本文首發於微信公眾號：雲豹財熵。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。在本月的資產配置報告中，我們全面轉向防禦，給出低配除債券和黃金以外的所有資產的建議，即高配債券（50%）、標配配黃金（30%）、低配A股（10%）和低配原油（10%）。在A股內部，我們建議高配金融、高配創業板、標配中證消費、標配中小板，具體比例為：金融3%，創業板3%，中證消費2%，中小板2%。 下表顯示了，與上期報告相比，我們給出的各類資產配置比例的變化（標紅色的表示比例增加，綠色減少）： 基於我們對宏觀環境——實體經濟見頂回落，金融監管風暴正勁——的判斷，我們將資產配置的方向全面轉向防禦，即高配債券，標配黃金，低配其他風險資產。
實體經濟見頂回落，金融監管風暴正勁
在3月份的配置報告中我們提出了實體經濟即將面臨向下拐點的論斷，目前這一論斷正在一步步得到證實。社會融資增速持續往下走，工業企業產成品被動累庫，工業品價格開始出現高位下滑。我們為此進行了微觀調研，在高景氣行業中，三四線地產銷售已經出現鬆動，雖然熱點地區的購房熱情還未明顯下滑，但需求透支和土地成本等負面因素的影響已經體現在數據上。重卡的實際需求已經快速下滑，運費普遍大幅下跌說明行業已經進入淡季，而且是“淡季更淡”。總體而言，我們對“經濟增長的高點大概率已經出現”的判斷正在逐漸兌現。
與此同時，隨著郭樹清履任銀監會主席和保監會前主席項俊波落馬，金融監管/去槓桿在4月份進入高潮或者說深水區。前者自4月7日以來的十餘天中下發“三套利”、“四不當”等7份重磅監管文件並進行專項檢查，疊加證監會開始監管券商資金池，目的是要拆解金融體系中套利鏈條上的層層槓桿，直到穿透底層資產，導致投資者恐慌性出逃股債市場。
而作為中國首個在任上被查的“一行三會”一把手，項俊波的落馬意味著金融反腐正式進入深水區，同時也宣告了過去幾年險資“野蠻式生長”的終結。
在項俊波擔任保監會主席期間，中國保險業的資產規模出現爆炸式的增長。數據顯示，從2013至2016年間，中國保險業總資產從8萬億猛增長到15萬億。以往低調的保險大鱷們，亦開始成為各地政府的座上賓，成為了上市公司門口的“野蠻人”。
綜上，在目前的位置上，我們建議低配除債券和黃金以外的所有資產。
以下是我們對於各類資產的具體分析：
低配A股（10%）：
目前A股的結構當中，偏實體的股票的權重仍然是非常大的。在經濟預期開始轉為悲觀的情況下，A股整體而言是偏弱的，4月份整體股市的風險偏好較低，資金明顯從股市流出，導致偏小盤的股票走勢相對更弱。目前來看，資金流出股市的情況可能還將持續一段時間，整體風險偏好較弱。不過，後期小票仍然值得期待。從投資者的行為模式來看，當股市減樓市的預期收益差開始上升時，將驅使投資者開始轉入A股市場。而新增投資者進入A股往往是風險偏好較高的一部分人，他們會優先選擇高彈性的小票，帶動小票反彈，隨著週期的輪轉，目前我們正處於實體高點剛過的位置上，對應的小票或許有相對收益。 標配黃金（30%）：
前兩期報告中我們闡釋了黃金的金融本質以及配置黃金的理由：即十年期美債收益率很難再上行，而美國工資增速推升美國通脹，實際利率下行，為金價打開了一定的上漲空間。
3月15日加息之後，長短端利率都有所回落，加息預期也明顯減弱。但從聯儲官員的措辭來看，年內加息3次的決心並沒有減弱，並且耶倫也提到了現在的經濟增長狀況良好，需要更加關注通脹的情況。由於工資增速的持續回升，我們判斷年內核心PCE也將繼續上行，也就是說年內加息3次仍是大概率事件。所以我們之前判斷市場對於全年加息預期的定價是有所不足的，短期黃金回調的風險來自於加息預期的回升所帶動的美債收益率的上行。目前6月加息概率到了90%左右的水平，全年加息次數預期也到了2.5次左右，這樣的水平我們認為充分反映在了黃金的價格上面，所以我們判斷這一波金價回調到1240左右的位置基本已經到位，可以繼續配置。
目前對於金價最大的利空來自於通脹不及預期，3月核心PCE同比僅為1.6%，明顯低於之前幾個月的水平，這預示著再通脹交易已經基本結束，也使得全年尺度黃金向上的空間受到壓制，但並不妨礙短期金價的反彈。
低配原油（10%）：
上期報告中我們提到，長期看多原油，但短期的庫存問題制約油價的上行空間。過去一個月來原油呈現震盪偏弱的格局，目前這樣的格局仍將維持，我們維持低配原油（10%）的配置建議。
油價上漲的必要條件是顯性（美國）庫存去庫，不僅僅是原油庫存超季節性下降，還需要成品油庫存下降，結合我們對美國經濟偏弱的判斷，基本面對油價有拖累。二是OPEC減產前的陰謀論，即沙特通過打壓油價，迫使OPEC其他成員國和俄羅斯延長減產，那麼至少在5月25日OPEC半年度會議前油價將保持低位震盪的態勢。
基本面方面，整體來看沒有太大的變化，時間基差走強，推動隱性庫存繼續釋放，顯性庫存美國庫存在持續超季節性走低。從細節上看，當前的問題不僅僅是原油庫存，還有下游成品油庫存。如果美國煉廠開工率繼續上升，如果終端不能夠吸收，那麼其實就是原油庫存轉移到了成品油庫存，並沒有解決全球石化液體過剩的根本問題。預計今年油價的區間在45-55美金。今年油價的核心仍在供應端，特別是OPEC和美國頁岩油。底部45美金來自OPEC的底線和美國頁岩油的成本，頂部55美金也來自頁岩油的成本。
文章來源：微信公眾號雲豹財熵
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