伯克希爾—哈撒韋公司CEO 沃倫·巴菲特先生

1958年他總資產只有16萬美元，而如今巴菲特先生早已是世界數一數二的富豪。在投投所接觸的投資人中，很多人心中的偶像都是巴菲特。巴菲特本人也許就是一部浩瀚的鴻篇鉅著，他的投資方法論不管讀過幾次都讓人醍醐灌頂。

1964年我們公司（Suffett Partnership, Ltd.）買下了伯克希爾·哈撒韋公司的控制權。當時，它的賬面資產淨值有2200萬美元，而且全都投在了紡織業務上。但是，這家公司的內在價值要小得多，因為紡織廠的資產不能獲得與其會計價值相稱的收益。工廠於1985年關閉，實際上，在關閉前的9年中（伯克希爾與哈撒韋合併後的公司運作時期）總計5億3千萬美元的銷售收人已經產生了總計1000萬美元的虧損。我們努力改善，卻總是進一步，退兩步。

之前，我們用紡織業務產生的現金收購了國民保險公司（NationalIndemnity Company）而進入保險業。事實證明這是明智的，儘管肯 · 蔡斯（紡織廠老僱員）的管理大大改善了公司的經營狀況，但是紡織公司永遠不能賺大錢，甚至在週期性的經濟回升時期也是如此。

國內的紡織工業運行於商品經濟，在物質過剩的世界市場中競爭。我們遇到的大多數麻煩可以直接地或間接地歸因於來自國外的競爭，那些國家工人的工資只及美國最低工資的一小部分。這些紡織投資所允諾的利潤是不切實際的，我們的許多競爭者，無論是國內的還是國外的，正在增加這種資金投入，而且一旦有足夠多的公司這樣做，他們降低的成本就會成為全行業降價的底線。在每一輪投資後，所有的參與者都在遊戲中投了更多的錢，而回報仍然少得可憐。

我總是認為自己處在伍迪 · 艾倫（Woody Allen）在一部影片中描述的位置上：「人類正面對一個十字路口，一條路通向徹底絕望，另一條通向完全絕滅。」後來，伯克希爾的經營開始多樣化。

關於理論

現代金融理論的主要原則之一是現代投資組合理論。它認為，你可以通過持有一個分散化的投資組合—也就是β，它把民間諺語「不要把所有的雞蛋放在同一個籃子裡」正式化了—來消除任何證券的特有風險。留下的風險是投資者惟一會得到補償的風險，據說如此。

留下的風險能夠通過一種簡單的數學名詞—稱作貝塔（β )—來衡量，貝塔顯示了證券相對於市場的波動程度。對於在有效市場中交易的各種證券，貝塔充分度量了這種波動風險，在有效市場中，關於公開交易證券的信息被迅速而精確地體現在了價格上。在現代金融的故事中，有效市場支配一切。

然而事實果真如此嗎？事實上，現代金融理論是荒謬的。貝塔值的流行疏忽了一條基本原理：近似的正確比精確的錯誤強。長期投資成功不是靠研究貝塔值來進行的，維持一個分散的投資組合沒有意義，要認識到作為一名投資者，你是企業的所有者而非研究貝塔值的人。

稱那些在市場中頻繁交易的是投資者，就好比稱那些頻繁進行一夜情的人是浪漫主義者一樣。民間智慧也在理解現代金融理論時扭過了頭，不是「不要把所有的雞蛋放在同一個籃子裡」，而是應該「把所有的雞蛋放在一個籃子裡—然後看住這隻籃子」。

不斷增加的懷疑論者說，貝塔值不能實際側量重要的投資風險，總之資本市場實際上不足以有效地使貝塔值有意義。

關於市場

我們怎麼管理股東的錢？用一句話來說就是，我們吃自己燒的飯。查理一家的淨資產有90%或者更多是伯克希爾的股票；我的妻子蘇西和我則超過了99%。此外，我的許多親戚—例如我的姐姐和堂兄—的大部分淨資產也是伯克希爾公司的股票。

查理和我對這種把雞蛋放在一個籃子裡的情況完全放心，因為伯克希爾本身就擁有各種各樣的業務。查理和我不能向你們（股東）允諾什麼，但是，我們可以保證，無論你們選擇做我們的合夥人多長時間，你們的財產都將與我們的同步變化。我們對高工資、股票期權或其他比你們「多」的收人毫無興趣，我們只想在我們的合夥人賺錢的時候賺錢，而且比例完全一致。此外，如果我做了什麼蠢事，我希望你們能從我也遭受了相同比例的損失上得到些安慰。在投資的時候，我們把自己看成是企業分析師—而不是市場分析師，也不是宏觀經濟軌析師，更不是證券分析師。

我們的方法使交易活躍的市場更有效率，因為它週期性地展現給我們令人垂涎的機會。但市場絕非是必需的：我們持有的證券長期沒有交易，至多同世界百科全書（World Book）和範奇海默兄弟公司（Fechheimer Brothers Co.）缺乏每日報價一樣，不會使我們坐立不安。最終，我們的經濟命運將取決於我們擁有的企業的經濟命運，無論我們的所有權是部分的還是全部的。

實際上，如果你不能確定你遠比市場先生更瞭解而且更能估價你的企業，那麼你就不能參加這場遊戲，就像他們在打牌時說的那樣，「如果你不能玩上30分鐘，而且不知道誰是替死鬼，那麼你就是替死鬼」。

在短期內，市場是一臺投票機，但在長期內，它是一臺稱重機。此外，只要公司的內在價值以合意的速率增長，那麼企業成功被認知的速度就不那麼重要。實際上，滯後的認知有可能是一種有利因素：它可以給我們機會，以便宜的價格買到更多的好東西。

當然，有時市場可能會判斷一家企業比實際情況表明的更有價值。在這種情況下，我們會賣出我們的股票，而且，有時我們會賣出一些估價得當，甚至被低估的證券，因為我們需要資金用於價值被低估得多的投資，或者我們相信我們更瞭解的投資。然而，我們需要強調，我們不會僅僅因為股價已經增值，或因為我們已經或因為我們已經持有了很長時間而賣掉它們。（在華爾街的格言中，最愚蠢的一條可能是「你不可能在賺錢的時候破產。」）

優異的公司難以替代

每年都有一位認真的大投資者懷著深深的敬意長時間研究可口可樂的業績記錄，但總是遺憾地得出結論，他研究得太遲了。市場飽和與竟爭的幽靈在他面前出現。

是的，1938年和1993年都有市場競爭。但值得注意的是，1938年可口可樂賣出了2.07億箱軟飲料（如果以加侖計，那麼就可換算成現今標準的163盎司的箱子），而在1993年可口可樂賣出了大約1 070億箱。對於一位投資者來說，不必在1938年開慶祝會，儘管1919年在一股可口可樂股票上投資的40美元到1938年底變成了（將紅利再投資）3 277美元，但是，在1938年投資的40美元到1993年末就會增長到25000美元。

我必須再引用1938年《財富》雜誌的故事：「很難列舉出能與可口可樂公司的規模相匹敵的公司，以及像可口可樂那樣銷售一種保持10年紀錄的一成不變的產品的公司。」

在活躍已經成為習慣的當今公司界裡，這種觀點看起來可能不合潮流。現代的經理談論的公司「投資組合」—意思是無論是被華爾街的偏好，運作條件或一種新的公司「概念」所推動的「重組」動作，所有這些公司都是候選對象。（但是，重組被狹隘地定義了：它僅涉及拋棄犯下眾怒的公司，而不是拋棄原先購買這些公司的官員和董事。「恨罪惡，但愛罪人」正如對基督教的救世軍（The Salvation Army）那樣，是財富500強公司中流行的神學。）

投資經理更是運動過度：相比他們在交易時間的行為，旋轉著的伊斯蘭教托缽僧倒像是打了鎮靜劑。實際上，「機構投資者」正在成為被稱作矛盾形容法的自相矛盾的術語之一，能與“女摔跤員”和“廉價律師”相比。

儘管有已經席捲公司和美國金融界的活躍熱情，我們仍然固守至死盡職的策略，這是唯一使查理和我感到自在的策略，它產生了相當不錯的結果，而且它讓我們的經理和投資人專注自己的事，以免分散注意力。我們一直持有的行為說明我們認為市場是一個變換位置的中心，錢在這裡從活躍的投資者流向有耐心的投資者。

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