越來越潮的李寧開始重新獲得消費者青睞，從本次財報的基本數據來看，經營狀況也在轉好。不過運動鞋品牌中，有一個不成文的鄙視鏈，穿耐克阿迪的，看不起穿李寧安踏的，穿李寧安踏的，看不起穿特步361°的……

同樣作為第二梯隊的安踏李寧經常被人拿出來對比，不過從營收淨利、增速上，李寧都不及安踏，這是為何？

李寧的財報無疑是喜人的。

上半年營收62.55億人民幣，同比增長32.7%；淨利潤7.95億人民幣，同比增長196%，扣除一次性與經營無關的損益後淨利潤為5.61億人民幣，同比增長109%；毛利率擴張1個百分點；運營資金狀況持續顯著改善，經營現金流增加107%至13.66億元。

受財報刺激，今日李寧股價一度漲超13.5%，最後收漲7.35%。

李寧今日股價走勢，來源：富途牛牛

來看看具體情況：

一、本次財報：營收淨利大增

1、經銷收入大增帶動營收高增長

從營收上看，服裝企業並沒有顯著的週期性，在經歷了前幾年行業的滑坡後，李寧的營收正在逐步轉好，尤其是近三年，營收增速大幅提高，在今年上半年增幅達到33%。公司表示，本期營收的大幅提高源於中國元素與自有的體育基因相融合，品牌認同度顯著提升，各渠道都有較大的增長。

數據來源：wind，公司公告

從渠道上看，與之前不同的是，集團對渠道架構的優化，將部分原自營店鋪轉接給了經銷商經營，並同意經銷商開設大店、時尚店。上半年特許經銷商銷售店為5043家，較2018年底增加4.2%，在收入上，經銷商收入取得了40%的中段增長；同時電子商務渠道發展迅猛，收入佔比繼續提升，由去年同期的20.8%增加到21.6%，並且增速在30%。

數據來源：wind，公司公告

零售業務方面，包括線上線下，整體零售流水取得20%-30%低段增長。渠道庫銷比改善，整體同店銷售增速處於10%-20%中段。新品線下零售流水獲得10%-20%中段增長，售罄率上升超過2個百分點。

2、一次性收益與理財產品收益的增加，淨利增長近兩倍

淨利潤上，本期淨利潤情況大幅改善，為7.95億人民幣，同比增長196%，主要由於上海紅雙喜股份有限公司所持有的一塊土地被政府收購，獲得一次性收益2.7億人民幣，不過，扣除一次性與經營無關的損益後淨利潤也較去年同期大增109%，為5.61億人民幣。

公司表示，主要是由於費用率的控制及理財產品投資收益增加的影響。今年公司按權益入賬的投資收益為3.1億人民幣，較去年同期的3213萬人民幣大幅增加。如果僅從經營層面上看淨利潤的增加其實並不是十分明顯。

數據來源：wind，公司公告

從費用情況上看，儘管公司最近幾年的費用支出在增加，但是佔比在不斷減小，經銷開支佔收入比重顯著下降了4.5%，其中廣告及市場推廣開支的佔比情況下降較為明顯。儘管收入大幅提升，但是對廣告及市場推廣開支、日常費用都有所控制。

3、存貨週轉天數與應收賬款週轉天數情況轉好

公司經營也在不斷轉好，雖然從存貨基本數據來看，本期存貨為132.3億人民幣，較去年底124億人民幣有所增加，但是週轉天數從去年底的35天下降到24天；應收貿易款項上，本期值為10.4億人民幣，高於去年底的9.29億人民幣，但週轉天數由去年底的77下降到74天。

從2015年李寧迴歸管理層後，積極調整發展策略，倡導「互聯網+體驗」，公司的庫存情況大幅改善。

隨著2018年李寧出戰紐約時裝週及巴黎時裝週，越來越潮的李甯越發得消費者喜愛。今年2月，李寧繼續出戰紐約時裝週，6月，李寧2020 春夏系列在巴黎發佈，同時以各種跨界聯名合作方式吸引消費者。

越來越潮的李寧開始重新獲得消費者青睞，從本次財報的基本數據來看，經營狀況也在轉好。不過運動鞋品牌中，有一個不成文的鄙視鏈，穿耐克阿迪的，看不起穿李寧安踏的，穿李寧安踏的，看不起穿特步361°的……同樣作為第二梯隊的安踏李寧經常被人拿出來對比，不過從營收淨利、增速上，李寧都不及安踏，這是為何？

二、今年的資本市場尤其看好李寧

從2018年國內運動服飾品牌市佔率來看，前五大品牌中，有三大都是國外品牌，安踏與李寧的市佔率分別為8.0%與5.0%，安踏的市佔率僅次於阿迪達斯與耐克。

從品牌戰略上看，李寧走的是「單品牌、多品類、多渠道」策略，聚焦主品牌，同時也生產、開發、推廣多個自有品牌、合資或聯營中外體育品牌。從營收佔比上看，李寧牌的收入貢獻超過99%，除了「李寧」主品牌外，公司還在2017年推出「李寧YOUNG」童裝及2018年推出「中國李寧」運動時尚兩個副牌；

而安踏採取的是雙品牌，在2009年接手FILA中國區商標使用權及經營權後，抓住FILA發展優勢，打造成安踏王牌，從營收佔比上看，2018年，安踏品牌營收佔比為60%，FILA品牌的營收佔比達35%。兩種發展策略各有利弊，這裡先不展開。

我們先來看下兩者的基本面情況：

營收：2011年開始，安踏營收開始超越李寧，成為新國產運動服飾品牌老大。營收增速上看，安踏也都高於李寧，雖然兩者都在2009年之後經歷了行業的下滑，但是在2014年以後都恢復正向增長，安踏保持高速增長，在2018年增速達到44.5%；相比之下李寧的增速較為緩和與穩定，這樣的結果就是兩者的營收差距越來越大，到2018年李寧的營收甚至不及安踏的一半。

毛利率與淨利率：從兩者的情況來看，國產運動品牌的毛利率都差不多，在45%左右。雖然此前李寧的毛利率略高一點，不過後面被安踏超越，兩者間毛利率在2014年之後開始拉開差距，這也體現出高端品牌FILA對安踏的貢獻；

淨利率上，由於此前李寧發展戰略失誤，2012年由於換標導致積壓的舊庫存高企，經銷商端產品滯銷，導致淨利潤虧損20億元，而後隨著公司調整戰略，發展也逐步迴歸正軌，但是仍不及安踏。而安踏的發展十分穩當，淨利潤率長期保持20%左右。

兩者主要的差距在於經銷開支。從費用上看，李寧在經銷開支上長期在35%以上，今年上半年才下降到32.3%，在行政開支上佔比上也長期保持5%以上，而安踏在經銷上的開支長期低於30%，有的年份甚至低於20%，在行政開支上也控制在5%左右。

存貨週轉天數與應收賬款週轉天數：兩者的存貨週轉天數都呈現上升趨勢，李寧的存貨週轉天數遠高於安踏，甚至在2014年達到了108天，不過隨著李寧公司戰略的調整，存貨週轉天數也在下降，在2018年為77天，甚至低於安踏的80天；應收賬款週轉天數上，李寧也高於安踏，安踏的營收賬款週轉天數維持比較穩定，不過2018年兩者差距已經不再明顯。

從兩者基本情況上看，李寧的經營狀況在逐漸轉好，但是增速仍然不及安踏，處於追趕者的位置；而安踏保持穩定快速的增長，與李寧的差距越來越大，穩坐國內運動服飾一哥寶座，從市值上看，截至8月14日收盤，安踏的市值在1569億港元，而李寧的市值不到460億港元，兩者差距較大。

但是今年以來，資本市場非常看好李寧，高盛表示，相信李寧透過穩健銷售增長、正面營運槓桿及改善營運效率，能夠提供更好的利潤擴張；瑞信也表示，高端品牌 「中國李寧」帶動了整體店鋪流量，相信公司可受惠品牌的勢頭；里昂也表示，李寧可能會利用其強於同行的品牌資產，實現高於同業的溢價、折扣和利潤率……

從股價表現來看，李寧股價年初至今漲幅高達150%，而PE也到了55X；而安踏股價年初至今漲幅55%，PE在33X左右，而且此前還遭渾水做空。

李寧估值PE-PB Bands，來源：wind

安踏估值PE-PB Bands，來源：wind

這裡自然就會有個問題：明明整體情況上看，李寧不及安踏，為何今年的資本市場如此看好李寧？

2018年2月，李寧首次征戰巴黎時裝週，迅速印發國內外熱議，股價也迎來了一小波漲幅，這次「國潮」為李寧帶來了極高的關注度，也成功地將「中國李寧」高端副線品牌推廣到大眾眼中，儘管整體來看目前高端品牌的貢獻度還比較小，但是李甯越來越潮的觀念已經深入到消費者心中。

而後相繼幾場巴黎時裝週、紐約時裝週上都看到了李寧的身影，更是為品牌樹立了良好的口碑。隨著今年上半年消費股一波猛漲，再加上2018年李寧財報亮眼，經營數據轉好，也給足了投資者信心。

運動潮流這股風已經颳了很久了。李寧在「國潮」風下大受消費者追捧，安踏的高增長也離不開潮牌「FILA」，隨著體育健康生活理念的加強，加上以運動服飾為代表的體育用品觀念逐步發生變化，體育服飾消費呈現出功能化、時尚化的特點，越具有時尚元素的運動裝備越能受到消費者歡迎。

根據申萬宏源的研究報告，2017年我國的體育產業增加值為7811萬元，佔GDP比重的1.06%，遠低於發達國家3%的水平線，而2018年中國運動服飾市場規模達2648億元，同比增長19.5%。

假設中國運動服飾市場規模佔體育產業規模比例保持在9%，則2025年中國運動服飾市場規模至少達到4500億元，較2018年仍有70%增長空間。

這也意味著，「李寧們」還有很大的增長空間。只要李寧在潮流上不掉隊，就還有一定的市場空間。

總結

本次財報上看，李寧確實十分優秀，經營層面上看也迴歸到了正軌，但是值得注意的是，無論是從毛利率還是淨利率水平上看，李寧不及安踏，尤其是本期淨利大增主要來自一次性收益，不穩定性增加，而且當前的估值處在較高水平，遠高於安踏，稍有不及預期，股票面臨回調的風險也會進一步加大，同時高估值也面臨著被做空的風險，就像渾水做空安踏，很重要的一個原因就是安踏一路向上的估值。

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