原標題：《中信策略：減持新規發佈利好A股股權流動性降低引致間接風險》
來源：中信策略
投資要點
本週報聚焦小長假的減持新規。5月27日證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱9號文）；其後滬深交易所也分別發佈了相關實施細則。且新規即日實施，不設緩衝期。
規範一級市場行為，防範二級市場風險。回顧證監會過去一系列重要政策，從IPO提速到調整非公開發行定價，從限制“高送轉”到規範減持。“防套利、反套路”的政策組合拳意在維護A股市場長期穩定發展，引導投資者長期、價值投資的理念，保護中小股東利益。短期意在防範二級市場風險。
拓口徑、壓節奏、堵漏洞：新規從嚴規範股東減持。新規明顯提高了對應股東的減持難度，無論是相對2016年1號文還是市場預期，新規都更嚴格（參考正文表1）。新規直接衝擊一級半市場，對二級市場供需和流動性預期亦有影響。
拓口徑。一方面，除了傳統大股東外，新規下特定股東（包括IPO前股東、非公開發行的股東）的減持行為也將受限；另一方面，大宗交易、協議轉讓、EB、股票權益互換等渠道獲得的股份也將受限。
壓節奏。減持設置時間與規模要求：大股東或特定股東連續90個自然日內，通過競價/大宗交易減持比例不超過公司股份總數的1%/2%；這意味著即使充分利用“額度”，每年受限單股東減持規模也不能超過總股份的12%。持有上市公司非公開發行股份，在解禁後12個月內競價交易減持比例不得超過持有量的50%。2）信息披露要求加強：大股東、董監高計劃競價減持需提前15個交易日向交易所披露減持計劃並備案，並且，還需在減持時間區間內披露減持進展；兩所細則規定減持區間不得超過6個月；大股東股權被質押前2日需通知上市公司並公告。
堵漏洞。新規還嚴堵了一些制度漏洞，如“過橋減持”（大宗交易受讓方6個月內不得轉讓受讓股份）、變相減持、高管辭職減持等。
新規對二級市場有利好，也有風險。新規對二級市場影響要複雜一些。當前A股處於監管政策敏感期，對利率和流動性也比較敏感。（參考2017年下半年投資策略報告《利率為綱、價值為本》）。一方面，新規明顯限制了大股東和特定股東在二級市場減持的能力，增加了減持過程的透明度，這直接降低了潛在賣盤規模；特別是在前期大股東減持頻發的背景下，新規有利於修復市場預期，交易層面利好A股。但新規帶來的風險也不容忽視。
減持剎車，退出通道受限，一級半市場受衝擊。綜合考慮存量規模和新規影響，定向增發、Pre-IPO和PE的基金和產品受到的負面影響更大。未來相關業務的規模和模式都會受到很大沖擊。A股換擋，基本面對長期股價的驅動力更強。無論是PE、定增、甚至打新，新規對過去幾年這些打通一二級市場的交易結構和獲利模式有破壞作用。以後無論是IPO、PE還是定增，實際鎖定期更長，公司的基本面重要性也進一步提升。
主要風險來自受限股東的相機抉擇。換個角度看，新規使得相關股東減持“配額”更稀缺，這可能會強化這些股東充分利用額度儘快減持的動機。特別是新增受限，又有固定償付期限的定向增發和PE類產品，新規改變了其減持節奏，但並不改變其流動性約束下減持的意願。而且“小額多次”的減持方式對股價的壓力不一定比“大額單次”的方式小。
股權流動性降低引致間接風險：定增產品贖回壓力+股權質押融資重估。
3萬億定增資金贖回壓力凸顯。新規限制的股份範圍擴寬到了定增相關股份，2015-2016年A股定增高峰期內融資額高達3萬億，其中不少定增背後有通過通道配置的銀行資金。這些定增持有的股份如果不能按照原先節奏減持，那麼會對後續產品的贖回能力有明顯影響，可能帶來流動性風險。
目前A股股票在押規模高達6.19萬億（參考市值以股票質押時股價計算），過去5年CAGR59%。減持新規後大股東質押的股權實際流動性被抑制，銀行需要重新評估質押股份的價值。銀行如果要求調整質押比率或者補充質押物，這也會有風險隱患。
風險因素：相關股東充分利用“配額”減持；定增產品期限與減持限制的矛盾下可能引發流動性風險；股權質押融資重新評估的風險。
拓口徑、壓節奏、堵漏洞：新規從嚴規範股東減持
史上最嚴減持新規規範股東行為。本次政策規則調整對大股東和特定股東的減持行為進行了更嚴格的限定。具體來說，上市公司首次公開發行前發行股份、非公開發行的股份、大宗交易方式受讓的股份、以及董監高辭職後的所持股份的減持進行了額外的限售規定。並且9號文實施的為即時，沒有設定過渡期。
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新規在“拓口徑”、“壓節奏”與“堵漏洞”三個層面引導上市公司股東有序減持，避免大股東清倉式減持，保護中小股東權益，維護金融市場的長期穩定與發展。
（1）拓口徑：新規適用範圍在1號文規範大股東（控股股東或持股5%以上股東）減持行為的基礎上，將PE基金對應的公司首次公開發行前發行股份、定增基金對應的非公開發行的股份減持行為也納入適用範圍。此外明確了可交換債轉股、股票權益互換等減持股份也需遵守新規。
（2）壓節奏：1）競價減持節奏放緩：上市公司大股東3個月內競價交易減持比例不超過公司股份總數的1%；持有上市公司非公開發行股份，在解禁後12個月內競價交易減持比例不得超過持有量的50%。2）信息披露加強：大股東、董監高計劃競價減持需提前15個交易日向交易所披露減持計劃並備案，並在減持時間區間內披露減持進展情況；兩所細則規定減持區間不得超過6個月；大股東股權被質押前2日需通知上市公司並公告。3）出讓與受讓同時受限：採取大宗交易減持股份的，在3個月內不得超過公司股份總數的2%，受讓方在6個月內不得轉讓受讓股份。
（3）堵漏洞：1）嚴堵“過橋減持”：大宗交易受讓方在受讓後6個月內轉讓受限，其通過折價受讓並短期內通過二級市場套現的機會被嚴堵。2）嚴堵變相減持：大股東減持時與一致行動人的持股合併計算，防止大股東通過其他人代持的方式變相減持。3）嚴堵高管辭職減持：兩所細則明確規定董監高離職半年不準減持，每年轉讓股份不超過其持有本公司股份數的25%，防範其通過辭職規避減持規則。
整體而言，本次減持新規是在2016年年初1號文的基礎上將PE基金與定增基金的減持也納入監管範圍，增加信息披露程度，完善減持制度。從而有效防範了Pre-IPO套利、“過橋減持”套利的機會，嚴打大股東利用信息優勢違法減持的行為。
A股換擋，新規對二級市場有利好，也有風險
減持剎車，退出通道受限，一級半市場受衝擊。綜合考慮存量規模和新規影響，定向增發、Pre-IPO和PE的基金和產品受到的負面影響更大。未來相關業務的規模、模式都會受到很大沖擊。
A股換擋，新規對二級市場有利好，也有風險。新規對二級市場影響要複雜一些。當前A股處於監管政策敏感期，對利率和流動性也比較敏感。（參考2017年下半年投資策略報告《利率為綱、價值為本》）。一方面，新規明顯限制了大股東和特定股東在二級市場減持的能力，增加了減持過程的透明度，這直接降低了潛在賣盤規模；特別是在前期大股東減持頻發的背景下，新規有利於修復市場預期，交易層面利好A股。但風險也不容忽視。
主要風險來自受限股東的相機抉擇。換個角度看，新規使得相關股東減持“配額”更稀缺，這可能會強化這些股東充分利用額度儘快減持的動機。特別是新增受限，又有固定償付期限的定向增發和PE類產品，新規改變了其減持節奏，但並不改變其流動性約束下減持的意願。
假設某上市公司大股東持有公司5%的股權，通過競價交易每三個月減持公司1%的股份，那麼一年內不考慮大宗交易的減持方式的情況下僅能減持公司4%的股份。原本一次性可以釋放的股票價格下行壓力，可能會在未來15個月連續給公司股價造成持續性的負面影響，成為股價長期偏離基本面的因素。而且，“小額多次”的減持方式對股價的壓力不一定比“大額單次”的方式小。
股權流動性降低引致間接風險
長期影響旨在維護金融市場穩定。回顧證監會相繼出臺措施，從去年底的證監會提速IPO，今年2月規範非公開發行定價，4月打擊“高送轉”，到現在限制減持。基本原則還是“規範一級市場行為，防範二級市場風險”，維護金融市場的長期穩定發展，引導投資者長期投資、價值投資的理念，保護中小股東權益。
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短期交易層面的風險不容忽視，定增贖回壓力與股權質押融資調整迫在眉睫。
（1）3萬億定增資金贖回壓力凸顯。限制的股份範圍擴寬到了定增相關股份，2015-2016年A股定增高峰期內融資額高達3萬億，其中不少定增背後有通過通道配置的銀行資金。定增基金有嚴格的退出期，這些定增如果不能按照原先節奏堅持，那麼會對後續產品的贖回能力有明顯影響，可能帶來流動性風險。
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（2）目前A股股票在押規模高達6.19萬億（參考市值以股票質押時股價計算），過去5年複合增速高達59%。減持新規後大股東們質押的股權實際流動性被抑制，銀行需要重新評估質押股分的價值。銀行如果要求調整質押比率或者補充質押物，這將帶來風險隱患。
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牛市時，無限售條件股份質押率高於有限售條件股份質押率；熊市時，溢價收窄甚至出現倒掛。截至2017年5月26日，上交所無限售條件股份質押率為46.4%，有限售條件股份質押率為40.6%。流動性抑制導致質押股份整體價值下調，無限售與有限售股份質押率皆有下行壓力；由於無限售條件股份價值對流動性削弱更加敏感，新規後無限售條件股份質押率溢價收窄。因此，股權質押市場恐怕難進一步擴張。
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風險因素
新規導致相關股東充分利用“配額”減持；定增產品期限與減持限制的矛盾下可能引發流動性風險；股權質押融資重新評估的風險。
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