擔保餘額分別為333.33億元、652.53億元、853.64億元。
業內一般以淨資產高低來衡量對外擔保水平，特別是用擔保餘額對比淨資產的比例來衡量擔保餘額對公司的風險。
簡單的理解是，擔保對象向銀行借款時，上市公司以自有資金在銀行的存款為擔保對象做擔保，以增加信用。一旦擔保對象不能按時償還貸款，銀行將有權向提供擔保者追償，甚至凍結其資產。當擔保總額超越淨資產後，如果被擔保對象全部違約，上市公司將無力代償。
泛海控股2015—2017年淨資產增長速度似乎追不上擔保的速度，擔保額佔淨資產比例分別達323.99%、356.09%、425.34%。
在2017年底時，同樣是處於房地產行業的保利地產此項指標只有118.46%、萬科是22.31%，從擔保對象結構看，泛海控股高風險擔保也在增加。具體就是為資產負債率超過70%的擔保和擔保額超越淨資產50%後提供的擔保。
此前有IPO發審委人員透露，一般認為，公司資產負債率的適宜水平是40%～60%，有利於風險與收益的平衡，一般行業企業的正常負債率在30%～50%，部分行業可以放寬到60%左右， 70%的負債率則是普遍認為的警戒線，除金融業和航空業外，超過這個負債水平的公司，會特別謹慎判斷其財務可能出現的風險。
證監會早在2003年時明確，上市公司不得直接或間接為資產負債率超過70%的被擔保對象提供債務擔保，後來取消了這個限制，但也提高了門檻，從運作程序上增加難度。
滬深兩交易所要求，為資產負債率超過70%的公司提供擔保，上市公司應當在董事會審議通過後提交股東大會審議，可見其蘊含風險之大。
2015—2017年，泛海控股直接或間接為資產負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保餘額180.74億元、320.56億元、470.92億元，佔各年度擔保餘額比例分別是54.22%、49.13%、55.17%。不僅總額增加，佔比也逐步提升，佔到了總額半數以上。
擔保總額超過淨資產50%部分的金額也是逐年升高。2015—2017年分別是101.15億元、240.34億元、282.85億元。
為子公司提供擔保，風險爆發後，上市公司代償也有先例。
濱化股份（601678.SH）為其控股子公司榆林濱化綠能有限公司提供了兩筆擔保，合計1.3億元，其中5000萬元由濱化股份獨自擔保，另有8030萬元由濱化股份與其他4家企業共同擔保。2016年1月5日，濱化股份披露，該子公司銀行承兌匯票被公司副董事長、總經理利用職務之便取走，導致到期銀行貸款共計2.11億元不能足額償還，擔保的1.3億元發生代償風險。濱化股份股價當天大部分時間躺在跌停板上。
2015年底，濱化股份貨幣資金只有4.48億元，幸虧這筆擔保僅佔其2015年末淨資產2.7%，如果超過100%，後果不堪設想。後來，濱化股份陸續接到法院《執行通知書》，要求代為償還此子公司的借款。截至2016年7月，濱化股份已為該子公司代償借款1.3631億元。
大股東所持A股幾乎全部質押
泛海控股大股東是中國泛海控股集團有限公司（下稱“泛海集團”），除了泛海控股（000046.SZ），還控股和投資了民生控股（000416.SZ）、中泛控股（00715.HK）和民生銀行（600016.SH、01988.HK）、聯想控股（03396.HK）等多家內地與香港上市公司。
《中國經濟週刊》記者梳理髮現，泛海集團持有的3家A股上市公司股權基本都已質押，可見其手頭資金確實不寬裕。
泛海集團持有泛海控股68.02%的股權，到7月28日，已質押67.85%，佔其持有總量的99.76%。僅今年7月就質押了6筆。據泛海控股披露的質押信息，現在被質押股權分41筆質押給信託、券商和銀行等機構，近期質押用途多為融資。
值得注意的是，7月24日、25日，泛海集團持有的泛海控股股份解質押3.32億股，在7月26日即又質押給大連銀行北京分行3.68億股，幾乎是剛剛解質就再度質押。
泛海集團還持有民生銀行16.83萬股，在2017年12月上旬時已經將16.8萬股質押，持股質押率達99.82%。這些股票2019年6月後才能陸續解除質押。今年6月8日，民生銀行為泛海集團年度授信額度116億元，期限一年。
泛海集團也是民生控股的控股股東，持有民生控股1.2億股。在2017年12月中旬時，其中的99.99998%已被質押，只有28股尚未質押。這批股票是剛剛解質押後，迅即再質押給同一機構用於融資。
幸運的是，今年以來，這3只股票市價跌幅並不大，尚未觸及股東平倉線。
泛海控股現在市淨率1.25倍，市盈率10倍，泛海集團認為“目前的股票市值不能完全反映公司轉型戰略實施以來的價值”“基於對公司持續穩定發展的信心和對公司股票價值的合理判”，稱自6月20日起至12月31日，將增持股票1億～10億元。現已累計增持1.96億元。
《中國經濟週刊》記者就以上問題採訪泛海控股，至本文截稿，尚未收到公司回覆。
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