分眾傳媒獲得了異乎尋常的穩定高毛利率，通過子公司的利潤調節，公司盈利水漲船高。
本刊記者 楊現華／文
競爭對手的每一次融資，似乎都讓分眾傳媒（002027.SZ）的投資者焦躁不安。
從2018年年初開始，分眾傳媒便接連遭受挫折。業績成長壓力頻現，機構投資者紛紛離場，大半年時間股價跌幅近半，而到了年底，分眾傳媒又要迎來最大規模的解禁潮，借殼上市的大部分股東忍受了三年的煎熬後，終於迎來變現時刻。
從業績上看，分眾傳媒幾乎就是一臺賺錢機器。這是一臺全年毛利率基本在70%以上、淨資產收益率超過50%的“印鈔機”。
更為重要的是，在這樣一個市場巨大、賺錢無數的行業裡，分眾傳媒沒有像樣的競爭對手。
垂涎已久的成都新潮傳媒集團有限公司（下稱“新潮傳媒”）動手了，攪局者的出現讓分眾傳媒感受到了壓力。11月初，新潮傳媒爆出又一輪融資，分眾傳媒股價下跌近7%，市值蒸發了逾60億元。
分眾傳媒自身的業績更讓市場迷茫。2018年前三季度成本上漲導致業績承壓，可奇怪的是，2017年公司大幅擴張媒體資源時營業成本並未隨之大漲。此外，與競爭對手相比，分眾傳媒影院業務超高的毛利率還能維持多久呢？
與此同時，分眾傳媒盈利的主要子公司不斷變化，原本盈利數十億元的子公司轉眼間就註銷不見了。雖然淨利潤不斷攀升，獲得的政府補貼也源源不斷，可分眾傳媒繳納的稅款並未見明顯的增加。現金流量表顯示，公司支付的稅費不但沒有增加甚至有所減少，這與不斷變化的盈利子公司又有什麼牽連呢？
營業成本波動
分眾傳媒三季報披露後，公司股價一度跌停，導致這一結果的是分眾傳媒三季度的業績不及預期以及年報預告甚至可能出現的負增長。
2018年第三季度，分眾傳媒實現營收37.67億元，同比增長了21.94%；實現歸屬母公司股東的淨利潤14.63億元，同比增幅只有5.73%，這是分眾傳媒迴歸A股以來單季度的最低增幅。
如果不是放鬆了銷售政策，分眾傳媒的營收增速或許更不理想。2018年前三季度，分眾傳媒的應收賬款為51.89億元，而上一年同期為34.53億元，應收賬款漲幅超過50%，達到50.28%。
不僅如此，分眾傳媒預計2018年全年的歸母淨利潤在58億元至62億元，同比增長區間為-3.41%至3.25%，這意味著公司全年業績低增長已成定局，甚至可能出現負增長。
截至2018年三季度，分眾傳媒的股東已經達到創紀錄的13.43萬戶，機構投資者還剩下61家，遠不及2017年年報時的90家。機構的離場或許不能一定認為分眾傳媒未來悲觀，但確實代表了市場的一種聲音。
雖然分眾傳媒前三季度合計實現營收108.77億元，實現歸母淨利潤48.1億元，增幅都超過了20%，但由於第三季度的低增長和年報的低預期，公司股價應聲跌落。
分眾傳媒的解釋是營業成本增幅明顯導致淨利增速放緩。受公司大幅擴張媒體資源導致媒體資源租金、設備折舊等影響，2018年三季度公司主營業務成本較上一年同期增加5.69億元，增幅達到73.6%，這明顯超過了收入的增幅。
對於營業成本的大幅增長，分眾傳媒在半年報時就有所提示，公司在2018年半年報中表示，從2018年二季度開始，公司加強樓宇媒體市場的開發力度，資源點位數快速增加，與媒體點位數量密切相關的媒體點位租賃成本、媒體設備折舊、開發維護運營成本的影響在2018下半年有所體現。
半年報透露，截至2018年7月末，分眾傳媒自營樓宇媒體在售點位共約216.7萬臺，可發佈加盟電梯電視媒體約1.1萬臺，外購合作電梯海報媒體超過17.4萬個媒體版位，影院媒體的簽約影院超過1900家，銀幕超過12600塊。
在2017年年報中，分眾傳媒介紹，截至2018年3月末，公司自營電梯電視媒體約為31.3萬臺，加盟電梯電視媒體約1.1萬臺，自營電梯海報媒體約128.6萬個，外購合作電梯海報媒體超過22.4萬個媒體版位，影院媒體的簽約影院超過1750家，銀幕超過11800塊。
從以上兩組數據對照看，短短几個月的時間，分眾傳媒自營樓宇的媒體資源大幅增加，成本增長在所難免。不過回溯歷史不難發現，公司每年的媒體資源都在增長，為何2017年成本能夠控制得如此優秀呢？
在分眾傳媒的營業成本構成中，媒體租賃成本是最大的一塊。年報顯示，2015年，公司媒體租賃成本合計18.76億元，較2014年的15.46億元上漲了21.35%。
2015年，分眾傳媒樓宇視頻的自營媒體資源數量從2014年年末的17.4萬臺上升至2015年年末的18.9萬臺，框架媒體的資源數量從2014年年末的約92萬個猛增至2015年年末的超過111.8萬個；影院媒體簽約覆蓋的影院數量從2014年末的接近5000個銀幕，激增至2015年末超過6500塊銀幕。
2016年，分眾傳媒的媒體租賃成本為22.74億元，同比增長了21.21%。而媒體資源中，框架平面媒體的資源數量從2015年年末的約108.4萬塊增至2016年年末的約115.8萬塊，影院媒體簽約覆蓋的影院數量從2015年年末的接近6500個銀幕，繼續增至2016年超過10000塊銀幕。
2017年，分眾傳媒的媒體租賃成本為24.66億元，較上一年的漲幅迅速下降至8.45%。相較於2016年年末，2017年年末分眾傳媒電梯電視媒體資源數量增加了2.4萬個，電梯海報資源增加了5.3萬塊，影院屏幕數量增加了約1680塊。
與2016年相比較，分眾傳媒2017年的媒體資源數量增速並未見明顯的下降，但為何營業成本的增速不及上一年的一半呢？
也就是在2017年，新潮傳媒異軍突起。2017年5月，新潮傳媒宣佈獲10億元一期融資，投資方包括二三四五（002195.SZ）網絡創始人龐升東等多家上市公司的董事長或者實控人。不久前，新潮傳媒又宣佈獲得百度領投的21億元新一輪融資。
按照新潮傳媒的介紹，截至2018年11月，公司已覆蓋全國100多個城市，近70萬部電梯。從城市數量上，其已經達到分眾傳媒的30%左右，其所擁有的近70萬部電梯資源共有多少媒體點位還不得而知。即使一部電梯僅一個媒體點位，其資源量也已經達到分眾傳媒的30%左右。
2017年是新潮傳媒大規模搶佔市場的開始，從一般邏輯上講，雙方爭奪媒體資源時付出的成本都會增加，但從分眾傳媒的角度看，這樣的情形在2017年不但沒有發生，成本反而下降了。
根據分眾傳媒借殼時的業績承諾，公司2015-2017年扣非後的歸母淨利潤不低於29.58億元、34.22億元和39.23億元。在2015年和2016年剛好滿足承諾業績後，2017年公司扣非後的淨利潤達到49.15億元，大幅超過了承諾業績。
就在2016年12月29日，分眾傳媒借殼上市後的首批限售股東迎來解禁，解禁的部分股東甚至是發佈了清倉減持公告。這樣一份遠超業績承諾的淨利潤是否是為了護航股東的減持呢？
媒體資源數量的準確性和營業成本的真實性是衡量分眾傳媒淨利潤真實與否的重要指標。以影院媒體為例，分眾傳媒在2015年年報中表示，公司影院媒體的簽約影院超過1000家、銀幕超過6500塊。2016年年報卻又介紹，公司影院數量從2015年年末的1000家影院、接近6500塊銀幕，繼續增至2016年年末的超過1530家影院、超過10000塊銀幕。
顯然，銀幕數是超過還是不到6500塊是明顯不同的。同樣，在借殼上市報告書中，分眾傳媒表示，公司2014年的媒體租賃成本為15.4億元，但在2015年年報中，分眾傳媒2014年的媒體租賃成本又變成了15.46億元。
如果媒體資源數量不能清晰統計或許有時間節點、合同簽約的影響，那麼營業成本的明顯不同又該作何解釋呢？
在分眾傳媒的收入構成中，樓宇和影院是主要組成部分。如果說憑藉著規模優勢，公司樓宇廣告收入可以獲得更高的毛利率的話，分眾傳媒影院映前廣告的高毛利率又來自何方呢？
超高毛利率
2015-2017年，分眾傳媒樓宇媒體的收入分別為69.45億元、78.47億元和93.83億元，毛利率分別為73.96%、74.5%和76.7%。2012-2014年，分眾傳媒的樓宇媒體業務毛利率同樣保持在70%以上。
這樣的毛利率讓競爭對手只能望其項背。2018年4月在新三板摘牌的華語傳媒（834663.OC）同樣以運營樓宇電梯廣告為主。華語傳媒提交的公開轉讓說明書和更新的年報顯示，2013-2016年，公司的毛利率只有45%、44.28%、36.41%和40.46%，2017年上半年也不過43.84%。
下降更為明顯的是淨利潤率。2013年時，華語傳媒的淨利率還有19.67%，2016年時只有8.83%，2017年上半年為7.22%。
當然，華語傳媒不高的毛利率與其擁有的資源量有關。根據2016年年報介紹，華語傳媒通過向地方性媒體運營商購買樓宇電梯媒體使用權的方式整合了全國107個二三線城市逾70萬塊樓宇電梯展板資源。這其中，公開轉讓說明書顯示，華語傳媒在北京、上海等9個城市擁有2935個樓盤約8.4萬塊展板的媒體資源獨家代理權。
新三板掛牌的城市縱橫（837199.OC）情況類似，其毛利率好於華語傳媒，但仍遠不及分眾傳媒。公開轉讓說明書顯示，公司在全國150個城市的2.87萬個社區擁有93.76萬塊框架廣告版位資源，截至2015年9月，公司通過直接採購在四個一線城市2807個社區共擁有電梯廣告版位66363塊。而根據2017年年報，截至2017年年末，公司在全國100餘個城市擁有可調度的框架廣告版位資源超過100萬塊。然而，2015-2017年，城市縱橫的毛利率分別為55.08%、51.65%和56.86%，2018年上半年，公司的毛利率為50.64%。
以社區和二三線城市為主的華語傳媒和城市縱橫尚且難以與分眾傳媒在一線城市展開較量，那麼影院市場呢？
根據泛娛樂大數據平臺藝恩網的報告，目前，電影映前廣告市場主要由4家公司把持，即分眾傳媒、萬達銀幕、中影營銷和搜狐暢遊旗下的晶茂傳媒。分眾傳媒的影院廣告增長迅猛，是公司收入高增長的主要推動力之一。
2015-2017年，分眾傳媒影院媒體的收入分別為13.53億元、20.44億元和23.33億元，同比增幅分別為41.53%、51.06%和14.14%，除了2017年增速與樓宇媒體相仿外，之前則遠超其增速。
值得注意的是，2018年上半年，分眾傳媒影院媒體的收入為11.96億元，同比增長了18.89%，增速仍不到20%。銀幕數增速的放緩導致了公司該塊業務收入的放緩。
2015-2017年，分眾傳媒影院媒體的毛利率分別為62.19%、60.57%和57.62%。新三板掛牌的友恆傳媒（839914.OC）是一家主打華東區域的影院映前廣告公司，公司與華東地區近40家電影院保持常年合作關係。
2015-2017年，友恆傳媒的毛利率分別為34.21%、47.9%和41.14%，2018年上半年為38.69%。2016年和2017年，公司前兩大客戶分別是分眾傳媒子公司和中影旗下的營銷分公司，合計收入貢獻在80%上下。
按照友恆傳媒的介紹，公司通過與分眾傳媒等達成協議，將公司獨家代理的部分影院時段用於播放以上公司所代理客戶的廣告。然而，擁有獨家資源的上游企業卻並沒有獲得如分眾傳媒般60%左右的毛利率。
萬達和中影並沒有披露各自營銷業務的具體收入和毛利。中國電影（600977.SH）僅在年報中披露，截至2017年年末，中影銀幕廣告平臺已簽約影院768家，擁有銀幕數量達到4837塊。萬達2017年年末在國內擁有4134塊銀幕，這也是分眾傳媒難以直接擁有的優質資源。
搜狐暢遊旗下的晶茂傳媒與分眾傳媒類似，都是專業的電影院線廣告服務商。根據晶茂傳媒官網介紹，目前晶茂在全中國擁有10000餘塊電影銀幕，覆蓋全國220餘城市的1500多家優質影院資源，佔整個映前廣告市場40%的份額。
分眾傳媒則介紹，截至2018年7月末，公司擁有影院媒體的簽約影院超過1900家，銀幕超過12600塊。因此，分眾傳媒與晶茂傳媒在規模上基本一致，且都是第三方服務商，可比性更為明顯。
晶茂傳媒是暢遊旗下的子公司，根據暢遊（NASDAQ:CYOU）的年報，2015-2017年，公司映前廣告收入分別為4257.3萬美元、6854.2萬美元和9141.9萬美元，在這三年時間裡，美元兌人民幣的匯率並未達到過1:7的水平。
即使照此匯率計算，晶茂傳媒這3年的收入摺合人民幣分別為2.98億元、4.8億元和6.4億元。同樣是影院銀幕過萬塊，晶茂傳媒2017年的收入還不到分眾傳媒的30%。
毛利率同樣不可同日而語。根據暢遊年報，2015-2017年，公司按美國通用會計準則及非美國通用會計準則核算的毛利潤分別為1300萬美元、2300萬美元和600萬美元。
暢遊介紹，公司2017年映前廣告業務的美國通用會計準則及非美國通用會計準則下毛利率均為7%，2016年均為33%；毛利率同比下降主要是公司購買了更多的影院資源，導致映前廣告成本增加。
晶茂傳媒與分眾傳媒都與金逸影視（002905.SZ）保持著長期的合作關係。金逸影視招股書顯示，晶茂傳媒通過廣州影馳廣告有限公司與金逸影視合作，其2011年1月、2012年1月和2013年12月，分別簽署1年、3年和3年的合作協議，單廳單月價格分別為6863元、6925元和7282元。
分眾傳媒通過上海分眾在2012年7月與金逸影視簽訂了兩年的合作協議，單廳單月價格7335元。“上海分眾作為新合作者要獲得與發行人下屬影院的合作機會，需付出較高溢價”，對於分眾傳媒的高價格，金逸影視如此解釋。
在這份協議裡，分眾傳媒是以4084萬元的價格獲得了金逸影視下屬34家影城232個影廳兩年的映前廣告。2015年之後，分眾傳媒通過成都公司繼續與金逸影視合作。2015年6月，成都分眾以7391萬元獲得了金逸下屬20家影院5年7個月每場5分鐘的映前廣告。
2016年5月，金逸影視41家影院4年7個月每場5分鐘的映前廣告賣出了1.54億元。之後的2016年9月和2017年，分眾傳媒繼續與金逸影視簽署協議招攬銀幕資源，合計投入4086萬元。
由於年限和影院數量不同，無法直接比較前後合同的成本差異，但分眾傳媒獲得影院資源的成本在增加是可以預見的。除非公司獲得的廣告收入能夠保持甚至超過成本的增長，否則毛利率無法維持。
借殼前後，分眾傳媒影院媒體業務的毛利率基本變化不大，即影院媒體資源的擴張伴隨著收入的上漲，同樣處於擴張時期的晶茂傳媒就沒有這樣的好運氣了。金逸影視招股書顯示，彼時，晶茂傳媒手握全國超過5000塊優質電影銀幕，如今超過10000塊了。
快速的擴張帶來了晶茂傳媒毛利率的巨幅波動，而分眾傳媒的影院媒體毛利率幾乎沒有太大的波動。2015年5月底，分眾傳媒影院媒體的簽約影院約820多家、銀幕約5410多塊，2018年7月末，影院媒體的簽約影院超過1900家，銀幕超過12600塊。規模同樣翻倍，但毛利率依舊超乎尋常的穩定。
這樣異常穩定的高毛利率是否真實可靠呢？回溯分眾傳媒借殼重組報告書，2014年，金逸影視是公司的第4大供應商，採購金額為3240萬元。
在金逸影視招股書列出的公司2014年廣告收入前十名客戶中，上海分眾晶視廣告有限公司貢獻了2557萬元，是金逸影視的第二大廣告客戶，佔比達到了23.8%，而這家公司正是分眾傳媒設立的全資子公司，除這家公司外，金逸影視的主要客戶名單中再無與分眾傳媒相關的公司。
這也就意味著，分眾傳媒披露的採購金額與金逸影視公佈的收入數額相差近700萬元，這樣的情況同樣出現在上海電影（601595.SH）招股書中。
根據招股書，2013-2014年，上海電影分別從上海分眾晶視廣告有限公司獲得了3188萬元和3259萬元的收入。分眾傳媒重組書顯示，同期公司從上海電影的全資子公司-上海影城有限公司的採購額分別為2619萬元和3493萬元。
主要供貨商與分眾傳媒披露的金額相去甚遠，分眾傳媒財務信息的含金量究竟有多高呢？
在高毛利率加之嚴格成本控制的共同作用下，分眾傳媒的利潤水漲船高。2015-2017年，分眾傳媒的期間費用率逐步下降，從2015年的23.6%下降至2017年的19.94%，而淨利潤率從39.24%提升至49.72%，幾乎與賺錢機器茅臺持平。那麼，分眾傳媒的利潤都是由哪些子公司貢獻的呢？
神奇的子公司
2015-2017年，分眾傳媒分別實現營收86.27億元、102.13億元和120.14億元，實現歸母淨利潤33.89億元、44.51億元和60.05億元。
幾家主要的子公司分包了分眾傳媒的大部分利潤。2015年，包括上海分眾德峰廣告傳播有限公司（下稱“分眾德峰”）在內的5家全資子公司合計實現收入69.95億元，淨利潤37.45億元。
也就是說，這5家子公司雖然沒有貢獻全部的收入，但其合計的淨利潤已經超過了分眾傳媒的整體淨利潤。2015年，分眾傳媒有71家參控股公司，那麼除了這5家盈利公司之外，是哪家子公司或參股公司獲得了收入卻虧損了呢？
2016年和2017年的情況有過之而無不及。2016年，分眾傳媒8家全資子公司合計實現收入79.42億元，淨利潤112.02億元，是分眾傳媒淨利潤兩倍有餘。而且，當年其中有一家子公司虧損了8.13億元，其餘7家公司合計的淨利潤達到120.15億元。
8家子公司淨利潤之和超過收入的原因在於，其中兩家子公司貢獻了鉅額利潤卻幾乎沒有收入。
2016年，分眾多媒體技術（上海）有限公司和上海分眾數碼信息技術有限公司分別實現淨利潤32.56億元和31.31億元，但前者的收入僅有2202萬元，後者的收入竟然為零。
更加不可思議的是，2015年和2016年均貢獻鉅額盈利的分眾德峰轉眼就註銷不見了。2015年和2016年，分眾德峰分別實現收入29.35億元、28.39億元，貢獻淨利潤11.59億元和27億元。
根據啟信寶工商數據查詢可知，分眾德峰在2017年2月15日註銷解散了，註銷的原因是“決議解散”。貢獻分眾傳媒30%左右收入、甚至是過半淨利潤的子公司毫無徵兆地就解散註銷了。
2017年，分眾傳媒5家子公司合計收入111.99億元，淨利潤102.94億元，合計利潤再次遠超分眾傳媒的淨利潤。在這5家子公司中，分眾傳媒有限公司全年實現收入66.88億元，淨利潤為7.3億元。
不過，分眾傳媒2017年半年報顯示，分眾傳媒有限公司當期實現收入36.74億元，淨利潤9.39億元，這就是說，在2017年下半年，這家子公司雖然收入新增了逾30億元，但淨利潤反而虧損超過2億元。
2018年上半年的情況迴歸“正常”。半年報顯示，3家子公司合計收入35.24億元，淨利潤20.29億元，3家子公司的淨利潤並未超過分眾傳媒的淨利潤。實際上，在重組書中，分眾傳媒披露的2014年幾家主要子公司的淨利潤同樣並未如2015-2017年那般異常，其合計淨利潤沒有出現大幅超過分眾傳媒淨利潤的場景。
在主要盈利的子公司中，部分子公司是享受稅收優惠的，如分眾文化傳播有限公司、分眾（中國）信息技術有限公司等，彼時其享受15%的所得稅優惠，但2017年後稅收優惠陸續到期。
2015-2017年，分眾傳媒的參控股等公司分別為74家、123家和126家，2018年上半年進一步增加至158家。雖然參控股公司眾多，但貢獻主要利潤的也就上述幾家，剩餘的百餘家公司似乎成了“雞肋”。
除了稅收優惠，分眾傳媒還獲得了大量的財政補貼。“優惠+補貼”的雙重利好之下，分眾傳媒繳納的稅費不增反降。
稅收去哪兒了
分眾傳媒獲得的政府補助超過了上千家上市公司的淨利潤。2015-2016年，分眾傳媒計入營業外收入的政府補助分別為4.7億元和10.36億元，2017年7.36億元的財政補助計入了當期損益中。
2018年前三季度，分眾傳媒的其他收益已經達到了6.11億元，這其中財政補助依然是其主要構成部分。
上海長寧財政和浙江寧波財政是2016-2017年分眾傳媒主要的補助來源。2018年上半年，廣東財政又成了新的補助來源之一。
Wind顯示，2015年，3000餘家上市公司歸母淨利潤不足4.7億元，2016年，3200餘家公司的歸母淨利潤不到10億元，2017年，歸母淨利潤不到7.3億元的上市公司同樣超過了3000家。僅憑藉財政補助這一項，分眾傳媒已經超越了3000餘家上市公司的盈利。
其實政府補助是上市公司的常態，不少上市公司是當地政府的“財神爺”，雙方互惠互利。對於分眾傳媒來說，政府的補助給其盈利起到了錦上添花的作用。
獲得了真金白銀的財政補助，分眾傳媒又給了政府多少真金白銀的稅收呢？遺憾的是，在公司淨利潤水漲船高的同時，分眾傳媒繳納的稅費不但沒有增加，反而有所減少。
根據年報，2015-2017年，分眾傳媒的歸母淨利潤分別為33.89億元、44.51億元和60.05億元，3年時間，公司的淨利潤幾乎翻番。
同期，現金流量表顯示，2015-2017年，分眾傳媒支付的各項稅費分別為22.21億元、17.6億元和20.17億元，3年時間分眾傳媒現金支付的稅費反而減少了逾2億元。
現金支付的稅費減少了，是否公司應付的稅費增加了呢？2015-2017年，分眾傳媒的應交稅費分別為7.01億元、7.36億元和7.67億元，並沒有出現明顯的增長。
2018年前三季度，分眾傳媒支付的各項稅費為19.04億元，應交稅費6.35億元。不出意外的話，公司全年支付的各項稅費有望出現增長，只是與盈利相比，這樣的漲幅並不明顯。
在借殼上市前，分眾傳媒在支付稅費上並不吝嗇。
重組書顯示，2012-2014年，分眾傳媒的應交稅費分別為11.14億元、10.49億元和9.43億元，支付的各項稅費分別為9.28億元、13.71億元和17.99億元，同期公司實現歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為13.39億元、20.77億元和24.15億元。
借殼上市前，分眾傳媒現金支付的稅費與淨利潤基本保持了同步的增長，上市後分眾傳媒淨利潤繼續高增長，現金支付的稅費開始呈現下降走勢，這裡面是否有稅收調節呢？
如果享受了政府的鉅額補助，還要花心思規避稅收，甚至扭曲公司的利潤結構，這樣的手法是否正常呢？