投資者應密切關注拼多多GMV、年活躍客戶數、客均GMV、貨幣化率、獲客成本等指標。
當筆者以為國內電商市場格局已定時，拼多多的橫空出世讓人眼前一亮。今年7 月底，創立僅三年多的拼多多在納斯達克敲鐘上市。上市之後，市值一度達到330 億美元，超過網易直逼國內第二大電商京東。從商業模式看，拼多多是一家把上市時間大幅提前的企業，仍處於高速成長期，估值彈性也較大。
站在市值管理的角度，拼多多的市值表現受企業內在價值變化和外部因素變化的雙重影響，其中內在價值的提升是市值上漲的基礎。筆者認為，GMV、貨幣化率、銷售費用等指標是影響拼多多內在價值提升的核心點( 其核心指標邏輯化關聯可見圖1)。外部因素如電商競爭環境惡化、中美貿易摩擦、交易環境變化、美國律所集體訴訟等也會影響拼多多的估值。
影響內在價值增長的核心指標分析
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GMV 增速較快，用戶黏性或不足
對資本市場而言，GMV（電商交易平臺總成交額）是衡量電商企業增速的核心指標，電商平臺收入的快速增長遠比短期利潤重要。筆者查閱了2018 年一季度主要電商財務報告，數據顯示拼多多已超越蘇寧成為國內電商平臺的重要競爭者（表1），GMV 數據僅次於阿里巴巴和京東。
阿里巴巴突破千億元GMV 用時10年，而拼多多僅用了2 年時間，目前其GMV 仍處於高速增長期。活躍用戶數量、用戶復購率及平均客單價是影響拼多多GMV 數據的主要指標。招股說明書顯示，拼多多的獲客手段主要依靠微信社交流量裂變及大規模的廣告營銷實現。其中微信獲客主要通過微信好友“拼單”模式實現用戶拓展，另通過大規模線上及線下投放廣告獲取流量。
拼多多以“高性價比”和“郵費全免”吸引了龐大的低線及低收入群體。目前拼多多的活躍用戶已達3.44 億人用戶，這一數據已超京東，多於阿里活躍用戶半數。然而二季度活躍用戶增長率只有16.51%，低於一季度20.4%，表明其獲得新用戶越來越艱難。此外，拼多多的用戶復購率明顯低於阿里巴巴、京東。若後續拼多多任由低質量商品氾濫，不能實現產品轉型，用戶復購率存在快速下降的風險。
數據顯示，拼多多的客均GMV較阿里巴巴、京東仍有較大差距，有較大提升空間。截至2018 年第一季度，拼多多年度客均GMV為每人670 元，是京東客均GMV 的15%，阿里巴巴客均GMV 的8%（表2）目前國內電商市場已形成較大的核心用戶群體，其有清晰的電商購物習慣，對品質追求高於對價格的敏感性。如果拼多多能夠成功改善商品質量，解決售後問題，客均GMV 仍有較大提升空間。
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產品轉型是提高貨幣化率的重要推手
拼多多定位是平臺型電商，平臺型電商的盈利模式是佣金、廣告，賺流量分配的錢，自營型電商如京東的盈利模式更多是買賣差價，賺供應鏈與週轉效率的錢。貨幣化率主要衡量電商的流量變現能力，是拼多多從長期經營上需要考慮的核心因素。
拼多多二季度單季收入為27.09億元，其中廣告收入23.71 億元、佣金收入3.38 億元，同比分別增長73倍、3.66 倍。佣金收入仍主要用來支付第三方支付的通道費用，佣金比率均低於阿里巴巴、京東。計算可得拼多多貨幣化率約為2.2%。和前季度相比，平臺流量變現能力繼續提升，但和阿里巴巴、京東的貨幣化率存在差距（表3）。
在筆者看來，當下拼多多和淘寶初期一樣, 面臨著部分商品質量低劣、客戶留存率偏低、高投訴等情況。雖然拼多多年活躍用戶和GMV 增長速度遠高於淘寶初期，但阿里巴巴當時面臨的市場環境較為溫和，有充足的時間去解決淘寶存在的各類問題。目前電商發展所處的商業環境和消費者的消費習慣均發生了巨大改變，留給拼多多解決諸多問題的“時間窗口”將大幅減小。若拼多多一味模仿淘寶商業模式，未能在短時間內解決上述諸多問題，貨幣化率提升的路途仍較漫長。
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獲客成本、維護費用恐大幅增加
考慮到拼多多通過微信引流的用戶數逐漸進入天花板，未來企業將更多地通過高成本的廣告營銷等方式獲取外部客戶。筆者認為，其未來獲客成本將逐漸增加，直至接近阿里、京東的獲客成本。2018 年二季度，拼多多新增活躍用戶4870 萬人，銷售費用29.7 億元，簡單計算得出拼多多獲客成本是61 元，遠高於2017年的平均獲客成本11 元。二季度阿里巴巴新增客戶的獲客成本287 元，京東獲客成本是408 元。和阿里巴巴、京東相比，拼多多的獲客成本極低。
去年年中，拼多多開始加大品牌宣傳力度，陸續成為各大主流綜藝節目贊助商，並且加大在線上、線下投放廣告力度，導致2018 年一季度、二季度獲客成本大幅增加。拼多多核心用戶並非天貓、京東的主要消費群體，在消化吸納四、五線低消費人群后，拼多多如想吸引天貓、京東的活躍用戶，只有產品轉型或改變商業模式。這一過程會伴隨獲客成本的急速提升。此外，考慮到目前拼多多提供的服務水平仍較粗糙，用戶對拼多多平臺提供的商品質量存有疑惑，留存客戶的維護成本也會逐漸提升。
總體上看，目前拼多多年活躍買家數已經超過京東，但人均GMV及客單價大幅弱於阿里巴巴、京東。拼多多營收來源與阿里、京東一樣，主要來自廣告收入和佣金，但其貨幣化率明顯低於阿里巴巴、京東。隨著用戶增長進入天花板，拼多多隻能通過高昂的營銷成本獲取新流量，也依賴於轉型擺脫其低價劣質的形象，產品轉型及商業模式的變化都會反映在財務報表上。筆者認為，投資者應密切關注拼多多GMV、年活躍客戶數、客均GMV、貨幣化率、獲客成本等指標。若後續財報顯示活躍買家數增速不達預期，人均GMV 增速不達預期，企業內在價值增速或放緩，企業市值或有下行風險。
外部因素變化的影響
站在市值管理的角度，影響上市公司市值漲跌的因素除公司自身經營（內在價值）的變化外，還包括公司無法控制的外部因素，如經濟政策變化、市場環境變化、法律法規變化等。對於拼多多來說，電商競爭環境惡化、中美貿易摩擦、交易環境變化、美國律所集體訴訟等是目前影響公司市值的重要外部因素。
為遏制拼多多的發展，京東在2018 年一季度推出了京東微選，接著淘寶推出淘寶特價版。兩者定位都和拼多多相近，嚴苛的競爭環境不利於拼多多自身經營。近期由於貿易摩擦等原因的存在，美股市場中概股投資環境有較大變化，市場表現較弱，估值也大幅下滑，以阿里巴巴、百度、京東為首的中概股上市公司市值下跌明顯，短期也不利於拼多多市值提升。
此外，資本市場在評估拼多多這類高成長的互聯網虧損企業時，大都採用P/GMV 估計企業合理市值。其中P代表合理市值，由於拼多多的貨幣化率明顯低於阿里巴巴和京東，按照P/GMV估值時也會有所折讓，投資者也需注意。
文章首發於《財富管理》2018年9&10月刊
財富投資欄目
作者：閆英傑
上海社會科學院市值管理研究中心研究員
上海融客投資管理有限公司項目部副總監