來源：投資時報
《投資時報》研究員 王彥強
都說是七年之癢，可上市剛滿4年的多喜愛（002761.SZ）就已籌劃起賣“殼”事項，交易對方是積極尋求上市的浙建集團。在多喜愛重大資產重組媒體說明會上，浙建集團相關負責人將擬借殼湘股多喜愛事項定義為“互利共贏”。
《投資時報》研究員也注意到，在多喜愛急於賣殼背後，其控股股東陳軍、黃婭妮夫婦的全部股份都已處於質押狀態。2019年以來，隨著多喜愛股價波動，陳軍、黃婭妮質押的股票曾先後4次遭遇平倉。與此同時，該公司淨資產收益率已連續4年處於個位數，銷售淨利率更是連續6年處於個位數，且近三年來這兩大指標均未超過5%，遠不及可比上市公司。特別是在多位高管相繼出走後，市場對多這家股價一度從7.25元/股上市發行價衝高至60元/股的上市公司的前途表示擔憂。
日前，深交所中小板公司管理部也下發了對多喜愛此次重組的問詢函，主要涉及市場較為關注的三方面問題：其一，為何2019年、2020年標的公司承諾淨利潤均低於2018年淨利潤？其二，為何資產評估報告採取收益法而不是市場法或基礎資產法（成本法）？其三，公司重組上市後，是否有利於上市公司及中小股東的利益？
據公告顯示，本次交易主要分為“股權轉讓”及“借殼”兩步。交易完成後，浙建集團全體股東將成為上市公司股東、多喜愛原實控人陳軍、黃婭妮夫婦最終得以“全身而退”，獲得約13.77億元現金以及上市公司原有家紡業務資產。
賣殼疑雲
多喜愛是一家集研發、設計、生產、營銷於一體的綜合型家紡上市公司。其成立於2006年12月21日，經過近10年的發展於2015年6月10日登陸深交所。
而自上市以來，其公司經營業績一直表現平平。
據Wind數據顯示，2015—2018年及2019年一季度，多喜愛營業收入分別實現5.96億元、6.7億元、6.8億元、9.03億元和1.95億元，同比增長分別為-11.25%、12.35%、1.60%、32.61%和23.09%。同期歸母淨利潤分別為0.37億元、0.21億元、0.23億元、0.28億元和0.05億元，同比增長分別為-17.6%、-42.33%、7.70%、20.09%和-38.27%。
《投資時報》研究員注意到，2015—2018年及2019年一季度，多喜愛淨資產收益率分別為7.15%、3.35%、3.51%、4.08%和0.67%，銷售淨利率分別為6.24%、3.21%、3.40%、4.01%和2.36%，呈走低趨勢。
而同期可比上市公司羅萊生活（002293.SZ）的淨資產收益率分別為16.63%、12.05%、14.79%、14.98%和3.75%，銷售淨利率分別為14.51%、10.75%、9.72%、11.32%和12.77%；水星家紡（603365.SH）的淨資產收益率分別為20.36%、24.36%、24.21%、13.57%和3.40%，銷售淨利率分別為7.28%、10.00%、10.45%、10.48%和12.57%。
從數據可以看出，儘管並無虧損帶帽之憂，但多喜愛的利潤已經變得非常微薄。正如其董事會祕書日前在媒體說明會上所言，在複雜的行業環境、激烈的市場化競爭等多重背景影響下，多喜愛原有主營業務發展增長乏力，未來的盈利成長性一般。
另外，據該公司公告顯示，多喜愛控股股東陳軍、黃婭妮的全部股份都已處於質押狀態，合計占上市公司總股份本的49.85%。自2019年以來，隨著多喜愛股價波動，陳軍、黃婭妮質押的股票先後4次遭遇平倉，合計被動減持203.99萬股。
交易設計
2019年年4月，浙建集團與多喜愛實際控制人——陳軍、黃婭妮簽署《股份轉讓協議》，浙建集團通過協議轉讓的方式受讓取得陳軍、黃婭妮夫婦持有的上市公司29.83%股份。該次轉讓的價款合計為12.529億元，轉讓價格為20.5882元/股。
一個月後上述股權轉讓落地，浙建集團直接持有多喜愛29.83%股份，成為該公司第一大股東，陳軍、黃婭妮夫婦則合計持有多喜愛20.01%的股份，多喜愛由此變更為無控股股東和無實際控制人的狀態。
之後，多喜愛發佈重組草案。根據最新交易草案，本次重大資產重組主要分為三步。
第一步是重大資產置換。上市公司擬將全部資產及負債全部置入下屬全資子公司，並以其擁有的置出資產與浙建集團大股東擁有的部分置入資產的交易定價等值部分進行置換。該部分置出資產交易定價約為7.15億元，在擬置入資產方面，慮到浙建集團2018年度利潤分配方案，浙建集團100%股權評估價值最終定價約79.97億元。
第二步即為換股吸收合併。主要是上市公司向浙建集團股東以非公開發行股份的方式購買置入資產超出置出資產定價的差額部分，即72.8億元，並對浙建集團進行吸收合併，發行價格為8.69元/股。吸收合併完成後，浙建集團將註銷法人資格，上市公司作為存續主體，將承接浙建集團的全部資產、負債、業務等，浙建集團持有的上市公司股票將相應註銷。
第三部為剩餘股份轉讓。根據多喜愛於2019年4月30日實施的2018年度權益分配方案，剩餘標的股份轉讓價格調整為12.0989元/股，標的股份轉讓價款為人民幣8.40億元，其中國資運營公司以置出資產作價7.15億元受讓陳軍、黃婭妮合計持有的上市公司20.01%股份，差額部分以1.24億元現金方式補足。
上述交易完成後，浙建集團全體股東將成為上市公司股東，多喜愛原實控人陳軍、黃婭妮夫婦得以“全身而退”，獲得約13.77億元現金以及家紡業務資產。
不過，根據交易草案，此次重大資產置換、換股吸收合併、剩餘股份轉讓互為條件，其中任何一項不生效或因故無法實施，則其他各項交易均自動失效並終止實施。
問詢迷思
就在多喜愛發佈重組公告不久，6月17日，該公司便收到深交所中小板公司管理部的重組問詢函。而此次重組草案主要有三大方面引起深交所關注。
第一，公司2019年度、2020年度的承諾淨利潤為何低於2018年業績？
重組草案顯示，2016—2018年浙建集團營業收入分別達到558.46億元、563.91億元和656.75億元，歸母淨利潤分別達到5.25億元、6.84億元和8.20億元。而此次重組交易中，浙建集團的業績承諾為，2019—2021年度實現扣非歸母淨利潤分別不低於6.8億元、7.8億元、8.6億元，2019年和2020年承諾業績均低於2018年淨利潤。
對此，多喜愛在回覆上交所問詢函中表示，浙建集團2018年淨利潤是8.2億元，其中2.1億是非經常性損益，歸屬於公司股東扣除非經常性損益後的淨利潤為6.05億元。而本次業績承諾方浙建集團2019年、2020年和2021年合併報表範圍內扣非歸母淨利潤分別不低於6.87億元、7.84億元、8.61億元，相比2018年的扣非歸母淨利潤有所提升。
第二，為何對於此次資產評估報告採取收益法而非資產基礎法（成本法）或市場法？
據《草案》顯示，截至2018年末浙建集團淨資產賬面價值（單體口徑）為38.41億元，資產基礎法評估價值為72.16億元，增值率87.88%；收益法評估價值為82.66億元，較浙建集團所有者權益（合併口徑）45.6億元增值81.28%。最終，公司選擇了收益法評估價值作為評估結果，即82.66億元。
從絕對值來看，基礎法評估價值72.16億元，收益法為82.66億元，二者相差10.5億元。
對此，該公司回覆問詢函表示，採用收益法可以從企業未來發展的角度，通過合理預測企業未來收益及其對應的風險，綜合評估企業股東全部權益價值，也可以考慮企業資質、人力資源、客戶資源、商譽等資產基礎法無法考慮的因素對股東全部權益價值的影響。而本次評估可比上市公司，如中國建築（601668.SH）、上海建工（600170.SH）、龍元建設（600491.SH）、重慶建工（600939.SH）和寧波建工（601789.SH）在基準日前後的股價波動幅度較大，各公司的市值與其真實價值可能存在偏差，因此本次評估不宜採用上市公司比較法。
其三，重組上市後是否有利於上市公司及中小股東的利益？
對此多喜愛表示，由於本次交易中浙建集團採用收益法評估結果進行定價，因此PE指標相對更具有參考意義，本次交易作價較為合理，有利於保護中小股東的利益。
2015年6月10日上市時，多喜愛發行後總股數為1.2億股，發行價格為7.28元/股，總市值僅為8.736億元。僅僅過了四年，多喜愛原實控人陳軍、黃婭妮夫婦即落袋13.77億元現金及原有家紡業務。而截至6月26日午盤，該公司報於10.07元/股，總市值計34.92億元。
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