中金網4月12日訊，核心結論：①全部A股PE整體法21.7倍，中位數為54.4倍，A股龍頭估值普遍折價，而港股龍頭全面溢價，美股部分行業溢價。②估值差異源於A股市場實行核准制發行，散戶投資者佔比高以及行業集中度較低。③目前A股市場IPO加速，機構投資者快速發展，中國各行業走向集中度提升階段，展望未來A股龍頭估值有望從折價到溢價。
A股遠景：
龍頭估值從折價到溢價
16年來貴州茅臺(600519)股價一騎絕塵，屢創新高，16年初至今累積漲幅80.4%，相比行業指數超額收益64.7%。其他部分行業的龍頭公司股價也表現很好，如化工中的中泰化學(002092)和華魯恆升(600426)，工程機械中的三一重工(600031)，醫藥行業的恆瑞醫藥(600276)，家電行業的格力電器(000651)，汽車行業的上汽集團(600104)，16年初至今相比各自的行業指數超額收益分別達63.6%，30.6%，24.7%，43.0%，36.1%，31.8%。龍頭股逐漸受到市場追捧，估值也顯著提高，市場愈發擔心龍頭股估值過高的問題。然而和海外市場相比，整體來看A股龍頭公司估值折價而海外市場溢價。本文就龍頭股估值問題做以分析，展望未來，A股龍頭從折價走向溢價。
1。對比海外，A股龍頭估值明顯折價
整體比較：A股龍頭估值折價，港股，美股龍頭溢價。通過比較市場整體法PE(成份股總市值/成份股總淨利潤)以與市場PE中位數來衡量不同市場龍頭的估值情況，比較中國，香港和美國可以發現估值結構存在明顯差異：A股龍頭估值折價，美股，港股龍頭溢價。截止2017年3月31日，全部A股PE(TTM，下同)整體法為21.7倍，PE的中位數為54.4倍，這說明大市值的龍頭公司PE更低，A股是一個龍頭折價的市場。港股PE整體法為18.9倍，PE中位數為8.6倍，說明大市值的龍頭公司PE更高。同樣地，全部美股PE整體法為25.8倍，PE中位數為21.1，也是龍頭相對溢價的市場，但相對於港股市場溢價程度略低一些。
行業比較：A股龍頭估值普遍折價，港股龍頭全面溢價，美股部分行業溢價。從行業角度來看，比較A股，港股，美股GICS一級行業的行業中位數PE值與行業龍頭公司(市值前10)PE平均值。A股行業前10龍頭公司平均PE，除能源和原材料行業外，都顯著低於其所處的行業的中位數值，折價較為明顯的行業有工業(龍頭平均21倍，行業中位數67倍)，日常消費(龍頭26倍，行業55倍)，非日常消費(龍頭29倍，行業51倍)，公用事業(龍頭15倍，行業35倍)，醫療保健(龍頭37倍，行業55倍)，房地產(龍頭21倍，行業33倍)等。港股行業的市值前10龍頭公司的平均PE都顯著的高於其行業PE的中位數值，溢價較為明顯的行業有能源(龍頭149倍，行業13倍)，材料(龍頭40倍，行業15倍)，日常消費(龍頭28倍，行業18倍)，金融(龍頭23倍，行業13倍)，非日常消費(龍頭25倍，行業16倍)等。在美股中，房地產，非日常消費，能源三個行業龍頭公司平均PE為分別為61.3倍，57.8倍，38.3倍，超過其所屬行業中位數PE值(32.4倍，19.9倍與18.6倍)，其餘行業龍頭估值與行業平均水平差不多。
2.
估值差異源於市場環境與行業集中度
制度環境和投資者結構不同是A股龍頭估值折價而海外溢價的原因之一。第一，市場發行制度不同。A股實行核准制發行，股票的發行受到管制，但資金的入市不受限制，資金的潛在力量大於股票，上市公司殼價值一直存在。此前國務院14年發佈的“進一步促進資本市場健康發展的若干意見”中提出發展多層次股票市場，鼓勵市場化併購重組，因此在A股中，小公司存在著被借殼的可能性。此外，小公司併購其他企業後的業績彈性也更大，因此存在著相對溢價。港股，美股實行註冊制，發行門檻不高，資金和股票的潛在力量沒有偏差。第二，投資者結構不同。A股自由流通市值中散戶持股佔47.7%，且成交額中散戶交易佔比達85%，而港股成交額中散戶僅佔比僅27%，美國標普500個人投資者佔比為14.1%，投資者結構差異明顯。機構投資者偏向流動性好，業績穩定的龍頭股，而散戶投資者偏向對概念與熱點的追逐。市場投資者結構的區別也是造成A股龍頭股相對摺價的原因之一。
行業集中度的差異也是A股龍頭估值折價而海外溢價的原因之一。行業集中度越高，龍頭公司的市場地位越高，其在市場中的話語權就越大，在市場中的競爭力也越強，一定程度上給其自身的盈利帶來正向的促進作用，盈利能力會越穩定波動率會越小，相應地估值也就應該相對高一些。從上市公司GICS行業分類的角度，我們統計了A股，港股，美股龍頭公司(市值前10)的總收入佔其所處行業前100公司總收入的佔比(稱之為龍頭公司佔比)。由於A股的上市公司和港股的上市公司有重疊，而且公司業務基本處於同一市場，所以A股與港股進行行業集中度比較的意義較小，兩個市場估值差異的原因主要是上文分析的制度環境與投資者結構的差異。而A股與美股，港股與美股可以進行行業集中度的比較。首先，比較A股與美股，可以發現大部分行業A股的龍頭佔比其實已經很高了，但是需要考慮到我國特殊的企業制度，A股市場中存在大量的國有企業，對於國有企業佔比較高的行業，市場化程度還較低，企業運營效率不夠高，龍頭地位難以給企業帶來實質性的盈利效益。然而值得注意的是，在信息技術，醫療保健行業國有企業佔比較低的行業中，A股相對於美股，龍頭佔比還較低。其次，比較港股和美股，可以發現港股各行業龍頭公司佔比均明顯要比美股的大，考慮到港股中也有大量的國有企業，所以重點考察國有企業佔比較低的房地產，非日常消費，日常消費和信息技術行業，可以發現這些行業港股龍頭佔比明顯高於美股市場。香港市場相比美國市場的龍頭地位更高，行業更為集中，而香港市場相比美國市場龍頭估值溢價更為明顯，這說明行業集中度的差異會影響龍頭估值溢價的水平。
3。股遠景：龍頭估值從折價到溢價
A
A股制度改革中：IPO加速，機構投資者快速發展。16年來，監管層多次發言表示要加快中國股票市場IPO的節奏，A股IPO明顯加速。16年1-7月月均IPO家數11家，月均募集資金48.4億元，16年8月-17年3月月均IPO家數36家，月均募集資金231.6億元。與此同時，16年中以來，增發家數和募集資金金額呈現出減少趨勢，17年2月，3月增發家數僅43，53家，基本上是16年來的最低水平。IPO速度加快，增發速度減緩，既解決了我國上市排隊的堰塞湖，也抑制了殼資源的過度炒作，A股雖然離註冊制還有距離，但短期內也算實現了準註冊制。近年來，我國投資機構發展迅速，私募+保險+公募+公募專戶規模從14年6月的2.9萬億迅速增長至16年12月的8.4萬億，1年半的時間增長了187%。此外，我國資本市場與海外的互聯互通速度逐漸加快，除去此前的qfii/RQFII制度以外，我國陸續開通了滬港通，深港通，海外成熟的機構投資者可以通過更多的渠道了投資A股，這將給A股帶來更為成熟的投資理念，逐漸改善A股的投資者結構。隨著A股IPO的加速，機構投資者佔比的提高，A股市場將逐漸向國外成熟市場靠攏，龍頭股的估值折價問題未來逐漸改善。
轉型期：中國各行業走向集中度提升階段。目前我國處在產業結構轉型期，傳統週期行業產能收縮，新興消費，科技等行業快速擴張。對於產能過剩的傳統行業，去產能的過程在持續進行中，部分行業集中度有所提升。報告“週期性行業產能過剩可能被高估——2017年盈利分析系列(1)”中曾經分析，民營資本佔比高的週期行業，如造紙，工程機械等行業，市場化去產能已經發生，行業集中度顯著提升，龍頭公司的市場地位提高。例如，按照產量計算造紙行業CR8從2010年的26%提高至2015年的33%，按照銷量計算挖掘機行業CR3從2011年的31.4%提高至41.7%。而國有資產佔比較高的行業，首先我國提出了國企改革政策來激發國有企業市場活力，近期重點推進國企改革的混改方面，通過引入戰略投資者等措施提高國有企業市場化運營的程度，提高國有企業運營效率，這樣更有利於發揮國有企業龍頭的優勢。其次，國企佔比高的行業，行業集中度也在提高，在國企改革兼併重組和供給側改革的助力下行業產能逐步收縮，行業整合持續推進中。如按照產量計算水泥行業CR10從2010年的41%提高至2015年的75%，煤炭行業CR9從2010年的32%提高到2016年的38%。對於消費行業，收入水平上升帶來了消費升級，品牌與高生活品質的消費成為主要方面。品牌力較強的行業龍頭的市場份額逐漸增加，盈利能力強。行業集中度方面，如按照銷售收入計算白酒CR4從2011年57%提高到2015年的66%，乳製品從2008年的35%提高到2015年的39%，醫藥流通，空調，洗衣機，冰箱等行業集中度均有明顯提升。微觀看龍頭盈利方面，白酒中的貴州茅臺，汽車中的自主品牌長城汽車(601633)，傢俱中索菲亞(002572)以及家電中老闆電器(002508)2011-2015年間營業收入複合增速分別達16.11%，26.08%，33.58%和31.18%，均高於同時段所在行業收入增速。
A股遠景：龍頭估值從折價到溢價。隨著A股市場制度環境，投資者結構逐漸發生變化，中國產業結構逐漸轉型，行業集中度逐步提高，龍頭公司市場地位提升，龍頭股的估值最終將從折價向溢價靠攏。參考1970-80年代的日本轉型經驗，傳統制造業大量合併重組，以鋼鐵，化工，紡織為主的傳統制造行業規模收縮十分明顯，行業內部的龍頭公司在行業整合的過程中實現了加強，公司的股價表現均超越了行業，如紡織行業的東麗，化工行業的住友化學。
風險提示。制度改革不及預期，產業結構轉型速度不及預期。
