人們很容易就將當下的情況與數十年前的互聯網泡沫做比較，但這次的情況不同了。在2000年互聯網泡沫期間，如果有一個主題曲，歌名應該是這樣的：《無中生有好營生》。（原文中There’s No Business Like No Business套用了瑪麗蓮·夢露的電影《輕歌曼舞好營生There’s No Business Like Show Business》）

但20年後的今天，如果獨角獸們的IPO也有一個主題曲，歌曲或許應該是這樣的：《賺少虧多好營生》。

和20年前相比，現在“獨角獸IPO”的主題看起來已經比2000年的時候更有吸引力。因為投資者願意相信：相對於從無到有，在已有鉅額營收的情況下，經過調整獲得利潤似乎是更可行的。

“獨角獸IPO”的時代，和互聯網泡沫時期都有一個共同的主題：投資者基於對未來的樂觀看法，而壓下賭注——一旦押注失敗，股價會隨之下跌。

這是一個全新而未知的領域。無論你怎麼繪製各種科技企業IPO的圖表，無論你做什麼，都不能抵消這種複雜的感受：數家營收超高的獨角獸，以超高的估值上市，但全部都處於巨大的虧損中。如果你是“增長第一”的投資者，那麼這些企業的上市會是激動人心的時刻。如果你是更注重利潤的“舊式”價值型投資人，那麼這次最好不要參與。

那些信奉“贏得市場支配地位在先、盈利在後”的人們，可能幾周前迎來了最大的IPO機會——眾人期待已久的Uber上市了。Uber的市值在640億美元左右徘徊，遠低於最初傳言的1200億美元目標。儘管如此，人們還是可以言之鑿鑿地表示，Uber剛剛公佈，第一季度收入30億美元，虧損約10億美元，整體來看，Uber的估值仍然很高。

這到底是不是泡沫？現在業界存在三種看法：

第1種看法：是泡沫，燒錢燒到上市

瑞幸咖啡在美股上市，當日大漲20%風光無限。但僅僅4個交易日後，瑞幸就跌破了發行價，落得與Uber、Lyft一樣的悲慘命運。最近的這些科技企業似乎難逃破發的魔咒，因此不少人認為：或許，第二個科技泡沫時代已經來了。

很多獨角獸並不是你想象中的神獸，而是被市場套住了嚼子、受困其中的“野馬”。不是所有的獨角獸都能笑到最後，很多獨角獸只是在做PPT，並沒有真正解決問題。

IPO融資後，“這屆獨角獸”的這些趨勢不僅不可能出現實質的改善，甚至，如果企業上市後表現糟糕，可能會讓情況進一步惡化。

根據斯坦福大學商學院Ilya Strebulaev教授計算得出——“這屆獨角獸”平均估值被誇大了約60%。

這導致了一個問題：硅谷等地現在批量產出“這屆獨角獸”，並非是自然生長的產物，而是為了獨角獸而用資本催熟的獨角獸，為了達到這樣的目的，往往是“削足適履”，雖然獨角獸越做越大，但隨著自身發展的不均衡和內在結構硬傷，問題會逐步暴露出來。

更嚴重的問題是，“這屆獨角獸”都有鉅額的虧損。而且這些虧損看起來並不是暫時的發展陣痛，很可能會長期存在。此外，當下獨角獸企業的市場表現（所謂市場份額和壟斷）並不是那麼令人信服——以網約車為例，補貼並沒有讓用戶鎖定特定的網約車企業，所以Lyft股價距離IPO發行價已經跌破20%；租下辦公室再轉租，任何人都可以做，並非WeWork才能勝任；2018年上市的Spotify在美國擁有流音樂34%的市場份額，但是接下來將不得不和資本豐厚的競爭對手蘋果硬碰硬。

從內部來看，儘管獨角獸企業的銷售額在高速增長，但所在市場競爭激烈，利潤空間並沒有持續增加。管理者們不敢削減對市場的鉅額投入，害怕會流失用戶。很多企業的主營業務並沒有很深的護城河，一個問題終極問題是：如果真的靠燒錢就能達到千億美元市值（例如Uber僅僅靠150億美元融資，就真能達到千億市值），那怎麼能阻止競爭對手的進入呢？

現在，新一屆獨角獸在竭力宣稱，可以給你與當年三巨頭同等的好機會——“我們擁有巨大的潛在市場，極高的市場壁壘，輕資產的運營模式和較少的員工數量，以及巨大的利潤空間”。獨角獸們只是強調用戶數量，比如用戶總量超過20億用戶——儘管並不都活躍，也不都付費。

這些獨角獸還聲稱，公司當前所在的細分領域，只是未來力圖攻佔市場的一小部分。Uber和Lyft就表示，整個交通行業——而不僅是出租車市場——都是他們的狩獵場；Airbnb也正在尋求所有類型的民宿模式……

這些獨角獸異口同聲地表示，與去年同期相比，過去一個季度的營收增長十分強勁，高達44%。而且，這些公司也表示：在此期間，他們的營運費用微不足道，固定資產僅為60億美元，而且員工數量並不多。

幾乎沒有幾家公司能夠像阿里巴巴、Facebook和谷歌那樣，可以構建出強大的行業壁壘。因此，這些獨角獸們流失用戶和獲得用戶的速度一樣快——很多物業公司可以外租辦公空間，Wework只是其一；Spotify的用戶也可以從Apple聽音樂；司機們常常在Lyft和Uber兩個App中反覆切換，乘客們也一樣；在中國已經有好幾家大型電商可以供用戶選擇。

針對投資者擔憂，獨角獸們“發明”了一個全新的視角：“群組分析”。所謂“群組分析”，就是把用戶按照不同類型分組，然後再進行比較。這樣一來，數據就會比較好看一些。比如，Lyft說，2015年首次使用Lyft的用戶，在2018年使用Lyft的次數是之前的2.7倍；再比如，WeWork說，在“運轉成熟”的辦公區，每張辦公桌創造的營收比其它辦公地點高出50%。以此來區別表現不好的那些地方。

基於現金流折現模型，在未來10年裡，這屆獨角獸的銷售額需要以49%的複合年增長率增加，才能證明其估值是合理的——這一數字和亞馬遜、谷歌、Facebook等公司在上市數年的平均增長率相同。換句話說，這些獨角獸必須要成為下一個亞馬遜、下一個谷歌、下一個Facebook——面對這一銷售額增速，它們可能會超越，也可能會表現不佳。

但這仍然不夠。證明估值合理，不僅意味著銷售額要有亮眼增長，更意味著利潤要實現大幅上升。總體來看，這組獨角獸公司需要將利潤率提高34%——這是前所未有的。因為亞馬遜、Facebook和谷歌的平均利潤增長率僅為19%。

你覺得“這屆獨角獸”做得到嗎？

第2種看法：不是泡沫，還有投資價值

因為美國五大科技公司“FAANG”——Facebook，Apple，Amazon，Netflix，Google近年來的高速發展，讓“獨角獸IPO”受到了投資者的熱烈追捧，估值確實越來越高。但是，簡單的把現在的科技股市場和2000年互聯網泡沫比較並不妥當。

二者的相似點在於：都處於資本過剩時期，VC和PE都掌握著鉅額的金錢，並且左右著科技行業的發展走勢；以及這些企業都沒有盈利。

2000年的時候，沒有盈利是因為產品概念很酷炫，但是沒有營收；現在的產品如Uber和Lyft有巨大的營收，只是沒有利潤（相反有巨大的虧損）。不能實現盈利，會讓投資者擔心：如果為了盈利而提高價格以後，這些公司是否還能留得住用戶。

儘管如此，但有三個關鍵點和當年完全不同，因此，不能說“獨角獸IPO”就是泡沫：

首先，科技公司的業務更加穩固。

現在與當年顯著不同的一點就是，科技領域的投資，不再那麼投機性十足。互聯網泡沫時期的公司，業務疲弱，用戶不足，而當今的科技公司，在上市之際已經擁有十分可觀的營收。雖說如果不能把營收轉化為盈利，這些公司會有破產的可能，但至少現在還仍然有翻盤的機會。

其次，投資者更冷靜。

最近的“獨角獸IPO”熱潮並不像2000年那樣，讓整個社會都無比狂熱。20年前，人們對科技股的熱情是極端的，而今天，人們對科技股仍然追捧，但是這種追捧並不是狂熱，無需過度緊張。

最後，資產更便宜。

市盈率，是更為直觀的證據。1999年1月，thestreet.com發表的文章中曾提到：“經過我們計算，納斯達克綜合指數的市盈率是90.2，沒錯，這不是印刷錯誤。”那時，科技股的漲勢幾乎是直線上升，持續到2000年3月崩盤。

但是現在，根據晨星的計算，納斯達克100指數現在的市盈率是23，比互聯網泡沫時期低得多。現在IPO的獨角獸比20年前更成熟，市盈率也比當年低得多，因此，不應該貼上與當年一樣的“泡沫”標籤。

當然，如果獨角獸IPO後不能取得足夠好的業績，確實也會改寫科技股的命運，但無論如何，當前的科技股不會重演2000年的災難。

雖然估值高也沒盈利，但當下並不是“泡沫時代”。

第3種看法：不是泡沫，但利潤被私募投資人都拿走了

為什麼“這屆獨角獸”的估值如此之高？祕密在於：“這屆獨角獸”的業務邏輯需要持續做高估值：獨角獸不僅需要迅速壯大，而且還需要所有人都看見獨角獸的迅速壯大。獨角獸的贏家地位、以及此後繼續的快速增長，不僅對打造品牌意義重大，而且還能吸引到頂級人才的加盟。

早在2014年，馬克·安德森（Marc Andreessen）就提出一個說法——“IPO已經名存實亡。”他說，飛速發展的科技公司，愈發推遲了上市的步伐，“企業增長的收益落到了私人投資者的口袋，而非公開市場的投資者。”

2015年，Union Square Ventures的Fred Wilson曾告訴CNBC，企業到了後期才上市，意味著“所有的收益，由很小的一小部分人獲得”。

2016年，FundersClub的Alex Mittal寫道，當下頂級的科技公司正在募集大量的私人資金，“而大部分回報，是無法落到公開市場投資者手中的”。

那些VC、PE可以從估值飆升、又不上市的企業中獲益，原因就是，他們是早期投資人。他們坐看估值從百萬美元，升至100億美元，200億美元甚至500億美元，然後將手中的份額賣給那些渴望見證下一個谷歌或亞馬遜的公開市場投者。

像T. Rowe Price和Fidelity（富達資本）這類機構，過去會購買公開發行的股票，但近些年，為了不錯失任何創造價值的機會，他們也進入了私人市場。

最新這批獨角獸IPO後，公開市場的投資者能選的，只有風投機構群體剩下的“殘羹冷炙”。這些上市的公司試圖證明，他們會轉型成為能夠長期持續發展的公司，而投資者的金錢，卻被源源不斷地用於企業“燒錢換增長”的“大輸血”。

在過去的兩年多，一批知名獨角獸進行了IPO，但在二級市場上，投資者卻幾乎沒有任何收益：Snap（Snapchat母公司）自2017年IPO以來，市值已經跌了大概三分之一；Dropbox和Spotify現在的股價，僅僅比去年剛上市時稍有上漲；Uber和Lyft的市值也已經下跌；Pinterest因一季度財務表現不佳也下跌了13％，之後回落到4月份初的水平。

Trinity Ventures的Dan Scholnick表示：“獨角獸在VC、PE時期就已經過度融資形成泡沫，IPO之後對二級市場的投資者來說，情況不僅不會變得更好，相反，由於整個獨角獸體系裡充斥著資本，它們的表現可能變得更糟。”（文/曹瑋鈺、宗邊 來源/投中網）