文/香蕉喵先生

8月16日午間，華潤啤酒發佈2019年上半年財報。

從數據上看，本期華潤啤酒營收188.25億人民幣，同比增長7.2%；毛利71.25億人民幣，同比增加12.68%，毛利率37.8%，較去年同期36%有所增加。本公司股東應占溢利18.71億人民幣，同比增加24.07%；每股基本盈利0.58元，擬派發中期股息每股0.12元。啤酒銷量上，集團整體啤酒銷量較去年同期上升2.6%至約637.5萬千升，表現較行業水平為好。

受財報消息及青島啤酒財報利好的影響，華潤啤酒8月16日收漲7.84%後，今日一度大漲超5%，再創新高。

華潤啤酒8月19日股價走勢，來源：富途證券

來看看具體財報情況：

一、高端佈局成效顯現，毛利淨利有所提升

從營收數據上看，啤酒行業具有典型的週期性，上半年銷量普遍較好。今年上半年華潤實現營收188.25億人民幣，同比增長7.2%。

從啤酒銷量上看，今年上半年華潤啤酒銷量較去年同期上升2.6%至約637.5萬千升，同時，公司表示受益於啤酒市場消費升級，整體啤酒市場容量較去年同期有所增長；同時公司品牌重塑戰略，產品結構進一步提升，以及收購喜力中國所帶來的貢獻，中高檔啤酒銷量較去年同期增長7.0%，使整體平均銷售價格較去年同期上升4.5%。

自2018年8月至11月，華潤啤酒先後與喜力集團簽訂商標許可協議、股份購買主協議，根據約定，華潤集團(啤酒)有限公司擬通過其全資子公司華潤雪花啤酒，收購喜力在華的7家公司。今年4月，華潤雪花官方消息表示，與喜力的交易正式完成。從中高檔啤酒銷量數據來看，收購喜力成效初現。

佈局高端產品線不僅給華潤帶來了營收的增長，毛利率也在提高。本期實現毛利71.25億人民幣，同比增加12.68%，毛利率達到37.8%，較去年同期36%有所增加。綜合近年來的情況可以發現，華潤啤酒的毛利率在不斷的提升，而本期毛利率為近五年之最，體現出高端市場佈局的成效。

不過，在費用上由於今年繼續加大廣告投入及收購喜力中國的影響，整體銷售及分銷費用叫去年同期上升13.3%，受去年上半年計提費用、員工成本減少及減值下降影響，今年上年半管理及一般費用較去年同期下跌4.3%。從佔比上看，本期銷售及分銷費用佔比較去年同期有所增加，而一般行政管理開支叫去年同期有所下降。

由於營收增加且毛利率的提升，本公司股東應占溢利18.71億人民幣，較去年同期的15.14億人民幣同比增加24.07%。

從現金流來看，本期華潤啤酒現金流依舊充沛，現金及現金等價物為40.61億人民幣，較去年底18.58億人民幣現金流增加22億人民幣左右。

從本期財報數據來看，華潤啤酒在高端市場的佈局取得了良好的成績。同時公司繼續在推動優化產能佈局，今年上半年繼續關閉低效工廠，收購喜力中國後新增4間啤酒廠，截至2019年6月底，華潤在中國內地運營80間啤酒廠，年產能達到2160萬千升，較去年底2100萬千升有所增加。

儘管從數據上看，華潤啤酒在本期銷量有所增加，但是我國的啤酒市場已經處於存量市場，各啤酒企業競爭激烈，搶佔市場。

二、我國當前啤酒市場：沒有絕對的龍頭老大

雖然我國啤酒市場總量很大，佔全球啤酒消費量的25%，但我國的啤酒市場已經從增量市場走到了存量市場，根據國家統計局的數據，我國啤酒總產量自2014年以來就是負增長，到2018年才轉正，同比增加0.5%。

在存量市場下，各家啤酒廠商相互廝殺，兼併收購，加劇行業集中。根據百威亞太的招股書，按消費量計，CR5的市場份額由2013年的65.2%增加到2018年的70.4%。從趨勢上看，全國性品牌市場份額在進一步擴大，如華潤與青島，高端品牌的市場份額也在提升，如百威亞太與嘉士伯，而區域性的品牌市場份額被瓜分，燕京啤酒的市場份額從2013年的10.6%下降到2018年的8.5%。

從消費量計的中國市場份額來看，華潤啤酒是當之無愧老大，市佔率在23.2%，青島緊隨其後，市佔率在16.4%，後面跟著的是百威英博、燕京、嘉士伯，市佔率分別為16.2%、8.5%、6.1%，各家市佔率並沒有拉開。全球啤酒市場比較常見的格局是雙寡頭模式，比如說墨西哥市場，CR2佔比高達90%以上；日本市場的CR2在70%以上；美國市場CR2佔比也在60%以上；但是我國當前還處在行業整合階段，CR2佔比不足40%，且各家市佔率差別並不大。

各家啤酒公司情況究竟如何？剛好青島啤酒昨天也公佈了2019上半年財報，我們綜合來看下，這兩家公司的表現。

兩大啤酒公司對比：

從8月15日青島啤酒公佈的業績來看，2019年上半年營收165.51億元，同比增長9.22%；歸母淨利潤16.31億元，同比增長25.21%；啤酒銷量上看，報告期內青島啤酒實現銷量473萬千升，同比增長3.6%。

財務數據上及銷售量上看，青島啤酒表現更為優秀，良好的業績下，青島啤酒不僅以一己之力拉動整個啤酒板塊，AH股也一路走高，A股漲停，H股也高漲9.79%。

啤酒板塊8月16日走勢，來源：富途牛牛

從兩者的基本情況來看，華潤在2015年以後營收超過青島，而且兩者營收差距越拉越大，不過雖然華潤啤酒在營收上略勝一籌，卻在毛利率上卻不及青島啤酒，2018年，華潤啤酒毛利率近年來首次超過青島啤酒，但今年上半年又被反超。

這點在噸價上體現得更為明顯。雖然從營收跟啤酒銷量來看，華潤是絕對的龍頭老大，但是從噸價上看，卻始終跟青島啤酒保持差距，儘管這個差距在近年來逐漸減小，但是從今年上半年的情況來看，差距再次拉開。

從淨利潤上看，華潤的盈利能力也不及青島，由於華潤啤酒在2015年對旗下的非酒精業務（包括飲用水怡寶、零售、食品等）進行剝離，產生了大量虧損，我們對比2016年之後的數據，從近三年的數據來看，華潤啤酒的淨利潤都不及青島啤酒，不過在今年上半年情況有所變化，華潤啤酒淨利潤開始超過青島啤酒，從華潤啤酒及青島啤酒以往的財報來看，一般都在上半年盈利，按照這個趨勢，華潤啤酒有望在今年實現淨利潤反超青島啤酒。

為什麼身為啤酒老大的華潤啤酒在盈利能力上反倒不及老二青島啤酒呢？

長期以來，華潤啤酒走的都是低端路線，通過價格戰搶佔市場份額。根據東吳證券的研究報告，雪花啤酒在不少區域性中小品牌均處在2元/瓶的價位，雖然低價為華潤爭奪了大量的市場份額，但是低端產品註定沒法讓公司獲得高利潤。直到2009年公司推出雪花純生、雪花特級啤酒，正式向高端品牌發力，2014年華潤推出高端臉譜洗臉，2018年推出勇闖天涯SuperX，今年4月推出「馬爾斯綠啤酒MARRSGREEN 」，與喜力合作，逐步開始佈局高端品牌線，毛利率與淨利潤才開始逐步提升。而青島啤酒一向都是中國高端啤酒的代表，青島出口美國市場產品定位甚至比百威英博的產品價格還要高，在噸價、毛利率及淨利潤上自然也會比華潤啤酒要強。青島在本期財報中也表示，要持續提升青島啤酒在中高端品牌的定位，加快向高附加值產品轉型升級。

從兩家啤酒公司的基本情況也能看到，未來啤酒行業會朝著高端化趨勢發展。

三、未來行業發展趨勢——誰搶佔了高端市場，誰就能當老大

儘管華潤在絕對的銷量上是老大，但是在高端啤酒市場上，華潤拼不過百威英博，也拼不過青島啤酒。根據百威亞太的招股說明書，按照2018年總消費量計，百威英博在中國高端及超高端類別的市場份額為46.6%，其後是青島啤酒，市場份額達到14.4%，而後才是華潤啤酒，市場份額在11%。從數據上看，百威英博與青島啤酒及華潤雪花差距較大，是絕對的龍頭老大，而華潤啤酒就算算上喜力啤酒1.7%的市場份額，也不及青島啤酒。

前文我們也分析道，高端化是青島啤酒盈利能力優於華潤啤酒的一個重要原因，但是跟百威亞太業務相比，兩者根本不值得一提。首先是噸價的區別，按照各家公佈的2019上半年數據，百威亞太的噸價已經到5581.9每千升，而華潤啤酒跟青島啤酒僅為2952.9每千升及3499.2每千升；毛利率上三者的差距也拉開較大，百威亞太的毛利率接近60%，由於通常有很多的廠房、設備和生產線，擁有大額的折舊和攤銷，加回後可以更好地判斷公司業務帶來的利潤貢獻，一般用EBITDA利潤率來看公司的盈利能力，相比之下三者跟百威差距非常顯著。

從目前行業發展趨勢來看，結構性調整正在進行，誰把握了高端啤酒市場，誰就能做市場的老大。根據GlobalData數據，按消費量計，2013年-2018年，中國整體啤酒市場規模的為負增長，預計2018年-2023年微量增長0.9%，而高端及超高端類別在2013年-2018年的增長率為6.4%，預計2018年-2023年繼續保持增長，增速在4.9%；按價值計，高端及超高端類別也高於整體市場，2013-2018年增速在12%，預計2018年-2023年增速在8.5%。

此前中國啤酒公司主要靠量帶動增長，在13年產量見頂後，主要產商依靠低價搶量策略難以為繼，從目前的趨勢來看，各家啤酒產商也在進行結構升級，向中高端化推動。

不過根據Euromonitor此前的預測，按啤酒銷量計，目前中國市場還是以低端為主，在2015年低端產品市場份額佔比高達77.85%，高端產品市場份額只有6.69%，而到2020年，中國高端啤酒份額佔比也才13.5%。但是從金額上看，預計到2020年，高端啤酒將成為主流，市場份額增加到42%。

按照這個形式來看，高端市場龍頭百威及整體市場龍頭華潤比較有潛力。青島啤酒夾在中間，做高端產品線不及百威英博，而管理層今年也特別強調不再打價格戰，大眾產品線不及華潤啤酒，提價也不容易，處於特別尷尬的境地。而百威英博穩紮高端啤酒市場，自然享受紅利；至於華潤啤酒，儘管從市佔率上看與第二名拉不開什麼差距，但是主打低端產品，而目前我國還是以低端產品為主，絕對體量在，加上目前逐步佈局高端產品線提升淨利潤，未來淨利潤有望進一步提升。

不過從估值上看，華潤並不吸引人。由於啤酒公司通常有更多的廠房、設備和生產線，擁有大額的折舊和攤銷，加回後可以更好地判斷公司業務帶來的利潤貢獻，除此之外，為了剔除各國由於稅負準則、折舊準則不痛帶來的淨利潤調整因素，我們採用EV/EBITDA進行估值分析，根據wind的數據，華潤的估值在38X，處於較高水平，相比之下，青島啤酒的估值就比較吸引人，無論是A股還是港股，都處在較低的水平。

不過，華潤啤酒高估值面臨回調風險也較大，一旦不及預期，很容易被看空。中金此前發表研究報告指出，由於華潤啤酒今年中高端銷量增速可能快於預期，上調其2019年盈利預測4.1%到15.31億元人民幣。但由於喜力與雪花渠道整合效果尚不確定，下調2020年盈利預測6.2%到26.97億元人民幣，維持目標價30港元及中性評級。

總結

儘管當前趨勢來看，華潤啤酒在不斷佈局高端化產品線，而且從本期財報上看，也確實取得了一定成效，而且未來盈利能力有望進一步提升，但是從當前的估值水平上看，華潤的估值過高，未來回調風險也會進一步加大。

富途證券獲頒香港自動化交易服務7號金融牌照

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