據國內多家媒體報道，鬥魚將計劃在7月17日登陸紐交所。
作者 | 蒼之濤
來源 | IPO那點事
數據支持 | 勾股大數據
鬥魚在美東時間7月2日提交了最新的招股說明書文件，在最新版本的招股書中，鬥魚更新了2019年第一季度的財務和運營數據，但還沒有給出具體上市的時間。
鬥魚在4月正式向SEC遞交招股書，據報道打算在5月16日上市，但之後一拖再拖，也沒有給出具體的上市日期。之前據路透社旗下媒體IFR報道，鬥魚考慮這周在美進行IPO。據國內多家媒體報道，鬥魚將計劃在7月17日登陸紐交所。但鬥魚仍然回覆稱，一切以招股書為準，暫無新的消息可披露。
鬥魚在最新的招股書中給出19Q1答卷可謂是靚點多多，不僅財務由虧轉盈，而且付費用戶大幅增加，相信19Q1靚麗的財務數據可以為鬥魚爭取到更高的估值。
由於同在遊戲直播賽道的虎牙比鬥魚早一年在美股上市，在分析鬥魚財務數據的時候，我們加上虎牙的數據，令分析更具有參考意義。同時我們也會對比鬥魚和秀場直播兩個代表企業歡聚時代和陌陌，讓投資者更瞭解整個直播行業的發展情況。
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行業概況
從2016年的千播大戰到如今的直播平臺逐漸形成三個梯隊，直播行業的用戶紅利逐漸消退，用戶增長速度也在進一步放緩，根據艾瑞網報告預測，直播平臺用戶增速2020年下降到8%。
（來源：艾瑞網）
雖然直播用戶紅利逐漸在消失，但是直播行業的收入仍然保持著比較高的增長率。根據艾瑞數據顯示，遊戲直播的收入規模在2018年實現132億人民幣，艾瑞預測遊戲直播的規模將在2023年達到398億元人民幣，在18年-23年之間實現24.7%的年化複合增長率，高於非遊戲直播的13.2%年化複合增長率。
遊戲直播收入規模增長的主要驅動因素是電競。近年來，電子競技遊戲的快速增長和觀看電子競技的需求巨大，是促使遊戲直播收入增長的驅動因素。和傳統視頻相比，直播讓用戶體驗更具互動性和參與性。
艾瑞的數據顯示，中國電子競技觀眾數量從2015年的1.13億增長到了2018年的2.88億，是美國觀眾數量的4.7倍，預計到2023年將達到4.43億。
（來源：鬥魚招股說明書）
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競爭格局
千播大戰之後，絕大部分直播平臺都經受不住持續的虧損，相繼倒閉。只有經營穩健，資金雄厚的平臺才能留下來，逐漸成為第一梯隊平臺，其中秀場直播中的歡聚時代（YY）和陌陌脫穎而出，對於遊戲直播平臺，虎牙和鬥魚則是牢牢控制住了大部分的市場份額。
隨著其他小平臺的倒閉，頭部平臺對主播的議價能力有望上升，從而改善遊戲直播平臺的盈利能力。
鬥魚的競爭優勢在於，以遊戲為中心，電子競技為戰略以保持高質量內容，龐大且高度投入的用戶群以及擁有大部分頭部主播。
國內遊戲直播用戶最多的平臺。艾瑞諮詢(iResearch)的數據顯示，在2019年第一季度，如果以活躍用戶的平均總MAUs和平均每日總時長來衡量，鬥魚是中國最大的遊戲直播平臺。在2019年Q1，鬥魚的月活躍用戶數（MAU）為1.592億，同比增長25.7%，高於其主要競爭對手虎牙的1.238億。
截至到2019年3月31日，鬥魚擁有650萬簽約主播，高於上年同期的460萬。在國內前100名遊戲主播之中，鬥魚佔有50%以上。根據艾瑞的數據顯示，截至到2019年第一季度，中國前100名遊戲主播中，鬥魚擁有51個。
以電競為核心，帶動收入。根據艾瑞諮詢的數據，以2019年第一季度觀看電子競技直播的平均用戶總數衡量，鬥魚擁有最大的電子競技觀眾群體。2019年第一季度，我國電子競技市場平均規模為1.253億。
鬥魚主要通過購買各項電競賽事的轉播權來吸引用戶。公司通過與主要遊戲開發商和發行商的長期合作，自2016年以後，已經獲得了29項國內外大型電競賽事的獨家轉播權，涵蓋了《英雄聯盟》、《絕地求生》、《DOTA2》等大型遊戲。在2018年，鬥魚直播了約337場正式比賽和賽事。
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19Q1財務數據
鬥魚在19Q1實現營收14.89億元，同比增長123.4%；其中直播業務收入為13.54億元，同比增長149.2%，佔總營收比例為91%。同時期虎牙營收16.315億元，同比增長93.4%
鬥魚營收高速增長得益於付費用戶的增加。
跟同行業相比，鬥魚的營收增長快於同為遊戲直播的虎牙，營收規模差距在縮小，但跟秀場直播的YY和陌陌相比仍有不少差距。
（來源：公司財報，招股說明書）
在盈利能力方面，鬥魚之前一直被詬病的問題是連續在虧損，所以鬥魚19Q1的轉虧為盈，絕對是最大的驚喜。
鬥魚19Q1實現淨利潤1820萬元，上一年同期虧損1.56億元，18Q4虧損2.71億元；調整股權激勵費用後，淨利潤達3530萬元，較上年同期虧損為1.5億元。
（來源：鬥魚招股說明書）
鬥魚能盈利主要得益於毛利率的提升，19Q1的毛利率為13.6%，大幅高於上年同期的3.69%。毛利率的提升，從另一方面說明了營業成本的下降，
營業成本主要分為兩大部分，分別是主播分成支出和內容支出，寬帶支出。在19Q1，鬥魚的主播分成和內容支出為10.67億元，同比增長121.1%，基本是跟營收的增長速度一樣。19Q1的寬帶支出為1.62億元，同比增長26.9%。
由此看來，鬥魚Q1毛利率的提升主要是因為在寬帶支出上得到了較好的控制，但寬帶費用只佔總營業費用的12.6%，鬥魚對於主播分成支出，主播議價能力上並沒有明顯的提升。
作為對比虎牙Q1淨利潤為6350萬元，同比增長102.1%。調整股權激勵費用後，淨利潤達1.3億元
在整個直播行業，秀場直播的盈利能力比遊戲直播要高，從19年Q1來看，陌陌的盈利能力最強，其次YY，之後是虎牙，這三家公司都已經證明了其連續盈利的能力，鬥魚雖然由虧轉盈，但其連續盈利能力還有待證明。
（來源：公司財報，招股說明書）
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19Q1運營數據
運營數據中最大的亮點就是付費用戶的增長，鬥魚19Q1付費用戶達到600萬，同比增長67%，環比增長17%。虎牙Q1付費用戶僅為540萬。付費用戶的大漲也是營收增長快於虎牙的原因之一。
（來源：鬥魚招股說明書）
其他運營數據如下：
19Q1總月活：
鬥魚：月活躍用戶數（MAU）達1.592億，同比增長25.7%
虎牙：一季度月活用戶為1.238億
19年Q1移動端月活：
鬥魚：移動端的月活躍用戶達4910萬，同比增長37.5%，環比17%
虎牙：移動端的月活躍用戶達5390萬，同比30%，環比6%
（來源：鬥魚招股說明書）
運營數據與其他三個平臺進行對比：
在19Q1，除了YY因為收購Bigo令MAUs大幅增長之外，鬥魚是剩餘三家直播平臺中MAUs增長最快的。在國內直播紅利漸漸消失的情況下，鬥魚仍然能保持如此高的MAUs增速實在不易。
（來源：公司財報，招股說明書）
從付費的轉化率上看，以移動端的MAUs進行計算，在19Q1，鬥魚的付費轉化率達在四家直播平臺上是最高的，跟陌陌一樣達到了12%。如果以總MAUs進行計算，鬥魚的付費率達到3.8%，高於以往的任何一個季度。
從單個付費用戶的支出上看，鬥魚19Q1的單個季度平均ARPPU為226元，同比增長51%，環比下降6.6%。與其他平臺相比，鬥魚的ARPPU仍然是最低的。如何提高單個用戶的支出將是鬥魚未來需要解決的問題。
（來源：公司財報，招股說明書）
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結 語
我們認為一家公司究竟值多少錢，既與基本面有關，又與公司所屬行業的稀缺性和熱度有關，基本面又最終落在對公司盈利的穩健性、成長性和盈利的質量的考量。因而我們將從盈利穩定性，盈利質量，成長性，稀缺性，熱度等方面對鬥魚進行評分。
從盈利穩定性來看，鬥魚之前一直被詬病的問題是連續的虧損，2018年四個季度的虧損分別是1.557億元，2.287億元，2.205億元和2.714億元。鬥魚在19Q1實現淨利潤1820萬元，這是鬥魚第一個季度實現盈利，之前一直處於虧損狀態，其連續盈利的能力仍然有待觀察。我們給其盈利穩定性6分。
從盈利質量來看，過去三年淨虧損分別為7.83億元，6.13億元和8.76億元，經營性現金淨流出分別為7.14億元，3.81億元和3.38億元。可以看到，經營性現金流雖然是流出，但有所改善，2019年一季度轉為淨流入2.74億，這是好消息，不過要看能否持續。資產負債表上看，鬥魚擁有現金和現金等價物43億元，流動負債17.25億元，流動比率為282%，屬於健康狀態，而且公司沒有長期負債。可見公司的財務狀況比較健康。因此我們給盈利質量6分。
從成長性來看，遊戲直播收入的增速高於秀場直播，隨著電子競技的發展，遊戲直播收入規模仍會以較快的速度增長，鬥魚19年Q1營收保持著100%以上的同比速度增長。所以我們給鬥魚成長性9分。
從稀缺性看，雖然直播行業經歷過“千播大戰”，但已經逐漸形成第一梯隊直播平臺佔據大部分市場份額的情況，其他直播平臺基本上涼涼了。在遊戲直播賽道上，更是隻有虎牙和鬥魚競爭。我們給鬥魚稀缺性8分。
從熱度上看，鬥魚是國內遊戲直播第一平臺，幾乎家喻戶曉。我們給鬥魚熱度10分。
由於鬥魚還沒有給出發行的價格，所以暫時不清楚IPO估值的範圍。現在市場給虎牙的估值53億美元，對應的PS（TTM）大約為6.5x。如果按虎牙的市場估值給鬥魚估值，鬥魚的市值大約在43.5億美元左右。
參考到鬥魚更新的19Q1數據，在營收增長率，付費用戶，月活等數據上都好於虎牙。加上市場情緒高漲，投資者有可能給出鬥魚更高的估值。
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